中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读

专题(tí)：中美利差或进一步收窄 A股流动性有望(wàng)改善

　　来源：中信建投证券研究

　　北(běi)京时间9月19日(rì)凌晨，美(měi)联储宣布将联邦基金(jīn)利率目标区间下(xià)调(diào)50个基点，降至4.75%至5.00%之(zhī)间的水平。这(zhè)也是4年来，美联(lián)储首度降息，引发全世界广(guǎng)泛关注。

　　美联储降息50个基点“靴子落地”，黄金、债券、股票市场走势如何？对(duì)全球各类资产有何影响？如何把握本轮降息投资机遇？中信建(jiàn)投证券海外经济与大类资(zī)产首席(xí)钱伟团队、银行业首席马鲲鹏（金麒麟分析师）团队推出(chū)【联合解读美联储(chǔ)降息50个基点】：

　　海外经济与大类资产：联储降息(xī)落(luò)地(dì)，后面(miàn)看什么？

　　银行：更高的终端利(lì)率(lǜ)水平，全球银(yín)行业前景可期

　　01 联储降息落地，后面看什么？

　　无论是首次降(jiàng)息幅度、还是未来降息路径预测，联储均(jūn)向此前市场预期靠拢(lǒng)，对于(yú)本次会议的讨论价值已经有限，后(hòu)续应该关注哪些问题？软着陆概率提升，四季度是(shì)经济企稳的重要观察期。美国地产和制(zhì)造业获益更直接，叠加潜在关税预(yù)期削弱，我国出口链存在博弈空间。通(tōng)胀回(huí)归正常趋(qū)势下，即使经济稳定，目前降息路径依然(rán)可以兑现，但继续加码缺乏空间。短期资产震荡为主，下(xià)一个(gè)关键点是大选(xuǎn)落地，届时或(huò)与降息形成共振。

　　美国联邦储备委员(yuán)会当地时间(jiān)18日宣布，将(jiāng)联(lián)邦基金利率目标区间下调50个(gè)基点(diǎn)，降至4.75%至5.00%之间的水平。这(zhè)也是(shì)4年来，美联储首度降息。

　　无论是首次降息幅(fú)度、还是未来降息路径(jìng)预测，联储均向此前市场(chǎng)预期靠拢，对于本次会议的讨论价值已(yǐ)经有限，后续应该关注哪些问题？

　　联储降息50bp，多少有追赶曲线的(de)意(yì)味。同(tóng)时，表述上，强调就(jiù)业市场(chǎng)压力增加、通胀风险减弱、但不至于衰退，也符合(hé)当(dāng)前的(de)宽松叙事。点阵图上(shàng)，全面下调今年和明年的利率预测，基本已经和此前市场预期路径相吻合。可以说，此前市场的预期基本被联储验证，资(zī)产走势(shì)虽然(rán)波动剧烈(liè)，但整体平(píng)淡。当前时点，降息落地后的前景，更值得关注。

　　（1）软着陆的(de)概率(lǜ)提升了，还是衰退风险增加了(le)？软着陆仍(réng)是(shì)基准假设。

　　此前关于(yú)降息50bp的一个担忧(yōu)是，可能给市场传递出更多悲观和衰退预期。但我们(men)一直强调，目前(qián)就业市场的格局核心矛(máo)盾是供需(xū)不(bù)匹配，快速、大幅度降(jiàng)息会增加软着(zhe)陆的概率。过去两年，联储加息抑制(zhì)劳(láo)动力需求的背景是供给不足，如今劳动力供给改善甚至有(yǒu)过剩风险，需要(yào)降低利(lì)率提升需求予以对应(yīng)，并非已经是(shì)危(wēi)机模式。联储积极(jí)行动，有望稳定年中以来的宽松预(yù)期(qī)和流动性改善趋(qū)势，有助于经(jīng)济(jì)企稳。

