中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡

　　来源：中信(xìn)证券研究

　　文|裘翔秦培景杨帆玛(mǎ)西高娃于翔李世(shì)豪

　　杨家骥连一席崔嵘(róng) 联(lián)系人(rén)：徐广鸿

　　步入9月，政(zhèng)策处于观察起效期，外部信号进一步明朗，价格信号拐点仍需(xū)等待；中报落地、红利预期转变以及(jí)市场流动(dòng)性压力缓解，三大因素共(gòng)同推动投资者极度悲观的情绪(xù)修复，风格阶段性趋于(yú)平衡；配置上，底仓红(hóng)利，增配出海，成长加内(nèi)需短期(qī)或有修复，增配仍需(xū)等(děng)待价格信号拐点。一方面，从三(sān)大信号的进展来(lái)看，内需提振政策在9月有望陆续推出，预计力度相对(duì)温和；美联储降(jiàng)息落地，美国大选(xuǎn)形势更加明朗；价格信号暂(zàn)时难现(xiàn)拐(guǎi)点，需累积更多积极因素彻底扭转(zhuǎn)预期。另一(yī)方面，从市场悲观情绪修复的(de)驱(qū)动(dòng)因素来看，A股(gǔ)中报季风险落地(dì)后暂时迎来业绩空窗(chuāng)期；汇金增持范围扩大以(yǐ)及(jí)央(yāng)行对收益率曲线的干预下，看多红利的一致预期暂时被打破，风格(gé)将迎来阶段性平衡；外资流出(chū)节奏明显放缓，市场流动性环境有望改善。

　　政策处于观察起(qǐ)效(xiào)期

　　外部信号(hào)进一(yī)步明(míng)朗

　　价格信号拐点仍需等待

　　1）内需提振(zhèn)政(zhèng)策在(zài)9月有望陆续推出，预计力(lì)度相对(duì)温(wēn)和(hé)。地产政策方面，中信(xìn)证券研(yán)究部地(dì)产组认为，9月地产的进一步支持(chí)政策值得期(qī)待。我们估算当前存量房贷加(jiā)权平均利率(lǜ)在3.9%~4.0%。根据(jù)央(yāng)行2024年二季度货政报告，今年6月全国新发个人住房贷款利率为3.45%，和(hé)存量按揭(jiē)利率仍有较大利差。为避免居民(mín)持续提前还贷挤(jǐ)压消费，理论(lùn)上存(cún)量(liàng)按揭利率仍(réng)有下调的(de)必要和空间。但由(yóu)于5月17日央行已经取消了(le)个人住房贷款利(lì)率下限，调(diào)整存量按揭贷款合同(tóng)缺乏一个统一的定价锚(máo)，此时转按揭可以作(zuò)为利率市场化环境(jìng)下(xià)引导存量按揭贷款(kuǎn)利(lì)率稳步下降的通路，是较为合理的政(zhèng)策选择(zé)。财政政策方面，财政部《2024年上(shàng)半年中国财政政策执行情况报告》再次强(qiáng)调坚决防止超出财力出台政策，尽全力化债，考虑到目前特别国(guó)债的适用范围仍然被限制在(zài)特定领域，我们认为(wèi)财(cái)政(zhèng)政策继续大(dà)幅度加码(mǎ)刺激内需(xū)的空间有(yǒu)限。货(huò)币(bì)政策(cè)方面，中信(xìn)证券研究部宏观组认为，央行未来(lái)会通过更多操作维持流动性充裕，可能(néng)继续降准降息，并继续加大结构性货币工(gōng)具投放。

