多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”

证券(quàn)时报记者 卓泳

备受一级市场关
注(zhù)的(de)私募(mù)股权投资基金流动(dòng)性难题，近期又落地了一个(gè)成功的探
索案例，这也是浙江省首单基金(jīn)份额质押融资业(yè)务。

证券时报(bào)记者了解到，在浙江(jiāng)之前，北京、上海也早已落地了多笔基金份额(é)质(zhì)押业务(wù)，另(lìng)有(yǒu)几个城市也正在积(jī)极探索和申请获批该业务(wù)。什(shén)么是基金份额质(zhì)押？能否借此获得(dé)融(róng)资有效增加(jiā)一级市场流动性(xìng)？为此，记者采访了相关交易中(zhōng)心、创业投资和私募股(gǔ)权投(tóu)资（VC/PE）机构。业(yè)内普遍认为，未来该业务若(ruò)能广泛铺开落地，能为一(yī)级市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有(yǒu)效提升科创企业耐心资(zī)本的(de)流动性，对推动创(chuàng)投(tóu)市场发展具有重要意义。

质押基金份额

获取流动性

证券时报记者采(cǎi)访了解到，此次浙江省股权交易中心（以下简(jiǎn)称“浙股交”）首笔基金份额质押业务的服务对象是私募股权基金份额持(chí)有人桐庐科技创新产业发展投资有限公司（出质(zhì)方），以及提供融资的金(jīn)融机构中信信托（质权方）。具体(tǐ)来(lái)看，即(jí)桐庐科技创新产业发
展投资有限公司(sī)将其手中持有的基(jī)金(jīn)份额，以质(zhì)押物的形式质押给中信信托(tuō)，从(cóng)而获得银行融资授信，资金实际(jì)提供(gōng)方是浙商银行。

有别于基金份(fèn)额转让，基金(jīn)份额出(chū)质方并(bìng)没有放(fàng)弃(qì)手中基(jī)金份额的长期投资价值，只是为了满足短期的(de)资金需求(qiú)，提高资(zī)本使用效率，以这种灵活的方式进(jìn)行资金管理。天眼查显示，此
次交易的出质(zhì)方桐(tóng)庐科技创新产业发展投资有限公司(sī)是杭州市桐庐县国资委百分百(bǎi)持股的国有投资公(gōng)司。浙股交副总监尹冰(bīng)接受记(jì)者采(cǎi)访时表示，从交易双方的诉求(qiú)来看，一方面地方政府需要资金的流动性来(lái)支持其招商引资，另一方面银(yín)行也希望(wàng)寻(xún)找优质资(zī)产给予授信。

“对银行(xíng)来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管的，就更愿意做这笔业务，因(yīn)为他们很
清(qīng)楚基金(jīn)的运(yùn)营情况，即便从风险处置(zhì)的角度来看，也很愿意为基金份额这类(lèi)质押物授信。”尹冰告诉记者，相比而(ér)言，银行更倾向于为一些优质
的民营企业(yè)、上市公司手中持有的(de)基(jī)金份(fèn)额做质押(yā)融资，因此，浙股交(jiāo)下一步也计划将该业务拓(tuò)展至更多优质(zhì)的有限合伙人（LP）主体。

记者从创
投机构方面了解到，有些白马普通合伙人（GP）会把(bǎ)好的(de)基金份额(é)给到 地方政府(fǔ)、上市公司等优质LP，以便(biàn)更好募资。因此，这些LP手上往往(wǎng)会持有一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金(jīn)份额，就是基金所投资的部分(fēn)企业已经上市，可以通过卖股票变现；此(cǐ)外，就是基(jī)金所持有的企业估(gū)值已经涨(zhǎng)了很多。”上(shàng)海(hǎi)一(yī)家VC机构募资负(fù)责人对记者(zhě)表示，这(zhè)些LP虽然有流动性需(xū)求(qiú)，但也不想卖掉手上(shàng)的 基(jī)金份额，因为进入S市场交易势必会(huì)让资产折价，而(ér)通过基金份额质(zhì)押来获(huò)取融资，是比(bǐ)较合适(shì)的途径。

据记者了解，在(zài)浙江积极探(tàn)索并成功落地(dì)基金份额质押业务(wù)之前，该业务在北京、上海早已落(luò)地。据报道，截至2023年(nián)6月(yuè)底，北京股权交易(yì)中心已办理完成基金份额质押(yā)登记40笔，累计登记托管有限(xiàn)合伙企业(yè)总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿元。

上海股权托(tuō)管交易中心(xīn)副总经理陈(chén)妍(yán)妍接(jiē)受记(jì)者采访时介绍(shào)，截至(zhì)4月18日，上海股交中心完成22单份额质(zhì)押业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单(dān)为私募基金的(de)份额质(zhì)押，质押的份数为12.7亿份，融资(zī)金额约18亿元。

