中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码 配置关注三条思路

　　中金点睛

　　8月经济数据显示内需仍然偏弱，边际上较7月放缓。生产端工(gōng)业和服务业同比增速(sù)均下降，而需求端外需仍有韧性，内需中消费和投(tóu)资同比增速皆放缓。细分投资结构(gòu)来(lái)看，房地产开发投资仍然偏弱，降幅(fú)持平于1-7月，基建和制造业投资增速亦均放缓。8月价(jià)格和金(jīn)融数据也反映(yìng)需求待改(gǎi)善。内生动能(néng)一方面取(qǔ)决于现(xiàn)有(yǒu)政(zhèng)策落地节奏（政府(fǔ)债券发行、项目建设、消(xiāo)费品以旧换新等），另一方面(miàn)更待新增政策(cè)加码。

　　向前看，宏观(guān)经济和政策走势如何？对各类资(zī)产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

　　宏观：内需续走弱，政策待(dài)加码

　　8月工业增加值季调环比+0.32%，低于7月的0.35%，同比增速由(yóu)7月的5.1%下降至4.5%。从行业构成来看有三个(gè)特点：一是受高温天气(qì)影响(xiǎng)，公用事业增速较高。8月电力燃气及(jí)水的生产和供(gōng)应业增加(jiā)值同比+6.8%（7月为+4.0%），规模以上工业发电量同比+5.8%（7月为+2.5%）。二是房(fáng)地产偏弱(ruò)背景下，部分(fēn)原材料制造业同比降幅扩大。8月非金属矿物制品(pǐn)业 、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延
加工业增加值同比-5.5%、-2.1%（7月为-2.9%、-1.5%）。三是出口和库存仍有支(zhī)撑作(zuò)用，对高(gāo)技术制造业仍有支撑(chēng)。8月出口(kǒu)交货值同比+6.4%，持平7月，产(chǎn)销(xiāo)率 同比下降0.8ppt，8月高技术制造业增加值同比+8.6%，虽然在基数上升背景(jǐng)下(xià)低于7月的+10%，但(dàn)是仍然(rán)高于整体增速。服务业方面，虽有暑期(qī)出(chū)行的带动，但是整体同比增速较7月有所放缓，8月服务业生产指数同比(bǐ)+4.6%（7月为+4.8%）。内需偏 弱。从环比来看(kàn)，8月(yuè)社会消(xiāo)费品零(líng)售总额为-0.01%，低(dī)于7月的+0.27%。8月(yuè)社零同比增速回落，汽(qì)车、家居(jū)等分项拖累较大(dà)。8月(yuè)社零总额同比增长2.1%，增速较7月下滑0.6个百分点，为年初以来次低值。其中，汽(qì)车零售额同(tóng)比降幅达7.3%，为年初(chū)以来的(de)新低，是限额以上零售(shòu)中降幅(fú)最大的(de)分项(xiàng)。建筑及装(zhuāng)潢(huáng)材料(liào)、家具等家居相关零(líng)售 额同比降幅也(yě)有所扩大。家电类零售额增速改善5.8个(gè)百分点至3.4%，但总体(tǐ)而言，消费品“以旧换新(xīn)”政策仍待进一步落地见效。目前（最新数据截至7月）消 费者信心指(zhǐ)数处于2023年以来的低位(wèi)，主(zhǔ)要(yào)是就业(yè)和收入信心指数偏弱。展望年内剩余时间，如果“以旧换新”政
策能够集中落(luò)地，消费可能有脉冲式提(tí)速。8月固定资产投
资环(huán)比为+0.16%（7月为-0.07%），虽然边际有(yǒu)所改善，但仍然低于正常水平。1-8月固定资产投资同比+3.4%（1-7月为+3.6%）。其(qí)中房(fáng)地产(chǎn)开发投资仍然偏弱，降幅与1-7月持平。而基建和制造业(yè)投资仍(réng)然支撑整体投资增(zēng)速，但边际上皆放缓。8月房地产拿地、销售与投资仍较弱。全国商品房销(xiāo)售面积与金额(é)同比降幅从(cóng)7月-15.4%和-18.5%分(fēn)别收窄至-12.6%和-17.2%。样本城市二手房成(chéng)交面积同比从30%收窄至13%，70城新房和二手住房(fáng)价格同比降幅分别下(xià)滑至-5.7%和-8.6%。拿(ná)地仍偏谨(jǐn)慎(shèn)，300 城土地成交建面(miàn)和
价款同比降幅(fú)由7月(yuè)的-38%和-42%分别下降至-45%和-56%。投资跌幅仍(réng)超(chāo)一(yī)成，住宅新开工降幅收窄（8月同比-17.3%，7月-24.4%）、竣(jùn)工(gōng)降幅走扩（8月同比-33.4%，7月同比(bǐ)-22.5%），施工降幅基本持平（8月同比-12.0%，7月-12.1%）。开发
资金来源降幅由-11.8%收窄至-10.6%，其中开发和按揭贷款边际改善，但定
金及预收款降幅走扩，房地产开发投资同比(bǐ)降幅从-10.8%小幅收窄至-10.2%。1-8月广(guǎng)义基建同比增长7.9%，较1-7月的8.1%小幅放缓(huǎn)。从分项上看，1-8月公用事业、交通运输、水利
环境和公(gōng)共设施管理业投资同比(bǐ)增速分别为23.5%、6.7%和1.2%（1-7月分别为23.8%、8.2%和0.7%），道路运输业投资回落带来的影响(xiǎng)最(zuì)大，水利业投(tóu)资则保持30%以上增长。展(zhǎn)望年(nián)内，因前(qián)期发行(xíng)的专(zhuān)项(xiàng)债加快(kuài)使用，我们认为基建投资景气度仍有望改(gǎi)善。1-8月制造业投(tóu)资(zī)累计同比+9.1%，虽然较1-7月的+9.3%有所放缓，但仍然较快，一方面受(shòu)益于外(wài)需，另一方(fāng)面受益于大规模设(shè)备更新改(gǎi)造政策。1-8月整体固(gù)定(dìng)资产投资中设备工器(qì)具购(gòu)置累计同比+16.8%（1-7月(yuè)为17.0%），仍然(rán)维持较高增速。我们预(yù)计年内制造业投资(zī)或仍然保持相对较高的增速。

　　策略

　　8月经济数据延续弱势，外需是亮(liàng)点。8月经济(jì)数(shù)据(jù)延(yán)续前期边际走弱态势(shì)，内需相对不足(zú)，外需出口仍相(xiāng)对较(jiào)强。对于市场而言影响最(zuì)大的是两方面(miàn)，一(yī)方面是8月(yuè)CPI和PPI同比都低(dī)于市场预期，CPI非食品项(xiàng)同 比明显走弱，低通(tōng)胀对企业盈利(lì)有较大的影响。另一方面金融数据是(shì)经济的前瞻指标，8月(yuè)信(xìn)贷指标(biāo)整体偏弱，市场关注(zhù)的M1同比下滑至(zhì)-7.3%，反映(yìng)有效需求不足。