　　2）美联储降(jiàng)息落(luò)地，美国大选形势更加明朗。海外(wài)流动(dòng)性方(fāng)面(miàn)，9月美联储降息(xī)即(jí)将尘埃落定(dìng)。根据芝加哥商品交易所(suǒ)（CME）FedWatch工(gōng)具，当前市(shì)场认(rèn)为9月美(měi)联储议息会议降(jiàng)息(xī)25bps和50bps的概率分别为69.5%和30.5%，并且年内剩余的三次会议将总(zǒng)计降息(xī)100bps。中信证券研究部海外组预计，美联储将于9月首次降(jiàng)息25bps，今年内共有50~75bps的降息空间。此(cǐ)外，中信证券研究部宏观(guān)组测算，当前中国的实(shí)际利率依然维持(chí)在2%左右的水平，处(chù)于历史(shǐ)偏高位置，美(měi)联储降息落地之后，我国(guó)货币宽松的空间有望打开，这有助于压降实际利(lì)率水平。美国大选方面，9月(yuè)10日，哈里斯与特朗(lǎng)普将参加由ABC新闻于费城举办的首(shǒu)次辩论，此次辩论后大选形势可能会更加明朗。此外，近期(qī)两人竞选(xuǎn)博弈焦点主要集中在(zài)美国经济政策(cè)以及社会意识形态问题，并未(wèi)过(guò)多地以对华“强硬”姿态吸引(yǐn)选民。此外，近期中美高层外交频繁，拜登政府在任期最后阶段仍(réng)有意接触沟(gōu)通，也体现出关键(jiàn)时期主(zhǔ)动管控地缘风险的(de)意图(tú)。整体而言，美国大(dà)选(xuǎn)对A股产(chǎn)生的情绪(xù)扰动进入平静期。

　　3）价格信号暂时难现拐点，需累积更多积极因素彻底(dǐ)扭转预期。物价方面，中(zhōng)信证券研究部宏观组预测，由于外需定价工业品(pǐn)价(jià)格广泛回落，同时内需定价的煤炭、钢(gāng)铁(tiě)等黑色系价格大(dà)幅(fú)下跌，8月PPI环比读数或将下跌(diē)至-0.6%附近，PPI同比读数下跌至-1.8%附近；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价(jià)格在高(gāo)温多雨等极端(duān)天(tiān)气扰动下出现大幅上涨，猪肉价格亦在产能去化(huà)、二(èr)次育肥加速入场等供给因素的驱动下大幅上涨，8月CPI同比预计在(zài)食品价格推(tuī)动下(xià)回升至(zhì)0.8%附(fù)近。展望四季度(dù)，中(zhōng)信证券研究部宏观组认为(wèi)，PPI在年内难以转正(zhèng)，四季度CPI同比约为1.2%，但在信心缺失、消费疲(pí)弱的环境下，核心CPI大概率持续保持偏低运行的态势。房(fáng)价方面，据冰山大数找(zhǎo)房微信公(gōng)众号统计的全国城市二手房(fáng)冰山指(zhǐ)数，截至8月第4周（25日），全国20个一线及新一线(xiàn)城市房价月环比均仍(réng)处于下跌状(zhuàng)态；据诸葛找房数(shù)据研究中心监测数(shù)据，重点10城二手住宅成(chéng)交54234套，月环比下降18.8%，缩量明显。中信证券研(yán)究部中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡地产组认为，在政策加(jiā)码的情况下，今年年底(dǐ)将会有10个左右的核心城市房价能够企稳。

　　中报落(luò)地、红利预期转变及市场(chǎng)流(liú)动性

　　压力(lì)缓(huǎn)解，共同推动极度悲观情(qíng)绪修复

　　1）A股中报季风险落地后暂时迎来(lái)业绩空窗期。今年(nián)中报A股整体(tǐ)营收和利润仍未有触底迹象，在可比口(kǒu)径下，全A非金融二季度单季营收同比从一季度的0.6%下降至-1.7%，是本轮下行周期首次(cì)转负，单季利润同比从-5.0%下降至-6.5%，四个(gè)季度滚动ROE从8.4%下(xià)滑(huá)至8.3%。从板块来看，主板、创业板和科创板二季(jì)度(dù)单季利润同比分别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽(kuān)基指数来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000二季度单季利润同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净(jìng)利润同比增速(sù)靠(kào)前的行业有(yǒu)非银(yín)行金融、有(yǒu)色金属(shǔ)、汽车、电(diàn)子和石(shí)油(yóu)石化，单季(jì)度净(jìng)利润同比增速分别(bié)为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和(hé)11.8%，基本都是价格有支撑的上游资源品(pǐn)和出口链；增速(sù)靠后的行业包括房地产、电新、建材、传(chuán)媒和国防(fáng)军(jūn)工，同比增速分别为(wèi)-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过去3年同期新高的个股共有499只，占全部(bù)已公布(bù)中报样本的(de)9.3%，数量排名前五的行业分别是机械、医药、电子、电(diàn)新和基础化工(gōng)。此外，从资本开支趋势来看，全A非金融年内累计资本开支同比增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业同比(bǐ)负增长，呈现供给加速出清(qīng)态势。整体而言，欠佳的中报业绩是压制近期A股表现(xiàn)的重要因素之一(yī)，而9月暂时步入业绩空窗期。