　　（2）降息的(de)效果，什么时候开(kāi)始体现？四(sì)季度是观察期。

　　历史上，降息到GDP等数(shù)据改善(shàn)，有较长的滞后期，平均4-6个(gè)季度不等。但近些年，由于金融系统复杂(zá)性的增加，基准利率本身(shēn)的直接影(yǐng)响在下降，更(gèng)应关注(zhù)其信号意义和(hé)间接影响，例如衡量整体流动性的金融条件。实(shí)际上(shàng)，金(jīn)融条件自年中(zhōng)开始就已经在降息预期推动下提前改善，美债利率全线回落，美股稳步走高。其大致(zhì)领先基(jī)本(běn)面2个季度，因此四季度(dù)是数据企稳(wěn)的重要观察期。

　　（3）后(hòu)续增长点(diǎn)看哪些？地产和制造(zào)业获益更直(zhí)接，我国出(chū)口链博弈(yì)空间。

　　美国地产是利率最敏感的行业，也是复苏相对较早的板块。我们预(yù)测(cè)30年房(fáng)贷利率年底可能降至5.5%，从(cóng)高点8%回落幅度在历史上属于前(qián)列，虽然地产市场存(cún)在高房价、高房贷、供应少等问题，但(dàn)销售改善仍(réng)可期待，预计新房和二手房明年(nián)增速或回升至8%和4%。制造业持续在底部徘徊，降息催化叠加大选压制结束(shù)，后续也有望改善。地产链下游和(hé)耐用品相关消费提振下，利好我国相应出口，尤其是如果特(tè)朗普败选，关税预期削弱，国内出口链板块可以适当博弈反弹。

　　（4）如果经济改善(shàn)，后续200bp降息空间能兑现吗？可以。

　　一大担忧是，经济(jì)后面改善了，会不会(huì)通胀反弹，尤其是(shì)地产修复再度推升房租，那降息预期可能(néng)要大(dà)幅回撤(chè)。我们理解，软着陆下，增长不是长期降息趋势的核心矛盾，通胀才是，目前(qián)通胀回归2%基本确定，中期基准利率可以逐步降至(zhì)3%左(zuǒ)右的中性水平。目前房价、房(fáng)租环比(bǐ)都在疫情前的正常区间下沿，即使适度反弹也不影响通胀中枢(shū)。

　　（5）降息空间的预期是(shì)否已被打满？不衰退下，是(shì)这样。

　　此前市场预期明年底(dǐ)降息至(zhì)3%左(zuǒ)右，本(běn)次联储(chǔ)更新点阵图(tú)，长期利率(lǜ)预测(cè)在2.9%，基本已经匹配，降息预(yù)期想打到3%以下，难度很大，除非(fēi)发生衰退事件导致降息逻辑生变。这也意味着美债、黄金等依(yī)赖降息预期的资(zī)产，绝对空间或不大。

　　（6）市场机会(huì)大不大(dà)？短期(qī)或受限。

　　此前(qián)我(wǒ)们预测年底美债10y利率中(zhōng)枢在(zài)3.5%左右（对(duì)应基准利率3%左(zuǒ)右预期+曲线适度(dù)正常(cháng)化+软着陆），目前(qián)下行(xíng)空间已经不多，但如(rú)果出现利率大幅反弹将是合适买点(diǎn)。美(měi)股短期受大选压制，年底可能重回新高(gāo)。利(lì)率回落的支(zhī)撑基本(běn)兑现后，黄金短期中性。工(gōng)业(yè)品等待后续基本面改善。

　　（7）下面一个(gè)关键点是大选，这一不确定性落地后，或和降息形(xíng)成共振。

　　风险提(tí)示：美国通胀上行超预(yù)期，美国经济增(zēng)长超预(yù)期，导致美联储货币(bì)政策继续收紧，美元大幅升值，美(měi)债利率上行，美股继续下跌，商业(yè)银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预(yù)期(qī)，导致金融市场出现流(liú)动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰(shuāi)退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策(cè)面(miàn)临两难(nán)。全球地缘风险(xiǎn)加剧，中美关系恶化超预(yù)期，大宗商(shāng)品(pǐn)、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供(gōng)应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　报告来(lái)源