　　宏观(guān)数据不(bù)佳在微观的上市(shì)公司(sī)报表(biǎo)反映更充分。自8月底上市公司中报披露完毕后，9月以来市场出现(xiàn)下跌，可能在交易中报反映 的基本(běn)面压力(lì)：1）上市公(gōng)司非金(jīn)融企业二季度盈利同比下滑5.8%，降幅(fú)相比一季度有所走阔，背(bèi)后或反(fǎn)映总需(xū)求不足(zú)的环境下(xià)企业采取以价换量，而由于费用支出(chū)相对刚性，因而非金融企业呈现费用率上升且(qiě)利(lì)润(rùn)率下降。2）非金融企业ROE延续下滑状态，除了利润(rùn)率影响以外，企业的资产周转率也整体放缓，反映整体周转效率和产能利用水平下降。3）从资本开支维度，二季度(dù)非金融企业资本开支(zhī)下降11%，为近年最大的同比降(jiàng)幅，企业筹资现金流也呈现净(jìng)流出，反映(yìng)企业融资需求和(hé)投资行(xíng)为都相对
偏谨慎。整体而言我们预计(jì)下半(bàn)年企业盈利仍面临(lín)挑战(zhàn)，但是在需求(qiú)不足的(de)环境下(xià)，企(qǐ)业自发缩减(jiǎn)资本(běn)开支，限制(zhì)产能扩张是走出(chū)周(zhōu)期底部(bù)的关(guān)键一步，我们认为未来从供给出清(qīng)视角可能会存(cún)在较多的困境反转的机 会。

　　海外方面(miàn)未来进入关(guān)键窗口期，但主要矛盾仍在内部。美联储9月即将进入(rù)降息周期，但是当(dāng)前国内市场转变或取决(jué)于财政、房地产等政策，美联储降息可能对A股市场边际影响(xiǎng)有限。但随着未来(lái)一(yī)两个月进入美国大选的关键(jiàn)阶段，需要关注大选对国内市场风险偏好的影响。

　　市(shì)场估值具备安全边际，但预期改(gǎi)善仍需等(děng)待。结合近期的基(jī)本面数据(jù)，我们认(rèn)为当前市场(chǎng)对基本面(miàn)短期维持偏(piān)审慎，并且(qiě)市场普遍(biàn)对于宏观政(zhèng)策力度有较高的预期，仍然(rán)会对市(shì)场表现(xiàn)有一定制约。但是从市场(chǎng)本身的估值看，当前沪深300股息率已经接近3.5%，超出(chū)10年期国债收益率1.4个百分点，无论是历史纵向还是(shì)全球横(héng)向，均反映市(shì)场具备较好(hǎo)的安全边际。近期市场下(xià)跌并且(qiě)出现了强势股的补跌，结合我们判(pàn)断四季度财政支 出进展可能提速，当(dāng)前位置对
于下(xià)行空间(jiān)不宜悲观 ，出(chū)现(xiàn)超跌(diē)反弹可能并不(bù)难(nán)。但若市场(chǎng)要走出底部并出现更明(míng)显
的回升，可能(néng)仍需耐心等待，需要依赖宏观政策尤其(qí)是财政发力扭转(zhuǎn)当前(qián)的悲观预期。

　　配置(zhì)方面，关注三条思路。1）短期关注超跌反弹和困境反转，例如锂电池虽然产(chǎn)能(néng)尚未完全出(chū)清，但中长期需求向好且资本开支已经明显削减，或具备阶段估值修复机会，此外我们也建议从供给侧出清去看行业机会，例如(rú)消费(fèi)电子、光学光电等。2）外(wài)需还是强于内需，但市场普遍担忧关税(shuì)问题，我们建议关注对美敞口较低，并(bìng)且海外(wài)利润率高于国内的领域，如电网设备、商(shāng)用车(chē)等。3）红利资产近期回(huí)调比较(jiào)多，但呈现为基本面预期变差的行业跌(diē)幅较大，与国内外经(jīng)济周期关联度不高的行业偏强，如水电、电信、高速公路(lù)等行业。我们认为红利(lì)策略的长逻辑(jí)并未扭转，在当前成长稀缺、利率下行环境仍是(shì)首选，关键在于分子端基本面(miàn)和分红(hóng)的稳定性。

　　固定收(shōu)益

　　8月(yuè)经济(jì)数(shù)据延续(xù)偏弱(ruò)，内需相(xiāng)对不(bù)足仍是主要(yào)矛盾，国内经济复苏或需要(yào)增量(liàng)政策进(jìn)一步支持。8月外需延续温和复苏势头，不过内需仍有待提振，投资和消费偏(piān)弱运行，基建同比正增对房地产同比负增对冲减弱，市场(chǎng)对“金九银十”预期也相对不足(zú)，国内经济仍(réng)有(yǒu)下行压力。从(cóng)需求
来看，消费 方面，8月手机和(hé)家电消费有所改善(shàn)，房地产相(xiāng)关消(xiāo)费仍待提振，消费品零售总体偏弱；投资(zī)方面，8月制造业(yè)投资保持韧性，基建投资(zī)高位回落，房地产投资承压，固(gù)定投资整体延续走弱(ruò)；外需方面，短期美国消费仍保持一定韧性，我国出口延续温和复(fù)苏。从产出来看，工业(yè)方面，8月下游需(xū)求未见明(míng)显改善，加上市场(chǎng)交易预期动力不足(zú)，工业品库存相对缓慢，工业生产活动有待(dài)提(tí)振；服务业方面，8月工业相(xiāng)关服务业表现相对不(bù)足，消费相关服务业(yè)延续偏弱，服务(wù)业经营 预期下行，服务(wù)业生产(chǎn)指数增速回落。

　　今年M1同(tóng)比(bǐ)增速下滑，M1同比增速从去年12月的1.3%降至今年8月的-7.3%，尽(jǐn)管这部(bù)分与监管打击套利活动有关，但(dàn)是我们认为实体经济有所下行可(kě)能也是原(yuán)因之一(yī)。一方面就直接相关因素来讲，今年商品房(fáng)销售下(xià)滑，存款从居民 到企业(yè)转移减少，这直接拖累(lèi)企业活期存款增长；另一方面就整体经济(jì)来讲(jiǎng)，今年实体经济(jì)表
现较(jiào)弱，企业销售放缓而(ér)回款(kuǎn)不足，工业企业库存累积，企(qǐ)业经营压(yā)力加大。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下滑意味着企业资金压力(lì)，这背后隐含(hán)的实体经济信号值得关注(zhù)。由于房地产(chǎn)在大量中小(xiǎo)微企业经营中(zhōng)发挥着关键抵押品的作用，不但房价下跌可(kě)能使得(dé)抵押品减(jiǎn)值 ，进(jìn)而加(jiā)大(dà)企业经营压力，而且相关企业经营压力也可能会传递(dì)到(dào)房地产市场(chǎng)，带来二手房持
续抛压和挂牌价格持续下(xià)滑(huá)，进一步影(yǐng)响房地(dì)产市场预期。我(wǒ)们认为当前企业(yè)经营承压、房地产(chǎn)走(zǒu)弱(ruò)和(hé)市场(chǎng)预期不足可能形成一定(dìng)负反馈，国内(nèi)经济提振可能需要更多的政策支持，一方面是财政政策加(jiā)码，另一方面是 货币政策协同放松(sōng)。央行(xíng)有关部门负责人在解读8月金(jīn)融数据时指(zhǐ)出，未来(lái)将“加大 调控(kòng)力(lì)度”，“着手(shǒu)推出一些(xiē)增量政策举措”，我(wǒ)们预计(jì)后续货币政策放松节奏可能加快。前期央行卖出长端国债引起市场关注(zhù)，我(wǒ)们认为(wèi)这可能影响(xiǎng)收益(yì)率变化节奏，但是不改变收(shōu)益率运行方向。考虑流动性宽松(sōng)而配置需求较强，我们看好国内(nèi)债券市场，当前(qián)期限利差对(duì)监管(guǎn)因素定价较为充分(fēn)，我们建议关注
长端配置机会。

