上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期

专题：加快发展新质生产力成首要任务资本市场积极因素正不断累积

　　◎记者孙(sūn)小程

　　资本市场并购重组进入新一轮活(huó)跃期。上海证券报记(jì)者从中国证监(jiān)会获悉(xī)，2024年5月(yuè)以(yǐ)来，A股上市公司共披露46单重(zhòng)大资产重组项目，7单发股类重组提交证监会注册。

　　步入9月(yuè)，重(zhòng)磅重组更是接连不断，目前已有中国五(wǔ)矿拟入主盐湖(hú)股份、中国船舶拟吸(xī)收合并(bìng)中国重工（维权）、国泰君(jūn)安拟吸(xī)收合并海通证券等多起战略性重组。记者关注(zhù)到(dào)，与前几轮并购潮相比，这一(yī)批(pī)重组方案呈现多重新气象：央地国企先(xiān)行整合，上市公司(sī)间的吸收合(hé)并渐成趋势；“硬科技(jì)”企业在政策上获得更多包容性，创新(xīn)方(fāng)案层出不穷；监管审核节奏明显加快，市(shì)场预期更(gèng)为明朗。

　　由表及里，市场各(gè)方并购的主线也从“炒壳(ké)”、玩概念(niàn)，转为谋求高质量发展。在业界看来，并购已然成为上市公司(sī)做优做强的有效(xiào)工具，同时更是产业链提质增效、资本市(shì)场优化整体生态的重(zhòng)要途径。未来随着政策红(hóng)利不断释放和市场(chǎng)生态持续优化，A股(gǔ)市场(chǎng)并购重(zhòng)组有望持续活跃(yuè)。

　　“吸并”潮起央(yāng)地国企(qǐ)整合(hé)动作频频

　　不同于2015年A股并购潮中的民企“唱主角”，今年市场上出现的大手笔并(bìng)购主要由央(yāng)地国(guó)企操(cāo)刀，且是(shì)“好戏连台(tái)”。回溯(sù)来(lái)看，年内重磅案例还包(bāo)括广晟有色(sè)实控人由广东(dōng)省国资委变更为中国稀(xī)土集团，华润集团拟超百亿元入(rù)主长(zhǎng)电科(kē)技，保变电气控股股东兵器装备集团正(zhèng)与电气装备集团进行输变(biàn)电装备业务整合……

　　并购主体切(qiè)换的同时，上市(shì)公司并(bìng)购(gòu)的主线也有(yǒu)所改变，“炒壳”、玩概(gài)念的现象逐渐熄火，业务协同成为各方共识。借力重组，央地国企(qǐ)可以在业务、资(zī)源(yuán)上“合并(bìng)同类项”，提高国有资本的配置效率和(hé)运营质量，以期实现由(yóu)大到强的历史性跨越。

　　以昊华科技收购中化蓝天100%股(gǔ)权为例，二(èr)者均归属于万亿(yì)级央企中国中化，在氟(fú)化工领域的(de)发展(zhǎn)上各有侧重。昊华科(kē)技表示(shì)，高端(duān)氟材料是(shì)公(gōng)司的核心(xīn)业务之一(yī)，亦属于(yú)中化蓝天的主要业务领域。昊华科技可以置入盈利能力(lì)较强(qiáng)的优质资产，有助于公司(sī)发挥产业协同作用，实(shí)现优势互补，提(tí)升公司的盈利能力、可持续(xù)发展能力(lì)及整体实(shí)力。

　　过(guò)去上市公司间的(de)收购主要是控制权转让，如今是吸收合并的案例(lì)日趋活跃。资本市场新“国(guó)九条”明确提出，支持上(shàng)市公司之间(jiān)吸收合并。直接吸收合(hé)并(bìng)，可以直接解决上市公司的同业竞争难题，充分(fēn)释放协同效应。从更广阔的视角来看，被吸收合并方最终会取消上市地位，进而优化A股上市公司整体结构。

　　一系列新气象的背后，暗含着市场内(nèi)在逻辑的升级——重“量”更要重“质(zhì)”。过去几年，一些经营主体陷入(rù)追求(qiú)“量”而忽略“质”的怪圈，这(zhè)一(yī)点从部分地方政府大(dà)肆揽“壳”、最(zuì)终(zhōng)惨(cǎn)淡收场的现象便可看出。而今年央地国企(qǐ)主导的并(bìng)购交易，有的甚至主(zhǔ)动削减上市名额，突出对上市公司质量、产业链提质增效的追求。

　　制(zhì)度创新 “硬科技”并(bìng)购(gòu)更添包容性

　　央地国企之外，“硬科技”企业频频收购未盈利(lì)资产，成为并购市场另一大看点。继 芯联集成6月披露(lù)首单未盈利资产收购方(fāng)案后，富创精密、希荻微等多家科创板(bǎn)上(shàng)市公司陆续加入“吃螃蟹”的队伍，宣布拟围绕产业链展开并购，而标的目前均处(chù)于未(wèi)盈利状态。

　　一直以(yǐ)来(lái)，上(shàng)市公司收购未盈(yíng)利(lì)资产的操作(zuò)难度颇(pǒ)高。如果采用现金流折现等传统估值方法，会导致未盈利“硬科技”企业在做估值模型时(shí)，没有有效盈利数据，难以确定合理的估值，进而导致买卖(mài)双方难(nán)以谈拢。即(jí)使双方(fāng)达成(chéng)统一意见，在(zài)后续进行审核的时候，由(yóu)于监管部门很难验证交易定价的(de)合理性，交易最终也难以(yǐ)成行(xíng)。

