中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科
技成长”仍是主线

专题(tí)：美联储宣布(bù)降(jiàng)息50个基点 降息周期(qī)A股(gǔ)会怎(zěn)么走

　　中金：美联储降息下的中国市场

　　来源：中金点睛

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但(dàn)降息幅度让市(shì)场意外，以50bp“非常(cháng)规”的方式开局，使联邦基准利(lì)率降低至4.75%-5%，这在历史(shǐ)上并不(bù)常见，上世纪90年代以来仅有2001年(nián)1月、2007年(nián)9月和2020年3月这三次。这也是2020年疫情以来的首次降(jiàng)息，意味着2022年3月开启本轮(lún)加息周(zhōu)期、2023年7月停止(zhǐ)加息后，本轮(lún)紧缩周期(qī)的结束。

　　除了对全球市场和资产的影响外，投资者(zhě)更为关注美联储降(jiàng)息对
于包括A股(gǔ)和港股在内的(de)中国市场的可能影(yǐng)响，以及不同行业的敏感程度。本(běn)文(wén)中，我们通过梳理(lǐ)影响机制、历史经(jīng)验以(yǐ)及当前市场
独特情况等方面(miàn)尝试解答

　　美联储降息对中国 的影响机制？政策空间、资 金流向(xiàng)、行业板(bǎn)块与香(xiāng)港本地

　　对(duì)包
括港股(gǔ)在内的中国市场而言(yán)，观察美联储降(jiàng)息(xī)的影响逻辑主(zhǔ)要在于外围宽(kuān)松效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间，国(guó)内政策(cè)在这
一
环境下如何应(yīng)对(duì)。这也是核心的分(fēn)析思路与视角，具体又可分为政策(cè)空间(jiān)、资金流向，行业以(yǐ)及香(xiāng)港(gǎng)本地等几个方面。

　　► 政策空间：中美利差与汇率的约(yuē)束下，美联(lián)储降息(xī)无(wú)疑将为国内提供更多的宽(kuān)松(sōng)窗口和条件，这也是当 前相对较弱的增长(zhǎng)环(huán)境和依然偏(piān)高的融资成本(běn)所需要的。从这个(gè)角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助(zhù)于打开政策空间。当前中美短端利(lì)差320bp，如果假设按照美联(lián)储此次“点阵图(tú)”给的250bp的降息空(kōng)间，那(nà)么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现(xiàn)实约束下(xià)最终的(de)降息幅度(dù)更(gèng)为关键，如果能够更(gèng)大的(de)话，将对市场起到更为积极的效(xiào)果。

　　► 资金流(liú)向与汇率：美联(lián)储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性(xìng)走弱一定程度上(shàng)有助于缓解新(xīn)兴市场的资金流出压力。与此同时(shí)，美
联储(chǔ)降息往(wǎng)往(wǎng)伴随着(zhe)阶段性的增长下行（虽然(rán)未必“衰退”），即便是短端(duān)无风险回报也会相应下行(xíng)，因此可能提供一定资金外(wài)出(chū)寻(xún)找(zhǎo)更高(gāo)回报(bào)的动力(lì)。不(bù)过，利差不是(shì)资金(jīn)流入的绝对理由，外资流向是海(hǎi)外流动性(xìng)、地缘政治与国内(nèi)基本面综(zōng)合作用的结果。在决定外资流向以及(jí)修复程度的因素中(zhōng)，国内基本面与(yǔ)政策发力(lì)往(wǎng)往更为重要，2019年美联储(chǔ)降息外资继(jì)续流出，2017年美 联储加息外资依然流入就生动(dòng)地说明了这一点。

　　► 行业(yè)板块：首先，美
联储降息将直接影(yǐng)响(xiǎng)中国(guó)企业的美元融资成本，尤其是对(duì)外负债较多，及出口型(xíng)企业更为敏感。其次，由于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门(mén)如地产的修复，这将进而对(duì)中国(guó)相关出口链也起到提振效果。

　　► 香港本地：相比A股，港股由(yóu)于港币挂钩(gōu)美元的联系汇率制度，使得美(měi)联储货币政策传导更(gèng)为直接，例如香港金管局(jú)已(yǐ)经(jīng)将基准利率从5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应(yīng)下(xià)调最优贷款利率。这些都将直接降低香港(gǎng)本地的(de)融资成本，改
善港币(bì)流(liú)动性环境，进而(ér)直(zhí)接影响与之 相关的香(xiāng)港本(běn)地(dì)地产行(xíng)业以及分红类资产。

　　美联储降息对中国(guó)影(yǐng)响
的复盘：“平均规律”下(xià)港股弹性更大，成(chéng)长与小盘跑赢；当(dāng)前(qián)更类似2019年周期

　　基于90年代以(yǐ)来6次美联储降息(xī)周期(qī)中A股和(hé)港股市(shì)场表现(xiàn)的简单平均，可以发现以下规(guī)律：1）降息后1个月港(gǎng)股和A股获正收 益，港 股(gǔ)弹性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指(zhǐ)+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证(zhèng)指数在降息后3-6个月(yuè)转为下(xià)跌(diē)，恒生指数涨幅则走低至个位数，但维持正收益；2）降息后1个月 成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但降息后6个月转(zhuǎn)为大盘跑赢，价值股上涨胜率(lǜ)也超
过成长股；3）A股除必需(xū)消费和能源(yuán)板(bǎn)块外，各行(xíng)业降(jiàng)息(xī)后普跌(diē)，港股多数板块在降息后1个月(yuè)上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。4）香港本地股降息初期表(biǎo)现不及中资股，但在降息后保持正收益，而恒(héng)生中国(guó)企业(yè)指数则在降息后3个月涨幅转负。

　　不过，需(xū)要特别指(zhǐ)出的(de)是，简单的历史平(píng)均意义不大，尤其(qí)是在这种小样本且离
散度很大的情况下，简单平均(jūn)会受到单次干扰(rǎo)，因此可能(néng)不仅(jǐn)没有实际意义，甚至还 会有误导性。中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线e="font-L color0">不(bù)同历史背景(jǐng)下(xià)的降息周期并不相同，找到更为相(xiāng)似的宏观阶段(duàn)作对比更为关键。具体分析中涉及 两个关键问题：一(yī)是美联储降息(xī)是否能直接与回报率下行，尤(yóu)其是相比其他市场的(de)相对(duì)回报率下(xià)行划等号，这(zhè)与美国自身的经济周期(qī)直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同(tóng)向更大幅(fú)度，同向(xiàng)更小幅度，还是反向(xiàng)，可能更为关键。