　　大宗商品

　　8月经济运行总体平稳，但国内依然面临有效需求不(bù)足的问题。工业增加值(zhí)同比增长4.5%、低(dī)于7月的5.1%，制造业PMI下(xià)降、仍(réng)低于荣枯线，固定资产投资累计同比增速低于1-7月水平，显示增长动能可能仍待改善。商品市场(chǎng)中，8月国内原油加工量环比企稳，成品油表观消费同比降幅有所收窄，煤炭需求在(zài)火电回暖支撑下保持韧性；粗钢(gāng)和生(shēng)铁产量同比均有所下滑，钢材表观消费同比降幅扩大；铜、铝加(jiā)工行业(yè)开工率(lǜ)略有改善，再生铜供给边际趋(qū)紧，铝(lǚ)材出口延续强劲表现；生猪价格延续上行，北美大豆、玉米丰产(chǎn)预期(qī)逐步(bù)兑现。整体(tǐ)看(kàn)，我们认为8月国内商品(pǐn)需(xū)求复苏力度仍显不足，尤其在黑色金属领域。供给(gěi)条(tiáo)件使(shǐ)得商品价格(gé)有所分化，如(rú)国(guó)内生猪受能繁母猪产能去化和节日预(yù)期下二(èr)育压(yā)栏的影响，价格延续上行。

　　能源：原油加工环比企(qǐ)稳，油品实际(jì)消费或好于表观

　　据统计局和海 关总署数据，8月(yuè)我(wǒ)国原油加工量录得1396.7万(wàn)桶/天，环比基本持平，同比下(xià)降约(yuē)8.7%；原油进口量录得1161万桶/天，环比(bǐ)增加16%，同比下降约(yuē)7%；成品油净出口量环比回落至11.7万桶/天，成品油表观消(xiāo)费量环
比增加(jiā)约2.5%，同比降幅从上月 的8.2%收(shōu)窄至5.7%；1-8月我国成品油表需累计下滑约1.7%。行业数据看，原油方面(miàn)，据隆众石(shí)化统计，8月我国炼厂开工率环比增加1个百分点至69%，并在9月前(qián)两周进一步抬升至70%，随(suí)着主营及地方炼厂的炼油毛利继续回升，我们预期原油加工需求或有望延续环比改善。成品油方面，8月我国汽(qì)油、柴油商业(yè)库存下降幅(fú)度均(jūn)高于 去年同期，我们判断油品实际消(xiāo)费(fèi)可能好于表观数据。在(zài)2024年(nián)9月8日发布的研(yán)究报告《中国石油需求：增(zēng)长(zhǎng)兑现，但隐忧浮现》中，我们(men)提(tí)出2Q24以来国内油品消(xiāo)费不及预(yù)期的核心拖(tuō)累(lèi)或为工业用油表(biǎo)现疲弱(ruò)，随着 “金九银十”开启，季(jì)节性环比改善有所兑(duì)现，例如8月下旬以来道路沥青下游(yóu)开工率已连续4周环比提升，9月以来柴油裂解价(jià)差上行(xíng)。我们预期工业用(yòng)油表现偏弱可以为(wèi)我国今(jīn)年(nián)油品需求(qiú)增长空间带(dài)来25-30万桶(tǒng)/天的下调风险，而其同比压力能否
缓解或需依赖政策端的发力兑现(xiàn)，近期资金端也已出现(xiàn)边际改善(shàn)；据Wind统计，截
至9月(yuè)14日，新增地方专项债发行进度已达约69.9%。

　　天然气(qì)方面，市场延续供需双增，8月我国天然气产量同比增加10.5%，进口量同比增加8.9%，表观消费(fèi)量(liàng)同(tóng)比增加9.8%。据(jù)路透数据(jù)，1-8月我国LNG进口量累(lèi)计增加约(yuē)87亿立方米(mǐ)，叠加印度、新(xīn)加坡、韩国等国同时增加LNG进口，亚洲LNG进口量累计增加约232亿立方米，而同期欧
洲LNG进口(kǒu)累计同比下降约279亿(yì)立方米。往前看(kàn)，8月以来亚、欧(ōu)LNG价差已从7月的1.7美元/百万英热(rè)收窄至1美(měi)元/百万英热附近，我们认为价差收窄调整或已基本到(dào)位。

　　煤炭(tàn)方面(miàn)，2024年8月原煤产量39655万吨，同比增长2.8%，日均产量1279.2万吨。煤及(jí)褐煤进口4584万吨，同(tóng)比增长3.4%。原煤产(chǎn)量继续呈缓慢恢复(fù)的趋势，进(jìn)口(kǒu)则继续
维持(chí)高位。需求(qiú)侧，8月规上发电量同比增(zēng)长5.8%，其中火(huǒ)电同比增长3.7%。进入8月以(yǐ)后，用电(diàn)需求维持韧性，叠(dié)加水(shuǐ)电基数(shù)效应减(jiǎn)退，火电同比增速(sù)转(zhuǎn)正，煤炭日 耗(hào)处于高位。终(zhōng)端电厂库存的去化也比较(jiào)顺畅。

　　黑色金属：供需双弱下的库存去(qù)化

　　2024年 8月粗钢产量7792万(wàn)吨(dūn)，同比下降10.4%，日均粗 钢产量251.4万吨。生铁产量6814万吨，同比下降8.8%，日均产量219.8万吨。钢材出口949.5万吨，同比
增长(zhǎng)14.7%。铁矿石(shí)进口10139万吨，同比下降4.7%。焦炭(tàn)产量4089万吨，同比下降(jiàng)2.1%。

　　从生产端看，在盈利压力下，8月钢厂以减产为主，当月粗钢产量是今年以来的新低。Mysteel公(gōng)布
的长流(liú)程钢厂的盈利(lì)比例 一度跌(diē)至1%左右，铁水产量呈下滑趋势。电炉钢厂利润亦有所承压(yā)，开工(gōng)率跌破30%。钢材社(shè)会与钢厂库(kù)存呈去化态势。