　　2）汇金增持范围扩大以及央行对收益率曲线的干(gàn)预，暂(zàn)时(shí)打破了(le)看多红(hóng)利的一致预期，我们预计(jì)风格将迎(yíng)来阶(jiē)段性平衡。根据我(wǒ)们(men)的测算，本周的五(wǔ)个交(jiāo)易(yì)日，中央汇(huì)金买入股票型ETF的累(lèi)计规模约为315.8亿元；其中，上证50、沪深300、中证500和中证1000的累计净买入规(guī)模分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和36.4亿元。8月28日和29日(rì)，中证500和中证1000盘中出现异常成交放大，让不少投资中信证券：悲观情绪修复，风格趋于平衡者开始猜测(cè)中央(yāng)汇(huì)金又出现(xiàn)了(le)类似春节前扩大ETF购买范围的情况。本周中证1000ETF净申购额相对上周增加了55.7亿元，明显超过我们估算的中央汇(huì)金买入金额，我们认为不少投资者(zhě)都有(yǒu)了跟(gēn)随交易(yì)。市场对于中央汇金(jīn)只买(mǎi)权(quán)重大盘股的(de)一致预期被打破，这一定程度上对(duì)红利风格产生了负面影响，同时有助(zhù)于中小盘和成长板块流动性的恢复。此外，8月(yuè)30日，央行公告称(chēng)8月开展(zhǎn)了公开市场国债买卖(mài)操作，向部分一级(jí)交易商买入短期国债、卖出长期国债，全月(yuè)净买入1000亿元。这标志(zhì)着央行正式(shì)开启了对国债收(shōu)益率曲线的调控，长久期利率债的(de)单(dān)边上涨一致预期也被打破，影响了(le)当前“长债利率下行→红利资产更具吸引力”的循环。整体而言，我们认为市场风格在9月将迎来阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　3）外资流出节(jié)奏明显放缓，市(shì)场(chǎng)流动性环境有望改善(shàn)。我们观察到配置型外资的流出速度在边(biān)际放缓，回归常态。根(gēn)据Refinitiv的数据，本周跟踪MSCI中国的样本主动基金与被动基金累计净流出5.7亿美(měi)元，最近三周（8月8日至28日(rì)）每周平(píng)均净流出(chū)5.2亿美元，相较此前三周（7月18日至8月7日）每周12.1亿美元的规模(mó)明显缩小。分类(lèi)型来看，被动型外资本周的(de)赎回率为0.51%，相(xiāng)较之前三周异常偏(piān)高的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降低(dī)；主动型外(wài)资本周的赎回率为0.61%，能够保持在相(xiāng)对稳定的状态。公募的赎回状况有(yǒu)所放大，根据对中信证券渠道调研的情况，过去5周样本公募(mù)产品的周均净赎回率为0.75%，依(yī)然在相对稳定的(de)状态。活跃私募的(de)仓位重新回到相对低位，根据(jù)对中信证券渠道调研的情况，截至8月23日(rì)样本活跃私募最新的仓位为69.1%，比前值小幅增加0.2个百分点，但仍然处于相(xiāng)对低位。当前样本活(huó)跃私募的仓(cāng)位(wèi)明显低于2017年以来(lái)中位数水平（75.3%），但离今年(nián)2月份(fèn)的低点（62.5%）仍有一定距离。整体而言，我们认为未来1~2个月市场(chǎng)流动性环(huán)境边际(jì)上会改善，目前(qián)外资的流出速度在放缓，公募和私募减仓(cāng)空间有(yǒu)限，中央汇金适当地(dì)增加购买力度足以扭转近期减量市场的格局。