　　证券研究报告名(míng)称：《联储降息落地，后面看什么？》

　　对外发布时间：2024年(nián)9月19日

　　报告发布机(jī)构：中信建(jiàn)投证(zhèng)券股份有限公司

　　本(běn)报告分(fēn)析师：

　　钱伟 SAC 编号：S1440521110002

　　02 更(gèng)高的终(zhōng)端利(lì)率水平，全球银(yín)行业前景(jǐng)可期

　　美联(lián)储本次预防性降息(xī)50bps，旨在“经济软着落+温和迈向中性利率”，且终(zhōng)端利率在3%左右，高(gāo)于(yú)疫情前的(de)利率水平。这种情况下，即将到来(lái)的降(jiàng)息周(zhōu)期对全球银行整体是正面的。短期上(shàng)，降息后信贷需求(qiú)复苏、存款成本改善，财富管理(lǐ)增长等积极(jí)因素，叠(dié)加利率对冲，可以(yǐ)抵消降(jiàng)息的负面影响(xiǎng)。长期(qī)来看，3%的终端利率意味着充足的贷款定价、更旺盛的(de)信贷(dài)需求及更优的资产(chǎn)质(zhì)量。预计未来全球银行业的(de)经营环境将好于上一个十(shí)年。优质全球银行能(néng)够实现(xiàn)业绩(jì)和分红的稳健性，具备配置价值。

　　9月19日，美联储将联邦基金利(lì)率目标区(qū)间下调(diào)50个(gè)基点至4.75%-5.00%。最新点阵图显示，2024年(nián)至2026年联邦基金利率预期(qī)中值分别为4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美(měi)联储超预(yù)期降息50bps，缓解(jiě)市场对于经济(jì)衰退的悲观预期，预计目前(qián)“经济软着落+温和迈向(xiàng)中性利率”仍是政策目标。本次美联储大幅降息50bps，降幅超出预期。但从(cóng)鲍威尔讲(jiǎng)话来看，美(měi)联储更希望将本次的降息定(dìng)义为预防性降息或者补偿性降息（对7月未降息(xī)的补偿），而非(fēi)此前面对经济衰退压力(lì)的大幅(fú)降(jiàng)息节奏。鲍(bào)威尔在发言中一再强调，当前美(měi)国经(jīng)济韧性、就业市场仍较(jiào)强，本次降(jiàng)息更(gèng)多(duō)的是为(wèi)了“控通胀”和“稳就业、防风险”实现更好的平衡，从而维(wéi)持当(dāng)前较好的经济运行(xíng)情况和劳动力(lì)市场的强(qiáng)度。此外，鲍威尔(ěr)也表明不(bù)希(xī)望市场线性外推降(jiàng)息(xī)节奏，后续将“边(biān)走边看”渐(jiàn)近式降息，降息50bps并(bìng)非新的“步(bù)伐(fá)”。如果经(jīng)济继续(xù)保持稳健，就将适当放缓降息步(bù)伐(fá)。总的而言，我们认为(wèi)美联储本次降息仍是以“经济软着落+温和迈向中性(xìng)利率”的政策目标为(wèi)核心(xīn)，从而抑制(zhì)市场(chǎng)对经济直(zhí)接进入衰退周期的悲(bēi)观预期。经济软(ruǎn)着落+温和降息的背景(jǐng)下，既能有效缓解(jiě)海外银(yín)行业由于经济衰退悲观预(yù)期而产生的估值压制，也(yě)对银行业基本面影响有限。

　　从基本面而言，即将到来(lái)的降息周期对全球银行而言整体是正面的(de)：当前的高利率环境极大抑制(zhì)了信贷(dài)需求，持续的(de)高利率环境对净息差(chà)也(yě)有负面影响，因(yīn)为政策利率高位企稳，企业借贷成本已处于近20年来的(de)高点，贷款利率很难继(jì)续提升，但存款定期(qī)化和(hé)利(lì)率(lǜ)提(tí)升的趋势却在不断深化。

　　通(tōng)过对利(lì)率风险敞口的对冲，全(quán)球银行(xíng)业已经为未来2-3年(nián)降息周期中(zhōng)的负(fù)面影响做了(le)充分准备。但降息后，信贷需求和经济活动将会复苏(sū)，存款定期化和成本上升趋势将会逆转，财富管理中收将会增长，这(zhè)些积(jī)极因素叠加利率风险(xiǎn)对冲，足以抵消降息过(guò)程中的负面影(yǐng)响。因此，目前海外银行业更加期(qī)待政策利率水平逐步回落至合理位置，而(ér)当前美联储(chǔ)稳经济+渐(jiàn)进式降息(xī)的表态将是较为理想的发展环境。

