信用债调整结束了吗？

【天风研究·固收】孙彬彬(bīn)/孟万林

摘要

近期，信用债有明显回调。

为(wèi)什
么？

第(dì)一，8月(yuè)初，由于央行监管加(jiā)码，利(lì)率出现了(le)明显上行。尽管随后利率又快速回落，但信用(yòng)债(zhài)流动 性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影(yǐng)响。第二，在调整前，信用债市场情(qíng)绪处于历史相对(duì)高位，信用债投资的性价比明显(xiǎn)降低。第三，非银负债端面临一定(dìng)回调压力，且银行理财面临季末赎(shú)回压力，市场有提前做流动性储备的(de)可能。

跌完了吗？会不(bù)会有负反馈？

从调整(zhěng)过程来看，目前短端调整幅度弱于长端信用债，但与7/19（7月降息之前相比）相比，我们认为(wèi)超长信用债仍有一(yī)定调整压力，但整体(tǐ)幅度有限(xiàn)。当然
，不排除市(shì)场进(jìn)一步提前储备季末(mò)流动性的可能，但预(yù)计调整(zhěng)空间同样(yàng)较为有(yǒu)限。

本次无论是短债基金，还是长 债基金，回撤幅度相比2022年四季度的负反馈(kuì)赎回潮都仍有相当的距离(lí)，预计负反(fǎn)馈的可能性较低(dī)。

信用债怎么(me)投？

从大方向来看，票息 回(huí)归，资本利得占比预计将明显下降。整体而言，当前信用债(zhài)投资的久期不宜(yí)太短，建议整体关注(zhù)3~5年剩余期限的债券，这既
是票(piào)息的要求(qiú)，也是利率(lǜ)上行压力不大的情况下，博取资本利得的准备。信用大力度下(xià)沉（如(rú)AA-）的择券空间比较有限，可以作为适度补充。

具体而言，城(chéng)投债2.4%以上，省(shěng)级层(céng)面，主要集中于(yú)山东、四川、江苏、重庆、湖南(nán)等，仍有比(bǐ)较广的(de)择券空间(jiān)；城市层(céng)面，成(chéng)都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐(yán)城等城市，以(yǐ)及部分弱资质省级城(chéng)投。建议优先关注行政层级高和地市财力强的主(zhǔ)体；期(qī)限和评级上，建议关(guān)注3~5年AA/AA(2)及3年(nián)以内弱资(zī)质(zhì)主体。

产业债中，2.4%以上(shàng)债券(quàn)主要集中(zhōng)在房(fáng)地产、银行、非银金融、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地产(chǎn)评(píng)级分布(bù)较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上(shàng)；银行和非银(yín)金融主要集中于隐含AA和AA-及以(yǐ)下(xià)。建议优(yōu)先(xiān)关注股东支持
意愿强(qiáng)的国央企产业债，银(yín)行二永债关注长久期的超调机会。

8月初，由于央行监管，市场出现(xiàn)了明(míng)显调整。近两周，信(xìn)用债持续调整，给市场造成了(le)一定(dìng)压力。为什(shén)么会(huì)调整？什么时候调整会结束？调整结束又该
如何操作？

1.信用为什么调整？

我们首先观察最近
两周调整的(de)表现：

① 长端调整(zhěng)幅度(dù)略高于中短端。如8月16日相比8月9日，1Y和4~5Y的(de)信(xìn)用债收益率调整均较多；8月26日相比8月16日，5Y、10Y长(zhǎng)端的收益率调整幅度明显高(gāo)于中短端，二永债相对来说已经基本稳定。

② 低等级调整幅度逐渐加(jiā)大。8月16日当周，低(dī)等级上行的特征不算明显(xiǎn)；8月16-26日，AA-城(chéng)投债
开始呈现出明(míng)显的调整(zhěng)。

为什么会(huì)调整？

第一(yī)，8月初，由(yóu)于(yú)央行监(jiān)管加(jiā)码，利(lì)率出(chū)现了明显(xiǎn)上(shàng)行。尽管(guǎn)随后利率又快速回落，但这个调整过程，仍然对信用债市场形成了明显的影响。

