葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”

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　　近日，上市委(wěi)对葫芦娃向不特定对象发行可(kě)转(z葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”huǎn)换公司债券的申请进行了审议，审(shěn)议结果(guǒ)为申(shēn)请不符合发行条件、上市条件或信(xìn)息披(pī)露要求，葫芦娃公开发(fā)行可转债(zhài)项目被否，这也成为今年上交所首个(gè)被否的再融资案(àn)例，此前多数终止案例为主动撤回。

　　公开资(zī)料(liào)显示，葫(hú)芦娃再融(róng)资项目受理日期为2023年7月31日，预计募集资金量为不超过5亿元，拟投向南宁生产基地二期项目、数字化建设(shè)项目、补充流动资金(jīn)三个项(xiàng)目，拟分(fēn)别投入募(mù)资额(é)2.5亿元、1亿(yì)元(yuán)、1.5亿元。项目于2023年12月29日首次上会，结果为暂缓审(shěn)议。时(shí)隔(gé)8个月(yuè)后，葫芦娃再(zài)融资项目(mù)二度上会，但最终还是以失败(bài)告终。

　　高额(é)推广费被(bèi)重点问询服务(wù)商多为“皮包公司”已集体(tǐ)注(zhù)销

　　从上市委会议现场问询来看，葫芦娃主要(yào)被关注(zhù)的是2023年的三个财务问题。首先，上市委要求葫芦娃结合CRO行业市场供(gōng)需、同行业可比上市公司2023年(nián)预付研发款等情况，说明公司2023年期间预付研发款项大幅增加的合理性。同时，上交所要求葫芦娃结合同行业可比上(shàng)市(shì)公司2023年预付渠道推(tuī)广费、公司渠(qú)道推广费支(zhī)付(fù)对象资质等情况，说明(míng)公(gōng)司2023年期间预付渠道推(tuī)广费大幅增加的合理性。

　　其(qí)中，预付渠道推广费的激增尤为值得关注。在(zài)可转债发(fā)行申请首次上会时(shí)，上市委(wěi)关注的主要问题同样包括渠道拓(tuò)展(zhǎn)费和预付账款。上市委要求公司说明渠道(dào)拓展费和学术推广费的真实性、合理性，销售推广过程(chéng)是否存在商业贿赂(lù)或为(wèi)商业贿赂提供便利的情形(xíng)，以及2022年以来预付账款快(kuài)速(sù)增长的原因及合理性(xìng)。

　　Wind数据显示(shì)，2021年至2023年，公司销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元，占营(yíng)业收入(rù)的比例分别为40.30%、38.56%、33.5%。其(qí)中，业务推广费占(zhàn)比分别为76.86%、73.33%、75.48%。高额的(de)推广费用在医疗(liáo)反腐的环境之下显得尤(yóu)为扎眼，对推广费用的支付方(fāng)进一步探究后发现，相关公司存在诸多(duō)疑点。

　　根据2023年首次上会审核问询函的回复公(gōng)告显(xiǎn)示(shì)，2020年-2022年以(yǐ)及2023年上半年，葫(hú)芦娃业务推广服务商主要为公司提供两种(zhǒng)服务，即学术会议、医疗终端及配送商开(kāi)发维(wéi)护，以及药店陈列促销。其中，提供药店陈列促销(xiāo)服务的公司包括老百姓(xìng)、大参(cān)林(lín)（维(wéi)权）、一心堂等线(xiàn)下药店头部企业。

　　而提供学术会议(yì)、医疗终端及(jí)配送商开发维护服务的前五大公司(sī)名单在报告期内频繁(fán)变动，且具备“皮包公司(sī)”特征。具体而言，相关(guān)公(gōng)司包括湖南泽千家健康科技有限(xiàn)公司、湖南昶曌健康科技有(yǒu)限公司、杭州韬靓企(qǐ)业(yè)管理有(yǒu)限公司、杭州煜宇商务信息咨询有限公司、上(shàng)海莱易商务(wù)信(xìn)息咨询有限公(gōng)司、贵州浩翰信息咨询服务有限公司、湖南万家健(jiàn)康科技有限公司、贵(guì)州铭(míng)荣锦信息咨询服务有(yǒu)限公司。

　　其(qí)中，据天(tiān)眼查显示，湖南泽千(qiān)家成立于2019年10月，成立两个月后，2020年即与(yǔ)葫芦娃开展合作(zuò)，当年即成为葫芦娃第四大业务推广服务商(shāng)，2021年(nián)、2022年位列第二(èr)、第三大(dà)业(yè)务推广服务(wù)商，2023年上(shàng)半年(nián)为第一大服务推(tuī)广商，该(gāi)公(gōng)司已于2023年11月注销。

　　昶(chǎng)曌健康是葫芦娃(wá)2022年(nián)第五(wǔ)大业务(wù)推广服务(wù)商(shāng)，成立于(yú)2017年9月，次月与葫芦娃开始合作。在公司的同电话企业中，包(bāo)括湖(hú)南万家健康科(kē)技有限公司、湖南宸乐健康科技有(yǒu)限公司。其中，湖(hú)南万家健康为葫芦娃2023年上半年(nián)第四(sì)大业务推广(guǎng)服务商(shāng)，湖南宸(chén)乐健康股(gǔ)东与湖(hú)南泽千家一致。目前，昶曌健康、湖南万家健康、湖南宸乐健康均已注(zhù)销。

