红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估

在9月2日的瑞银证券中国A股研讨会上，瑞银中国(guó)股票策(cè)略研究主管王宗豪说：“大家(jiā)可能听了 一些分析(xī)，觉得未来中国的(de)潜在经(jīng)济增长会有所放(fàng)缓。但 实际上，每年的GDP增长和(hé)股市表现的(de)关联性(xìng)极(jí)低，股市的驱动(dòng)力更(gèng)多来自 ROE（净资产收益率）的提升 、回报(bào)提(tí)升以及盈利增长。”

瑞银(yín)证券中(zhōng)国股票策略(lüè)分析师(shī)孟(mèng)磊提到，今(jīn)年表现最好(hǎo)的能(néng)源、银行等板块均为公募基金的低配板(bǎn)块，也即今年市场风格主要由(yóu)增(zēng)量资金也就是ETF以及保险公司(sī)所主导。在宏观环境假设没有很大变化的(de)情况下，高(gāo)红利股票依然可(kě)以作为核心持仓的一部分。

孟磊(lěi)还表示(shì)，通过国企估值(zhí)重构、股东回报提(tí)升、投融资再平衡，全(quán)市(shì)场占比超六成的国有持股及民众(zhòng)持股将收获更好的回报，A股有望替代房(fáng)地产成为新的居民财富(fù)蓄水池，A股的战略(lüè)重要性也将在此过程中不断提高。

提升ROE是股市最大(dà)驱动力(lì)

“大家通(tōng)常认(rèn)为投资亚洲市场的逻辑是其较高的经济(jì)增长。但实际上，将每(měi)年的GDP增长和股市表现做关联(lián)性的(de)测试，我们惊讶(yà)地(dì)发现两(liǎng)者(z红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估hě)的关联(lián)性是极低的。”王宗豪指出，股市的驱(qū)动不是来自GDP的增(zēng)长，而是来自ROE（净资产收益率）的提升、回报提(tí)升以(yǐ)及盈利增长。

参考欧洲一些低增长国家(jiā)的(de)情况，其每(měi)年一到两(liǎng)个点的GDP增长，却能(néng)支撑(chēng)十年百(bǎi)分之(zhī)五六十的收益，核心原(yuán)因就是ROE在提升。因(yīn)此他判断，未来三年，在中国从传统经济转到新质发 展力的过(guò)程中，ROE的提升会是整个股(gǔ)市最(zuì)大(dà)的驱动力。

王宗豪还发现，现在一些新质生产力的行(xíng)业ROE并(bìng)不(bù)太高，有些甚至比传(chuán)统行业还低，并逐年下降。新能 源、医(yī)疗、硬件等新质生产力行业的平(píng)均研发投入也远超传统行业。“我(wǒ)们觉得这是不可维持的，拐点可能快要(yào)到了——经济在转(zhuǎn)型(xíng)高质量发展的同时，整体(tǐ)的ROE应当有(yǒu)所提升。”

参考日韩的企业治理经验，可(kě)以发现一家(jiā)企业在提升(shēng)股东回报的时候，其同行业企业的(de)股价也(yě)会有比较好的表(biǎo)现，进而促使整个行业共同参与到回报(bào)提(tí)升中 来(lái)。事实上，已有(yǒu)很多企业开始重视ROE这(zhè)一重要指标，监管也在(zài)鼓励企业做更多的(de)回购与分红(hóng)，互联网、消费行业亦可
看到(dào)不少回购和降本增(zēng)效的案例。

此外，国企改革也(yě)将强化(huà)信息
披露、提升公司治理作为一项重要工作，一定程度上有望(wàng)推动国企实(shí)现价(jià)值重估，提升整个股市的ROE。上(shàng)市公司(sī)方面，随红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估着杠杆逐渐降低(dī)，整体融资环境良好，市(shì)场份额也在不(bù)断往(wǎng)头部集中，这(zhè)些变化也会提升整个行业的ROE。

高股息(xī)策略(lüè)尚未拥挤

今年上半年，红利指(zhǐ)数涨幅达11.29%，高股息策略成为A股市场的最(zuì)大(dà)赢家。这也使得不少(shǎo)投资者心中惴惴：这一(yī)赛道是否已经太过拥挤？孟磊否认了这一猜(cāi)测。