　　在(zài)当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不(bù)必(bì)然，所(suǒ)以一定意义上(shàng)更类似2019年的周期。A股和港股大幅反弹恰(qià)恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的(de)1-3月，而(ér)非正式(shì)降息(xī)的7-9月(yuè)。究其原(yuán)因，在(zài)2019年初(chū)鲍威尔表示(shì)停止加(jiā)息时，中国也决(jué)定降准(zhǔn)，内(nèi)外部形(xíng)成共振。相(xiāng)反，4月后政策重提“货币政策总闸门”与美
联储宽松反向(xiàng)，因此即便美联储7月正式降息，A股和(hé)港股也整(zhěng)体维持震荡。参照2019年经验(yàn)，降息(xī)后成长股走强(qiáng)，医疗保健、可选消(xiāo)费、信息(xī)技术板块领涨(zhǎng)；人民币汇率并未大幅走(zǒu)强；外资也持续流(liú)出，直到2020年9月后才转为流(liú)入。

　　本轮周期中的中国(guó)市场：美国衰退(tuì)和国(guó)内强刺激都非基准，短期(qī)关注成长与出口链，中期“高分红+科技(jì)成长”仍是主线

　　当(dāng)前(qián)决定中美周期(qī)趋势走势的核心在于大财政(zhèng)、科技与资(zī)金再平衡三个支柱，短期(qī)主要的决定因素则是信用周期，只不过，美国(guó)大选前(qián)靠私人部(bù)门信(xìn)用（通过货(huò)币(bì)宽松来调节(jié)与投资回(huí)报率的关系），中国在(zài)当前私人(rén)信(xìn)用低迷甚至继续去杠(gāng)杆的情况下，需要财政发力来提
振。

　　我们测算(suàn)中国(guó)实际利率与自然(rán)利率之差达到2.3ppt（2.7% vs． 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs． 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率，或 大规模(mó)降(jiàng)息来压(yā)低实际利率。然而，我们认为(wèi)，短期的利差与汇率、以(yǐ)及长期的人口(kǒu)与杠 杆约束(shù)，都决定了(le)期待大规模的(de)强刺激可能并不现实(shí)。如果是这样的话，美联储降息(xī)可(kě)以缓(huǎn)解流动性压力与政策宽松空(kōng)间，带来阶段性的(de)提振，尤(yóu)其是对利率敏感的成长板块，但(dàn)彻底扭转当前市场(chǎng)震(zhèn)荡走(zǒu)势，可能还需要(yào)更大规模的内需刺激政策配合，这也是(shì)为什么我们认(rèn)为美国大选相比美联储降息的影响可(kě)能更大的原因。

　　配(pèi)置策(cè)略上，港股因为对外部流动性敏感，以及(jí)联系(xì)汇(huì)率安排(pái)下香(xiāng)港跟随降息的缘故，其弹性(xìng)较(jiào)A股更大。此外，港股(gǔ)盈利相对更好、估值和仓位出清更为彻底，也支撑港股的相对表现。我们测算(suàn)，点位上，当前10年美债利率(lǜ)降至3.6-3.7%已将降息预(yù)期计入的较为充分(fēn)，若风险溢价回到去年中，对应恒(héng)生指数(shù)约18，500-19，000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指(zhǐ)数点位21，000以上。行业层面，对利率敏(mǐn)感的成长股（生物科(kē)技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港(gǎng)股(gǔ)本地分红甚(shèn)至地产等(děng)，以及受益于(yú)美(měi)国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。

　　中期维度(dù)，在看到(dào)更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡(dàng)的结构性(xìng)行情(qíng)（高分红+科技成(chéng)长(zhǎng)）依然是主线。首(shǒu)先，高分(fēn)红作为应对(duì)整体回报下行，对(duì)应稳定(dìng)回(huí)报的(de)高分红和高回(huí)购，即充裕现(xiàn)金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红(hóng)、国(guó)债和现金的顺序(xù)依次传(chuán)导。其次(cì)，部分政策支(zhī)持(chí)或景气向上板块仍(réng)有望受到利(lì)好提振而体(tǐ)现出(chū)较大弹性，如具有(yǒu)自身行业景气度（互联网、游戏、教(jiào)培）或(huò)者政策支持的科技成长(zhǎng)（科技硬件与半导体(tǐ)）。

　　美联储降息对中国的影响机制？

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待(dài)中，美联储如(rú)期开(kāi)启降息，但降息幅度让市(shì)场(chǎng)意外，以50bp“非常规”的方式(shì)开局
，使(shǐ)联邦基准利率(lǜ)降低至4.75%-5%，在历史上并不常(cháng)见。上世(shì)纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年 3月(yuè)这三次。本次降息是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化宽松(sōng)以来的首次降息，同时也正式(shì)宣告着自2022年3月以来美联(lián)储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期到达尾声，无疑成为了全球投资者所(suǒ)关注的焦点。在当前全(quán)球主要资产(chǎn)乃(nǎi)至(zhì)港股市场(chǎng)已计
入降息预(yù)期且反弹，而A股走弱的背(bèi)景下，国内投资者 十分关注美联储降息对于我国市(shì)场的潜(qián)在影(yǐng)响，尤其是降息能(néng)否成为扭转(zhuǎn)当 前市(shì)场颓势的催
化剂。我们也尝试在本文中通过梳理影响机制(zhì)、历史经验以及 当前市场独特情况等方面追 寻“蛛丝马迹”。

　　美联储“非(fēi)常规”降息：并不常(cháng)见的开局

　　降息(xī)50bp是非(fēi)常规开局，部分超出市场预期。此次降息50bp符合CME利率期货(huò)的预期，但却(què)超出(chū)很多华尔街投行
预测，同时也是“非常规”开局。历史(shǐ)上(shàng)，降息50bp起步的(de)情形(xíng)只有(yǒu中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线)在(zài)经济或市场紧急
时刻才(cái)出现，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。与此同时(shí)，更新的“点阵图”预计，年(nián)内将再(zài)降(jiàng)息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整(zhěng)体降息幅度达 到250bp，利率(lǜ)终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利(lì)率期货交易的(de)2025年9月就要到达2.75-3%这(zhè)一水平的斜(xié)率(lǜ)，一定程度上可能解释了收盘后美债利率的冲高。不过值得说明(míng)的(de)是，由于降(jiàng)息预期的摇摆和“点阵图”的产生机制，距离(lí)当前越远的预期“可信度”越(yuè)差，更多是作(zuò)为(wèi)对当前市场预期的比照。