　　需(xū)求端(duān)看，8月仍属需求淡季。可(kě)以看(kàn)出，终端 需求各行业仍面临较 大压(yā)力，当(dāng)月地产投资和新开工面积同比下滑了10.2%和16.7%，未见明显好转。1-8月基建投资同比增长4.4%，从沥青、水泥等品类发 运量亦可(kě)侧(cè)面反映基建实物工作量仍然偏(piān)弱。制造业动能有一定放缓，8月工业增加值(zhí)同比增速下滑至4.5%。外需方面，钢材(cái)出口(kǒu)维持韧性，单(dān)月出口(kǒu)重(zhòng)新回到900万吨以上(shàng)，一方面是内外价差依然有空间，但可能也反映了部分海外出(chū)口(kǒu)目的地政策风险下(xià)企业(yè)的“抢(qiǎng)出口”行为。

　　原料方面，尽管同比有所下滑，但铁
矿进口维持在1亿(yì)吨以上的高位，港口(kǒu)库存依然维持累库(kù)的趋(qū)势。

　　有色金属：再生铜供给边际趋紧，铝材出(chū)口仍有高增长

　　铜：8月铜精
矿指数维持低(dī)位，同时受到《公平竞争审查(chá)条例》[1]落地(dì)影响，多家冶炼厂因冷料紧张而发生减产。据SMM统计(jì)，8月中国电(diàn)解铜产量录得101.35万吨，同比上升2.5%，环比下降1.4%。铜价回落后，下游订单有所回暖，根 据SMM调
研，8月铜材行(xíng)业开(kāi)工率为(wèi)65.21%，环比上升0.97个(gè)百分 点，同 比下降6.26个百分点(diǎn)。其中8月份精铜制杆企业开(kāi)工率为74.09%，环(huán)比上升3.57个百分点，同比上升3.63个百分点。一方面由于线缆 订单维持高景气(qì)度，另一方面也受(shòu)益于《公平竞争审查条例》实行首月，再生(shēng)铜杆开(kāi)工率下降。库存走势(shì)方面，内外分(fēn)化(huà)显著(zhù)，SHFE交易所库存下降6.7万吨至13.5万吨，中国社会库存下降9.2万吨至35.3万吨；但LME库存受国(guó)内出口影响(xiǎng)，上升7.6万吨至32.1万吨，库存增长主要(yào)来源于亚(yà)洲仓(cāng)库，COMEX库存上升2.5万(wàn)吨(dūn)至4万吨。

　　铝：截至8月底，国内电解铝(lǚ)运行总(zǒng)产能约(yuē)为4，349万吨。电解(jiě)铝产量368.9万吨，环比持平，同比增长 1.8%。净进口量12万吨。8月国内下游消费淡季特征明显，根据(jù)SMM调研，截至8月底，国内铝下游加工龙头企业开工率环(huán)比微涨至62.4%。随着9月步入(rù)传统旺(wàng)季，我们预(yù)计下游需求将环比出现边(biān)际改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。出口延续高景气(qì)度，或受到加征关税担忧，海外厂家(jiā)提前补库影响。海关总署数据显示，8月国(guó)内未(wèi)锻轧铝 及铝材出(chū)口(kǒu)量 59.4万吨，环比增(zēng)加1.2%，同比增加21.2%。库存方面，月内国(guó)内社会库(kù)存(cún)维持在(zài)80万吨附近波动，月底小幅上(shàng)升至81.1万吨，SHFE库存小幅上(shàng)升至29万吨，LME维持去库至(zhì)85.2万吨。

　　农(nóng)产品：国内猪价延续上行，北(běi)美丰(fēng)产预(yù)期逐步兑现

　　生猪：8月猪价(jià)延续上行(xíng)，但受到去年同期高基数影响，同比涨(zhǎng)幅有(yǒu)所收窄。据(jù)国家统计局数据，截至8月(yuè)底，全国生(shēng)猪（外三元）市(shì)场(chǎng)价19.7元/KG，环比涨幅1.5%，同比(bǐ)涨
幅15.8%。我(wǒ)们认为，供(gōng)给收(shōu)缩仍是猪价持续上行的主要(yào)因素，同(tóng)时市场看好中秋国庆猪价行情，压栏二(èr)育(yù)情绪积极。具体来看，一是从 能(néng)繁(fán)母猪数据来看，受到去年10-11月局(jú)部地区疫病影响，产能 去化明显，滞后10个月推导则(zé)刚好映射至今年8月。二是从月(yuè)度新生(shēng)仔猪数量来看，据Mysteel数据，今(jīn)年2-3月份是新出生仔猪数量的低点，按照5-6月出栏计算，今年8月是生猪供给最为紧(jǐn)张的月份(fèn)。三是8月底肥标价差走扩至(zhì)0.52元/kg，较上月底的0.35元(yuán)/kg增加48%，出栏均重有所上行，反(fǎn)映出压栏与二次育(yù)肥的不断入场，猪价快速攀升具备基本面支撑。

　　大豆：全球基本面宽松延续(xù)，国内 豆粕库存(cún)压力较大。随着
美豆收获期临近(jìn)，9月USDA供需平衡表中维持对收获面(miàn)积与单产的判断，为8630万亩(mǔ)与52蒲式(shì)耳/英亩，均与上月持平。2024/25美豆(dòu)年产量预计(jì)为1.25亿吨，同比增幅超过10%。除(chú)美国外，USDA对于其他主产国的预测基本与上月持(chí)平，在美国(guó)及南美丰产预期的(de)带动下，新季全球大豆预计累库幅度加(jiā)大，同比涨(zhǎng)幅接近20%。国内方面(miàn)，巴西出(chū)口期我 国买船积极，国(guó)内(nèi)到(dào)港量维(wéi)持高位，原料大豆供(gōng)给(gěi)充裕。据(jù)中国海关数据，8月大豆进口量为1214.4万吨，1-8月累计进口量达(dá)7047.8万吨 ，同比(bǐ)增加2.8%。截至8月底，国内豆粕(pò)库存继续攀升至144万吨(dūn)，环比增加(jiā)12.5%，较去年同期 上涨128%。

　　玉米：美玉米丰产预期进一步强化，但(dàn)欧盟与俄罗斯产量预(yù)期略有下(xià)调，国内供强需弱下，价(jià)格(gé)震荡走(zǒu)低。USDA9月维(wéi)持新季美玉(yù)米收获面积8270万英亩的判断，但(dàn)继续上(shàng)调单产，由上月的183.1蒲(pú)式耳/英亩，上调(diào)至183.6蒲(pú)式耳/英亩，涨幅(fú)0.27%，受此带(dài)动，USDA预计新季美玉米产量较上月小幅增加(jiā)3.86万吨。除美国外，欧盟及俄(é)罗(luó)斯产量略有下调，降幅
分别为2.5%和4.4%。总(zǒng)体来看，新季全(quán)球玉米基本面相对 平衡，期末库存与去(qù)年基 本持平。国内(nèi)方(fāng)面，主产区气候条件良好，新季国内丰产预期较强。玉米8月(yuè)虽进入青黄不接期，但
进口价格优势明显，且替代品供给充足，叠加下游(yóu)饲用(yòng)与工业消费较为疲弱，基本面宽(kuān)松下价格承压。

