中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金指出(chū)，美国消(xiāo)费整(zhěng)体放缓，低收入人群拖累最大；汽车制造商实行(xíng)降价策略，电动车拖累明显；房(fáng)地产新屋需求(qiú)不足，建筑商盈利放缓(huǎn)；制造业继续回落，盈(yíng)利增速转负(fù)。此外，虽(suī)然科技股盈利放缓(huǎn)，但仍在增长，对AI预(yù)期积极。

　　整体趋势：二季(jì)度盈利并(bìng)不差；收入增加、成本减少共同提高净利润率和ROE

　　标普500盈利(lì)加速，纳斯达克减(jiǎn)速(sù)。可比口径下，标普500二季度(dù)EPS同(tóng)比增长11%，较一(yī)季度(dù)的6%加速增(zēng)长，并没有(yǒu)像市场担忧的那样出现大幅萎缩。作(zuò)为对比，成长股集(jí)中的纳斯达克指数(shù)EPS同比由一(yī)季度的28%回落至13%，不(bù)算差，但增速的大幅回落解释了部(bù)分投资者对低(dī)增长无法支(zhī)撑高估值的担忧。超预期公司比例基本持平（二季度78% vs．一季度79%），而超预期幅度由7.9%降至3.5%，反映投资(zī)者此前预期或过于乐观。

　　收(shōu)入加速(sù)和成本(běn)降低，净利润(rùn)率改善。收入端，二季度标普500非(fēi)金融收入同比(bǐ)增速由一季度的4.4%升至5.8%，表明二季度(dù)经济增长并不差。成本端，1）主营业务成本持平(píng)于一季度，原油价格的(de)传导存在(zài)1~2个月的滞(zhì)后(hòu)，因此二季度油价同比上涨尚未体现(xiàn)在成本端(duān)，何况三季度再转为下跌；2）销售管理(lǐ)费用同(tóng)比增速降至5.2%（vs．一季度5.7%），受益于公司(sī)成本控制策略和薪资通胀放缓；3）付息成本和有效(xiào)税率下(xià)降，利息费用/EBIT之比由12.6%降至12.3%，所得税/税前利(lì)润由(yóu)12.7%降至(zhì)10.9%。收(shōu)入和(hé)成本的一上一下带动非金融净利(lì)润率改善，由一季度的11.2%升至11.6%。

　　ROE继续走高，非金(jīn)融ROE由23.3%走高(gāo)至24.3%，主要受(shòu)非金融净利润率和资产周转率（0.73 vs．一季度0.72）的提(tí)振。二季度企业发(fā)债规模减少(shǎo)影(yǐng)响杠杆水平较一季度(dù)回(huí)落，受信用利差走阔影响，企业发债规模由一季度(dù)的6250亿美元(yuán)降至4346亿(yì)美元，杠杆水平(píng)由2.89回落(luò)到2.86。

　　内部结(jié)构：科(kē)技放缓，但仍是主要支撑，且贡献(xiàn)了大部分(fēn)回购与(yǔ)资本开支；周期修复，但仍待催化剂

　　二季度美股(gǔ)内部呈现科技“下”、周期“上”的切换：1）科技(jì)增速放缓(huǎn)。半导体及设备二季度盈利增长57%，但弱于一季度的88%；软件与服务（9% vs．一季度(dù)18%）继续走弱，媒体与娱乐已经(jīng)转负（-8.1% vs．一季度38%），仅技术硬件由-2.3%回升至3.1%；相比之下，周期开始修(xiū)复，能源盈利同比增速转正（7.7% vs．一季度-23.4%），金融(róng)（18% vs．一季度10%）、公用(yòng)事业（16% vs．一季度10%）和原材(cái)料（-9% vs．一(yī)季度-20%）增速改善；2）盈利增长贡献上，信息科技(jì)由一(yī)季(jì)度的80%降至(zhì)33%，通讯(xùn)服务(wù)贡献转负。周期贡献(xiàn)抬升，能源贡献由(yóu)一季度的拖累转正至24%，金融贡献基(jī)本持(chí)平。