　　鲍威尔不断强调(diào)此轮降息50bp不能(néng)作为新基准而线性外推，认为中性利率显著高(gāo)于疫情前水平。考(kǎo)虑到降息50bp很(hěn)容易引发美联储行动过慢的担心，鲍威尔(ěr)在会(huì)后
的(de)新闻发布会上不(bù)断强调，此次降(jiàng)息并非美联储急(jí)于行动，是(shì)对(duì)当前就(jiù)业市场(chǎng)环境的正常应对[1]。同时，为了努(nǔ)力打消市场对(duì)于当前降息路径的(de)线性外推，鲍威尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放(fàng)缓，甚至选择暂(zàn)停降(jiàng)息，会根据
每次会议情况而(ér)定(dìng)。并且强(qiáng)调没有看(kàn)到任何衰(shuāi)退迹象，劳动力(lì)市场降温(wēn)，但(dàn)通胀问题上并未取(qǔ)得胜利。

　　尽管开局降息50bp，但结合乐观指引与当前数据，我们依然认为
“软着(zhe)陆”是(shì)基准情(qíng)形。一
个有意思的(de)悖论是，更为(wèi)陡峭的初始斜率反而使得(dé)后续(xù)降(jiàng)息路径放(fàng)缓，是因为宽松会更快地在利率敏(mǐn)感部分发(fā)挥效果(guǒ)，如地产。当然，这意味着(zhe)后续几个月公布的(de)经济数据(jù)就至关重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现改善(shàn)，都可以(yǐ)进一(yī)步佐证美联储想要传(chuán)递(dì)的“更快降(jiàng)息但增长不(bù)差”信(xìn)息，届时(shí)风险资产将 表(biǎo)现更好，而避险(xiǎn)资(zī)产则接近尾声。此外，各类资产或在(zài)不同(tóng)程(chéng)度上(shàng)“抢跑”降息路径，我们(men)测算，目前计入未来一年(nián)降息预期(qī)多少的程度排(pái)序为，利率期(qī)货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄 金（-30bp）>美股（+25bp）。

　　图表：1990年以来历轮降息周期幅度与背(bèi)景

　　资(zī)料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　对中国的影响机制：政策(cè)空间、资金流向、行(xíng)业板块与香港本地

　　我们在 7月中(zhōng)旬发布的《降息交(jiāo)易(yì)手册》中曾对美联储降息对于全球大类资(zī)产表现可能带来的变数(shù)以及影响机制做过详尽(jǐn)的梳理。随着美联储降息的大幕(mù)开启，对于国内投资者来(lái)说或许更(gèng)为(wèi)关(guān)心外围宽松效果如何传(chuán)导进中国(guó)市场？以及美联储降息具体对中国市场影响几何？我们认(rèn)为，对包(bāo)括港股在内(nèi)的(de)中国市场而言，观察美联储降
息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即美联储(chǔ)提供了政
策空间，国内(nèi)政策在这一环境下如何应(yīng)对。这也是核心的分析思路与视角(jiǎo)，具体又可分为政策空间、资金(jīn)流向，行业板块以及香港本(běn)地等几个方面。

　　► 政策(cè)空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息(xī)无疑将为国内提供更多(duō)的宽松窗口和条件，这也是当前相对(duì)较(jiào)弱(ruò)的增长环境和依然偏高(gāo)的融资成本所需(xū)要的。美联储的宽 松政策有可能通过中美利差的(de)收窄以及外汇市场的压力的减少，进(jìn)而为中国内部货币政策提(tí)供更大的操作空(kōng)间(jiān)。从这个角
度而言，美联储降息尤其是50bp大(dà)幅降息(xī)，有助于打(dǎ)开政策空间。当前中美(měi)利(lì)差320bp，如果假设(shè)按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降
息空间，那么(me)有(yǒu)望 使得利差收窄至70bp。不过，需要指(zhǐ)出的是，空间不意味着(zhe)必然，在现实约束下最终的降息幅度更为关键，如果(guǒ)能够更大的话，将对市场起到更为(wèi)积极的(de)效果。

　　以2019年一季(jì)度为例(lì)，美联储停止加 息时中国也决定大规(guī)模降准，内外部形成共振(zhèn)推动(dòng)市场明显反弹。在(zài)当(dāng)前中国实际利率与自然 利率之差明显高于美国的背景下，本轮周期中如果届时国内(nèi)政策宽(kuān)松(sōng)力度(dù)可(kě)以强于美(měi)联储(chǔ)，则可能对市(shì)场提供更大提振，尤其是港(gǎng)股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可(kě)能
不改变整体震荡结构市格局。

　　图(tú)表：观察美联储(chǔ)降息的影响逻(luó)辑是外围宽松(sōng)效果如何(hé)传导进来，国内政策在这一环境下如何应对更为关键(jiàn)

　　资料(liào)来(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 资(zī)金(jīn)流向(xiàng)与汇率：美联储(chǔ)降息(xī)周期中，美国
与他(tā)国利差收窄与美元阶(jiē)段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资(zī)金流(liú)出压力。与此同时(shí)，美联储降(jiàng)息往往伴随着阶段(duàn)性(xìng)的增长下行（虽(suī)然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能(néng)提供(gōng)一定资金外出寻找更高回报的(de)动力。不过部分投资(zī)者存在一个误区，即美联储降息(xī)外资就(jiù)会回流中国市场，我们认(rèn)为这不是必然的，利差并不是资金流(liú)入的绝对理(lǐ)由。根据我们在《如何(hé)刻画并分析外资？》中的总结，外资(zī)流向是海(hǎi)外流动(dòng)性(xìng)、地缘局势风险事件与(yǔ)国内基(jī)本面综合作(zuò)用的结果。其中在决(jué)定外资流(liú)向以及修复程(chéng)度的因(yīn)素中，国内基本面与政策发(fā)力往往更为重(zhòng)要。同样以2019年为例，7-9月美联储正(zhèng)式开启降息期间，国内基本面的相对疲弱以及中美贸易摩擦等因(yīn)素(sù)影响，导致外资依然流(liú)出(chū)中(zhōng)国市场，人(rén)民币兑美元甚至(zhì)走弱(ruò)。相反，2017年美联储加息(xī)外资依然(rán)流入就更加生动的说明了这一 点。

