弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李想(xiǎng) 中信证券研究(jiū)

在汽车制造等新型高端制(zhì)造业引领下，制造业对于用电增量的(de)解释力度正不断增强；受益(yì)新能源车渗(shèn)透率快速提升的充(chōng)换电 需求，已(yǐ)成为用电增量的重要构成；各部门电气化率提升(shēng)拉动用电作用(yòng)明(míng)显，未来仍有较大渗透空间。我们(men)测算2018~2023年用电新动能对于全社会用电增速的贡献(xiàn)率落(luò)在1.4%~3.8%区间内，受益新动能拉动 ，用(yòng)电量增(zēng)速在(zài)弱经济环境下有望延续强势表现，我们预计2024~2026年全社会用电增速(sù)将分别达到6.2%/6.1%/6.0%。需求强劲叠加市场化改革不断推进，公用事业行业盈(yíng)利正处于上行周期趋(qū)势中。

▍制造业&服务业转型(xíng)升级，新需求 带动用电量增(zēng)长(zhǎng)。

虽传统高耗能行业用电量增速已持续落后于制(zhì)造业整体用电量增速，但(dàn)随着汽车制造、计算机、通信及其他电子制造业、电气机械和(hé)器(qì)材(cái)制造业等 高端制造及新兴(xīng)行业的崛起，制造业对用电增量的解释力度正不断增强。服务业方面，随着新能源车渗透率持续快速提升(shēng)，新能(néng)源车充换(huàn)电需求规模日益增加。根据中电联数据，2023年，高端制造业及对全社会用电增速(sù)的贡献率为(wèi)0.9个百(bǎi)分点，充换电为(wèi)0.3个百分点。

▍电气化改造(zào)持续深化，电能替代持 续贡献(xiàn)用电增量。

近年来我国持续推进工业、建筑、交通等领域终(zhōng)端电气化改造。根据中电联数据，电(diàn)能替代每年贡献约600~2,300亿千(qiān)瓦(wǎ)时用电增量(liàng)，对全社(shè)会用电量增(zēng)速贡献约1.0~3.1个百(bǎi)分点。长期(qī)来(lái)看各领域仍有较大的电气化改造空间，尤(yóu)其是工业领域中黑(hēi)色
金属、化工、非金属等高耗能行业电气化改(gǎi)造潜力较大。中(zhōng)电联预测，2020~2025年国内工业/建筑/交通领域终端电气化率将(jiāng)分别提升3.9/10.2/1.5个百分(fēn)点
，相应拉动用电需(xū)求。<弱宏观下的高增长，新动能引领用电弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求需求/p>

▍预计2024~2026年用电增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我们测算(suàn)，2018~2023年高端制造、充换电、电能替代等对全社会(huì)用电量增速合(hé)计贡献率落在1.4%~3.8%区间内(nèi)，我们预计上述需求对于整体用电量的拉 动作用未(wèi)来将持续有效(xiào)，受益用(yòng)电新动能拉动，预计(jì)经济弱复苏环境下(xià)用电量增速依然有望延续强势表现。展望2024~2026年，我们预计国 内用电需求增长动力充足，全社会用(yòng)电量增速将达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险因素：

用电量增速超预期下滑；来水不及预期；煤价大幅上行；上网电价超预期下调；风光造(zào)价上行与收益率不及预期；行业政策 超预期变动。

▍投(tóu)资策略(lüè)。

用电需求(qiú)强势为行业创造较好外部环境，叠加电弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求力行业市场(chǎng)化改革的(de)不断推进，我们预计公 用事(shì)业行业(yè)仍处于盈利上行周期当(dāng)中，ROE持续
改善可期(qī)。在当前宏观偏弱的环境下，行业受益于盈利及(jí)成长的高确定性，极具投资价值，利 率趋势下行和全(quán)社会回报预期下降仍在支撑行(xíng)业具有长久期(qī)特性的资产价(jià)值重估。推荐底层资产回报较高、估值仍有安全边(biān)际的企业。

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