　　此(cǐ)外，尽管增速放(fàng)缓，但(dàn)科技股尤其是7只龙头股仍然是现金流、资本开支和回(huí)购的主要支撑。具体来看，

　　► 资本(běn)开支主(zhǔ)要靠科技股拉动。二(èr)季度标普500非金融资本开支加速扩张，由(yóu)一季度2336亿美元增至2433亿美元，其中信息科技(jì)、可选消费和通(tōng)讯(xùn)服务较一季度(dù)增加，相反，必(bì)需消费、工业和原材料继(jì)续减少。7只科技龙头股资本开(kāi)支同比增长52%，贡献了整体的24%（一季度(dù)贡献21%），如(rú)果扣掉这7家公司后的资本开支反而下滑。

　　► 科(kē)技股也是回购的主要动力。信息技术（18% vs．一(yī)季度12%）和通讯服务（24% vs．一(yī)季度(dù)20%）经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流加速增长，但医疗(liáo)保健、必需消费和可选(xuǎn)消费现金流增速的回落，拖累非(fēi)金融(róng)经营性现金流增速由一季度的10.8%放缓至7%。非金融回购规模由一(yī)季度的(de)2011亿美元增加至2146亿(yì)美元，其中信息技术、金融和可选消费增加规模领先，医疗保健回(huí)落明显(xiǎn)。龙头科技股回购规模同比实现翻倍增长，突破600亿美(měi)元(yuán)，占整(zhěng)体规模由一季度的26%升至28%。

　　板(bǎn)块聚(jù)焦(jiāo)：AI预期积极；低(dī)端(duān)与高端商品(pǐn)消费承压，中端仍有(yǒu)韧性；地产需(xū)求待修复(fù)；制造业疲弱

　　科技股盈利放(fàng)缓，但(dàn)对AI预期依然积极。科技龙头股贡献标普500指数EPS同(tóng)比11%增速中的6.6%，但净利润同比由去年四季度(dù)61%的高点持续下行，二季度进一(yī)步收窄至35%，净利润率相对稳定，二季度23.3%基本持平于一(yī)季度的23.5%。但(dàn)企业仍对AI前景保持(chí)乐观：1）AI技术目前(qián)已(yǐ)经开始帮助企业实现收入的转化，Meta和谷歌表示本(běn)季度广告(gào)业务收入已经(jīng)开始受益于AI技术的转化提(tí)升(shēng)，英伟(wěi)达(dá)同(tóng)样提到来自汽车和制造业企业端的应用，是推动本季度收入增长的主要原因之一(yī)。2）科技龙头将继(jì)续扩大投资。尽管业绩增速(sù)放缓再(zài)度引发市场对于AI产业趋势拐点的讨论，但亚马逊、苹果、Meta、微(wēi)软等均明确表示将继(jì)续增加资(zī)本开支规(guī)模(mó)，亚马逊和英(yīng)伟达(dá)CEO表示“生成式AI还处于非常早期的阶段”且“生成式AI的发展势头正(zhèng)在加速”；谷(gǔ)歌CEO表示“投资不足的风险远远(yuǎn)大于投资过(guò)度的(de)风险”。

　　消费整体(tǐ)放缓，低收入(rù)人群拖累最大，高收入人群偏(piān)好(hǎo)出(chū)行体验。受经济下行影响，消费(fèi)板块盈利增速均放缓，消费者服务（13.9% vs．一季度47.4%）、可选(xuǎn)品零售（31.6% vs．一季(jì)度(dù)48.3%）回(huí)落较明显，必需消费中(zhōng)的必需品(pǐn)零售（7.6% vs．一季度9.1%）、食(shí)品(pǐn)饮料及(jí)烟草（-1% vs． 3.4%）以及家庭及个人用品（6% vs．一季度13%）相对抗压。具体看，

　　► 普通消费(fèi)者开始追(zhuī)求(qiú)商品性(xìng)价(jià)比。零售(shòu)商在(zài)财报中普遍表示消费者在宏(hóng)观不(bù)确定增(zēng)加背(bèi)景下开始追求(qiú)价(jià)值最大化，对商品(pǐn)价格(gé)更敏感，因此商家不得不实行降价(jià)策略以(yǐ)吸引客源。主要零售商(shāng)沃尔(ěr)玛、塔吉特、好市多均(jūn)表示二季度对商(shāng)品进行降价(jià)或推出低价的自有品牌，加强其价格竞争(zhēng)力，二(èr)季(jì)度盈利仍维持正增长。线(xiàn)上零售商亚马逊也(yě)表示，“消费者更倾向于购买便宜的商品，且专注(zhù)于购买(mǎi)日常必(bì)需品”。此外中高(gāo)端服饰和(hé)化妆品类企(qǐ)业，如耐(nài)克、Lululemon以(yǐ)及Ulta Beauty等均表示二季度美国销售放(fàng)缓，此前应对通胀(zhàng)的涨价策略抑制(zhì)了消费者的支(zhī)出。