尹(yǐn)冰对记者表(biǎo)示(shì)，未来浙(zhè)股交将基金份额质押(yā)业务推广至省内各(gè)类投(tóu)资(zī)、融(róng)资机(jī)构，并将在合法合规的前提下(xià)，探索民营机(jī)构所持基金(jīn)份额(é)质押业务。

如何给基金份额定(dìng)价

份额质押(yā)双方诉(sù)求契合、交易(yì)中心质押流程也(yě)已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融机构更倾(qīng)向于为哪个(gè)投资阶段的基金份额(é)“买单”？

尹冰对记(jì)者表示，质押(yā)基(jī)金份额的估值及相应质押数量和比例，由出质方(fāng)和质权方协商确定，并通过质押协议等(děng)条款明确。浙(zhè)股交可以提供相关行业信息作为参考，如有必要可以(yǐ)安排第三方(fāng)专业的估(gū)值机构参与(yǔ)，保(bǎo)障(zhàng)各方权益。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额内的资产质量。”而上述所提及的第三方专业(yè)估值机构，指 的是与专业的(de)S基金合(hé)作，由他们来考察基(jī)金份额并作出报价。金融机构可根(gēn)据S基金给出的报(bào)价区间再作(zuò)判断(duàn)。

陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值，可以委托第三方评估机
构，也可(kě)以参考基(jī)金业协会(huì)发布的《私募投资基(jī)金(jīn)非上市(shì)股权投资估值指引》对基金(jīn)份额进行估值，还(hái)可以由质权人的专业团队根据底层资产的不同(tóng)行业属(shǔ)性、收益模式等进行分析判断(duàn)。

值得(dé)注意的(de)是，LP做基金(jīn)份额质押的交易对手是始终将(jiāng)风控和合规(guī)摆(bǎi)在突出位置 的金融(róng)机构，其势必会
权衡资(zī)产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权(quán)投(tóu)资基金“买单”。

法(fǎ)律法(fǎ)规仍存缺位

一直以来(lái)，VC/PE一(yī)级市(shì)场流动性差的问题(tí)，都是影响基(jī)金对外募资(zī)的一(yī)大掣肘(zhǒu)点。上(shàng)述上海一家VC募(mù)资人士对记者表示(shì)：“尤其现(xiàn)在这个环境，LP一(yī)上来(lái)就问，有没(méi)有(yǒu)投入资(zī)本分红率（DPI），有没有流(liú)动(dòng)性？”该人士认为，如果一级市场的基金(jīn)份额质押能大规模铺开，无疑能大大缓解流动性难题，有助于(yú)基金更(gèng)好地(dì)募资。

尹冰(bīng)表示，通过基金份额的质押，投资者可以在不放弃长期投资价(jià)值的情况下，满足短期的资金需求，提高资本的使用效率，获得更为灵活的(de)资金管理方式，从而有效提升科创企(qǐ)业耐心资本的流动性，对于推动(dòng)私募股权投资(zī)市场(chǎng)的健康发展(zhǎn)具有重要意义。

与记(jì)者交流的业内人士(shì)都表示，非常期
待基金份额(é)转让、质押等这类破解一(yī)级市场募资(zī)和退出难题的举措，但无论是份额转让还是(shì)质押，都面(miàn)临着“接盘者”的问题(tí)。广东省创业
投资协会秘书长肖飞对记者表
示：“股交中心建立相关的(de)制度体系、搭建交易平(píng)台并非难事，最大的问题在于能否找(zhǎo)到基金份(fèn)额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大(dà)程度上仍有赖于LP自己去寻找(zhǎo)合适的交易对象。”

此(cǐ)外 ，记者采访了(le)解到，在各地开展私募股(gǔ)权基金的份额质押的登(dēng)记环节中，仍存在法律法规上(shàng)不明确的地方(fāng)。陈妍妍向记者提出两点(diǎn)：一是对于(yú)合伙型私募基金份(fèn)额质权(quán)的登记(jì)方式，目(mù)前全国层面暂无统一规
定，实践中各地做法不一；二是由于商业银(yín)行发放的贷款资金不得用于股权投资（除并购之外），但(dàn)基金份额的持有人大多
为专业股权投资(zī)机构，因此股权投(tóu)资(zī)机构无法通(tōng)过向商业(yè)银行的份额质押，来获得资(zī)金继续投入一级市场支持中小企业发展。“基金份额作为补充增信的手段，还是有意(yì)义的，现在越来越多的银行和其他(tā)金融机构都在研究探索接纳基金份额作为增信手段(duàn)的可行性方案。”陈妍妍表示。

