增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿

专(zhuān)题：泸州老窖发布2024年半年报

　　侃(kǎn)见财(cái)经

　　作为高(gāo)端(duān)白酒(j增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿iǔ)巨头之一的(de)泸州老(lǎo)窖(jiào)，2024年过得不太顺利。

　　从(cóng)股价来看，截至9月2日收
盘，泸州老窖(jiào)股价(jià)报收112.5元/股，年内(nèi)跌幅高(gāo)达30.31%，股(gǔ)价表现在5大(dà)酒企中“垫底”。

　　至(zhì)于股价走弱(ruò)的(de)原因，自然和
基本面的变化(huà)有(yǒu)很大关系。据泸(lú)州老窖在(zài)8月30日披(pī)露的财报显示，上半(bàn)年泸(lú)州老窖实现营收和净利润分别为169亿和80.29亿，增速分 别为(wèi)15.84%和(hé)13.22%。仅从营(yíng)收(shōu)增速(sù)来看，这是除2020年以外，泸州老窖过去9年中表(biǎo)现最差的一年。

　　当然，这还不是最差的情况。仅看二季度，泸州老(lǎo)窖实现营收和净利润分别为77.16亿和34.54亿，营收增速为10.51%，净利润增速则为2.24%。拉长周期来看，这是过(guò)去10年来，泸州老窖净利润增(zēng)速最低的一年——即便是在2020年这个特殊的年(nián)份，泸州老窖二季(jì)度的净利润增(zēng)速仍(réng)有22.51%。

　　过去(qù)几年，泸(lú)州老(lǎo)窖一路加速向(xiàng)前(qián)，公开(kāi)场合中多次(cì)表态“能(néng)跑(pǎo)多快跑多快”。但从目前来看，泸州老(lǎo)窖已经有跑不动的迹象。当然，在需求 下滑
的背景下，增长放缓的(de)并非泸州老窖一家。

　　压力(lì)渐大

　　从最新(xīn)披(pī)露的半年报来看，泸州老窖的压力正(zhèng)变得越(yuè)来越大。

　　先看被诟(gòu)病最多(duō)的 净利润增(zēng)速——二季度，泸(lú)州老窖的净利润增速仅有(yǒu)2.24%，这跟过去动辄25%+的净利润增速(sù)形成巨大反差。

　　当然，二季度净(jìng)利润增速放缓有(yǒu)一定客观因素，泸州老(lǎo)窖(jiào)给出(chū)的回(huí)答是“税(shuì)收(shōu)影响”。具体来看，泸州老窖的(de)营业(yè)税金及附(fù)加一项(xiàng)同比(bǐ)增加了28.20%，增加了4.49亿；所得税费用也比去年同期增加了4.86亿元。两项(xiàng)加起来已(yǐ)经超过了9亿。如(rú)果没有这两(liǎng)项的影响，泸州老窖二季度的净利 润(rùn)还可以保持(chí)在10%以上。

　　诚然，净利(lì)润增(zēng)速放缓有(yǒu)税金的影响因素，但是从(cóng)营收来(lái)看 ，二季度10.51%的营收增速也并不高——毕竟(jìng)在2023年二季度，泸州老窖的营收增速高达30.46%。

　　除了营收(shōu)和净利润增(zēng)速之外，泸(lú)州(zhōu)老窖的(de)多项(xiàng)数据都有恶化的(de)迹象。比(bǐ)如老生常谈的库存(cún)压力(lì)，截至上(shàng)半年泸州老窖的库存为123.5亿(yì)，相较一季度的118.3亿又增(zēng)长了5.2亿(yì)，库存继(jì)续创出(chū)历(lì)史新高。同期，泸(lú)州老窖的流动性资产为361亿，库存占(zhàn)流动性资产的比例(lì)已经来到了(le)34.21%。还有合同(tóng)负债方面，上半(bàn)年泸州老窖的合同(tóng)负(fù)债为23.42亿(yì)，相较于一季度的25.35亿小幅下滑，而合同负(fù)债的背后是经销商拿货的积极 性，这也意味着(zhe)经销商(shāng)拿货的(de)积极(jí)性在下降。