　　图(tú)表：2019年美联储降息期间，外资在国内基本面相对疲弱以及(jí)中美贸易摩擦等因素(sù)影响(xiǎng)下依然流出(chū)中国

　　资(zī)料(liào)来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　► 行(xíng)业(yè)层面：美联储降息可能通(tōng)过多个途径影响中国企业盈利以及市(shì)场表现。首先，全球利(lì)率环境的变化将影响中国企业的融资(zī)成本，特别是(shì)对于有境外发债(zhài)需求的企业
而言，能够享受到较低的融资成本，以及出口(kǒu)型企业对此也更为(wèi)敏感。其次(cì)市场层面，部分久期较长对利率更为敏感的成(chéng)长板块受美联储降息短期影响(xiǎng)可(kě)能更大，在市场(chǎng)表(biǎo)现上(shàng)可能更为(wèi)直接。最后，由于我们判断本轮降(jiàng)息并非(fēi)深度衰退，反而可(kě)以带来(lái)利率敏感部门如地(dì)产的修复，这将进而对中国相关出口(kǒu)链也起到提振效果。例如当(dāng)前即便还没有正(zhèng)式开始降息，部分(fēn)宽(kuān)松效果 已经 开始显现
。美国30年按(àn)揭利率已经跟(gēn)随10年美(měi)债快速(sù)降至(zhì)6.4%后已低于7%的平均租金(jīn)回报，这使得美国成屋和新屋销售(shòu)时隔5个月后再度(dù)回暖。

　　► 香(xiāng)港本地政策：相比(bǐ)A股市场，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制(zhì)度(dù)，使(shǐ)得(dé)美联储货币政策
传导更为直接。例如(rú)香港金管局已经将基准(zhǔn)利率从5.75%下调至5.25%，从内部同样降低香港本地的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望提(tí)升港股市场的吸引力。其中香港基准利率（base rate）与美(měi)联储联(lián)邦基金利率直接挂钩不存在时滞，其(qí)次资金的(de)流入与港元的走强(qiáng)将会对香港银(yín)行拆借利率（Hibor）带来影响。最后(hòu)，香(xiāng)港各银行(xíng)最优贷(dài)款利率（BLR）往往也(yě)会(huì)出现
调整，不过可能滞后。这些都将直接(jiē)降低香港本地的融(róng)资成本，改善港币(bì)流动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地地产行业以及分红类资产。

　　图(tú)表：香港利率(lǜ)和流动性传导机(jī)制(zhì)

　　资料来源(yuán)：中金(jīn)公司研究部

　　图表：美国降息影响中国市场的传导途径

　　资料来源：中金公司研究部

　　美联储降息对中国影(yǐng)响 的(de)历史(shǐ)复盘(pán)

　　平均(jūn)规律：港股弹性更大，成长与小盘跑赢

　　我们首(shǒu)先以简单平均的方式，总结了90年代以来6次降息周期中，降息开启前后1个月(yuè)、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股(gǔ)弹性大于A股，但降息后3-6个月港股和A股收益衰减；风格(gé)行(xíng)业上(shàng)，降息后1个月成长跑赢(yíng)价值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需消费和能源获得正收益，港股电(diàn)信、信息科技、能源板块表现较(jiào)好(hǎo)。

　　► 整(zhěng)体表现：降息(xī)后港(gǎng)股弹性大于A股，但
收益(yì)逐渐衰减。降息后1个月港股和A股(gǔ)的上涨频率均为半数，但降息后6个月A股(gǔ)上涨频率走低至44%。从(cóng)上涨幅(fú)度看，降息后1个月(yuè)上证指数(shù)平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒生指数的(de)55.6%，且上证指数在降息后3-6个月转为(wèi)下(xià)跌，恒生指数在降息后(hòu)3-6个月涨幅(fú)虽走低(dī)至(zhì)个位数，但仍然保持(chí)正收(shōu)益。

　　► 风(fēng)格行业：降(jiàng)息后1个 月成长股和小盘股领先。1）风格上，降息后1个月成长跑赢(yíng)价值，小盘跑赢大 盘
，但降息(xī)后6个月转(zhuǎn)为大盘(pán)跑赢，价值股(gǔ)上涨频率在降息后6个月(yuè)也转为80%，超过成长股的60%。2）香港本地股降息后1个月表现不及中资(zī)股(gǔ)，但在降息后上(shàng)涨频率维(wéi)持50%，且始终保持(chí)正收益，而恒生中国(guó)企业指数则在降(jiàng)息后3个月涨幅转(zhuǎn)负。3）万得全(quán)A行业指数口径下，A股(gǔ)除必需消(xiāo)费和(hé)能源板块外，多数行业在降(jiàng)息后1个月普跌。恒(héng)生综合行业指数(shù)口径下，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨(zhǎng)幅(fú)最大，但随时间推移，多数行业转为下跌，尤(yóu)其是金融（降(jiàng)息(xī)后(hòu)6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

　　但如果进一步观(guān)察每次降息(xī)周期的走势就会发现，整体市场和风(fēng)格板块均缺乏稳定的规律。究
其原因，不同历史背景下的降息周期并不相同，简单的依赖历史经验取平均并无太(tài)大意义。更何况1990年以来仅有6次降息周(zhōu)期，或长或短(duǎn)，每次都不同，历史经验较为有限(xiàn)，取资产表现的(de)简单(dān)平均会掩盖(gài)掉很多个体差异(yì)，且容易在极端值影响下产生合(hé)成谬(miù)误，因此对(duì)于资产走势的(de)判断上(shàng)具(jù)有较大误导性。我(wǒ)们要明(míng)确降息开(kāi)启是经济周期的结果，如果只强调利率变化这一单(dān)一变量而(ér)忽 略宏观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟(zhōu)求剑的问题。这也是(shì)我们在后文中复盘每轮降息背景，并详(xiáng)细复盘与当前更为可比的2019年经验的出发点。

　　图(tú)表：降息开始后港股弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘(pán)