　　从估值来看，未见明显经济衰退的预防性降息后，对银(yín)行股估值(zhí)一般相对有利。以美国银行业(yè)为(wèi)例，1995年7月、1998年(nián)9月，美国在(zài)CPI指标相对平(píng)稳的情况下(xià)预防(fáng)性的连续三次降息25bps，美国KBW银行指数在(zài)短暂下调后持续回升。若排除(chú)疫情扰动，2019年8月美联储已经开始降息，19年(nián)8月-12年CPI开(kāi)始回升，美国(guó)KBW指数在8月下跌9%后，至2019年12月连续(xù)上涨，最大涨幅达22%。近期(qī)来看，此前(qián)由于受到美国PMI、就业数据低于预期的影响，市场开始(shǐ)预期衰退交易，美国KBW银行指(zhǐ)数出(chū)现大幅下跌。市(shì)场担忧美国经济(jì)快(kuài)速进入衰退周期，银行业经营就(jiù)将面临经济环境与息差的双重压力，悲观预期压制了海外银行的估值水平。但目前美国核心通胀相对仍具有粘性，叠加美联储(chǔ)预防(fáng)性(xìng)降息缓解就(jiù)业(yè)市场和经济压(yā)力，美国经(jīng)济软着陆的可(kě)能性上(shàng)升，海外银行股很可能在降息(xī)初期迎来反弹的投资窗口期。

　　2、长期来看(kàn)，降息结束后的(de)终端政策利率才是(shì)影响全球(qiú)银行业绩的最重要因素，相对更高的终端(duān)利率将为全(quán)球银(yín)行经营提(tí)供(gōng)一个理想(xiǎng)环境(jìng)，预计未来全球银行的经营(yíng)环境将显著好于上一个十年。对于(yú)海外银行股而言，在未来2-3年相对平稳地度过降息周期后(hòu)，终端利率才是决(jué)定银行(xíng)长期业绩的关键。而本次降息周期的终端(duān)利率水平很可能高于(yú)疫情前的利率水平，且并不(bù)会回落到0%。一方面(miàn)，鲍威尔在FOMC会议上明确表示：“中性利(lì)率可能(néng)比(bǐ)疫情前高得多；感觉不会(huì)回到低中性利率水平。”这与我们此前的判断(duàn)（《全球银(yín)行研(yán)究：市场特征初探及核心标的筛选》）一致。另(lìng)一方面，从全球宏观经济的角度，当前的(de)国际经济(jì)环境已经出现了重(zhòng)大变化，碎片(piàn)化和割裂化的全球供应链、主要经(jīng)济体对人工(gōng)智能和清(qīng)洁(jié)能源等新技术的大规模(mó)投资都意味着更大的长期通胀压力，从而指向更高的(de)终端均(jūn)衡利率水平。最新点阵图显示，2024年至(zhì)2026年联邦基金利率预期中值分别(bié)为4.4%、3.4%、2.9%，也即(jí)2024年预计仍将下(xià)降50bps，2025年下降100bps，最(zuì)终终端政策(cè)利率(lǜ)水平应该回落(luò)到3%左右。