　　► 外出就餐需求回落。无论是反映低(dī)端消费的(de)麦当劳还是单价较高(gāo)的星巴克，二季(jì)度盈利均收缩8%，主要由于消费者线下就餐意愿回落。麦当劳在(zài)财报中提到“最大的打(dǎ)击来自(zì)于低收(shōu)入消费者减少了光顾次数，因此6月(yuè)份推出了5美元套餐以增(zēng)加低收入人群的消(x中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索iāo)费频率”。星巴克也提到“美国消费者支(zhī)出(chū)模式(shì)发生变化，整体(tǐ)交易次数下降”。

　　► 汽车(chē)制造商实行降价(jià)策略，电(diàn)动车拖累明显。汽车商二季度盈利回落17%，电动车(chē)业务亏损是(shì)盈利(lì)的主要拖累因(yīn)素，传统燃油车制造商通用(yòng)和福特均表示将延迟推出或取消新电动车型，并预计下半年相关业务亏损将(jiāng)进一(yī)步扩大，通用(yòng)汽车将在全球范围内裁员超1000人以应对行业(yè)下行(xíng)压力。特斯拉的盈利则受(shòu)制于AI投资(zī)增加、汽车(chē)交付量减少和平均售价降低这三重因(yīn)素，公司表示削减成(chéng)本(běn)仍是后续关注重(zhòng)点，二(èr)季度全(quán)球范围(wéi)内或将裁员约14000人。

　　► 低端消费零售商面临(lín)需求下降和竞争激烈的双重压力。折扣零(líng)售店达乐二(èr)季(jì)度盈(yíng)利增速反而下滑20%，公司管理层表示“二季(jì)度(dù)销(xiāo)售(shòu)疲(pí)弱的原因之一为核心客户资金紧张(zhāng)，即低收入人群消费能力的下降，同时公司缺乏大型零售商(shāng)应对零售盗窃损失的负担能力”。另一(yī)方面，在大型零(líng)售(shòu)商同样进(jìn)行降价(jià)策略时，公司表示部分市场(chǎng)份(fèn)额或(huò)受到竞争的影响。

　　► 高(gāo)收入人群偏(piān)好体验式消费。反映出(chū)行需求的希(xī)尔顿、万豪、皇家加勒比等消费股二季(jì)度盈利仍有支撑，希尔顿在业(yè)绩报告中提到低收(shōu)入消费者的超额储蓄已经基本耗尽，但高收入消费者的消费能力较强，万豪和皇家加勒比提及美国(guó)消费(fèi)者在(zài)休(xiū)闲旅游的支出仍然健(jiàn)康，消费者(zhě)财务状(zhuàng)况较(jiào)为(wèi)健康。

　　房地产(chǎn)新屋需求不足，建筑商盈利放缓。去年四季(jì)度(dù)美债利率的(de)大幅下行催化今年一季度地产销售的修(xiū)复，新屋销售升至68.3万套，带动住宅建筑商一(yī)季度盈利同比增速达到23%。然(rán)而二季度降息预期的摇摆导致利率再度上行(xíng)，新屋销售回落，住宅建筑商盈利增速受此影响回(huí)落到5.6%。霍顿房屋、莱(lái)纳房屋以及普尔特(tè)房屋均表示高房价和(hé)高利率(lǜ)压制购房者负担能力，目前开发商仍提供抵押贷款利率买断等(děng)激励措施，来(lái)帮助购房者降低月度还(hái)款(kuǎn)额。受短(duǎn)期需求不确(què)定的影(yǐng)响(xiǎng)，建筑商交付量并未(wèi)大幅增加，因此新屋开工数量也在二(èr)季度回落。但建筑商表示人口增长、移民和家(jiā)庭形(xíng)成支撑美国长期(qī)地产(chǎn)需求依然(rán)强劲，对长期的地(dì)产需求保(bǎo)持乐观。