　　地产

　　国家统计局公布2024年1-8月房地产开发投(tóu)资与销售数(shù)字。

　　8月新房销售仍弱(ruò)，二手(shǒu)房销售边际走低，房价环(huán)比跌幅(fú)走(zǒu)阔，亟待政策端稳(wěn)市场、防风险的优化调整。8月全(quán)国新(xīn)建商(shāng)品房销售
面(miàn)积和(hé)金 额(é)分别同比下跌(diē)12.6%和17.2%，较(jiào)7月同比跌幅（-15.4%和-18.5%）略收窄，该(gāi)表(biǎo)现略好于其他口 径的观测结果(guǒ)，例如，8月样本城市高频新房销售面积和百强房企销售金额同比(bǐ)跌幅均略走(zǒu)阔至-18%和-28%（7月-14%和-21%），环比均跌(diē)约(yuē)一成(chéng)；尽管存(cún)在(zài)前述差异但(dàn)整 体(tǐ)来看，新房销售表现(xiàn)仍疲弱。此外，近期二手房销售(shòu)也呈现边际(jì)走弱态势，8月样本城(chéng)市高频(pín)二手房成交建面环(huán)比下降13%，同比增幅收窄至+13%（7月+30%）；房价则呈加(jiā)速下跌态势，8月中(zhōng)金同质性二手住宅成交价格指数环(huán)比(bǐ)下跌1.6%（7月-1.2%），1-8月累计跌幅达到-9.1%。当前楼市量、价表现均(jūn)面(miàn)临一定压力，我们认为在维护行业平稳健康发展、防范风险蔓延的基调下，未来(lái)一段时间相关政策(cè)仍有进一步优化调整的空间，包括存(cún)量和新增房贷利(lì)率(lǜ)下调、一线城市“四限(xiàn)”调整、收储政策在融资利率和收储范围上的进一步改(gǎi)善、财政发力拉动经济企稳向好等。

　　8月房(fáng)地产投资端(duān)指标均延续疲弱表现(xiàn)，反映(yìng)出企业风(fēng)偏持续(xù)走低。8月房地产投(tóu)资同比仍跌-10.2%（7月-10.8%），新开工面积同比下降16.7%（7月-19.7%），期末施工
面积同比跌幅(fú)持平在(zài)-12.0%，竣工面积同比跌幅走阔至-36.6%（7月-21.8%），投资端整体未现(xiàn)显著改善。考虑到8月房企到位资金
仍延续
-10.6%的同比跌幅（7月(yuè)-11.8%），融资与销售回款 均弱(ruò)的背景(jǐng)下建安刚性支出较高，企业在投资上风偏(piān)持续走低，表现为土地成(chéng)交量较低，1-8月300城宅地成交建面和金额分别同比下跌39%和48%，我们预计开工、施工、投资年(nián)内或(huò)仍将延续偏弱表(biǎo)现。竣工(gōng)作为滞(zhì)后指标，今年开始逐(zhú)步进入(rù)下 行周期。

　　提示地产及物管板(bǎn)块投资机会。当前楼市量(liàng)、价表现均面临一(yī)定压力，但中短期维度上政策潜(qián)在调(diào)整仍可能带来一定交易性机会。物管板块，考虑到当前估值
水平较充(chōng)分地反映了物(wù)企自(zì)身商业模(mó)式与潜(qián)在风险，后续利(lì)润成长能力与股息收益率(lǜ)的复(fù)合(hé)回报将成为(wèi)市场选股主要依据，建议逢低左侧布局具中长期配置价值(zhí)企业。

　　风险提示：政策效果或基本面修复不及预(yù)期。

　　银行

　　人 民银行发布8月金融
数据，新增社融3.0万亿元，同比少(shǎo)增981亿元，余额增(zēng)速8.1%，环比(bǐ)下行0.1ppt；贷款(kuǎn)新增9000亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增4600亿(yì)元(yuán)。M1/M2增速 -7.3%/+6.3%，分别(bié)环比下行0.7ppt/持平。

　　“淡化总量”下的信贷增长。8月人(rén)民币(bì)贷款同比少增4600亿元，其中居民贷款与对公企业贷款均同比少增。对公方面，对公中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)少增1544亿元，显示化债背景下项目开工进度仍(réng)然(rán)较(jiào)慢，8月草根景气度亦弱于去年同期。“手工补息”清理后企业活期存款同比少增1499亿元，显示除打击资(zī)金(jīn)空转外，企业资金活化程度仍然较弱，也可(kě)能与企业补缴(jiǎo)过往税款力(lì)度加大(dà)有关。零(líng)售方面，居(jū)民(mín)短期及中(zhōng)长期贷款分别同(tóng)比少增1604亿元/402亿元，与居民消费及购房需求较弱(ruò)有关，存量房贷利率刚性背景下居民(mín)仍有意(yì)愿(yuàn)提前偿还按揭贷款。另一(yī)方面，票据贴现同比多增1979亿元，成为信贷的最主要支(zhī)撑项。

　　政府债发行加(jiā)速。8月新增社融3.0万(wàn)亿元高于市场预期(qī)，其中政府债新增1.6万亿元，同比增(zēng)4371亿元，与
专项债(zhài)发行加速有关。社融口径下
的(de)人民币贷款同比少增 2971亿元，同比少(shǎo)增幅度高于全部贷款，主要(yào)由于非银(yín)贷
款同比少增
997亿(yì)元。企业债及股票(piào)发
行分(fēn)别(bié)同比少增1096亿元/905亿元。整体看(kàn)政府部门杠杆与实体部门(mén)进一步分化。考虑到今年广(guǎng)义赤字率高于去
年且上半年政府(fǔ)债发(fā)行偏慢，我们预计下半年政府债发行加快能够推(tuī)动(dòng)社融增速低(dī)位企稳。

　　M1增速为何继(jì)续下降？8月M1同比(bǐ)增速较7月继续下行0.7ppt，可能与清理“手(shǒu)工补息”收尾、打击资金空转有(yǒu)关，“金融脱(tuō)媒”趋势(shì)继续演绎。此(cǐ)外也显示企业资金活化(huà)程度不(bù)足、有效需求可能仍然较弱。M2同比 增速持平于6.3%，可能主要由于非银金融机构(gòu)存款同 比多增1.4万亿元贡献。

　　银行(xíng)股投资观点。近期银(yín)行股价有所回调，除了市场对于存量
按揭利率调(diào)整导致息差承压的担忧之外，也由于(yú)短期内交易(yì)拥挤(jǐ)度上升，在整体市场风险偏好改善导(dǎo)致避险资金流出高股息板块。8月金融数据显示当前实(shí)体经济信(xìn)贷需求可(kě)能(néng)仍(réng)然较弱，我们预计后续出台增量政策举措的 概(gài)率有所加大。假设(shè)存(cún)量按揭利率下调，虽然短期内抑制(zhì)银行股价表现，但也意味着中期(qī)风(fēng)险的提(tí)前缓释。