　　底仓红利，增配(pèi)出海(hǎi)，成(chéng)长加内需短期

　　或有(yǒu)修复，增配仍需等待价(jià)格信号拐点

　　展望9月，三大信号当中(zhōng)政策(cè)和外部信号(hào)有望(wàng)更加明朗，但价格信号仍然低迷，年度级别行情的拐点仍需等待(dài)。不过，中报季过后业绩风险释放、看多红利(lì)的一致预期被打破(pò)会带来风格阶段性再平衡、外资流出节奏放(fàng)缓会带来市场流动性改观，我们预计这三个因素会推动投资(zī)者(zhě)极(jí)度悲观的情(qíng)绪逐步修复。配置上，当前依然建(jiàn)议聚焦红利与出海两条主线，待价格信号出现改观后再转向(xiàng)绩优(yōu)成长和(hé)内需。具体品种方面，预计红(hóng)利策略(lüè)将(jiāng)持续分(fēn)化，红(hóng)利低波类资产(chǎn)继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长(zhǎng)的财险。此外，我们认为后续国内出口(kǒu)并(bìng)不会如市场预期迅(xùn)速恶化，目前已(yǐ)充分反映美国衰退交易的出海板(bǎn)块中的优秀公司重新具备配置价值。后续随着政策、价格和外部三大(dà)信号继续逐步验证，配置的重心再转向绩(jì)优成长(zhǎng)和内需，建议(yì)重点关注电(diàn)子(zi)（智能驾驶和半导体自主可控(kòng)）、机械（设(shè)备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐(fǔ)影响充分定价后的医(yī)药（产(chǎn)业(yè)整合、出海破局），以(yǐ)及港股的互联网(wǎng)和消费(fèi)龙头公司。

　　风险因素

　　中美科技(jì)、贸易、金融领域摩(mó)擦加剧；国内政(zhèng)策及经济复苏不及(jí)预期；海内外宏观流动性(xìng)超预期收(shōu)紧(jǐn)；俄乌、中东(dōng)地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：何俊熹

来源：中信证券研究

文｜裘翔秦培景杨帆玛西高娃于翔(xiáng) 李世豪

杨(yáng)家骥连一席崔(cuī)嵘联系人：徐广鸿

步入9月，政策处(chù)于观察起效期，外(wài)部信号进一步明朗，价格信号拐点仍(réng)需等待；中报落(luò)地(dì)、红利预期转变以及(jí)市场流动性压力缓解，三大因素共同推动投资者极度悲(bēi)观(guān)的情绪修复，风格阶段性趋于平衡；配置上，底仓红利，增配出海，成长加内需短期或有修(xiū)复，增配仍需等待价格信号(hào)拐点。一方面，从三大信号的进展来(lái)看，内(nèi)需提(tí)振政策在9月有望陆续推出，预(yù)计力度相对温和(hé)；美联储降息落地，美(měi)国大选(xuǎn)形势更加明朗；价格信号暂(zàn)时难现(xiàn)拐点，需累积更多积极因素彻底扭转预期。另一方面，从市场(chǎng)悲(bēi)观情绪修复的(de)驱(qū)动因(yīn)素来(lái)看，A股中报季风险落地后暂时迎来业(yè)绩空窗期；汇金增持范围扩(kuò)大以及央行对收益率曲线的干预下，看(kàn)多红利的一致预期暂时被打破(pò)，风格将迎来(lái)阶段性平衡；外(wài)资流出节奏明(míng)显放缓，市场流动性环境有望改善。

政策处于观察起效期

外部(bù)信号进一步明朗(lǎng)

价格信号拐点仍需等待(dài)