孟磊表示，今年表现最好的能源、银行等板块均为公募基金(jīn)的低配板块，也即今年(nián)市(shì)场风格主要由(yóu)增量资金
——ETF及险(xiǎn)资所主导的。而在
利率下行周期中，负(fù)债端成本高企使(shǐ)险资得(dé)不采取信用下(xià)沉策略，加强对股票的配置(zhì)。据估算(suàn)，今年险资流入股票的资金在4000亿元到5000亿元 的量级，分别流向了A股、港(gǎng)股。

一边是国内(nèi)企业债、城投债、长(zhǎng)期限国(guó)债的到期(qī)收(shōu)益率不断下行，另一边是美债(zhài)投资路径有限。股票市场的高红利板块，就(jiù)此成为以(yǐ)险资为代(dài)表的长线资金最为青(qīng)睐的目标。

基于(yú)上述讨论，瑞银仍建议坚持“杠铃策略”。防御方面(miàn)，考虑到增量资(zī)金的构成结构以及十年国债利率(lǜ)的低(dī)位，预计高(gāo)分红的股票仍(réng)是未来(lái)3至6个月受资金追(zhuī)捧的板块，特别近期高分红股票出现了一定的调整。进攻方(fāng)面，从MSCI（中国）角度首选互联网(wǎng)行业，主要是
看到港股互联网公司在分红上有很大提升(shēng)。

在风格和行业(yè)配(pèi)置方(fāng)面，下(xià)半年(nián)总体看好价值(zhí)风(fēng)格。目前市场整(zhěng)体情绪处在相对低位，需要(yào)一定的防(fáng)御性。随着(zhe)政策(cè)慢慢开始往宽松方向迁(qiān)移，料将(jiāng)会出现风(fēng)格逐步再平衡的(de)过(guò)程，但价值股依然是核心配置。同时，看好大盘股受益于ETF、险(xiǎn)资的净流入，但预计小(xiǎo)盘股会受制于量化资金产品的推出。

A股将具备更高战略重要(yào)性

A股市(shì)场似乎历来是融资和投资辩论的市 场。据瑞银证券统计(jì)，2022年之前，A股融资规模都是显(xiǎn)著地高于分红和回购的。但现在这一市场开始出(chū)现了变化——今年新“国九条(tiáo)”提(tí)出(chū)要以建设投资者(zhě)为本(běn)的市场，更加注重(zhòng)股东回报。

“我们中国投资者普遍(biàn)以房地(dì)产作(zuò)为财富蓄水池，但在房地产价格下滑的背景下，国内市场(chǎng)迫切地需要一个新池子，A股(gǔ)需要有这样的职能。”据瑞银测算，A股前十大(dà)股东中，国有A股战略持股达(dá)36%，再加上散户、公(gōng)募(mù)基金、保险公司(sī)、社保基金，则国有持(chí)股或民众持(chí)股的比例高达63%，这(zhè)些才是A股上涨的最大(dà)受益者。

据孟磊分析，A股指数长期没有非常稳(wěn)定(dìng)的回(huí)报，很大的原因是(shì)国有(yǒu)企业的估 值出现了下(xià)滑。但(dàn)数据分析显示红利策略还能再战！瑞银证券：提升ROE，推动国企重估，国企和民(mín)企并无明显的(de)盈利增速(sù)或ROE差别。究其根本，主要是由于外界长期存在着(zhe)对(duì)国企在公司治(zhì)理、信息(xī)披露等方面的担(dān)忧。

他认为，通过国企估值重构(gòu)，股东回报(bào)提升、投融资再平衡，给63%的(de)国有持股及民众持股带来更(gèng)好的回报体验(yàn)，将引导更多的(de)钱(qián)进入股票市场，实(shí)现A股市场(chǎng)的战略重要性提高。分(fēn)红、股票回购、并购以及更透明的公司(sī)治理均有助于缩小国企与非国企之间的估值差。

值得欣慰的(de)是(shì)，自2018年起，上市国企(qǐ)的回购总额(é)持续增长；近年来全部A股国企的分红(hóng)总额和(hé)股息率攀升；而在过去一年(nián)里，对国企上市(shì)公司调研占比更是从(cóng)2023年1月 的16%，明显提升至(zhì)2024年7月(yuè)的28%左右。

校对：彭其华(huá)‍‍‍‍‍‍‍‍

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