　　制造(zào)业(yè)继续回落，盈利增速转负。与制造业PMI反映的趋势相同，工业板块需求继续回落，二季度营(yíng)收同(tóng)比增速降至2.5%（vs．一季度的(de)3.6%），利润增速由一(yī)季度(dù)的5.5%转负为-2.6%。主要工业巨头在财(cái)报中均表(biǎo)示控制成本以(yǐ)应对当(dāng)前经济下行期的需求回落，工业巨头中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索卡特彼勒、3M以及霍尼韦尔等本季度销量(liàng)和收入有所承压，但盈利实(shí)现正增长，主要得益于有效(xiào)的成本(běn)控制支撑(chēng)利润空间。基建(jiàn)法(fǎ)案仍有一(yī)定的提振效果，卡特彼勒(lēi)表(biǎo)示美国市场得(dé)益于政府基础(chǔ)设(shè)施项目(mù)和住宅销售，整体需求依然强劲。

　　前景展望：美(měi)股长期不悲观，短期面临波动、“跌多了可以买回(huí)来(lái)”；降息后逐(zhú)渐转向(xiàng)中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索盈利受益和顺周期板块

　　二季度企业所反映的微观情形与我们在下半年(nián)展(zhǎn)望(wàng)中的判断基本一致，即“软着陆”依然是基准，不同环节中(zhōng)消(xiāo)费(fèi)、地产和投(tóu)资之间错位，未来(lái)消费“下”、地产与投资“上”。消费方向向下，但悲观情形下(xià)也仅是环比(bǐ)0增长，与企业财报中反映出(chū)的消(xiāo)费者韧性与消费偏好吻(wěn)合(hé)；地产方向(xiàng)向上，但受制于(yú)利率下行(xíng)空间和高房价而修复程度有限；投资方向向上，AI产业需求支撑局(jú)部规模增加，科技(jì)龙头企业的(de)资本(běn)开支仍在继续扩张，与之对应的计算机设备同比增速或继(jì)续抬升。

　　二季度盈利呈现的格局是科(kē)技/消费(fèi)与周期地产“青黄不(bù)接”的时候，恰(qià)恰也是增长下行与货币政(zhèng)策宽松“青黄(huáng)不(bù)接”的时候，前者对利率不敏感（居(jū)民九(jiǔ)成按揭均为固定利率按揭）且(qiě)更多依赖产业趋势，而(ér)后者对利率更为(wèi)敏感，但修复(fù)仍(réng)需要时间。近期降息预期带动美(měi)债利率快速(sù)下行，已经在局部使得融资成本低于投资(zī)回报率，如(rú)30年按揭利率6.7%低(dī)于租金回报率的6.8%，7月地产(chǎn)数据也(yě)因此改善，与2月如出一(yī)辙。如果可以持续的话，有望成为接棒增长(zhǎng)的(de)下个动力。退一步讲，如果货币政策小幅宽松即可起效的(de)话，也有助于对冲增长下行(xíng)压(yā)力，至少不是深度(dù)衰(shuāi)退的硬着陆。

　　这一背景下(xià)，就事论(lùn)事的讨论个别数据，必然会造成不同视角下南辕北辙的结(jié)论，悲(bēi)观和乐观者都可以找到理由。所以(yǐ)，更应该从本轮周期的本质特征出发来(lái)讨论“衰退”或降息交易，也是我们引入信用周期分析框架作为判断中美周(zhōu)期依据的原因。当(dāng)然，现在还有些“偏左侧”，但相比已经充分计入的降息和“衰(shuāi)退担忧”，除非能充分证(zhèng)明有(yǒu)深度衰退的风险，否则线性外推这个方向的交(jiāo)易意义不大（如(rú)近期的美债和黄金），反而(ér)应该考虑降息后可能受益的资产，这也是我们(men)建议适度“反着想、反着做”的含(hán)义。

　　短期(qī)而言，市场8月(yuè)快速修复(fù)后，又到了比较纠结的位(wèi)置，没那么极端的悲观，但还(hái)没有看(kàn)到太多转好的迹象，所以在这个(gè)阶段出现波动也是必然(rán)的，类似于2019年7月降(jiàng)息前。而且，未来两周事件也较多，9月6日的非农，9月10日第(dì)二轮大选辩论，9月19日FOMC会议降息，或都(dōu)可能成为市场波动的“由头”。但趋势如果明确，波动反而提供更多(duō)交易机会。

　　本(běn)文(wén)作者(zhě)：刘刚S0080512030003、杨萱庭S0080524070028，来源：中(zhōng)金点睛

责任编辑：李桐

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