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司(sī)研究部

　　图(tú)表：A股(gǔ)整体行业在美国降息(xī)前表现好于美国降息后(hòu)

　　注：A股(gǔ)行业指数使用万得全A行业指数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部(bù)

　　图表(biǎo)：港股多(duō)数(shù)行业在美国降息(xī)前后(hòu)一个月内表现更强

　　注(zhù)：港(gǎng)股行业指数使用恒生综(zōng)合一级行业指数

　　资料来源：Wind，中金公司 研究部

　　图表：降息后1-3个月港股上(shàng)涨频率较高且跑赢A股

　　资料来源(yuán)：Wind，Bloomberg，中金(jīn)公司(sī)研究(jiū)部(bù)

　　相比上文的简单平均，更有意义的复盘方式是去详细梳理每段降息周(zhōu)期的(de)资产表(biǎo)现，并找(zhǎo)到当前周(zhōu)期与历史更为相似的阶段(duàn)。此外，我(wǒ)们更关(guān)注降息开始前后6个月内资产表(biǎo)现(xiàn)，因(yīn)为随着时间推演，降(jiàng)息(xī)本身对资产的(de)影响就变得更不纯粹(cuì)。下文中我们分阶段复盘了从上(shàng)世纪90年代以来降息(xī)周期的中国市场表现。

　　1995-1996年(nián)：国内政策未明显发(fā)力，降息初期市场震荡

　　经济(jì)明(míng)显放缓和原材料价格下降是美联储转为宽松的背景。美(měi)国经济在1995年显著放缓，1995年4月美国(guó)失业率逆转开(kāi)始上行，PMI也从1月连续(xù)回落后，5月(yuè)首次落(luò)入收缩(suō)区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行(xíng)，但美联储担忧的工业金属价格也从1月开始回落。美联储1995年3月FOMC会议纪要
显示，与会者一致认(rèn)为经济已经放缓
且处于可(kě)持续的路径(jìng)，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采(cǎi)取进一步行(xíng)动
前先暂停 并评估前景是更为稳妥的做法。因此(cǐ)，美联储在2月后停止加(jiā)息，后续PMI持续(xù)回落并降至收缩区间后，美联储于(yú)1995年7月转为降息。整个降息周(zhōu)期中美国经济虽然放缓(huǎn)但并未衰退(tuì)，成
功实现软着陆。

　　1995年(nián)中国经济各项指标增速均下降，GDP同比增速较1994年下
行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增长17.1%，增速较上年回落7.0ppt。但是，国内财政和货(huò)币政策(cè)均(jūn)未有明显发力。A股1995年7-9月受益于国内监管(guǎn)放松上涨，但10月起市场持续(xù)下(xià)跌。港股市场降(jiàng)息(xī)初期小幅上涨，第二次(cì)降息后走高。

　　1998年：亚洲金融危机下(xià)美国(guó)降息，国内财政扩张中市场企(qǐ)稳

　　亚洲金融危机迫使(shǐ)美联储降息。1997年亚洲金融危机爆发(fā)，俄罗斯主(zhǔ)权债务违约(yuē)导致美国长(zhǎng)期资本管理公司(sī)（LTCM）破产，1998年美联储开始(shǐ)降息以预防(fáng)风险蔓延。从基本面看，美国经(jīng)济数据并未出现(xiàn)太多波动(dòng)，美(měi)联储降息后PMI等软数据转为(wèi)修复(fù)，失(shī)业率等(děng)硬指标在降息期间持续(xù)下行。

　　1998年国内经济
形势相对稳 定，虽(suī)然全年GDP同比增速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外围亚(yà)洲金融危机冲击下(xià)，国内强调扩大内需，对房地产、教育、医疗等行业进(jìn)行了市(shì)场化改革，并实行积极的财政政策，美联储降息(xī)期(qī)间国内广义财政赤字同比走高(gāo)。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后筑底反(fǎn)弹，A股也在6-8月大(dà)幅下跌后逐(zhú)步企稳。

　　图表：1995-1996年降(jiàng)息期间港股上(shàng)行而A股下跌

　　资料来(lái)源：Wind，中(zhōng)金公司(sī)研究部

　　图表：1998年两地市场震荡走强

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　2001年(nián)~2003年：国内经济下行，市场震荡下跌

　　科技泡沫后美股大跌导致经济衰退。2000年3月，科技泡沫破裂导致
美(měi)股大跌，彼时美(měi)联储依然在加息(xī)以控制物价压力。但(dàn)股市下跌延续压制了居民消费和(hé)企业投资，经(jīng)济增速转弱，美联储在2001年1月转为降息以支(zhī)撑经(jīng)济，但降息两次后经(jīng)济进入衰退，接近降息尾声才走出(chū)衰退。

　　2001年，中(zhōng)国(guó)经济在(zài)全球经济衰退(tuì)中有(yǒu)所(suǒ)下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速(sù)维持(chí)在8.3%的较高(gāo)水平，但是上市公司业绩较差。美联储降(jiàng)息期间，国内未(wèi)有明显且持续的财政扩张，央行降息1次，市场(chǎng)震(zhèn)荡下跌。整体来看(kàn)，上(shàng)证指数在(zài)降(jiàng)息周期收跌29.3%，恒生指数收跌34%。行业上，多数板块降息后下跌，信息技术(shù)和金(jīn)融降息后期下跌，防御、周期和消费板(bǎn)块运(yùn)行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和(hé)原材料（+60.4%）行(xíng)业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌。

　　图表：2001-2002年降息(xī)初期港(gǎng)股上涨(zhǎng)，之后两地市场双双走弱

　　资料来源：Wind，中金公司(sī)研(yán)究部

　　图表：本(běn)轮降息周期中，能源、必需消(xiāo)费与原材料表现最(zuì)佳，但电讯、地产建筑与综(zōng)合(hé)企业表现不佳

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　2007年~2008年：降息初期市场(chǎng)反弹，随后整(zhěng)体走(zǒu)弱

　　金融危机引发(fā)全球股(gǔ)市大(dà)跌，美联储降息防范金融风险蔓延。金融危机后降(jiàng)息周期并非一蹴(cù)而就降(jiàng)至0。降息初期，经济预(yù)期(qī)转(zhuǎn)弱(ruò)，居民和金融机构去杠杆(gān)，失业率温和(hé)抬升。货币政策宽松后经济相对企稳，通(tōng)胀还有所抬头，美联储(chǔ)将利率维持(chí)在2%近半(bàn)年。但伴随经济压(yā)力越来越大，居(jū)民和金融机构大幅去杠(gāng)杆，为应对经济风险，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实(shí)施大规模(mó)量化宽松。但由于经济受到(dào)的损伤过大，失业率用了多年才回到金融(róng)危机之前的水平。