1）内(nèi)需提振政策在(zài)9月有望陆续推出(chū)，预计力度相对温和。地产政(zhèng)策方面，中信证(zhèng)券(quàn)研究部地(dì)产组(zǔ)认(rèn)为，9月地产的进一步支持政(zhèng)策值得期待。我们估算当前存量房贷加(jiā)权平均利率在3.9%~4.0%。根据央(yāng)行2024年二季度货政报告，今(jīn)年6月全国新发个人住房贷款(kuǎn)利率为3.45%，和存量按揭利(lì)率仍有较大利差。为避免居民(mín)持续提前还(hái)贷挤(jǐ)压消费，理论上(shàng)存量(liàng)按揭利率仍(réng)有下调的必要和空间。但由于5月17日央行已经取消了个人住房贷(dài)款利率下限，调整存量按揭贷款合同缺乏一个统一的定价锚(máo)，此时转按揭可以作为利率市场化(huà)环境下引导存量按揭贷款利率稳步下降的通路(lù)，是(shì)较为合(hé)理的政策选择。财政政(zhèng)策方面，财政部《2024年上半年中(zhōng)国财政政策执行情况报告》再次(cì)强调坚决防(fáng)止超出财力出台政策，尽全力化债，考虑到(dào)目前特别国债的适(shì)用范围仍(réng)然被限制在特定领(lǐng)域，我们认为财政政(zhèng)策(cè)继续大幅度加码刺激内需的空间有限。货币政策方面，中(zhōng)信证券研究部宏观组认为，央行未来会通过更多操作维持流动性(xìng)充裕，可能继续降准降(jiàng)息，并继续(xù)加(jiā)大结构性货币工具投放。

2）美联储降(jiàng)息(xī)落地，美国(guó)大选形势更加明朗。海外流动性方面，9月美联储降息即将尘埃落定。根据芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，当(dāng)前市场认为9月美联储(chǔ)议息会议降息25bps和50bps的(de)概率分别为69.5%和30.5%，并且年内剩余的三(sān)次会议(yì)将总计降息(xī)100bps。中(zhōng)信证券研究部海外组预计，美联储将于9月首次降息25bps，今年内共有50~75bps的(de)降息空间。此外，中信证券研究部(bù)宏观组测(cè)算，当前中(zhōng)国的实际利率依然维(wéi)持在2%左右的(de)水平，处于(yú)历史偏高位(wèi)置，美联(lián)储降(jiàng)息落(luò)地之(zhī)后，我国货币宽松的空间有望(wàng)打开，这有助于压(yā)降实际利率水平。美(měi)国大选方(fāng)面，9月10日，哈里斯与特朗普将参加由ABC新(xīn)闻于费城举办的首(shǒu)次辩论，此次辩论后大(dà)选形(xíng)势可能会更加明朗。此外，近期两人竞选博弈焦点(diǎn)主(zhǔ)要集中在美国经(jīng)济(jì)政策以及社会意识形(xíng)态问题，并未过多(duō)地(dì)以对华“强硬”姿态吸引选民。此外，近期中美高层外交频繁，拜登政府在任期(qī)最后(hòu)阶段仍有意接触沟(gōu)通，也体现出关键时期主动管控(kòng)地缘风险的意图。整体而言(yán)，美国大选对A股(gǔ)产生的情绪扰动(dòng)进入平静期。

3）价格信(xìn)号暂时难现拐点，需累积更多积(jī)极(jí)因素彻底扭转预期。物价方面，中信证券研究部宏观组预测，由于外需定价工业品价格(gé)广泛回落，同(tóng)时内需定(dìng)价的煤炭(tàn)、钢铁等黑色系价格大幅(fú)下跌，8月PPI环比读数或将下跌至-0.6%附近(jìn)，PPI同比(bǐ)读数下跌至-1.8%附近；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价格在高温多雨等极端天气(qì)扰动下出现大幅上涨，猪肉价格亦在产能去化、二次(cì)育肥加速入场等供给因素(sù)的驱动下大幅上涨，8月CPI同比预计在食品价格推动下回升至0.8%附近。展望四季度(dù)，中信证(zhèng)券研究部宏观组认为，PPI在年内难以转正，四季(jì)度CPI同比约为1.2%，但在信心缺失、消费疲(pí)弱(ruò)的环境下，核心(xīn)CPI大概率(lǜ)持续(xù)保持偏低运行的态势。房价方面，据冰山大数找房(fáng)微信公众号统计的全(quán)国城市(shì)二手房冰山指数，截至8月第4周（25日），全国20个一线及新(xīn)一线城市房(fáng)价月(yuè)环比均仍处于下(xià)跌状态；据诸葛找(zhǎo)房数据研(yán)究中心监测数据(jù)，重点10城二手住宅成交54234套，月环比下降18.8%，缩量明显。中信证券研究部(bù)地产组(zǔ)认(rèn)为(wèi)，在政策(cè)加码的情况下，今年年底将会(huì)有10个左右的核心城市房价能够(gòu)企稳。