备
受一级市场关注的私募(mù)股(gǔ)权投(tóu)资基金流动 性难题，近期又(yòu)落地了一个成功的探索(suǒ)案例，这也是浙江省首单基金(jīn)份额质押(yā)融资业务。

证券(quàn)时报记者了(le)解到，在浙
江之前，北京、上海也(yě)早已落地了多笔基金份额质押业务，另有几个城市也正在积极探索和申(shēn)请(qǐng)获批该业(yè)务。什么是基金份额质押(yā)？能否借此获得融资有效增加一级市场流动性？为此(cǐ)，记者采访了(le)相关交(jiāo)易中心、创(chuàng)业投资(zī)和私募股权投(tóu)资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业(yè)务若能广泛(fàn)铺开落地，能为一级(jí)市场的基(jī)金份额持有人提供新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资本的流动性，对推动创投市场发展具有重要意(yì)义。

质押基金份额

获取流动性

证券时报记者采访了解到(dào)，此次浙江省股权交易中(zhōng)心（以(yǐ)下简称“浙股交”）首笔基金份额质 押业(yè)务的服务对象是私(sī)募股权基金份额持有人桐(tóng)庐科(kē)技创新产业发展投资有(yǒu)限公司（出质(zhì)方(fāng)），以(yǐ)及提多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”供(gōng)融资的金融机构中信信托（质权方）。具体来看(kàn)，即(jí)桐庐科技创新产业发展投(tóu)资(zī)有限公司将其手中持有的基金份额，以(yǐ)质押物的形(xíng)式质押给中(zhōng)信信托，从而获得
银行融资授信，资金实际提供方是浙商银(yín)行。

有别于基金份额转让，基金份额出质(zhì)方(fāng)并没有放(fàng)弃手(shǒu)中基金份额(é)的长期投(tóu)资价值(zhí)，只是为(wèi)了(le)满足短(duǎn)期的资金需求，提(tí)高
资本使用效率，以这种灵活的方式进行资金管理。天眼查显示，此次交易的出质方桐庐(lú)科技创新(xīn)产业发展(zhǎn)投资有限公司(sī)是杭州市桐庐县国资委(wěi)百分百持股的国有(yǒu)投资公司。浙股交副总监尹冰接(jiē)受记者采访时表示，从交易双方的诉求来(lái)看，一方面地方政(zhèng)府需要资金的(de)流(liú)动(dòng)性来支持其(qí)招商(shāng)引资，另一方面银行也希望寻找(zhǎo)优质资产给 予授信(xìn)。

“对银行来说，尤其是质押标的基金(jīn)是他(tā)们自己托(tuō)管的
，就更愿意做这笔业务，因为(wèi)他们很清楚基(jī)金(jīn)的(de)运营情况(kuàng)，即便从风险处(chù)置的角度来看，也很愿意(yì)为基金份额这(zhè)类质押物授信。”尹冰(bīng)告诉记者，相比而(ér)言，银行更倾向于为一些优质的民营企(qǐ)业、上(shàng)市(shì)公(gōng)司
手中持有的(de)基金(jīn)份额做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将(jiāng)该业务拓展至更多优质的有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机(jī)构方面了解(jiě)到，有些白马(mǎ)普通合伙人（GP）会把好的(de)基金份额给到地方政府、上市公司等优质LP，以便更好募资。因此，这些(xiē)LP手上往往会持有一些(xiē)相当(dāng)不错的基金份额。“所谓好的基(jī)金份(fèn)额，就是基金所投资的部分企业已经上市，可以通过卖股(gǔ)票变(biàn)现；此外，就是基金(jīn)所持有的企业估值已经涨了很多。”上(shàng)海一家(jiā)VC机构(gòu)募资负(fù)责人(rén)对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也(yě)不(bù)想卖掉手上的基金份额，因为进入S市场(chǎng)交易势(shì)必会让资产折价，而通过基 金份额质押来(lái)获取融资，是比较合适的(de)途径。

据记者了解，在浙江积极(jí)探索并成(chéng)功落地基金份额质押业务之前，该业务在北京、上海早已落(luò)地。据报道，截至2023年6月底，北京股
权交易中(zhōng)心已办理完成基金份额质(zhì)押登记(jì)40笔，累计登记托管有限合伙(huǒ)企业总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿元。

上海(hǎi)股权(quán)托管交易中心副总经理陈妍妍接受(shòu)记者(zhě)采访时(shí)介绍，截至4月18日，上海股(gǔ)交中心 完成22单份额质押业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份(fèn)额质押，质押的份数为(wèi)12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表示，未(wèi)来浙股交将基金(jīn)份额质押业务推(tuī)广至(zhì)省内各类投资、融资机构，并将在合法合规的前(qián)提下，探索民营机
构所持基金份额质押业务。