　　2007年(nián)国内经济(jì)景气度(dù)高，全年GDP同比达到14.2%，但(dàn)同时通货膨胀也在加速上行，2007年CPI累计同比(bǐ)上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速从(cóng)之前的两位数增长下降(jiàng)至9.7%，同时出口(kǒu)下滑明显(xiǎn)。国内(nèi)广义财政赤字(zì)同比走弱，中国央行在美联储(chǔ)降息开启后一度加息，后期转为降息。A股与港股市场在内外(wài)部扰动(dòng)下在美联储第二次降息后走弱，国(guó)内降息后有所修复。降息(xī)期(qī)间，恒生指数(shù)下跌 38.4%，上证指数(shù)下跌63.6%；分行业来看，各板块悉数(shù)下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健(jiàn)（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材(cái)料（-75.9%）、工(gōng)业（-62.7%）和(hé)资讯科技(jì)（-61.6%）行业跌幅(fú)较大。

　　图表：降息初期港股与A股(gǔ)一同上涨，但后(hòu)续由于金融危机持续承压

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：本轮周(zhōu)期(qī)中，原(yuán)材料、工业与资讯科技表现落后(hòu)，而公用事业与医疗保健相对抗压

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2019年7-9月(yuè)：重提“货币政策总闸门”，市(shì)场整体(tǐ)震荡

　　预(yù)防式降(jiàng)息，经济软着陆(lù)。2019年上半年，美(měi)国增(zēng)长动能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收(shōu)窄并于5月倒挂，股权风险溢价(jià)攀升使得美股再度下(xià)跌，迫使(shǐ)美(měi)联储7月转为降息。但(dàn)降息转向过程并不顺利，鲍(bào)威尔在7月FOMC会上表示并没有锁
定明确的降息(xī)路线，而是更多根据后续数据和(hé)风(fēng)险(xiǎn)的演变。

　　2019年国内各项(xiàng)经济指标整体回落，实际GDP同(tóng)比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时外部也面临中美(měi)贸易摩擦持续的扰动(dòng)。政策上，降息期间央行两度调降(jiàng)LPR，但国(guó)内广义财政赤字同比走低(dī)、4月后政策重(zhòng)提“货币政策总(zǒng)闸门(mén)”，对应A股与(yǔ)港股前期和后期反弹但整体震荡的格局。整体看，降(jiàng)息期
间上证指数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数则分别下跌4.0%、0.8%；分行业(yè)看，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业领涨，媒体和娱(yú)乐（-10.7%）、电(diàn)信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息期间消费成(chéng)长行业上涨，防御和周期板块(kuài)横盘震(zhèn)荡，金(jīn)融地产(chǎn)板块先跌后涨。

　　图表：2019年市(shì)场整体震荡

　　资(zī)料(liào)来源：Wind，中金公 司研究部

　　图表：医疗(liáo)保健表(biǎo)现最佳，而(ér)媒体娱乐最为承压

　　资料来 源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：2019年上半(bàn)年财政扩张，下半年财政(zhèng)收缩

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研(yán)究部

　　2020年(nián)：疫(yì)情影响(xiǎng)市场下跌，疫后复苏市场企稳(wěn)

　　2020年降息周期源(yuán)于突发疫情，也中断了2019年美国经济和(hé)资产
修复的路径。该阶段全球(qiú)风险资产大(dà)幅下跌，美股数次熔断。由于(yú)流动性压力，即便传统(tǒng)作(zuò)为避险资产的黄金也在下跌，仅美元 上涨。但美联(lián)储无限量QE和财政
刺激预期助力市(shì)场信心(xīn)预期企稳，资 产价格快速修(xiū)复(fù)，修(xiū)复速度(dù)和程度都大于金融危 机后。

　　国内方面，新冠疫情对全球经济造成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为(wèi)-6.8%，中国积极防控(kòng)下(xià)国内疫(yì)情形势好转，二季度与三季度的实际GDP同比增速回到3.2%和4.9%。国内采取积极扩张的(de)财政政 策，美联储降息开(kāi)启前后两度降息。但海(hǎi)外市场的情绪(xù)恐慌与全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和(hé)港股市(shì)场同步下(xià)跌，降息期间上证指数、恒生指数和MSCI中国指数分(fēn)别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市场震荡修复。分(fēn)行业来看 ，银行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和(hé)运输（-7.0%）行业下跌(diē)幅度最小，能源（-19.7%）、信息技(jì)术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业(yè)下跌幅度最大。

　　图表：2020年受全(quán)球新冠(guān)疫情扩散影响，此轮周期(qī)中港股与
A股一同下跌

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　图表(biǎo)：本轮周期中(zhōng)，能源与信息技术跌幅最大，而(ér)银行、必(bì)需(xū)消费(fèi)与(yǔ)运输相(xiāng)对抗压

　　资料来源(yuán)：FactSet，中金公司研(yán)究部

　　类比2019：美国衰退(tuì)和国内强(qiáng)刺激都非基准

　　回顾每(měi)一(yī)轮(lún)美联储降息周期，海内外在(zài)经济(jì)、政(zhèng)策、市(shì)场表现上均呈现不同特征，不仅再度
显示(shì)历史经验的(de)简单平均缺乏意义(yì)，也说明找到更为相似(shì)的宏观阶(jiē)段作对比更为关键。具体分(fēn)析中涉及两个关键问题：一是美(měi)联储降(jiàng)息是否能直接与(yǔ)回报(bào)率下行(xíng)，尤(yóu)其是相比其他市场的相对回报率下行划等号，这与(yǔ)美国自身(shēn)的(de)经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内(nèi)政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。在(zài)当前环(huán)境下，前者（美国(guó)衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所(suǒ)以这种情(qíng)形更类似2019年的周期，对应外部美联储(chǔ)降息开始，内部基本面弱复(fù)苏，市场(chǎng)呈(chéng)现指数震荡的结构性行情。在此期间(jiān)，美联储降息下的国内政策应对 ，对 于2019年中(zhōng)国市场(chǎng)走(zǒu)势影响(xiǎng)尤为明显(xiǎn)。