中报落地、红利预期转变及市场流动性

压力缓解，共同推动极度悲观情绪修复

1）A股中报季风险落地后暂时迎来业(yè)绩空窗期。今年中报A股整体营收和利润仍未有触底迹象，在可比口(kǒu)径下，全A非金融(róng)二季度单季营收同比从一季度的0.6%下降至-1.7%，是本轮下(xià)行周(zhōu)期(qī)首次转负(fù)，单季利润同比从-5.0%下降至-6.5%，四(sì)个季度滚动ROE从8.4%下滑至8.3%。从板(bǎn)块来看，主板、创业板和科创板二季度单季(jì)利润同比分别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数来(lái)看，上证50、沪深(shēn)300、中证500、中(zhōng)证1000和中证2000二季度单季利(lì)润同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行(xíng)业来看，单季度净利润同(tóng)比(bǐ)增速靠前的行业有非银行金融(róng)、有色金属、汽(qì)车、电子和石油石化，单季度净利(lì)润同比增速分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都(dōu)是(shì)价(jià)格有支撑的上游资(zī)源品(pǐn)和出口链；增速靠后的(de)行业包括房地产、电新、建材、传媒和国防军(jūn)工，同比增速分别为 -177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过去3年同期新(xīn)高的个股共有499只，占全部已公布中报样本的9.3%，数量排名前五的行业(yè)分别是机械、医药、电(diàn)子、电新和基础化工。此外(wài)，从资本开支趋势来看，全A非(fēi)金融年内(nèi)累计(jì)资(zī)本开支同比增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业同(tóng)比负增长，呈现供给加速出清态势。整体(tǐ)而言，欠佳的中报(bào)业绩是压制近期A股表现(xiàn)的重要因(yīn)素之(zhī)一，而9月暂(zàn)时步入业(yè)绩空窗期(qī)。

2）汇金增持范围扩大以及央行对收益率(lǜ)曲线的(de)干预，暂时打破了看多红利的一致预期，我(wǒ)们预计(jì)风格将迎(yíng)来阶(jiē)段性平衡。根据(jù)我们的测算，本周的五个交易日，中央汇金买入股票型ETF的累计规模约为315.8亿元；其中，上证50、沪深300、中证500和中(zhōng)证1000的(de)累计(jì)净买(mǎi)入规模分(fēn)别(bié)为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和(hé)36.4亿元。8月28日和29日，中证500和中(zhōng)证1000盘中出现异常成交放大，让不(bù)少投资者开始猜测中央(yāng)汇金又(yòu)出(chū)现了类似春节前扩大ETF购买范(fàn)围的情况。本周中证1000ETF净申购额相对上周(zhōu)增加了55.7亿元，明显超过我们估算的(de)中央(yāng)汇金买入金额(é)，我们认为不少投资者都有了跟随交易。市场对于中央汇金只买权重大(dà)盘股的一致预期被打(dǎ)破，这(zhè)一定程度上(shàng)对红利风格产生了负面影(yǐng)响，同(tóng)时有助于中小盘和成长板块流动性的恢复。此外，8月30日，央(yāng)行公告称8月开展了公开市场国债买卖操作，向部分一级交易商买(mǎi)入短期国债、卖出(chū)长期(qī)国债，全月净买入1000亿(yì)元。这(zhè)标志着央行正式开启了对国债收(shōu)益率曲线的调控，长久期利率债的单边上涨一致(zhì)预期也被打破，影(yǐng)响了当前“长债利率(lǜ)下行→红利资产(chǎn)更具吸引力”的循环(huán)。整体而言，我(wǒ)们认为市场风格在(zài)9月将迎来阶段性再平衡。

