一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近日，国家金融与(yǔ)发展实验室发布2024年一季(jì)度(dù)宏观杠杆(gān)率显示，一季度宏观杠杆率(lǜ)从2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个百(bǎi)分(fēn)点，升幅小于2023年同(tóng)期。

其中，居(jū)民部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)上升了0.5个百分点，从2023一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？年末(mò)的63.5%升至64.0%；非金融企业部门杠杆率上(shàng)升幅(fú)度(dù)最大，上升了5.7个百分点，从2023年(nián)末的168.4%升至174.1%；政府部门杠杆率上升了0.6个百(bǎi)分点，从2023年末的56.1%增长至56.7%。

“企(qǐ)业贷款与近5年以来的一季度同比增速相比并不算低，显示出一定韧性，部分原因是结(jié)构性货币政策大幅降(jiàng)低了一些企业的贷款融资成(chéng)本，并不能完全反映企业部门的真实(shí)融资需求，导致(zhì)一部分非金融企业部门的债务虚(xū)增。”报(bào)告称。

值得注意的是，此次宏观杠杆(gān)率报告主题为(wèi)《锚定物价目标继(jì)续(xù)为“名义”而战》，为连续两个季度聚焦“名义”价格，显(xiǎn)示当前(qián)物价水(shuǐ)平(píng)应成为政策发力点。报告建议(yì)，要加大宏观政策的逆周期调节力(lì)度，着力提升物价水平，进而将名义GDP增速(sù)曲线(xiàn)维持在实际GDP增速曲线的上(shàng)方。

要继(jì)续为“名义”而战(zhàn)

报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，2024年一季度实体经济债务(wù)增速有所下行，同比增长了8.8%。按季度增速来看，已经处于2001年以来的最低水平。其中(zhōng)，居民、企业和政府的债务同比增速分别为5.1%、8.3%和(hé)14.7%。

尽管总体债务增速继续(xù)下(xià)降，但宏观杠杆率在一季度仍然上升了(le)6.8个百分(fēn)点。报告解释称，杠杆率(lǜ)上升的最主要(yào)原因(yīn)仍然是名义(yì)GDP增速的超预(yù)期下滑。国家统计局发布数据显示，初(chū)步(bù)核算，一季度国内生产总值296299亿元，按不变价格计(jì)算，同比(bǐ)增长5.3%。

“虽然单季实际GDP同比(bǐ)上升了5.3%，但单季名义GDP只上升了4.2%，名义GDP单季(jì)同比增速已经连续4个季度低于(yú)实际GDP，GDP缩减指数小(xiǎo)于0。”报告表示(shì)，如果名义GDP增速长期徘徊在4%~5%左右的水平，实体经济债务增(zēng)速也需要下降到5%左(zuǒ)右的水平(píng)才能勉强(qiáng)维持宏观杠(gāng)杆率的基本稳定。

报告显示，一季(jì)度的GDP缩减指数为(wèi)-1.1%，近6个季(jì)度中(zhōng)已有5个季度为负，几(jǐ)乎是历史上持续时间最长的负通胀时期。一季(jì)度CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度(dù)有所恢复(fù)。但从(cóng)趋势上来看，3月份的CPI和核心 CPI环比(bǐ)增速都为(wèi)负。一季度PPI的平均增速(sù)为(wèi)-2.7%，与2023年四(sì)季度基本持平。但前(qián)三个月的PPI环比增速都为负值。

为此，报告提出，当前问题(tí)关(guān)键在于名义(yì)经济增长，要加大宏观政策的逆周期调节力度，着力提升物价水平(píng)，进而将名义GDP增速曲(qū)线维持在实际GDP增速曲(qū)线的上方。货币政策方面，报告建议锚(máo)定物价目标（如3%的通货(huò)膨胀(zhàng)率），加大(dà)逆周期调(diào)节，更大幅度降息；以货币(bì)政策目标引导实体经济的准确预期(qī)，例如为达到3%的通胀目标将持续引入各类宽松(sōng)的货币政策工具(jù)，提升(shēng)对M2、社(shè)融及实体经济债务增速的预(yù)期；促进预期修复是(shì)经济复苏(sū)的(de)关键。

日前央行货币(bì)政策司司长邹澜在(zài)国新办发布会上表示，央(yāng)行将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握(wò)货币政(zhèng)策的重(zhòng)要考量，高度关注(zhù)通(tōng)胀指标特点与走势。考虑到(dào)当前物价(jià)处于低位(wèi)主要是结构性的(de)和(hé)阶段性(xìng)的，所以还需要有更加深入的观察和分析。“前期一系列措施(shī)已经在见效，未来我们会结合经济回升态势、通(tōng)胀走势以及转型升级的推进(jìn)，继续密(mì)切观察。既要根据物价变化与走势，将名(míng)义(yì)利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分(fēn)考虑高质量发展需要等，避(bì)免(miǎn)削减结构调(diào)整动力，防止(zhǐ)利率过低，内卷式竞争加(jiā)剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向(xiàng)循环。”