　　► 2019年一季度美(měi)联储停 止加息为国内政(zhèng)策打开空间：以2019年降息周期(qī)为例，A股(gǔ)和港(gǎng)股(gǔ)大幅反弹其实是年初鲍威尔(ěr)表示停止加息的1-3月(yuè)，而非正式开始降息的7-9月。其中最主要原因来自于在19年(nián)初鲍威尔表示停止加(jiā)息时，美(měi)债利率与美元
兑人民币汇率双双走弱，从中美(měi)利差以(yǐ)及(jí)汇(huì)率等角度均可能为国(guó)内政策打开空间。此时中国央行(xíng)也决定大幅降准1个百分点，内外(wài)部形(xíng)成共振
，点燃(rán)市场做多热情。一(yī)季(jì)度内上证指数上涨超过30%，而成长板块创业板
指涨幅更是接(jiē)近45%；

　　► 4月后(hòu)市场整体呈宽幅震(zhèn)荡趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振带来的(de)估值修复后，伴(bàn)随着一季度央行货币政策报告重提“货币政策(cè)总闸门”与(yǔ)美联储宽松反(fǎn)向等因(yīn)素，这一反弹在(zài) 4月份后戛然而止，整体指数(shù)进入横盘区间。背(bèi)后原因主要包括：1）一季度后货币政(zhèng)策边际收紧；2）2019年初短暂强修复(fù)后缺乏(fá)内生经济增长(zhǎng)动力；3）陆续升级的地缘政治摩擦不断抬升市场风险溢(yì)价，并呈现明显的(de)结构性行情。即便7月正式降息开启，指(zhǐ)数表现依旧不温不火。由于当(dāng)时国内修复动能偏弱，即便美联储开始降息，10年期中债与人民币汇率(lǜ)也都并未走强；

　　► 资金流(liú)向：外资持续(xù)流出，长(zhǎng)线外资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资(zī)持续流出中资股市场(chǎng)，该阶段累计流出约203亿美元。2019年7月开始降息外部流动(dòng)性改善，外资(zī)也并未大举回流。直到2020年9月(yuè)后基本面转好、盈利明显(xiǎn)增长后外(wài)资才开始回流。当前(qián)主动外资已(yǐ)连续61周流出中(zhōng)资股市场(chǎng)，2023年3月(yuè)以(yǐ)来累(lèi)计流出(chū)超过300亿美元。海(hǎi)外资金整体(tǐ)低(dī)配中资股情况下，回流仍需基本面(miàn)配合，外部(bù)流动性宽松并非外资大幅(fú)回流的(de)主导因素；

　　► 资产表现：稳杠杆政策(cè)意愿下(xià)为震荡格局下的结构性行情(qíng)。2019年(nián)整体未大幅加杠杆的(de)宏(hóng)观环境下，呈现震荡格局下的结
构性行情。板块上，外部流动(dòng)性(xìng)改善叠 加国产替代(dài)兴起，高端制造为代(dài)表的成长板块走强，半导体、电
子板块领涨，新能源板块2019年底起走(zǒu)强；防御(yù)和周期板块横盘震荡；金融地产板
块先跌后涨(zhǎng)，后期在(zài)国内利率调(diào)降下修(xiū)复(fù)。

　　图(tú)表(biǎo)：2019年美联储停止加(jiā)息并于7月开始降息，今年9月美联储(chǔ)再次开启降(jiàng)息周(zhōu)期

　　资料来(lái)源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　图表：2019年与当前经(jīng)济基本面均呈现出内需不足的弱复苏行情

　　资(zī)料(liào)来源：Wind， 中金(jīn)公司研究(jiū)部

　　图表：2019年初期大幅反弹，但4月后呈(chéng)现明显的结构性(xìng)行情

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2019年降息周(zhōu)期正式开启后，人民币与中债利(lì)率在国内基本(běn)面不温(wēn)不火的情况下均并未走(zǒu)强

　　资料(liào)来源：Wind，中金公(gōng)司研(yán)究部

　　图表：美联储降息本身也并非外资回(huí)流中国市场的充分条件

　　资料来(lái)源(yuán)：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公司研究部(bù)

　　本轮降息周(zhōu)期中的中国市场

　　主导因素：美联(lián)储降息提供条件，信用周期是关键

　　当前决定中美周(zhōu)期趋势走势的核(hé)心在于大财政(zhèng)、科技与资金再(zài)平衡三个支柱，短期主(zhǔ)要的决定因素则是信用周期，只不过，美国大选前(qián)靠私人部门信用（通过货币宽松来(lái)调节与投资(zī)回报率的关系(xì)），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆(gān)的情况下(xià)，需要财政发力来提(tí)振。

　　我们(men)持续(xù)强调在当前由于信(xìn)用收缩所导致的(de)市场偏弱以
及增长承压的大背(bèi)景下，降低融 资成本以及财政加杠杆都是需要的(de)手段，并且规模与速度同样(yàng)重要。其中，从融(róng)资成本 角(jiǎo)度看，我们测算当前中国实际利率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显(xiǎn)高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对(duì)于经(jīng)济的挤压更(gèng)大。因此需要(yào)大规模财政提振自然利率，或(huò)大规模降息来压低(dī)实际(jì)利率。然而，我们认为，短 期的利差与汇率、以及(jí)长(zhǎng)期的人口与杠杆约束，都决定了期待大(dà)规(guī)模(mó)的强刺激可(kě)能并(bìng)不现实。如果是这样(yàng)的话，美(měi)联储(chǔ)降息可以缓解流动性压(yā)力与政策宽松空
间(jiān)，带来阶段性的提振(zhèn)，尤(yóu)其是(shì)对利率敏感的成(chéng)长板块(kuài)，但彻底扭转当前市场震荡(dàng)走势，可能(néng)还需要更大
规模的内需刺激政策配(pèi)合(hé)，这也是为什么我们认(rèn)为(wèi)美国(guó)大选相比美联储降息的影响可能更大的原(yuán)因。

