赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之中，近期信用(yòng)债受伤最深。近期的行情中，信用债收益率持续上行，并带动信用利差主动走(zǒu)阔，且(qiě)长久期品种跌幅更深。8月10日以来，5年隐含(hán)AAA信用债收益率上行超过20BP（基(jī)点(diǎn)），与国债的利差也回到4月初水平。

“一方面，8月初央行对债市(shì)调控力(lì)度加大，信用债和利率债出现赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落明显调整；另一(yī)方面，信用债利率被压缩到历史极低分位，性价比偏低，叠加资金面边(biān)际收敛(liǎn)，调整幅度(dù)更大。”中证鹏元研(yán)发部高级研究员李席丰在接受券商(shāng)中国记者采访时表示。除此之(zhī)外，在部分“固收+”基金和转债基金遇到大额赎回后，银行理(lǐ)财子公司等部分(fēn)机构担忧赎回负(fù)反(fǎn)馈(kuì)而选(xuǎn)择(zé)预(yù)防式赎回，带(dài)动信用债抛售，使得本轮信用债持续调(diào)整。

不过，整(zhěng)体来看，债市整体行情(qíng)趋势仍然(rán)稳固，信用债并不具备大幅下(xià)行(xíng)的基础。多(duō)位接受券商中国记者采访的市场人士也表示，机构赎(shú)回的压力并没有传导至更(gèng)大范围，信用债(zhài)调整或将(jiāng)告一段落。

多因素推动信用债持续调整

本(běn)轮信用(yòng)债调整是多(duō)因素共振的结果。从基面上来看(kàn)，债券牛市持续时间已经够长，无论是信用(yòng)债还是(shì)利率债(zhài)在(zài)估值上都有较大的压力。

“本轮调整前信用市场收益空间所剩无几，且考虑税收损益(yì)后，与(yǔ)国(guó)债(zhài)相比，部分新发(fā)信(xìn)用债票(piào)息收益(yì)已无法满足(zú)最(zuì)低票(piào)息要求，信用债配(pèi)置性价(jià)比显著降低，也需要调整来打开收益空间，由此助推了本轮调整。”中信证券首(shǒu)席经济学家明(míng)明对券商中国记者表示。

同时，8月以来资金面有所收敛，信用市场套息加杠杆性价比降低，加剧信(xìn)用市场(chǎng)的调整幅度。央行缩量续作8月到期的MLF（中期借贷便(biàn)利），银行中长期(qī)流动性有待进一(yī)步提(tí)升，这也对存单利率带来一定上行压力。1年AAA存单收益率已经回升至2%附近，较月初(chū)回升约(yuē)15个基点。资金(jīn)面边际趋紧一定程度上影响(xiǎng)了信用市场(chǎng)套息加(jiā)杠杆的性价比，加剧信用市场的调整幅度。

在诸多(duō)因(yīn)素中，机构所(suǒ)谓的“预防性”赎回可能是信用(yòng)债市场回调的核心诱因。

“受部分机构考核机制的影响，在产品设计上，季末债券产(chǎn)品到(dào)期量往往较(jiào)大，因(yīn)此部分机构会提前赎(shú)回债基来(lái)应(yīng)对(duì)季末压力。”中信证券首席经(jīng)济学家明明对券商中国记者表(biǎo)示，在此(cǐ)背景下，信用债市场通常会在每个季度赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落的中后阶段有所调整(zhěng)，例如2022年2月末、2022年11月中以及(jí)2023年8月末，在理财赎回的背景下，信用债收益率明显上行。

从申赎数据来看(kàn)，8月(yuè)12日债基出现大幅净(jìng)赎回59.66亿元，截至27日(rì)累(lèi)计(jì)净赎回规模近200亿(yì)元。

华泰证券在最新(xīn)研究报告中显示(shì)，从交易数据来看，债券基金背后的赎回力(lì)量主要是(shì)理(lǐ)财，其次为信托。理财自身并未被大规模(mó)赎(shú)回，上周固收类规模(mó)反而增加，从微观调研了解(jiě)到，近两日理财赎回债基或更多(duō)是抢跑、“预防性”操(cāo)作(zuò)。

赎回压力传(chuán)导有限

债市近几年有几轮比较明显的赎回潮，最终都(dōu)对市(shì)场行情产生(shēng)了显著的(de)负面影响，本轮机构赎回开始之后，不少市场人(rén)士担心“昨日重现”。