对于一季度政府(fǔ)债务增(zēng)长较快的情况(kuàng)，报(bào)告解释称，政(zhèng)府(fǔ)债务从绝对水平来看，增长(zhǎng)并不算多，但受2023年同期低基数的影响(xiǎng)，也体现出较高的同比增速，且是(shì)拉动实(shí)体经济债务增长的最主要因(yīn)素。“我们预计从二季度开始将启动万亿(yì)国债的发(fā)行，新增中央(yāng)政府债务规模可能会达到1万亿(yì)，政府杠杆率将会有较大幅度的上(shàng)升(shēng)。”

资金空转部分推升(shēng)企业杠(gāng)杆率(lǜ)

一季(jì)度(dù)非金融企业杠杆率上升了5.7个百分点，是(shì)升幅最大的部门，2023年全年(nián)非金融企业杠杆率上升了6.9个百分点（四(sì)个季度分别(bié)上升了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分(fēn)点）。

报告表(biǎo)示，尽管一季度的上升幅度小于去年，但非金融企(qǐ)业杠杆率已经连续两年持续攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9个(gè)季度共上升了(le)20个百分点。并解(jiě)释称，最主要的原因(yīn)是经济增速下滑(huá)，导致企业债务增速领先于经济(jì)增速(sù)；另一个重要原因是货(huò)币政策相对宽松，尤(yóu)其是银行部门(mén)尽一切努力鼓励(lì)企业进行贷(dài)款，某些企业的(de)贷款融资成本已经低于存款利息，由此产(chǎn)生一些(xiē)资金空转现象，导致企(qǐ)业的(de)杠杆(gān)率虚增，其(qí)反(fǎn)映的并非企业真实的债(zhài)务负(fù)担。

对于资金空转现象(xiàng)，报(bào)告具体指出(chū)，在当前，企业贷款存在某种(zhǒng)程度的“失真(zhēn)”。大量结构性货币政策的引入(rù)和商(shāng)业银行发行企业贷款(kuǎn)的激励措施会引导企(qǐ)业(yè)部门(mén)承担一些不必要的贷款(kuǎn)。这些贷款并(bìng)不用于投资经营，也不用于(yú)借新还旧，而只是为了配合银行部门(mén)完成贷款指标。表现为大行(xíng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)（贴息(xī)后更低）与小银行存(cún)款利率的局部倒挂。

同时，企业(yè)发债数(shù)据显示，2023年全年企业债券规模(mó)同比仅增长了0.3%，2024年一季度在2023年低(dī)基数(shù)的(de)基(jī)础(chǔ)上仍然(rán)仅增长了(le)1.3%。企业(yè)债券增速下降(jiàng)的一部分原因(yīn)是之(zhī)前几年出现较多违约(yuē)事(shì)件，导致低评级债券(quàn)的发行困难。但另一个重要原因也是企业自身缺乏债务融(róng)资的意(yì)愿(yuàn)，加杠杆并(bìng)不积(jī)极。“可见，企业的贷款增长(zhǎng)和企业部门(mén)杠杆率都有部分虚(xū)高的成分。如果企业贷款的增速与企(qǐ)业(yè)债券增速一致(zhì)，或者(zhě)说(shuō)企业贷款(kuǎn)增速低于4%，则企业部门的杠杆率并没有提升(shēng)。”

报告还指出，从存款角度看，2024年一季度企业存款仅(jǐn)增长了0.9%，其中定期(qī)及其它存款同比增长了3.4%，企业活期存款同比下降了4.1%。企业(yè)存款下降反映了其未来投资意愿不足，尤其(qí)是活期存款同比增速为负，更加反映了其短期内并没有太强的支出需求(qiú)。

“总的(de)来说，企业部门仍(réng)然延续投资(zī)支出不(bù)足和杠(gāng)杆率上升并存的局面，投资支出不足的(de)原因仍在于对预期的修复较为缓慢，企业投(tóu)资(zī)决策越来越谨慎。”报告表示，杠杆率上升的原(yuán)因，一(yī)方面是(shì)经济(jì)增速(sù)下滑，另外也受一部分资金空转的影响，银行对企业的部分贷款并不(bù)能反映真实融资(zī)需求，导致企业杠(gāng)杆率的虚增。

日前邹澜在国新办发布会上回答21世纪经济报道记者有(yǒu)关资金空(kōng)转的问(wèn)题(tí)时表示，当前我国经济结构调整、转型升级在加快推进，房地产市场供求关系发生重大(dà)变化，地方债务风险防(fáng)控加强，经济(jì)更为(wèi)轻型化，信贷需求(qiú)较前些年有所转弱，信贷结构也在优化升(shēng)级。

但各方面对变化还有个认识、适应的过程，一些银(yín)行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体(tǐ)经济的有效融资(zī)需(xū)求。

部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？买理(lǐ)财、存定期，或转贷给别的企业，主业(yè)不赚钱，金融反而成了主要(yào)盈利来源，这(zhè)就(jiù)容易(yì)形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。“相关部门将加强对资金空转的监测，完(wán)善(shàn)管(guǎn)理考核机制。未(wèi)来随(suí)着经济转型升级、有效需求(qiú)恢(huī)复、社会预期改善，资金(jīn)沉淀空转的现象(xiàng)也会缓解。”

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