　　基于此，监(jiān)管层(céng)从政策上打破市场顾虑，通过提升制度(dù)的包容性，有力推动“硬科技”企业的并(bìng)购积极性(xìng)。今年6月，证(zhèng)监会(huì)发(fā)布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新(xīn)质生产力发展的八条措施》提出，更大力度支(zhī)持并购重(zhòng)组，适当(dāng)提高科创板上(shàng)市公司并购重(zhòng)组估值包容(róng)性，支持科创板上市公司着眼于增强持(chí)续经(jīng)营能力，收购优(yōu)质未盈利“硬科技”企业。

　　与此同时，为(wèi)化解(jiě)并购估值难题，“硬科技”企业在交易方案(àn)设计上也(yě)有创新之处。有(yǒu)上市(shì)公司董事长反映，在推进并购项目时，最头疼(téng)的便(biàn)是标的估值太高。不少项目在一级市场融资(zī)时，各(gè)个(gè)创投机构均是参考IPO的(de)预期、估(gū)值参与的投资，所以自然而然都想要通过IPO退出，交易谈判难度极大。

　　对于这一“老大难(nán)”，接近监管(guǎn)层的人(rén)士(shì)分析(xī)称，在严把“入口(kǒu)关”的背景下，并购标的(de)估值回落是必然趋势。目前市场(chǎng)已经出现(xiàn)示(shì)范(fàn)性案例：思瑞浦发行可转(zhuǎn)债购买创芯微100%股权的交易，后者在2022年和2023年(nián)分别进行了两次战略性融资安排，其(qí)中(zhōng)末轮的投(tóu)后估值达到13.1亿元，高于此次交易(yì)的评估价值。最终各方达成差异化估值的交易方案，在交易总(zǒng)对价10.6亿元不变(biàn)基础上，对创芯微股(gǔ)东间交易对价(jià)进行调配。如此(cǐ)既保护了上(shàng)市公司股东利益，又满足了战略投资者并购(gòu)退出需要(yào)。

　　审核提速积极信号持续释放(fàng)

　　一方面，上市公司并购(gòu)重(zhòng)组的步伐(fá)在加(jiā)快；另一方面，监管审核的进度也明显提速(sù)。近日，两单并购重组项(xiàng)目宣布获得证监会注册批文，分别为中文传媒发行股份及支付现金收购江教传媒100%股权与高校出(chū)版(bǎn)社51%股权；华亚智能发行股份及支付现金购买冠鸿智能51%股权。

　　上述接近监管人士表示，针对上市公司对“加快并购重组审核节奏”的呼声(shēng)，监管层已作出回应，正不断提高审核效(xiào)率(lǜ)。记者注意到，并购重组项目(mù)的审(shěn)核周期的确在缩短，以(yǐ)上交所为例，今年(nián)以来3单项目从受(shòu)理到上会平均用时64天，约为去年平均用(yòng)时的一半(bàn)。

　　其中，普源精电的交易方案自申报至证监会注册用时仅45日，这也是“科创(chuàng)板(bǎn)八条(tiáo)”发布后首单注册(cè)的发股类交易。交易标的公司耐数电子主要产(chǎn)品为定(dìng)制化的数字阵列设备(bèi)及(jí)系统解决方案，是中国科学院国家空间科学中心、北京量子信息(xī)科学研究院等科研院所(suǒ)的供应商，交易(yì)标的增值率超过900%，一定程度上代表(biǎo)了(le)科创类企业多具有研发能(néng)力、人才资源等资产负债表(biǎo)外资产价值较高的特点，也充分体现了并购重组政策对该类企业的估值(zhí)包容度。

　　针对上市公司关切的跨界并购审核(hé)尺度(dù)问(wèn)题，市场预期也(yě)在不(bù)断(duàn)明确。9月11日，双成药业拟收购芯片设计公司奥拉股份(fèn)的方案一出，就引发了“监管层(céng)是否放松跨界并购”的猜测(cè)。对此，多位投行人士及接近监管人士向(xiàng)记者表示，监管层(céng)从未禁止(zhǐ)跨界并购，但对盲目跨界并购则(zé)予以从严监管。上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期>

　　至于如何(hé)区分跨界和盲目跨界，有三个(gè)要素值得细究：一(yī)是被并购标的(de)是不是来(lái)自最热闹的“风口”行业？二是上(shàng)市公司本身(shēn)是否为“转型专业户”？三(sān)是上市公(gōng)司有无为新业务做好可行性(xìng)研究，以及人才、技术等储备？此外，上市公司(sī)的并购节奏也是重要的关注点。通常而言，上市公司出于培育创新(xīn)业务(wù)的目的进行跨界并购，节奏(zòu)上是“小步慢(màn)跑”，逐步引入并持续考察新(xīn)业务(wù)，而非彻底转型。

　　有(yǒu)投行人士分析称，跨(kuà)界并购本身有存在的必要性，监管的(de)打击方向在于炒概念(niàn)式的跨界，尤其是股价炒作意图明显的方案。对于一些传统行(xíng)业上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期的上市公司而言(yán)，在主业凋零(líng)没落的(de)情况下(xià)，的确可以通过跨界并购的方式，寻找新(xīn)的增长点、培养第二增长曲线。

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