利多因素交织！豆系市场整体偏强运行

来源：中(zhōng)华粮网

　　美豆出(chū)口边际改善、密西西比河水位偏低、巴西高温少雨(yǔ)天气以及管理基金空头回补共(gòng)同驱动本周(zhōu)CBOT大(dà)豆反弹，CNF报(bào)价亦有所走高。随着新作美豆收割临近，短期内我(wǒ)们预计豆系商品估值向上(shàng)空间仍(réng)然(rán)受(shòu)到一定抑制。随后市场关(guān)注焦点将转(zhuǎn)向新作(zuò)美豆出口以(yǐ)及南美天气交易。国内(nèi)方面，市场抢跑计价豆粕去库时点到来，叠加(jiā)美豆走强从成本端传导以及加菜籽反倾销事件影响，共同促使豆(dòu)粕反弹。我们认为(wèi)短期在大豆库存仍处高位(wèi)且油厂无意(yì)愿主动降低开机情况下，豆粕现(xiàn)实(shí)端的弱势预计还将维持一段(duàn)时(shí)间。中期(qī)我们相对看好(hǎo)豆粕估值的抬(tái)升(shēng)，主要基于当前国内四季度买船进度偏慢。年度视(shì)角下大(dà)豆供应宽松格局暂无(wú)法证伪，豆粕中枢最终上(shàng)行幅(fú)度可能有限。策略(lüè)上我们倾向基于估值逻辑买入11-1价差；同时看多1-5价差，但这需要依赖后期南美天气题材的发酵。

　　大豆(dòu)种植与天气形势

　　美国：根据U.S. Drought Monitor数(shù)据，截至(zhì)9月3日，美豆十一大(dà)主产州加权平均土壤干旱比例为18%，周度环比增加5.13个百分点(diǎn)，较去年同比下降26.29个百分点。截至9月1日，美豆优良率65%，周(zhōu)度(dù)环比下调2个百(bǎi)分(fēn)点。平原地区的南、北达科他州、内布拉斯加州与玉米带东部的(de)伊利诺伊州、印第安纳州、俄亥(hài)俄州优良率周度均有所下滑。11大主产州中，爱荷华州、密苏里州以及阿肯(kěn)色州(zhōu)优良率仍然(rán)保持在70%以(yǐ)上。

　　World Ag Weather显示，过去一周（0829-0905），平原地区、玉(yù)米(mǐ)带东部地区7天(tiān)累计降雨量不超过20mm，明尼苏达(dá)州、爱荷(hé)华州以及堪萨斯州局部(bù)区域在20-50mm。过去两周（0822-0905），产区降雨分布差异较大，达科他州、明尼苏达(dá)州等地均(jūn)有区域(yù)14天累计降雨量高于历史平均水平，但大部分(fēn)产区仍然低于历史平均水平。

　　GFS模型(xíng)显示，在中性情形下，未来一周(zhōu)（0906-0913），绝(jué)大多数(shù)产区几乎(hū)没有降雨，零星区域7天累计降雨量预计也不超过10mm。南达科他州(zhōu)、内布拉斯加州以(yǐ)及堪萨(sà)斯州最高(gāo)气温(wēn)预计在32℃-37℃，其余产(chǎn)区预计在27℃-32℃。所有产区最低气温预(yù)计均(jūn)在10℃以上(shàng)，霜冻发生的可能(néng)性较低。平原地区平均(jūn)气(qì)温较历史平(píng)均水平偏高2-6℃。未来两周（0906-0920），几乎所有产区的降雨量处于深度偏离历史平均水平状(zhuàng)态，14天(tiān)累计降雨量均不超(chāo)过(guò)历史平均(jūn)水平(píng)的20%。（注：天气预报具有实时性，请及时关注World Ag Weather或NOAA的每日预报(bào)。）

　　G3对华贸易

　　据USDA数据，截至9月3日(rì)当(dāng)周，美豆出口检验量49.87万吨（前值经调整后42.11万吨）。截至8月22日，美豆周度出口54.23万吨(dūn)（前值42.18万吨(dūn)）；累计出口4393.85万吨（前(qián)值4339.61万吨，同期5169.33万吨）；累计销售4566.60万吨（前值4580.96万吨，同期5327.47万吨）。周(zhōu)度(dù)对华(huá)出口7.68万吨（前值(zhí)5.50万吨），累计对华(huá)出口2410.48万吨（前值2402.81万吨，同(tóng)期3123.77万(wàn)吨），累计对华销售2451.81万吨（前值(zhí)2445.53万吨，同期(qī)3137.70万吨）。