第二，在调整前，信(xìn)用债(zhài)市场情绪处于历史相对高位 ，信用债投资的(de)性价比明显 降低。

一级市场上，信用债的认购情绪处于历史相对高位，8月已有数据中，1倍以上(shàng)投标量(liàng)占比达到(dào)84%。

信用利差被压缩至历(lì)史较低水平。以2024/8/5为例，AAA等级信用利差普(pǔ)遍被压缩至20bp左右 ，考虑到基金税收(shōu)最低的(de)公募基金仍有5-10bp的税收(shōu)成本，实际(jì)上，信用(yòng)利差(chà)处于历史相对(duì)低(dī)位。

信用债的投资收益处于低(dī)位，吸引力大幅下(xià)降。我们(men)用更为直观的投(tóu)资收益来观(guān)察，能够(gòu)看到，5Y以上的信用(yòng)债投资收益仅略高于同期限利率债，而5Y及以内信用债静态投资(zī)回报如不 考虑AA-，收益虽然比(bǐ)利率债表现好，但绝(jué)对收(shōu)益较低。

第三，非银负债端面临(lín)一定回调压力。

2024年(nián)以来(lái)，由于银行持续降息，存(cún)款的吸(xī)引力大幅(fú)度降低，居民财富从银行存(cún)款向非银转移(yí)，但(dàn)最近两个月速(sù)度有(yǒu)明(míng)显减缓(huǎn)。银行理财增速有所(suǒ)降低，货币(bì)基金规模在7月出现环比下行。

银(yín)行理财面临季末赎回压力
，市场有提前做流动性储备(bèi)的(de)可能。通过观察银(yín)行理财规模的变动，能够观察到(dào)，银(yín)行理财规模季末(mò)一(yī)般会有明显的赎(shú)回压力。而历史上，实际在季末曾多次出现(xiàn)明(míng)显调整。由于各种其他(tā)因素，调整的(de)时间可能会略(lüè)有提前，比(bǐ)如信用债调整结束了吗？2023年Q3季末调整开始于8月25日，而2023Q2利差的调整实际开始于5月17日前(qián)后(hòu)。当前，已经处于8月下旬，市场有提前做流动性储备的可能。

2.信用跌完了吗？会不会有负反(fǎn)馈？

超长信(xìn)用债仍有一定调整压力，市场(chǎng)快速下行的可(kě)能性较 小。当 前，各类信用债(zhài)收益率与7/19（7月降息之前）相比，长端仍偏低(dī)，未来超长信用债仍(réng)有一定压力。

估值的阶段性调整对市场(chǎng)影响比较有限
，预计不会形成负(fù)反(fǎn)馈(kuì)。我们通过跟踪(zōng)wind指数基金的7日年化(huà)投(tóu)资回报数据可以(yǐ)观察(chá)到，无论是短(duǎn)债(zhài)还是(shì)长(zhǎng)债
基金，近期的回撤多与2023年8月的季末回(huí)撤相(xiāng)当，与2022年四季度负反馈(kuì)的回撤仍有相(xiāng)当远(yuǎn)的 距离，形(xíng)成负反馈的可能性较低。

此外，考虑到信用(yòng)债当前一级
市场参与热情仍较高，市场“资产荒”格局仍未发生变化，未来信用债(zhài)进一步下跌的空间预计(jì)相对有限。那么(me)，信用债买什(shén)么？

3.信用债，怎么(me)投，买(mǎi)什么？

从大方向来看，票息回归，资本利得占比预计将明显下降。上半年，由于利率持续(xù)下行(xíng)，信用债投资回报中资本利得占(zhàn)比较高(gāo)，票息
贡献的投资收益占
比较低。但从目前来看(kàn)，监管对于利率持续下行较为警惕，因而，三四(sì)季(jì)度预计资本(běn)利得空(kōng)间有限(xiàn)，投资中票息贡献占比(bǐ)将(jiāng)明(míng)显提高。

从哪里找票息？

信用大力(lì)度下沉。目前，信用(yòng)可能需要下沉至隐含评(píng)级AA-及以下，才能够获得较(jiào)为明显的收益加成。

拉(lā)长久(jiǔ)期。目前，5年以上的超长久期信用债静态投资回报仍(réng)表现不错(cuò)，尽管此次调整压力较大，流动性偏弱，但仍(réng)然值得关注。

整体(tǐ)而言(yán)，当前信用债(zhài)投资需要维持一定久期(qī)，在利率(lǜ)上行压力不大的情况(kuàng)下，仍有机会(huì)博取资本利得
。信用(yòng)大力(lì)度(dù)下(xià)沉的择券(quàn)空间比较有限，可(kě)以作为适度补充。