德邦证券统计(jì)，2022年11～12月的(de)两轮赎(shú)回潮中，基金净卖出债券规模超6000亿元，累(lèi)计持续(xù)卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理财累计净卖出现券规模超(chāo)8000亿元。

猛烈赎回也导致了市场大幅(fú)下(xià)行(xíng)，仅2022年11月14日单日，10年期国债(zhài)收益率就出现了10BP的大幅调整(zhěng)，其间(jiān)债基和固收理(lǐ)财产品的区间单日(rì)最大净值回撤平均水平分别为0.39%和0.34%。

“我们从交易数据特(tè)征来(lái)看，本轮赎回(huí)与此前(qián)存在不同。”德邦证券固收首席分析师吕品在研报中表(biǎo)示，从机构净卖出数据来(lái)看(kàn)，基金(jīn)从8月7日开始连续5个工作日出现净卖出现券，累计卖出规(guī)模为2182亿元，但同期理(lǐ)财仍在持续净买入。理财产品净值跌幅相对(duì)较小且理财规模并未发(fā)生较大(dà)变化，负债端(duān)相对稳(wěn)定，从区间单日最大回撤均值水平来看，8月以来(lái)理财产品为0.06%，相较于2022年赎回(huí)潮的0.34%明显较小，且从周度的理财规模变动来看，截至8月23日，理财规模相较7月末小幅增加0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌(diē)。同时，主要信用债利率调整幅(fú)度和速度都不(bù)及2022年，理财(cái)破净率相对(duì)较低。

一位机构(gòu)自营人士也对(duì)券商中(zhōng)国记者反馈，本轮机构赎回并不是对趋势性行情的整体悲观，而是考核压力和市场波动之下的短期优选。

“接近考核周期，一些(xiē)机构选择止盈，保住今(jīn)年(nián)业绩。同时也避免近(jìn)期(qī)的波动，等考核结束之(zhī)后择机而动，我认为(wèi)这次赎(shú)回不会大规模传导到普通投资者一端。”该人士表示。

明明也表示，本轮(lún)信用债的调整更(gèng)多是因(yīn)为机构(gòu)出(chū)于防御风险和储备流(liú)动性的考虑(lǜ)提前赎回债基，受机构行为影响较大，而当前居(jū)民端(duān)暂未出现明显的赎(shú)回(huí)行为，短期内赎回压(yā)力相(xiāng)对可控，难(nán)以形成(chéng)新的负反馈，因此不必过度担忧。

债市(shì)中长期(qī)趋势未改

展望后(hòu)市，李(lǐ)席丰认为，在(zài)基本面和政(zhèng)策面没有转(zhuǎn)向(xiàng)、资产(chǎn)荒格局延续下，信用债更偏(piān)向短期的调(diào)整。目前调整(zhěng)可能到了(le)中后期，继续大幅调整的概率较小。

“央行货币政策保持‘支持(chí)性’，而外部美联储将开启降息周(zhōu)期，为我国政策利率下调打开空间。在基本面或政策预期未发生(shēng)明显转(zhuǎn)变前，债市中(zhōng)长期趋(qū)势没有变化(huà)。信用(yòng)债短期有调整压力，但是调(diào)整后是更(gèng)好的配置机会。投资者可兼顾收益要求和流动性管(guǎn)理，等(děng)待(dài)有(yǒu)足够安全边(biān)际后择机配置。”李席丰说。

明明也表示，当(dāng)前信用债市场更多的(de)是短期(qī)调整，信用市场资产荒的(de)逻辑没有发生根本转变，难以形成趋势性的下(xià)跌。

他表示，目前本(běn)轮(lún)调整更多受机构行为所影响，居(jū)民端暂未出现明显的赎(shú)回(huí)行为，因此短期内赎回(huí)压力相对(duì)可(kě)控。后期一方面应(yīng)关注理(lǐ)财净值的波动影响，以及(jí)居民端的(de)理财赎回行为变化；除(chú)此(cǐ)之外，也应关注后续央行(xíng)的货币(bì)政策操(cāo)作(zuò)，或有必要通过降(jiàng)准来稳定当前债券(quàn)市(shì)场的调整压力。

校对：廖胜超

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