　　据数据统计，截至9月(yuè)1日当周，8月份巴西各港口对中国大(dà)豆发船总量为660万吨，环比减少109.2万吨，同比增(zēng)加69.84万吨；阿根廷各港口（含乌拉圭东岸港(gǎng)口）对中国大豆发船总量(liàng)为73.29万吨，环比减少13.12万吨，同比增(zēng)加73.29万吨。

　　行(xíng)情小结(jié)

　　我们依然维持Pro Farmer巡查结果(guǒ)发(fā)布后市场对美(měi)豆利(lì)空计(jì)价告一段落(luò)的(de)主基调，并以此(cǐ)展开后续分析。市场开始新一轮的预期交易，路径主要包括新作美豆的需求(qiú)（主要是出口）与南(nán)美大豆(dòu)种植。对此展开(kāi)讨论前，我们先简要回顾8月天气可(kě)能对(duì)后续美豆单产调整(zhěng)的(de)影响(xiǎng)。

　　图12显示了8月产区降(jiàng)雨和(hé)最高气(qì)温的历(lì)史分位。除了达科他州和明尼苏(sū)达州部分区域外，其他产区在累计降雨量上都处于较后(hòu)分位，尤其(qí)是在爱荷华州、伊利诺伊州、印第安纳州以(yǐ)及(jí)俄亥俄州。与此同时，多数产区在最高(gāo)气温上也都处于较后分位，因此(cǐ)8月产区天气基本可以概括(kuò)为干燥但相对凉爽。8月份大豆处于鼓粒(lì)灌浆期(qī)，对雨水的敏感性要略高于气温，因此这样的(de)雨(yǔ)热条件会(huì)给大豆生长造成一(yī)些(xiē)影响，但并(bìng)不显著，各州优良率从月初到(dào)月末的变动(dòng)平均不过4-5个百分点（俄亥俄州除外(wài)）。我们理解8月少雨天气可(kě)能限制着(zhe)新作单产朝着53往上发(fā)展的空间，但(dàn)单产落在52-53区间(jiān)仍然是大概率事件(jiàn)，进而不会对24/25年度美豆宽松格局造成实质性冲击。

　　近期美豆出口有边际改善(shàn)的倾向。尽管USDA出口销售数据有所滞后，但(dàn)我们仍然可以看到23/24年度的周度出口(kǒu)曲线有一定上抬。最新一周新作(zuò)美豆对华成交（含70%未知目的(de)地）环比增加150万吨。我们理(lǐ)解这主要是源于(yú)中国国内大豆压榨(zhà)利润持续向好加快油厂买船，并且由于巴(bā)西CNF报价(jià)高于美豆，也(yě)使得油厂更青睐新作美豆。此(cǐ)外，截至9月(yuè)6日，Memphis(密西(xī)西(xī)比河(hé)岸(àn)重要城市)附近(jìn)几个水位观测点均(jūn)显示(shì)密西西比(bǐ)河部分流域水位(wèi)已经显(xiǎn)著低于低水位阈值(Low Threshold)，并(bìng)且预计至少还会持续(xù)半(bàn)个月。密西西比河(hé)是将中西部上(shàng)游产(chǎn)区大(dà)豆运往(wǎng)墨西哥湾(wān)的必经河流，河流水位偏低将延长(zhǎng)驳(bó)船到港(gǎng)时间，并抬升内陆运(yùn)费，本周美湾、美西CNF报价有明显(xiǎn)上涨。如果后续预报得以兑现，届时新(xīn)作美豆出口可(kě)能在运输上遭遇一定阻碍，这亦有利于支撑美豆价格。

　　另一方面，根据(jù)巴西农业部的信息，今年9月上旬获得大豆播种许可的主产州分别是马托格罗索州（9月7日）和帕拉纳州（9月(yuè)1日，部分区域）。但7月以来(lái)，巴西大豆产区降(jiàng)雨(yǔ)持续偏少(shǎo)，最(zuì)高气温也在35℃以上，这样的天气条件加剧产(chǎn)区(qū)干旱的发展，不利于播种工作的开展。最新预报显(xiǎn)示未来半个月除南部(bù)的(de)帕拉纳州和南里奥格兰德州有少量降雨外，其余产区几乎没有降雨，同时包括马托格罗索州在内的巴西中部地区最高气温也保持在37℃以(yǐ)上，这可能继续(xù)导致产区土壤墒情恶化(huà)，并使得大(dà)豆播种延迟。