3）外资流出节奏明显放缓(huǎn)，市场流动性环境有望改善。我们(men)观察到配置型外资的流(liú)出(chū)速度在边际放(fàng)缓，回归常态。根据Refinitiv的(de)数据(jù)，本周跟踪(zōng)MSCI中(zhōng)国(guó)的样本主动基金与被动基金累计净流出5.7亿美(měi)元(yuán)，最近三周（8月8日至28日）每周平均净流出(chū)5.2亿美元，相较此前三周（7月(yuè)18日至8月7日）每周(zhōu)12.1亿美元的规模明显缩小。分类型来看(kàn)，被动型外(wài)资本周的赎回率为0.51%，相较(jiào)之(zhī)前三周异常偏高的(de)赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降低；主动型外资本周的赎回率为0.61%，能够保持(chí)在相对稳定的状态(tài)。公募的赎回状况有所放大，根据对中信(xìn)证(zhèng)券渠道调研的情(qíng)况，过去5周样本公募产品的周均净(jìng)赎回率为0.75%，依然(rán)在相对稳定的状态(tài)。活跃私募的仓位重新回到相对低位(wèi)，根据对中信(xìn)证券渠道调研的情况，截至8月23日样本活跃私募最新的仓位为69.1%，比前值小幅增加0.2个百分点，但仍然处(chù)于(yú)相对低位。当前样本活跃私募的仓位(wèi)明显(xiǎn)低于2017年以(yǐ)来中位数水(shuǐ)平(píng)（75.3%），但离今年2月份的(de)低点(diǎn)（62.5%）仍有一定距离。整体而言，我们认(rèn)为未来1~2个月市场流动性(xìng)环境边际上会改善，目前外(wài)资(zī)的流出速度在放缓(huǎn)，公募和私募减仓空(kōng)间有限，中央汇金适当(dāng)地增加购(gòu)买力(lì)度足以扭转(zhuǎn)近期减量市场(chǎng)的格局(jú)。

底仓红利，增配出海，成长加内需(xū)短期

或有(yǒu)修复，增配仍需等待价格信号拐点

展望9月，三大信号当中政(zhèng)策和外部信号有望更加明朗，但价(jià)格信号仍(réng)然(rán)低迷，年度级(jí)别行(xíng)情的拐点仍需等待。不过，中(zhōng)报季过后业绩风(fēng)险释放、看(kàn)多(duō)红利的一(yī)致预期被打破会带来风格阶段性再平衡、外资流出(chū)节(jié)奏放缓会带(dài)来市场流动性改观，我们预(yù)计这三个因素会推动投资者极度(dù)悲(bēi)观的情绪(xù)逐步修复。配置上，当前(qián)依然建(jiàn)议聚焦红(hóng)利与出海(hǎi)两条主(zhǔ)线，待价格(gé)信号出现改观后(hòu)再转(zhuǎn)向绩优成长和内需。具体品种(zhǒng)方面(miàn)，预计红利(lì)策略将持续分化，红利低波类资产继续关注自由现金回报率稳定的(de)水电、核电，保费稳定增长(zhǎng)的财险。此(cǐ)外，我们认为(wèi)后续国内出口并不(bù)会如市场预期迅速恶化(huà)，目(mù)前已(yǐ)充分反映美国衰退交易的出海(hǎi)板块中的优秀公司重新具备(bèi)配置价值(zhí)。后续随着政策、价格和外部三大(dà)信号继续逐步(bù)验证，配置的重心再(zài)转(zhuǎn)向绩优成(chéng)长和内(nèi)需，建议重点关注电子（智能(néng)驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等(děng)制(zhì)造业龙头，反腐影响充分定价后的医药(yào)（产业整合、出海破局），以及港股的互联网和消费龙头(tóu)公司。

风险因(yīn)素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不(bù)及预期；海内外宏观流动性(xìng)超预期收紧(jǐn)；俄乌(wū)、中(zhōng)东地区冲突进一步升(shēng)级；我国房地产库存消化不及预期。

责编：王璐璐

校对：陶谦‍‍‍‍

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