　　如(rú)果继续从经销商上深挖，可以发现泸州老窖
在这(zhè)一方面暗藏着(zhe)巨大的
风险。例如，泸州老窖单一客户销售业绩占比非常(cháng)高(gāo)，即常说的“大用户依赖症”——2023年，泸(lú)州老窖(jiào)前五(wǔ)名客户销售占
全(quán)年营业额62.28%，其中(zhōng)第一名占全年销售额43.85%；到了2024年上半年，这两个数据不降反(fǎn)升(shēng)，比例分别(bié)提升至67.28%和49.73%。作为(wèi)对比，五粮液2024年上(shàn增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿g)半年前五(wǔ)名客户销售(shòu)占全部营收(shōu)的比例为21.12%，而洋河股份2023年前五名客户销售 占全部营收的比例更是仅有5.59%

　　在行业景(jǐng)气度高、白酒不愁 卖的时候，高度(dù)依赖单(dān)一用(yòng)户问题也不(bù)大(dà)，对销售更是有巨大(dà)帮助；但是，当行(xíng)业不景(jǐng)气、白酒卖不动(dòng)的时候，高度依赖单一客户的风险就很大了，毕竟一旦经销(xiāo)商出现库存积压的情况，对泸州老窖的(de)销售就会(huì)造成巨大影响。或许正是出于(yú)上述提到的种种担忧，财报披露后的第一(yī)个交易日，泸州老窖股价大跌5.68%，截(jié)至9月4日收(shōu)盘，泸州老窖股(gǔ)价报收112.69元/股，和最高点312.74元/股相比已“膝盖斩”，市值则缩(suō)水超(chāo)过了2900亿。

　　未来更难？

　　一般来说(shuō)，股价的(de)走势往(wǎng)往会提前反馈出一(yī)家企业未(wèi)来的发展(zhǎn)趋势(shì)。

　　今年(nián)以来，泸(lú)州老窖(jiào)股(gǔ)价持续走低，年内跌幅已经超(chāo)过了30%，股价表现在5大酒企中“垫(diàn)底”——从股价走势中不难看出，泸州老窖的(de)前景(jǐng)并不乐观。

　　而事实也的(de)确(què)如此，虽然现如今的经营状况已(yǐ)经(jīng)不太乐观，但(dàn)属于泸州老窖的“至暗时刻”或许(xǔ)仍未到来。

　　一方面，目前白酒市场，尤其是高端白(bái)酒市场的大环(huán)境堪(kān)忧。过去，高端白(bái)酒的繁荣与房地产密不可分(fēn)——房地产催生出的白酒消费场景(jǐng)，正是高(gāo)端白酒的主要消费场景。不过，近两年房地产市场 持续低迷，今年前7月，中国商品房销售额为5.33万亿元，较(jiào)2021年同期下滑50%，这导致高端白酒(jiǔ)的主要消费场(chǎng)景明(míng)显减少。

　　另一方面，目前酒企分化加剧，高(gāo)端(duān)酒企之间的分化(huà)更为严重，而泸州老窖(jiào)的品牌力虽(suī)然不(bù)弱，但仍(réng)然无法跟(gēn)五粮液和贵州茅台这两(liǎng)大巨头相抗衡(héng)。

　　据媒体
报道，在(zài)千(qiān)元价格带，五粮液占据(jù)了绝对的品(pǐn)牌(pái)高地，国金证券研报(bào)显示，五粮液的市(shì)场份额在
55%至(zhì)60%，明显领(lǐng)先于泸州老
窖的国窖
系(xì)列；再看次高端(duān)市场，截至2022年，剑南春、茅台系列酒的(de)市场(chǎng)规(guī)模已经超过(guò)100亿元，而同期低度国窖的(de)市场规模(mó)在60亿(yì)元左右，差距(jù)不小(xiǎo)。

　　实际上(shàng)，泸州老窖也知道自身的产品还无法跟五粮液和贵州(zhōu)茅台相比，因此其也加大了营销投入，希望借此增加
自身的品牌影响力。今年上(shàng)半年，泸州老窖的营销费用为16.3亿，而在(zài)2023和2022年同期，泸州老窖(jiào)的营销(xiāo)费用(yòng)分别为14.63亿和12.14亿。纵使增速已经放缓(huǎn)，但泸州(zhōu)老窖仍没有缩减营销费用，可见其压力有多大(dà)。

　　不过，虽(suī)然增加了营销投入，但泸(lú)州老窖仍没有改变价格倒挂的现象。据媒体报道，目(mù)前国窖1573（52度500mL）批价为880元/瓶(píng)，而经销(xiāo)商(shāng)结算价为980元/瓶，价(jià)格 倒挂了100元。为了“挺价”，泸州老窖甚至不惜停货部分产品——泸州老窖(jiào)在6月28日通(tōng)知(zhī)经销商，即日起停接国窖(jiào)38度经典装及货物发运，但效果(guǒ)显然十分有限。

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