　　我们认(rèn)为当前市场对于美豆丰产的利空计价(jià)在前期已经充分体(tǐ)现，并伴(bàn)随(suí)丰产格(gé)局认知的夯实，9月报告无论是(shì)维持单产53.2的预(yù)估还是小幅下调都预计不会给美豆(dòu)价(jià)格(gé)带来太大影响。9月(yuè)中旬后美豆的陆续上市将在现实端(duān)构筑起压力，预计短期会压制豆系商品的向上反弹。与此同时，9月后市场逐步(bù)打开南美天气(qì)交易的窗口，当前的(de)巴(bā)西天气无疑有利于看多(duō)情绪的形成，也有望在出口暂(zàn)无(wú)起色的(de)背景(jǐng)下支撑起美豆的反弹，这(zhè)部分实质是回归传统的天气交易模式。此(cǐ)外(wài)，利多因素交织！豆系市场整体偏强运行正(zhèng)如我们(men)在8月月度策略中所提及，中国对新作美豆的买船(chuán)节奏有望在四季度加快，美(měi)豆出口仍然有叙事空间。最后，我们亦注意到近期美盘(pán)三大作物（大豆、玉米、小麦）均走出反弹行情，我(wǒ)们理(lǐ)解这可能与管(guǎn)理基金空头回补(bǔ)有(yǒu)关。当前的净(jìng)多头持仓处于极低分位水平，从历史经验(yàn)看，管理基金通常会在二季度后期或三季度减少空单持有，尽管启动的时点每年有所差异，但行为模式上(shàng)却表现出相对的一致性。

　　国(guó)内豆粕本周(zhōu)亦出现反(fǎn)弹，我们理解(jiě)这既有(yǒu)自(zì)身(shēn)基(jī)本面因素作用，亦有外生事件的驱动。一方面，同美豆类(lèi)似，市场基本认可此前豆粕的下跌已经较为充分计价现实端的(de)拖累，并倾向提前抢跑(pǎo)去库时(shí)点的到来，这为豆粕反弹做好铺垫。而美豆的走(zǒu)强(qiáng)则进一(yī)步(bù)巩固看多情(qíng)绪(xù)，最终(zhōng)使(shǐ)得豆粕价格重回3000上方。与此同时，在国内中下游企业(yè)普遍“买涨不(bù)买跌”心态的驱使下，豆粕价格反弹加快了中下(xià)游成交和提货(huò)节奏(zòu)，使得豆粕库存周度(dù)环比下降，反(fǎn)过(guò)来强化了部分(fēn)市场(chǎng)主体有关去库时点(diǎn)到来的认知，这又有利于价(jià)格进一步走强，形成一轮正反馈。另(lìng)一方面，本周商(shāng)务部关(guān)于加菜籽反倾销的消息带动整(zhěng)个菜系价格大幅走强，豆粕也受此影响，不过幅(fú)度(dù)并不大。国内豆粕与菜(cài)粕的(de)产量及消费均不在一个量级，菜粕基本面的(de)变动(dòng)难以对豆粕估值(zhí)造成(chéng)实质(zhì)性影响。

　　我们(men)认为(wèi)对豆粕(pò)去(qù)库时点到来的判断(duàn)仍然需要谨慎。尽(jǐn)管(guǎn)豆粕库存环比下降，但这在一(yī)定程(chéng)度上本身是某种自我预期(qī)的实现，国(guó)内大豆库存仍然处(chù)于高(gāo)位，拐点还(hái)未出现(xiàn)，在榨利(lì)较好的情(qíng)况下，油厂也没有(yǒu)意愿主动减少开机，现实端的累库预计还(hái)会持续一段时期，叠加着美豆即将大量上(shàng)市，在短期(qī)内豆粕向上空间仍然会受到一些抑制。中期(qī)我们相对看好豆粕表现，这主要基于上文(wén)提到过的四季度国内大(dà)豆采购缺口依然较大，后期存在原(yuán)料供应紧缺叙事的可能性。此外，美豆也可能从成本端支撑豆粕。但(dàn)从年度视角上，我们理解当前全球大豆供应宽松格局暂(zàn)时无法被证伪，因此豆粕中枢最终上行幅度可能有(yǒu)限(xiàn)。策略方面，从估值角度，当前豆粕价格(gé)基本与CBOT大豆价格(gé)匹配，单边我(wǒ)们倾向(xiàng)观望。价差上，考虑买入(rù)11-1价差，亦(yì)主要基于估值逻辑；1-5虽倾向于正套，但这依赖于后续天气题材的发酵。此外，考虑(lǜ)到本周因外生事件推动菜粕大幅(fú)上行，使(shǐ)得国内菜(cài)粕性(xìng)价比快速下降，可等待产区加菜籽恢复报价(jià)指引后，尝试(shì)逢低买入豆菜粕(pò)价差。

（本文内容仅供参考，据此入(rù)市风险自担）

CFC商品策略研究

（转自：中华粮网）

责任编(biān)辑：张靖笛

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