　　风险提示：房地(dì)产、地方债务和中小金融机
构风险。

　　钢铁

　　需求延续分化，出口表现亮眼。流动性：8月信贷社融数据仍偏弱(ruò)，M1/M2同比(bǐ)-7.3%/+6.6%，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)同比-22%至1.04万亿元，显示出目前居民与企业的消费投资意愿仍相对低(dī)迷，钢铁需求(qiú)全面(miàn)复苏仍待时日。地产：开工指标小幅改善(shàn)但仍处于低位，8月地产投资完(wán)成额(é)/新开工面积同(tóng)比-8.5%/-17.2%至0.84万亿 元/0.57万平米(mǐ)，降幅环比收窄0.5/2.3ppt；新房销售延续弱势运(yùn)行，商品房销售额/销售面积(jī)同比(bǐ)-17.1%/-12.6%至0.64万亿元/0.65万平(píng)米，降幅环比走阔1.3/1.1ppt，显示出目(mù)前地产量价仍面临下行压力(lì)，我(wǒ)们预期短期内地产用钢(gāng)需求难见(jiàn)明(míng)显改善。基建：资金及(jí)实物工作(zuò)量边际企稳，基建投资额同比(bǐ)+4.4%，挖掘机开(kāi)工小时数(shù)同比+3.3%至93小时。制造(zào)业：8月制造业(yè)PMI小幅下行0.3ppt至49.1%，下游景气(qì)度呈现(xiàn)分化，船舶/工(gōng)程机械(xiè)等细分领域产(chǎn)销延续平稳增长。出口：8月钢材净出(chū)口同比+17.6%至899万吨，外需仍有较强支撑，但近期全球PMI仍处于收缩(suō)区间且有下行趋势，叠加我国(guó)出口钢价优势逐(zhú)步(bù)收窄，往前看我们认为(wèi)钢材出口或呈(chéng)现高位回落(luò)态势。炉料供需趋弱，黑色产业链利润有望迎来再(zài)均衡。3Q以来黑(hēi)色系价格下跌，钢企盈利率(lǜ)跌破5%，优(yōu)质(zhì)龙头钢企充分展现了盈利(lì)稳健性(xìng)，1H24吨钢净利仍维持在100元以上（普钢行业平均(jūn)值(zhí)为-45元），底部超额利润得(dé)到持续验证(zhèng)。9月以(yǐ)来炉料价格持续下行，螺纹(wén)现货价(jià)格止跌反(fǎn)弹，即时生产利润显著回(huí)升(shēng)至70元/吨，行业盈利(lì)已出现(xiàn)边际回暖。往前看，我们预期4Q蒙(méng)煤进(jìn)口及海(hǎi)外矿石发运仍(réng)有(yǒu)增量，供需趋弱影响下炉料价格大概率(lǜ)低(dī)位运行，黑(hēi)色系利润分配有(yǒu)望
迎来再均衡，我们认为具备较强产(chǎn)品(pǐn)结(jié)构
优(yōu)势与议价能(néng)力的钢企有望充分受益，盈利韧性或将超预期(qī)。

　　看好优质现金流(liú)资产盈(yíng)利估值(zhí)中枢(shū)上移。当
下时点(diǎn)钢铁行(xíng)业盈利与估值均处于周(zhōu)期底部，行业出清有望(wàng)进一步加速，中期来看具备高附加值品种钢产销优势、拥有(yǒu)优(yōu)质现金流的核心资(zī)产有望实现盈利估值中枢上移，超额收益可期。

　　风险提示：地产景(jǐng)气下滑。

　　建筑建材

　　水泥：需求仍弱势(shì)，供给现(xiàn)曙(shǔ)光。据统计局数据，2024年1-8月份，全国水泥产量11.59亿吨，同比下降10.7%。8月份(fèn)，全国单月水泥产量1.58亿吨，同比下降11.9%。1H24行业在经历需求大幅下滑（1H24需求-10%）和(hé)激烈的价(jià)格竞争后，龙头企业整体(tǐ)确立(lì)了利润为先的经
营思(sī)路，开始(shǐ)引领复价(jià)，这(zhè)带来了罕(hǎn)见的淡季涨价，以及龙头企业2H24盈利大幅环比提升的预期，8月仍处于淡季，据数字(zì)水泥
网，8月全国水泥均价为381元/吨，较7月下降9元/吨，降幅较为平缓(huǎn)。我们认为进入9-10月传统旺季后，行业需求有望(wàng)边际(jì)改善，龙头有望继续引领(lǐng)小幅复价，抬升行业盈利中枢(shū)，但全国水泥价格的(de)稳(wěn)定性和提涨幅(fú)度仍高度依赖于下半年资金到位和实(shí)物(wù)工作量(liàng)。

　　玻璃：需求疲软，价格持续下跌，冷(lěng)修加(jiā)速带来供给收缩(suō)。2024年1-8月全国生产平板玻璃67661万重(zhòng)箱，同比增长 6.3%；8月单月平板玻璃8538万箱，同比增长2.2%，供给明显收(shōu)敛，我们认为主要是由(yóu)于行业需求不(bù)景气，近期浮法玻(bō)璃价格持续下(xià)跌，行业陷入大面积亏(kuī)损(sǔn)，推动行业加速冷修、产能收缩：据(jù)卓创数据，3Q24ytd浮法玻璃(lí)均价为1488元/吨，环比2Q24下降31%；9月初浮法玻璃日熔量当前为(wèi)16.8万吨/天，较年内产能高点下滑5%，后续随着冷修加速，行业供需有望修复弱平(píng)衡，带来厂库停止积累(lèi)和浮法玻璃价格的(de)止跌。

　　建筑(zhù)：固(gù)投边际(jì)放缓。2024年1~8月份，全国固(gù)定资产投资（不 含农户(hù)）329385亿元，同(tóng)比增长3.4%，较1-7月放缓0.2ppt；其中(zhōng)，制造业投资增长9.1%（较1-7月
放缓0.2ppt）、基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长(zhǎng)4.4%（较1-7月放缓(huǎn)0.5ppt）。2Q24头部建筑央企订单和业绩均边际承压，现金流同比
亦有一定压力(lì)，反映(yìng)了项目资金相对紧张、上半年(nián)实物工作量增长相对乏力的现状，龙头央企也(yě)加强了对项目遴选和现金流把控的力度，随着(zhe)2H24专项债发行的加速和施(shī)工旺季的(de)到来，我
们预期建筑企业(yè)2H24整体经营现金流有(yǒu)望迎来改善。

　　风险提示：需求恢复不及预期，供给侧扰(rǎo)动超预期。

　　汽车

　　根(gēn)据中汽协数(shù)据(jù)，2024年8月，我国汽车产销分别完成249.2万辆和245.3万辆，环(huán)比分别增长9%和8.5%，同比分别下降3.2%和5%；乘用车产销分别完成222.1万辆和218.1万辆，环比均增长9.4%，同(tóng)比分别下降2.3%和4%；商(shāng)用车产销分别(bié)完成27.1万辆和(hé)27.2万辆(liàng)，环比分别增长5.7%和1.4%，同比分别(bié)下降9.8%和12.2%。

　　2024年1-8月，我国汽车产销分别完成1867.4万辆和1876.6万辆，同(tóng)比分别增长2.5%和3%；乘用车(chē)产销分别(bié)完成1614.1万辆和1615.7万辆，同(tóng)比分别增长3%和3.3%。商用车产销(xiāo)累计完成(chéng)253.2万辆和260.8万(wàn)辆(liàng)，产量同比(bǐ)下降0.8%，销量(liàng)同比增长1.6%。