　　图(tú)表：中国实际利(lì)率与自然利率之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

　　注：数据截至2024年9月19日

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中(zhōng)金公司研究部

　　尽管当前在(zài)宏观环(huán)境与资产表现上与2019年存在一(yī)定相似之处，但也有一些明显差异，如宏观增长(zhǎng)压力更(gèng)大，包括本轮地产(chǎn)周(zhōu)期下行更为显著等(děng)问题更为突出。不过即便(biàn)面临上述诸多问题，在我们的基准假设下(xià)，不论是(shì)吸取此(cǐ)前经验，还是为海外大选后的地(dì)缘不确定性留后手，政策力度，尤(yóu)其(qí)是(shì)财政发力都可(kě)能更多是(shì)应
对式，时间上可能(néng)也会难以超前。（具体细节分析见报告原(yuán)文）

　　图表：当(dāng)前私人与(yǔ)企业部门缺乏(fá)意愿与能力进一步加杠杆，政府部门宽信用成为重点

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司(sī)研(yán)究部

　　配置策略：短期关注成长与出口链，中期(qī)“高分红+科技成长”仍是主线

　　一方面，美联储降息开启，相较不降息甚至 加息，在其他(tā)因素未有明显变化下，仍然会在风险偏
好和流动性维度(dù)提供一定支撑。我们测算，当前10年美债利(lì)率降至3.6-3.7%已将降(jiàng)息预期计入(rù)的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约18，500-19，000；若盈利在此(cǐ)基础上增长10%，对应恒生指数点位21，000以(yǐ)上。上证指数同样(yàng)或受益于美联储降息为(wèi)国内(nèi)央行(xíng)提供的政策调整空(kōng)间。但一方面，基本(běn)面仍是国内市(shì)场表现的主要影(yǐng)响因素，去年四(sì)季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但(dàn)同期上证指数下跌4.4%，恒生指数(shù)下跌4.3%，再度验证(zhèng)了(le)在国(guó)内增长偏弱环境下(xià)外部流动性(xìng)改善难以扭转(zhuǎn)市场局势。此(cǐ)外(wài)，由于本次美联(lián)储降(jiàng)息幅度预计有限，此轮美联储降息周期对中国市场(chǎng)的 直接(jiē)影响或相(xiāng)对较小，国内基本面(miàn)和政策进展(zhǎn)仍将主导市场走向。

　　图(tú)表：10年美债(zhài)利率已(yǐ)将预期(qī)计入较为充分，风险偏好修复至去年中，对应恒指目标(biāo)约18，500-19，000

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：若盈利在此基础(chǔ)上增长10%，对应(yīng)点(diǎn)位21，000以上

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　往前看，市场上行空间(jiān)能否打开，我们认(rèn)为仍(réng)取决于国内基本面(miàn)修复情(qíng)况以及政策(cè)催化剂。我们近(jìn)期(qī)持续强调，市(shì)场偏弱(ruò)、增长承压问题的(de)根源(yuán)是信用收缩，尤其是现有财政政 策力度速度仍待加强，否则不足以对(duì)冲私(sī)人信用更快的收缩(suō)。若要解决这个问题，财政加(jiā)杠杆、降低融资成(chéng)本都是需要(yào)的手段，并且规模与速度同样(yàng)重要。当前出口(kǒu)抢(qiǎng)跑或(huò)导致(zhì)下半年出(chū)口边际转弱，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，出口弱往往对(duì)应政策力度加强，但期待政策强刺激概率也较低，内外部仍存在各项约束。不论是吸(xī)取之前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定(dìng)性留后手，政策力度都可能更多是应对式，时间上可能也会难以超前。

　　综合以上(shàng)分析，短期降(jiàng)息交易下可 以关(guān)注流动性(xìng)受益资产，历史经验显示(shì)港(gǎng)股好于A股。美联储降息短期内仍有望改善分母流动性，对外部流动性更为敏感的港股表现可能好于A股。对利率敏感的成长(zhǎng)股（生物科技、科技硬件等）、海外(wài)美(měi)元融资占比较高的板(bǎn)块、港股本地分红(hóng)甚至地产等，以(yǐ)及受(shòu)益于美(měi)国降(jiàng)息拉动地产需求的出口链条(tiáo)，也可能会在边际上受益。相反高分红可能阶段跑输，但也(yě)是正(zhèng)常现象。这一点在降息(xī)开启前后可能表(biǎo)现较为明显，但持续时(shí)间不会很长(zhǎng)。与此同时，港股在其(qí)低估(gū)值、低仓位以及盈利更好这三(sān)方面因素加持下，我们认为相较A股弹性也 会更大，因此后(hòu)续美联储降息所带来(lái)的潜在流(liú)动性驱动行情也有望更加利(lì)好港股 。不过，短期流动性驱动并不改变整体配(pèi)置格局，财政大举发力对冲私人(rén)信用收缩
或许才是转变当前(qián)震荡格局下的结构性行情的
办法。

　　我们认为高分红+科技(jì)成长仍是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行(xíng)，对(duì)应稳定回报的高分红(hóng)和高(gāo)回购，即充裕现(xiàn)金流的“现金牛(niú)”，内部跟随经济环境(jìng)沿着(zhe)周期分红(hóng)、银行分红、防御分红、国债和现金(jīn)的(de)顺序依次传导。其次(cì)，部分政(zhèng)策支持或景气向上板块仍有望受到(dào)利好(hǎo)提振而体现出较大弹(dàn)性。三中全会的(de)表态也保有对出台对应(yīng)新质生产力 方向进一步(bù)扶持政策预期。由此看好部分景气向上(shàng)板块，如具(jù)有自身(shēn)行业景气度（互(hù)联网、游戏、教(jiào)培(péi)）或者政策支持(chí)的科技成长（科技(jì)硬件与半导体）。

　　图表：当前外资对(duì)于港股配置仓位(wèi)处于明显低位，后(hòu)续若部分(fēn)回流有望推升反弹

　　资(zī)料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：久期较长板块如半导体、汽(qì)车（含新能源）、媒体娱(yú)乐、软件等或率先受(shòu)益

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究(jiū)部

　　图表：基准情形仍维持(chí)高分红+科(kē)技(jì)成长的“哑铃型”配置

　　注：标红行业为今(jīn)年涨幅居前行业，采(cǎi)用的是市场一致预期数据

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

　　本文摘自：2024年9月20日已经发布的《美联储降息下的中国市(shì)场》

　　分析员 刘刚，CFA SAC 执(zhí)业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分析员 张(zhāng)巍瀚 SAC 执业证书(shū)编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

责任编辑：石(shí)秀珍 SF183

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