当前，信用债收益率整(zhěng)体偏低。截止2024/8/23，城投债(zhài)2.4%以上占比20%，产业债2.4%以上占(zhàn)比11.0%。

城投债2.4%以上，主要集中于山东、四川(chuān)、江苏、重庆、湖南等省市，其中，山东、四川、重庆2.4%以(yǐ)上城投占比均在30%左右，仍有比较广的择券空间。

从具体地区来看，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级、滨海新(xīn)区、贵安新区等区域(yù)城投，估(gū)值在2.4%以上的债券规(guī)模较高。

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产业(yè)债中(zhōng)，2.4%以上债券主要集(jí)中在(zài)房地(dì)产、银行、非银金融、建筑装饰、综合、交(jiāo)运等行业。其中，房地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有(yǒu)较多估值在2.4%以上；银行 和非银金融主要集中于隐含AA和AA-及(jí)以下。

超长久期债券中，城投债建议关(guān)注大横琴、津城建、常高新、涪陵国资、广西交投等企业。

超长产(chǎn)业债中，建议关注无锡产业、云能投、先正达、华润置地等。

4.小结

近期，信(xìn)用债有明显回调。

为什么(me)？

第一，8月初，由
于央行监管加码，利率出现了明显上(shàng)行。尽管(guǎn)随后利率又快速回落，但信用债流动性(xìng)偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二，在调(diào)整前，信用债市场情(qíng)绪处于历史相对(duì)高(gāo)位(wèi)，信用债投(tóu)资的性价比明
显降低。第三，非银负(fù)债端 面临一定回调压力，且银(yín)行理财面临季末赎回压力，市场有提前(qián)做流动性储(chǔ)备的可能。

跌完了吗？会(huì)不会有负反馈？

从调(diào)整过程来看，目前短端调整幅度弱于长端信用债，但与7/19（7月降息之前相比）相比，我们认(rèn)为(wèi)超长信用债 仍有(yǒu)一定调整压力，但整体幅度有限。当然，不排(pái)除市场进一步提前储备(bèi)季末流(liú)动性的可能，但预计调整空间同样较为 有限。

本次无论是短债(zhài)基金，还是长债基金，回撤幅度相比2022年四季度(dù)的负反(fǎn)馈赎回潮都仍有相当的距离，预计负反馈的(de)可能性较低。

信(xìn)用债怎么(me)投？

从
大方向来看，票息回归，资本利得占(zhàn)比预计将明显(xiǎn)下降。整(zhěng)体(tǐ)而言，当前信用债(zhài)投资的久期不宜(yí)太短，建议整(zhěng)体关注3~5年剩余(yú)期限的(de)债券，这既是(shì)票息的要求
，也(yě)是利率上行压力不大的情况下，博取资本利得的信用债调整结束了吗？准备。信用大力度下沉（如AA-）的择券空间比较(jiào)有限，可以作为适度补充。

具体而言，城投(tóu)债2.4%以上，省级层(céng)面，主要集中 于山东、四川(chuān)、江
苏、重庆、湖(hú)南等，仍(réng)有比较广的择(zé)券空间；城市层面，成都、青岛(dǎo)、潍坊(fāng)、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城(chéng)市，以及部分弱资质省级城投。建议优
先关注行政层级(jí)高和地市财力强的主体；期限和评级上，建议关注3~5年(nián)AA/AA(2)及3年 以(yǐ)内弱资质(zhì)主体。

产业债中，2.4%以(yǐ)上债券主要集中(zhōng)在房地产、银行(xíng)、非银(yín)金融、建(jiàn)筑装饰、综合(hé)、交运等行业。其中，房地产评级(jí)分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多(duō)估值在(zài)2.4%以上；银行和非银金融(róng)主要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优先关注股东支持意愿强的国央企产业债，银行二永债关(guān)注(zhù)长久期的超调机会。

风险提示(shì)

1、数据
统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法(fǎ)的差异、信息披(pī)露的(de)不完整性(xìng)或更新延(yán)迟，可(kě)能导(dǎo)致部分分析结(jié)果存在偏差。

2、政策超预期：宏观经济环境(jìng)和财(cái)政政策(cè)是(shì)影响债券市场的关键(jiàn)因素(sù)，如果出现超预(yù)期政策，可能(néng)会对信用市场形成冲击。

3、信用风险事件超预期：若出(chū)现信
用(yòng)舆(yú)情(qíng)事(shì)件，可能会(huì)对信用债市场形成(chéng)短期冲击。

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