　　8月车市需求改善，新能源冲高，出口环比增长。根据乘联会，8月零售/批发/生产分别为190.5/215.4/215.8万辆，环比+11%/+10%/+9%。其中(zhōng)批(pī)发和生(shēng)产同比平稳(wěn)，零售加(jiā)速改善(shàn)、同(tóng)比降幅收窄至1%，带动渠道库存下降，7-8月共去库30万(wàn)辆；乘用(yòng)车出口（含整车与CKD）41.3万辆(liàng)，同比(bǐ)+24%，环比+8%，环比重回增长。新能源方面，8月零售销量(liàng)达102.7万辆，同比+43%，零售渗(shèn)透率再创新(xīn)高达53.9%。向前看(kàn)，“金九银(yín)十(shí)”传(chuán)统旺季已经(jīng)到来(lái)，我们认为零售有望(wàng)继续保持强劲 改善趋势，同时考虑(lǜ)到去年9-11月(yuè)同期销量平淡基数偏低，我们预计9-11月同比增幅或进一步扩大。

　　需求端：国家以(yǐ)旧换新政策和地方置换补贴加码(mǎ)，报废数量
增加彰显政策效果。7月中央以旧换(huàn)新政策补贴金额翻倍，带动报废更新量快速提升。据(jù)商务 部，2024年1-7月(yuè)，全国报(bào)废汽车(chē)回收351万(wàn)辆，同比(bǐ)+37%，政(zhèng)策加码以来显著提速，7/8月单(dān)月报废补贴申请量约为25/55万辆。同时，地方政(zhèng)府跟进加码置换补贴，上海、广深等在(zài)此前补贴(tiē)基(jī)础上(shàng)提升补贴金额，江(jiāng)苏
、浙江、银川等地(dì)新增补贴，整体看置换补贴单车金额达到(dào)8000元-1.6万元不(bù)等(děng)，新能源略(lüè)高
。我们维持全年4-5%的国内(nèi)零售(shòu)销量增速预测，此前
市(shì)场对需求预期(qī)更为悲观，考虑到政策支持效果有望修正。

　　供给端：新能(néng)源降价增配趋势延续，成都车(chē)展新车上市加速。8月30日成都车展召开，自主新能源车(chē)型加速(sù)亮相，我们认为其中多数有望于9-10月正式上市。分价格区间看，10-20万 元(yu中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码 配置关注三条思路án)区间BEV新车供给增加(jiā)，竞争激(jī)烈下越级体(tǐ)验和智能(néng)化配置(zhì)下探打造差异性、提升产品竞争(zhēng)力 ，如银河E5、小鹏MONA M03、深蓝S7等。20-30万元区间，对标(biāo)Model Y的家用SUV密集推出，极氪7X、阿维塔07、智界R7等主打舒适空间属性，我们认为(wèi)销量潜力大。30万元以上区间新能源渗透率仍有较大(dà)成长空间，自主品牌加速打造豪华属性，享界S9、腾势Z9等车型推出聚焦豪华燃油替
代市场。

　　政策加
码(mǎ)、旺季(jì)到来、新车发布多因素带动行业 供需共振(zhèn)，我(wǒ)们持续提示 板块(kuài)行情。

　　风险提示(shì)：价格(gé)竞争激烈程度超预期(qī)，以旧换(huàn)新政策效果(guǒ)低于预(yù)期。

　　轻工零售美妆

　　国家统计局公布：2024年8月社零总额3.87万亿(yì)元，同比(bǐ)增长2.1%，增速环比(bǐ)7月下(xià)降0.6ppt；1-8月社零总额31.2万亿(yì)元，同比增长(zhǎng)3.4%。关注以旧换新(xīn)等政策带动下的后续消费回暖趋势。

　　分业态看，8月商品零售额同(tóng)比增长1.9%，增速环比
7月下(xià)降0.8ppt；餐饮收入同比增长3.3%，增速(sù)环比7月提升0.3ppt，服务业态表现优于商品。

　　分渠道看，1-8月实物商(shāng)品(pǐn)网(wǎng)上零售(shòu)额同比(bǐ)增长8.1%，占社会消费品零售总额的比重为25.6%，占比较1-7月基本持(chí)平；线下零售业(yè)态中，1-8月限额以(yǐ)上零售业单位中 便利店、专业店(diàn)、超市零售额同比分别增长4.9%、4.3%、2.1%，表现(xiàn)优于(yú)百货店
、品牌专卖(mài)店。

　　细拆品类来看：

　　必选品类韧性较强(qiáng)。8月(yuè)基(jī)本生活类商(shāng)品销售较(jiào)好，其中，粮油食品(pǐn)类零售额同(tóng)比增长10.1%，增速环比提升0.2ppt，饮料(liào)类、日用品类、中西药品(pǐn)类8月零售额分别同比增长2.7%、1.3%、4.3%，均保持正增长。

　　可选品类表现分化，户外等品类增势较好。8月可选品(pǐn)类表现分化，暑期影响下户外运动(dòng)持续受益(yì)，8月体育、娱乐用品(pǐn)类零售额同比 增长3.2%，但(dàn)增速(sù)环比(bǐ)放缓7.5ppt，通(tōng)讯器材(cái)类零售(shòu)额同比增长14.8%，增速环 比提升2.1ppt。其余可选品类(lèi)8月增(zēng)速多数承压(yā)，其中纺织服装类、文化办公类(lèi)零售(shòu)额分别同比下滑(huá)1.6%、1.9%，降幅环比均有(yǒu)所收窄；化妆品类零售额(é)同比下滑6.1%，降幅环比(bǐ)持平；金银珠宝类(lèi)零售额(é)同比下滑12%，降(jiàng)幅环比扩(kuò)大1.6ppt。

　　地产后周期品类整体承压，家电以旧换(huàn)新推进显效。8月家具类零售额同比下滑3.7%，降
幅环比扩大
2.6ppt；建(jiàn)材类零售额同比下滑6.7%，降幅环(huán)比扩大4.6ppt，地产后周期品类整体承压，但(dàn)受益于以旧换新(xīn)推进落地，8月家电类零(líng)售额同比增(zēng)长3.4%，增速环(huán)比7月转正。

　　多(duō)省消费品以旧换新(xīn)补贴细则落地，关注后(hòu)续消费回暖趋势。自7月(yuè)25日国家发(fā)改委、财政部出台《关于(yú)加力(lì)支持大规(guī)模设(shè)备更新和消费品以旧换(huàn)新的若干措(cuò)施》[2]以来，上海、青海、湖北(běi)等(děng)地积极推出消费品以(yǐ)旧换新补贴细则，以扩大补贴范围、提升补贴标准等
方式加快家装厨卫、家电设备等产(chǎn)品迭代。我们认为，随(suí)着多地(dì)以 旧换新细(xì)则相应出(chū)台，家居(jū)、家电等消费品需求有望复苏回暖，带动消费潜力持续释放。