如何给基金(jīn)份额定价

份额质押双方诉求契合、交(jiāo)易中心(xīn)质押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融(róng)机构更倾向于为哪个投资阶段的基金(jīn)份额(é)“买单(dān)”？

尹(yǐn)冰对记者(zhě)表示，质(zhì)押基金份额的估值及相应质 押数量和(hé)比例，由出质方(fāng)和(hé)质(zhì)权方协商确定，并通过(guò)质押协议等(děng)条款明确。浙股交可以提供(gōng)相关行业信息作(zuò)为参考，如有必要(yào)可以安排第三方专业的估值机构参(cān)与，保障各方权 益。

他还进一步补充：“估值最根本(běn)的依据是基(jī)金(jīn)份额内的资 产质量。”而上(shàng)述所 提及的第三方专业估值机
构，指的是与专业的S基金合(hé)作，由(yóu)他们(men)来(lái)考察(chá)基(jī)金份额并作出报价(jià)。金(jīn)融机构可根据S基金给出的报价区间再作判断。

陈妍(yán)妍也介(jiè)绍，评(píng)估基金份额的
价值，可(kě)以委托第三方(fāng)评估机构(gòu)，也可以参考基金业协会发布的《私募投资基金(jīn)非上市股权投资估值指引》对基金份额进行估值(zhí)，还可以由质权人的(de)专业团队(duì)根据底层资产的不同行业(yè)属(shǔ)性、收益模式(shì)等进行分析判断 。

值得(dé)注意的是，LP做基金份额质押的
交易对手是始终将风控和合规(guī)摆在突(tū)出位(wèi)置(zhì)的金融机构，其势必(bì)会权衡资产 的风险和收益(yì)，因此，其更(gèng)倾向于为稳健的股权投资基金“买(mǎi)单”。

法(fǎ)律法规仍存缺位

一直以 来，VC/PE一级市场
流动性(xìng)差的问题，都是影响基金对外募资(zī)的(de)一大掣肘点。上述(shù)上海(hǎi)一(yī)家VC募资人士对记者(zhě)表示：“尤(yóu)其现在这(zhè)个环境，LP一上来就问，有 没(méi)多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人士认为，如果一级市场的(de)基金份额质押能大规模铺开，无疑能大大缓解流(liú)动(dòng)性难题，有助(zhù)于基金更好(hǎo)地募资。

尹冰表示，通过基金份(fèn)额的质押，投资者可以在不放弃长期 投资价 值的情况(kuàng)下，满(mǎn)足短期的资金需求，提(tí)高资本的使用效率，获得更为灵活的(de)资金 管理方式，从而有效提升科创 企业耐心资本的流动(dòng)性，对于推动私募股权投资市场的健康发展具有(yǒu)重(zhòng)要意义。

与记者交(jiāo)流的业内人士都表示，非常期待(dài)基金(jīn)份额转让、质押等这类破解一级市(shì)场募资和退出难题(tí)的举措(cuò)，但(dàn)无论是份额转让还是质押，都面临着“接盘者”的问题。广东省创业投资协会秘书长肖飞对记(jì)者表示：“股交中心建立(lì)相关的制度体系、搭建交易平台并(bìng)非难事，最大的问(wèn)题(tí)在于(yú)能否(fǒu)找到基金份额的买家，或者是提供 流(liú)动(dòng)性的(de)金融机构，目前这(zhè)很大程度上仍(réng)有赖于LP自己去寻找合适的交易对象(xiàng)。”

此外，记者采访(fǎng)了解到，在(zài)各地开展私募股权基金的份额质押的登记环节中，仍存在法律法规(guī)上不(bù)明确的地方。陈妍妍向记者提出两点：一是对于合伙型私(sī)募基(jī)金份(fèn)额质权的登记方式，目前全国层面(miàn)暂无统一规定，实(shí)践中各 地做法不一；二是由于商(shāng)业 银行发放的贷款资金不得用于(yú)股权投资（除并购之外），但基金份额的持有人大多为(wèi)专业股权投资机构，因此(cǐ)股权(quán)投资机构无(wú)法通(tōng)过向商业(yè)银(yín)行(xíng)的份额(é)质(zhì)押，来获得资(zī)金继续投入一(yī)级市场支持中小企业发展。“基金份额(é)作为(wèi)补充增信的手(shǒu)段(duàn)，还(hái)是有(yǒu)意(yì)义的(de)，现在越来越多的银行和其他金融机构都在研究探索接纳基金份额作为增信(xìn)手段的可行 性(xìng)方(fāng)案。”陈妍妍表示。

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