　　若终端政策(cè)利率如期稳(wěn)定在3%左右，则将(jiāng)是银行最理想的经营环(huán)境。3%的终端利率水(shuǐ)平对银行业经营而言是较为舒服的环境。一方面(miàn)，在(zài)CPI控制在2%左右的水平下，期限溢价50-100bps，是企业和银行都能接(jiē)受(shòu)的合理信贷利率，这(zhè)种利率水平下，企业有充足的借款需求和经营活力，同(tóng)时存款成(chéng)本压降后银行也有一定盈利(lì)空间(jiān)，双方供求意愿达到(dào)均衡，从而推动信贷规模(mó)持续上行。从历史(shǐ)复盘来看，3%左(zuǒ)右的利(lì)率水平是美国银(yín)行业信贷(dài)规模(mó)增长的明显分界点，当利率水平下降(jiàng)或回(huí)升至(zhì)3%左(zuǒ)右时，此(cǐ)前持(chí)续下滑的信贷增速一般会很(hěn)快出现拐点，并进入上(shàng)行区间。而无论利率水平处于过高、或过低的(de)情况下，贷款(kuǎn)增速一般都会处于下降区间。另一方面，合理(lǐ)的(de)利率环境能够带来较好的投资收益空间和稳定(dìng)的资本(běn)市场(chǎng)环境，银行业的财富管理等非息收(shōu)入将获得(dé)更大的(de)成长空间，从而有力支撑银行业营(yíng)收增长。此外(wài)，合理的利率环境更有助于银行保(bǎo)持优异的资产质(zhì)量水(shuǐ)平。过高的利率(lǜ)环境会压制企业的还款能力(lì)和还款意愿，而经济下行周(zhōu)期内过低的利率环境也会(huì)滋生信用(yòng)风险，都不利于银行稳(wěn)健的风险经营。总而言之，3%左右的利(lì)率环境意味(wèi)着充足的贷款定价和投资(zī)收益空(kōng)间，旺盛的信(xìn)贷(dài)需求和蓬勃的(de)企(qǐ)业经营活力，以及更加优良的资产质量水平(píng)。若终(zhōng)端利率能够如期稳定在3%左右，则如汇丰、渣打等(děng)优质全球银行处于较为理想的经营环境(jìng)，通过(guò)信贷投放“量价均衡”、交易银行及财富管理(lǐ)业务贡献增量来有力对冲利率(lǜ)周期，从而实现ROTE和分红的(de)稳健(jiàn)性。

　　3、投资(zī)建议：美联储本次预防性降息(xī)50bps，缓解市场(chǎng)对于(yú)经济衰(shuāi)退的悲(bēi)观预期(qī)，预(yù)计(jì)目前“经济(jì)软着落+温和迈向中性利(lì)率”仍是政策(cè)目标，且终端利率在3%左右，高于疫(yì)情前(qián)的(de)利(lì)率水平。这种情况(kuàng)下，即将到来的降息周期对全(quán)球银行(xíng)而言整体是正面的。短(duǎn)期来看(kàn)，全球银行业(yè)通(tōng)过利率对冲(chōng)已经为降息周期的负面影响做(zuò)了充分准(zhǔn)备。而降息后信贷需求(qiú)复苏、存款成本改善，财富管理中收增长等积极因素叠加利率风险对冲，足以抵消降(jiàng)息过程中的负面影响(xiǎng)。长期来看，3%左右的(de)终端(duān)利率环境意味着充足的贷款定价和投资收益(yì)空间，旺(wàng)盛的信贷(dài)需求和蓬勃的企业经营活力，以及(jí)更加(jiā)优(yōu)良的资产(chǎn)质量水平。预计未来全球银行的经(jīng)营环境将显著好于上一个十年。优质全球银行能够通过信贷投放“量价均衡”、交易银行、财富管理(lǐ)等业务(wù)贡(gòng)献增量实现ROTE、业绩和分红(hóng)的稳健性，具备配置(zhì)价值。

　　银行板块配置上，宏观(guān)经济复(fù)苏较(jiào)缓，银行业基本面继续(xù)筑底，银(yín)行(xíng)股投资按照基本面从强到弱的“选美”策略受经济预期和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从(cóng)确定性(xìng)强、实现置信度高(gāo)、安全边际充分(fēn)等因素出发，高股息策略中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读仍应是银行股(gǔ)投资的主(zhǔ)线思(sī)路。除大行A股之外，在兼顾(gù)业绩持续性(xìng)和分红确定性的基础上，银行(xíng)板块高股息(xī)策略进一步深化、扩散(sàn)的三大方向：1）港(gǎng)股国际大行。2）在(zài)A股寻找股息高(gāo)、业绩强的标的；股息和估值错位、业绩有底的标的。3）国有大(dà)行H股。

责任编辑：王旭

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