　　风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

　　农林(lín)牧渔

　　畜禽产业链：看好猪价“high for longer”，产业链价格景气度改善。

　　生猪养殖：一方面(miàn)，资产负债(zhài)表修复背景下，高猪价并未(wèi)刺激大幅扩产。根(gēn)据涌益、钢联，8月(yuè)涌益/钢联样本点能繁母(mǔ)猪存栏量108.8/496.4万头，月环比+0.52%/+0.32%（2022年初至今环比增速(sù)高点分别为1.8%/2.8%），同比+2.1%/-2.3%。另一方面，8月/9月至今商品猪均价(jià)20.35/19.72元/千克，猪价呈(chéng)现高位震荡(dàng)。综(zōng)上，我们认为当前能繁(fán)增速为(wèi)2022年以来(lái)偏低位置，或(huò)支撑猪(zhū)价(jià)“high for longer”。

　　禽养殖：白羽鸡种禽端(duān)供应呈现结构性变化(huà)，产业链价格边际(jì)回暖。价格方面(miàn)，据钢联数据，8月毛鸡均价7.63元/千(qiān)克，环比
+3%；8月鸡苗均价3.42元(yuán)/羽(yǔ)，环比+39%。种禽方面(miàn)，2024年1-8月份，全国白羽肉(ròu)鸡(jī)祖代引种更新量(liàng)93.8万(wàn)套，同(tóng)比+4.5%。向前看(kàn)，我们(men)认为下半年白羽鸡供需格局仍有(yǒu)改善空间。

　　中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码 配置关注三条思路style="font-L strong-Bold color0">饲料：水(shuǐ)产品价格上涨(zhǎng)、饲料原料成本下(xià)行，利好水产料(liào)龙头(tóu)企业。水产品(pǐn)价格(gé)端，根据通威农牧，普水鱼
方面，8月至今草鱼(yú)/鲫鱼(yú)/鲤鱼/罗非鱼塘口价(jià)分别同比+10%/+18%/+12%/+22%至6.2/9.6/6.1/5.5元/斤(jīn)；特水鱼(yú)方面，8月(yuè)至今生鱼/加州鲈(lú)鱼塘口价分(fēn)别同比+20%/+26%至(zhì)9.3/19元/斤。饲(sì)料(liào)原料价格方面，8月(yuè)至(zhì)今豆(dòu)粕/玉米/鱼(yú)粉价格同比-37%/-17%/-3%。

　　动保(bǎo)：畜禽养殖盈利改善带动，批签发数据边际回(huí)暖。据国家兽药(yào)基础(chǔ)数据库，8月动物(wù)疫苗批签发批次数同比/环(huán)比分别-12%/+7%，其中猪用疫苗同比/环比分别-19%/+13%，禽(qín)用疫苗批签(qiān)发批次数同比/环比分别-9%/+5%。我们认为2H24猪(zhū)价具备向上支撑，动保(bǎo)行(xíng)业有(yǒu)望迎来景气复(fù)苏。

　　种(zhǒng)植产(chǎn)业链(liàn)：粮价偏(piān)弱震荡致种企业绩普遍(biàn)承压，生物(wù)育(yù)种产(chǎn)业(yè)化持(chí)续推进。

　　种子：粮价下行背景下种企业绩普遍承压，优质(zhì)大(dà)品种销售(shòu)具(jù)备韧性。根据公司(sī)公告，1H24先正(zhèng)达收(shōu)入/EBITDA同比分别-17%/-36%，其种子业务在中国市
场(chǎng)通过(guò)开展玉(yù)米和大豆规模化示范种植，继续推进生物育种商业化进程，并在玉米、水稻、大(dà)豆和蔬菜(cài)领域(yù)推出31款新商(shāng)业化(huà)品种，收入同比(bǐ)增长29%；隆平高科1H24收入同(tóng)比-1.3%至 25.82亿元，归母净利润同比(bǐ)扭亏为盈(yíng)至1.11亿元，其中国内水(shuǐ)稻业务逆势高(gāo)增。我们认为科技升维、行业扩容、格局优(yōu)化(huà)，建议重视基(jī)本面与政策共振的投(tóu)资(zī)机会。

　　种植：主粮价格持续回落，提供饲料、养(yǎng)殖等下游板(bǎn)块成本改善机会。据(jù)中国汇易，8月至今水稻(dào)/小麦/玉米/大豆均价分别(bié)环比-0.5%/-0.7%/-2%/-1.1%，同比-0.4%/-15%/-17%/-11%。我们认为本年国内粮食价格整(zhěng)体高位回落，建议关注饲料、养殖等下游板块成本改善机(jī)会。

　　消(xiāo)费产业链(liàn)：宠物食品赛道具备(bèi)韧性，判断国货龙(lóng)头产品创新、渠道迭(dié)代 、品牌塑造共振下有(yǒu)望超额成长。

　　宠物：第(dì)一，情绪消费支撑下宠物赛道韧性凸显，8月线上数据继续(xù)高增。根据久谦(qiān)数据(jù)、飞瓜数据，宠物食品24年8月线上渠道实 现销售额24.37亿元，同比增长18.4%，其中天猫/京东/抖
音分别同比增长6.2%/11.5%/46.4%；24年1-8月(yuè)线 上渠道(dào)累计实现销售额183.2亿元，同比增(zēng)长16.2%，其中天猫/京东/抖音分别同(tóng)比增(zēng)长6.3%/1.9%/63.4%。第二，原(yuán)料价格维(wéi)持相(xiāng)对低位，我国宠(chǒng)物食品出(chū)口额同(tóng)比延续增长。原料价格上，据iFinD，9月(yuè)13日(rì)白条鸡批(pī)发价为17.95元/公(gōng)斤，同比-1.6%，24年至今(jīn)平均白条鸡批发价为17.5元/公斤，同(tóng)比-3.5%；出口额上，根(gēn)据(jù)海关总署，24年7月国内宠物食品出口额实现9.61亿元(yuán)，环比-7.0%，同比(bǐ)+20.0%，出口量实现2.96万吨，环(huán)比-11.3%，同比+23.4%；24年1-7月累计出口额59.39亿元，同比+23.8%，累计出口量18.85万吨，同比+28.6%。第三，我们看好国货龙头(tóu)产品创新、渠道迭代、品牌(pái)塑造共振，判断其有望实现超额增长(zhǎng)。

　　厨房食品：短期原材料价格下(xià)行带动盈利能力边际修复，据(jù)Bloomberg，8月至今CBOT大豆期货均价环比/同比(bǐ)-8.6%/-27.9%。中长期我们看好龙头(tóu)打造以粮油食品(pǐn)为核心的餐饮领域工业化一站式生
态平台。

　　风险提示：原(yuán)材料价格(gé)波(bō)动(dòng)、动(dòng)物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6957049.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm？ddtab=true

　　本文摘自：2024年9月14日已经发布的《中(zhōng)金9月数 说资产》

　　张文朗 分析员 SAC 执证编(biān)号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄凯松 分析(xī)员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　范阳阳 分析员(yuán) SAC 执证编(biān)号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陈雷 分析员 SAC 执证编号(hào)：S0080524020004

　　林英奇 分析(xī)员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李昊(hào) 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　张树玮 分析(xī)员(yuán) SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

　　龚晴(qíng) 分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

　　常(cháng)菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

　　邹煜莹 分析(xī)员 SAC 执证编号：S0080524060021

　　龙(lóng)友琪 分析员 SAC 执证编号：S0080524010004 SFC CE Ref：BTQ333

责任编辑：石秀珍 SF183

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