板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块

8月，A股市场呈现下跌态势(shì)，沪深300指数收益率为-3.51%。中证全债、中证国债以及中证(zhèng)企(板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块qǐ)业债收益率分别(bié)为0.15%、0.17%、-0.20%。

不定期调仓的绝对(duì)收益配置组合最新仓位配置为：信用(yòng)债: 20.0%, 中短债: 80.0%。

8月周期上(shàng)游以(yǐ)及金融板(bǎn)块跌幅较小

8月周期上(shàng)游以及金融板块跌幅较小(xiǎo)，周期下游以及成长等(děng)板(bǎn)块表现较差。行业方(fāng)面，石油石化以(yǐ)及煤炭行业跌(diē)幅较小，农林牧(mù)渔、美容护理、建筑(zhù)材料等行业出现较大回撤。

现金流上(shàng)行，折现率下(xià)行：建议(yì)配置周期上游、周(zhōu)期中游板(bǎn)块

根据最新数据，天风制造业活动指数同(tóng)比上行，现(xiàn)金流上行，折现率下(xià)行，模(mó)型建议9月配置周期上游、周(zhōu)期中游板块。

根据(jù)对应时期Two-Beta板块轮动结果，我们构(gòu)建回测框架，策(cè)略历史(shǐ)表现优异，历(lì)史年化收益8.71%、相对沪深300指数超额8.35%。

8月，A股市场呈(chéng)现下跌态势，沪深(shēn)300指(zhǐ)数收益率(lǜ)为-3.51%。中证全债、中证国债以及中证企业债收益(yì)率分别为0.15%、0.17%、-0.20%。

不定(dìng)期调仓的绝对(duì)收益(yì)配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置(zhì)方法》中，我们构(gòu)建了一类不定期触发调仓(cāng)的绝对收益(yì)型资产配置策略，配置资产范围(wéi)包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指(zhǐ)数(shù)等，力(lì)求获取(qǔ)超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年(nián)化收益8.46%、最大回撤5.71%。

今年以来组合绝对收(shōu)益(yì)为6.90%，最大回撤为2.75%。当(dāng)前(qián)最新仓(cāng)位(wèi)配置(zhì)为：信用债(zhài): 20.0%, 中短(duǎn)债: 80.0%。

根据最新的仓位配置，我们在(zài)信用债(zhài)主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维(wéi)度筛选(xuǎn)相应基金，基金推(tuī)荐名单以及(jí)相应的权重配置建议如下。

行业(yè)轮动

8月周期上游以及(jí)金融板块跌幅较小

8月板块层面(miàn)，周期(qī)上游以及金融板块跌幅相对较小，周期下游以及成(chéng)长等板块表(biǎo)现较(jiào)差。行业(yè)方面(miàn)石油石化、煤炭等行业跌幅最小，农林牧渔(yú)、美容护理、建筑材料(liào)等行业出现较(jiào)大回撤。

下月板块(kuài)配(pèi)置建议

现金流上行，折现率下行：建议配(pèi)置(zhì)周(zhōu)期上游(yóu)、周期中游板块

基于《天风金工(gōng)行业轮动系列报告之一——基于现金(jīn)流(liú)与(yǔ)折现(xiàn)率的板块(kuài)轮动(dòng)策略》中的TWO-BETA板块(kuài)配置模型(xíng)，我们得到如下板块现金(jīn)流折现(xiàn)率beta结果。

可以看到(dào)金融、周期(qī)上游、周期中游对于(yú)现金流，也就是经济的景气(qì)程度敏(mǐn)感度较(jiào)高，而周期下游、消费、成长板(bǎn)块则相对敏(mǐn)感度较低。因此在现金流(liú)上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时(shí)应当配置周期下游、消(xiāo)费、成长。

在现金流上行环(huán)境中(zhōng)，金融、周期上(shàng)游、中游三个板块对于折现(xiàn)率的(de)敏感(gǎn)度也存在较大(dà)差异，金融板块折现率(lǜ)beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因(yīn)此在现金流上行(xíng)，折现率(lǜ)上(shàng)行时(shí)，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配(pèi)置(zhì)周期上游、周(zhōu)期中游板块。

在现金流下行环境中(zhōng)，成长板块折(zhé)现率beta显著高于(yú)周期(qī)下游板块，因此成长板块应当(dāng)在现金流下行，折(zhé)现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行(xíng)，折现率上行环境中配置(zhì)，消费板块折现率居中，在折现率上行下行(xíng)中均有配置价值。

现金(jīn)流方面(miàn)我们构建了天风制造业活动指数同比指标作为代理变量，构建方法如下。

围绕制(zhì)造业活动的指(zhǐ)数主要分为三类：1）制(zhì)造业(yè)景气度调查：通过采购经理的预(yù)期来反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度(dù)指数：中采PMI和财新PMI；2）制造业行情反馈：我们选取了 PPI、发电量和铁路(lù)货运(yùn)量，其(qí)中PPI代表工业品价格与制造业息(xī)息相关，而发电量和铁路货运量也是(shì)克强指(zhǐ)数的关键成分(fēn)，能(néng)深刻反应工业的景气度水平(píng) ；3)进出口(kǒu)环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强相关，且各国(guó)工业(yè)景气度较为同步，我(wǒ)们选取了进口金额、工业企业出口交货(huò)值、美国ISM制造业(yè)协会PMI。

数据处理步骤如下(xià)：

1． PMI、财新PMI和美国制(zhì)造业协会PMI指数已经是经过季调的环(huán)比类数据，我们不再进(jìn)行加工；

2．出(chū)于数(shù)据的可得性，从2010年1月份数据开(kāi)始，滚(gǔn)动对过去7年的非季调类型指标进行季调，并与季调数据(jù)结合进行标准(zhǔn)化(huà)处理(lǐ)，对标准化后的数据(jù)每月滚动进行PCA分解(jiě)。

折(zhé)现率方面，我们(men)选择10年期中(zhōng)债国开债(zhài)到期收益率作为代理变量，指标最新走势如下：

根据最新数据，天风制造业活动指数同比上行，现金流上行，折现率下(xià)行，模型建议9月配置周(zhōu)期上游、周期中游(yóu)板块。

根据(jù)对应时期的板块轮动结果，我们构建(jiàn)以下回(huí)测框架：

回测时间：2010年(nián)1月至今；
基准指数：沪深300指数；
调仓(cāng)周期：月度调仓；
调仓规则：每月末根据板块轮动结果(guǒ)按基准权益指数权重等比例放大持(chí)有相(xiāng)应板块；
交易成本：双边(biān)0.3%（买0.1%，卖0.2%）

根据下表可以(yǐ)看到，策略历史表现优异，2010年至今大部分完(wán)整年度相对沪深300指数超额(é)收(shōu)益(yì)为(wèi)正(zhèng)，仅2014年、2022年以及2023年超额收益为负。2015年、2019年以及2021年策略(lüè)相对沪深300指数超额收益均达到20%以上(shàng)。策略(lüè)总体历史年化收益8.71%、相对(duì)基准超额8.35%。

今年以来策(cè)略绝对收(shōu)益为-5.70%，相对基准超额-2.51%。

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