民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？

　　相(xiāng)关(guān)阅读：7.08，人民币汇率升至15个月新高

　　股债未(wèi)动，汇率先行？（民生宏观吴彬）

　　作者(zhě)：吴彬

　　近期(qī)人民币汇率不仅升值，而(ér)且在外汇市场“领跑”。8月28日以来，美元兑人民币(bì)从7.13下行至(zhì)7.08，人民币升值0.36%。更值得注(zhù)意的(de)是，近三个交易日，美元指数同期上(shàng)行了0.82%，这意味着当前人(rén)民币(bì)升值“含金量”更高。

　　面对强势的汇率，股票反应积极、债券波动不大、黑色系商品却(què)“逆势”下跌。8月28日以来，沪深300指数上涨0.49%，恒生指数上涨0.40%，螺纹钢(gāng)下(xià)跌(diē)0.07%，铁矿石下(xià)跌1.07%，10年期国债(zhài)上涨0.03%。

　　当前汇率为何升值？交易因素驱动，企业“补(bǔ)偿性”结汇或是主因。

　　2023年以来，货物贸易维持高顺差的背(bèi)景(jǐng)下，企业结汇率却持续下降。相对企业收汇时，当前人民币已经大幅升值，若按当前水平结汇，企业手上仍留(liú)有的(de)外汇(huì)可能(néng)面临“汇(huì)兑亏损“，为避免亏损扩大，企业会倾向于增加结汇，进而形成了汇率升(shēng)值与结汇行为的正向(xiàng)循环(huán)，加速(sù)汇率升值。

　　“补偿性”结汇的规模有多少大？出口企业(yè)可能有约1066亿美元。

　　我们观察到，从 2023年(nián)二季度开(kāi)始，企业结汇率开始趋势性走低。我们假设2023年以来的出口平均结(jié)汇率回归至2017-2023Q1期间(jiān)的平均水平，那么意(yì)味着当前企业(yè)可能还需要结汇1066亿美(měi)元。考虑到境内外汇市场即期成交每个交易日成交规模在300-400亿美元，出口企业“补(bǔ)偿性(xìng)“结汇的确会推动汇率(lǜ)升(shēng)值，但持续的时(shí)间或有限。

　　当然，除出口企(qǐ)业外(wài)，还有(yǒu)其他类型的外汇资金存在“补偿性(xìng)”结汇诉求，但其体量规模难以准(zhǔn)确(què)匡算。可以确定是，补(bǔ)偿性结汇的资金具有一定的(de)共性——羊群效应(yīng)强，一旦结汇需求“脉冲式”释放完(wán)毕后(hòu)，很难再度主导汇率的走势。

　　近期人民币(bì)升值，对于(yú)股票市场民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？有何影响？汇率升(shēng)值利好风险偏好(hǎo)改善，但上涨仍(réng)需其他因素配(pèi)合。

　　首先(xiān)，近期汇率升值是交易因素驱动，与国内经济基本面(miàn)关系变化不大，这意味股(gǔ)票市场分(fēn)子端的(de)预期(qī)并(bìng)不会因汇率升值而大幅改善。

　　其次，企业结(jié)汇增加(jiā)的确可能拉动消(xiāo)费和投资(zī)，但传导路径较长，短期很难(nán)显著提振股市(shì)。私人部门结汇(huì)增加可以近似(shì)理解(jiě)为私人部门(mén)“宽信用”，若最终资金流向(xiàng)实体经济当中，对私人部门的消费和投资有(yǒu)一定的拉动作(zuò)用，但这一传导路径(jìng)太(tài)长(zhǎng)。

　　最后，从资金流向上看，补(bǔ)偿性结汇并(bìng)不一定伴(bàn)随着外资(zī)大幅(fú)买入人民币资(zī)产(chǎn)，近期汇率走强也不等同于股(gǔ)市有增量资(zī)金入场。

　　人民币(bì)升值是否导致外(wài)资抛债，对于债市(shì)构成利空？外资(zī)抛售中债概率不大，未(wèi)来净买入规模或缩小，但并不对债市形成(chéng)利空。

　　其一，对于(yú)持有美元的外资机构来说，即期汇(huì)率的波动并不影响存量头寸的收益。2023年下半年以(yǐ)来，外资通过外(wài)汇掉期锁汇(huì)+购买(mǎi)中债的交易活跃度显著提升，而这一头寸，并不存在汇(huì)率相关风险敞口(kǒu)，汇率的涨跌并不影响(xiǎng)其收益。

　　其二，外汇掉期价格的波民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？动主要影响增量的购(g民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？òu)债需求。若外(wài)汇掉期+中债与美债的利差收窄，外资未(wèi)来购债的力度可能(néng)下降。

　　最后(hòu)，当前中债对外资的吸引力在于外(wài)汇掉期包(bāo)含的“美元溢价”，这一(yī)溢价(jià)短期内会降(jiàng)低，但很难完全消失。之所以外汇掉期会出现(xiàn)美(měi)元(yuán)溢价，本质上在于国内(nèi)美(měi)元流(liú)动(dòng)性偏紧，在(zài)美国经济走弱(ruò)、全球出口降速的情况下，境内美元流动性短期内易紧难松。

　　总之，在汇率压力减小的背景下，货币政策空间打开才是(shì)债市定(dìng)价的(de)主线，外(wài)资购债行为的波动并不影响大逻辑方向(xiàng)。

　　人民币汇率维持窄幅震荡，或是(shì)当前(qián)宏观环境下的“最优解(jiě)”。

　　一方面，美联储降息(xī)即将落地，汇率贬值压力的确不大。中美利差缩(suō)窄的确有利于减缓人民(mín)币(bì)汇率贬值压力，但当前美债短端隐含降(jiàng)息2-3次降息(xī)预(yù)期，下行空间或(huò)已不(bù)大，对(duì)人民(mín)币汇(huì)率的提振有限(xiàn)；

　　另一方面，出口动(dòng)能(néng)面临走弱风(fēng)险，汇率(lǜ)升值的必(bì)要性也不(bù)强。国内(nèi)基(jī)本面维持出口(kǒu)强、消(xiāo)费淡，但年内还将面(miàn)临(lín)地缘政治、关税摩(mó)擦(cā)的(de)风险，强汇率对于出口商而言，并不是一个好消息(xī)。

　　综(zōng)上而(ér)言(yán)，我们认为即使美联储年内(nèi)降(jiàng)息落地，人民币汇率年(nián)内或仍维持在窄幅区间内波(bō)动。

　　风险提示：海外政策超预期，汇率市场波动超预期，数(shù)据测算有偏误(wù)

责任编辑：常福强

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