　　同样地，杭州煜宇、杭州韬靓分别为葫芦娃2020年第一、第三大(dà)业务推广服务(wù)商。两公司(sī)成立于(yú)2018年12月，2019年1月、2月相继与葫芦娃开展合作，且都在2021年7月注销。此外(wài)，两公司通信地(dì)址(zhǐ)基本重合，分别为淳安县阳光路6*8号207-3，而杭州韬葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”(tāo)靓为阳(yáng)光路6*8号207-4。

　　事实上，葫芦娃已披露的近年来的前五大业务推广服务商(shāng)中，为公司提供学术推广等服务的公司(sī)基本具备以下特征，即(jí)无参保人数，成立不久即与公司展(zhǎn)开合作，合作不久(jiǔ)后公(gōng)司注销，存在大量同邮箱、同电话(huà)、邻近地址公司，各公司(sī)股东之间联系紧(jǐn)密等。种种反常迹象之下，监管持续追问的商业贿赂(lù)问题或许并未无的放矢。

　　业绩增长多为“纸面富贵” 可转债发行失败现金(jīn)流压力高(gāo葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”)企

　　除了(le)推广费(fèi)用(yòng)之外，监管关注(zhù)的另外两(liǎng)个问题分别为研发费用资本化(huà)以及营收增长的合(hé)理性、真实性问题。由于企业的自行裁量权较大，研发费用资本化问题我(wǒ)们不做探讨，仅关注公司业绩增长背(bèi)后是否存在潜在(zài)风险。

　　财务数据显(xiǎn)示，2023年，葫芦娃实现的营业收入约为19.05亿元，同比增长25.75%；对应实现的归属净利润约为(wèi)1.06亿(yì)元，同(tóng)比增长24.29%；对应实(shí)现的扣(kòu)非后净利润约为8180.68万元，同比(bǐ)增长20.21%。

　　结合往年业(yè)绩表现(xiàn)看，2023年葫芦(lú)娃营收、归母净(jìng)利润均创下三年新高，其中营收更(gèng)是已连续三年实现(xiàn)同(tóng)比两位数增长。横向(xiàng)对比来看(kàn)，葫芦娃(wá)可比企业包括佛慈制药、贵州(zhōu)百灵、康恩贝、葵花药业，相关公司2021年-2023年营收同(tóng)比增长(zhǎng)率的加(jiā)权平均数分别为24.09%、16.7%、11.9%，2021年及2022年(nián)，葫(hú)芦娃营(yíng)收增速(sù)均跑输可比企(qǐ)业平均水平，而2023年公司同比增速超过行业平均增速的两倍。

　　然而，从(cóng)现金流(liú)情况看，葫(hú)芦娃的创现能力却不增反降，2023年(nián)经(jīng)营(yíng)活动产生的现金(jīn)流量(liàng)净额仅0.28亿元，同(tóng)比(bǐ)大(dà)降88.16%，创三年新低，经(jīng)营性现金流净额占营收的比(bǐ)例仅1.48%，显著(zhù)低于可比(bǐ)企11.69%的平均水平，尚(shàng)不及已被ST的贵(guì)州百灵。

　　单看(kàn)销售商品、提供劳务收到的(de)现金，也仅15.57亿元，同比(bǐ)下(xià)降10.79%，与(yǔ)大幅增长的营收形成鲜明(míng)对比(bǐ)。相应的，公司营收的增长(zhǎng)大部分以应收账款的形式入账，2023年公司应收账款达到5.53亿元，同比(bǐ)大增69.23%，增速(sù)约为营收增速的2.7倍。

　　同时，2024年上半年，公司业绩一反常态，营收(shōu)、扣非净利润(rùn)增速均出现同比下(xià)降，其(qí)中营业总收入(rù)为8.47亿元，同比下(xià)降7.36%；扣(kòu)非(fēi)净利(lì)润为0.42亿元，同比下降11.91%，均(jūn)为近三年间首次出现(xiàn)同比下降且降幅显著。存(cún)量应收账(zhàng)款的回(huí)款情况同样(yàng)不理想，截(jié)至2024年上半年应收账款尚有5.32亿元，应收账款周转率为1.61次，显著低于行业均值(zhí)的(de)3.61次，创(chuàng)下历史新低。

　　此外，伴随着可转债的发行失败(bài)，公司偿债压力高企(qǐ)的问题日益凸显。近三期半年报(bào)，葫芦娃现金比率分别为0.45、0.41、0.28，持续下降。截至2024年上半年，公司广义货币资金为3.6亿(yì)元(yuán)，而短期债务为(wèi)7.7亿(yì)元，短期债务的(de)现金覆盖存在缺口。而从现金流情况看，公司仍处于持续失血的状态之中，报告期内，公(gōng)司经营活动净(jìng)现金流为-1.5亿元(yuán)。

责任编辑：公司观察(chá)

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