美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降息交易下可(kě)关(guān)注流动性受益资产，历史经验显(xiǎn)示港股好于(yú)A股。对利率敏感的成长股、海外美元融资占比较高的板块(kuài)、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需(xū)求的出口链条，也可能会在边际上受益。

北京时(shí)间9月19日，在市场热(rè)烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅(fú)度让市(shì)场(chǎng)意外(wài)，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在(zài)历史上并(bìng)不常见(jiàn)，上世纪90年代以来(lái)仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。

这也是2020年疫情以来的首(shǒu)次(cì)降(jiàng)息，意味(wèi)着2022年3月(yuè)开启本(běn)轮加息周期、2023年7月停(tíng)止加(jiā)息后(hòu)，本轮紧缩周期的结束。

除了对全球市场和资产的影响外，投(tóu)资(zī)者更为关注美联储降息对(duì)于包(bāo)括(kuò)A股和港股在内的(de)中国市场的可能影响，以(yǐ)及不同行(xíng)业的敏感程(chéng)度。本文中(zhōng)，我们通过梳理影响机制(zhì)、历史经验以及当前市场独特情(qíng)况等方面尝试解答(dá)。

摘要(yào)

美联储降息对(duì)中(zhōng)国的影响机(jī)制？政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

对包括港股在内的(de)中国市场而言(yán)，观察美联储降息的影响逻辑(jí)主要在于外(wài)围宽松效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在(zài)这一环境下如(rú)何应对。这也是核心(xīn)的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金(jīn)流向，行业以及香港本地等(děng)几个方面。

► 政策(cè)空间：中美利差与汇(huì)率的约束下，美联储降息(xī)无疑将为国内提供更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对(duì)较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。

从这个(gè)角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息(xī)，有(yǒu)助于打开(kāi)政策空间。当前中美短端利差320bp，如果假设按(àn)照美联(lián)储(chǔ)此次“点阵图 ”给的250bp的降息空间(jiān)，那(nà)么有望使得利差收窄至(zhì)70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现实约束下最终(zhōng)的降息(xī)幅度(dù)更为关键，如(rú)果(guǒ)能够更大的话，将对市场起到更为积极的效(xiào)果。

► 资金流向与汇(huì)率：美联储降息周期中，美国与他(tā)国利(lì)差收窄与美元阶段性走弱(ruò)一定程度上有(yǒu)助于缓解新兴市场的(de)资金流出压力。与此(cǐ)同时，美联储降(jiàng)息往往伴(bàn)随着阶段性的增长下行（虽然未必(bì)“衰(shuāi)退”），即便是(shì)短端无风险(xiǎn)回报也会相(xiāng)应下行(xíng)，因此可能(néng)提供一定资金(jīn)外(wài)出寻找更高回报的动力。

不过，利差不是资金流入的绝对理由，外资流向是海外流动性、地缘政治与国内基本(běn)面(miàn)综合作用的(de)结果。在(zài)决定(dìng)外资流向以及(jí)修复程度的因素中，国(guó)内基本面(miàn)与政策发力往往更为重要，2019年美联储降息外资继续流出，2017年美联储加息外资依然流入就(jiù)生动地说明了这一点。

► 行业板块：首先，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)将直接影响中国企业的美(měi)元融资成本，尤其是对外负债较多，及出口型企业更为敏感。其次，由于我们判断本(běn)轮降息并非深(shēn)度衰退，反而(ér)可以带来(lái)利率敏感部门如地产的修(xiū)复，这将进而对中国相关出口链(liàn)也(yě)起(qǐ)到提振效果。

► 香港本(běn)地：相比A股，港股由于港币挂钩美(měi)元的联系(xì)汇率制(zhì)度，使得美(měi)联储货币政策传导更为直(zhí)接，例如(rú)香港(gǎng)金管局已经将基(jī)准利率从5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应下调最优贷款利率（Prime rate）。这些都将(jiāng)直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直(zhí)接影响与之相关的香港本地地产行(xíng)业以及分(fēn)红类资产。

美联储降息对中国影响的(de)复盘：“平均规律”下港股弹性更(gèng)大，成长(zhǎng)与小盘跑(pǎo)赢；当前更类似2019年周(zhōu)期

基于90年代以来6次美联储降息(xī)周期中A股和港股市(shì)场表现的简单平均，可以发现以下规律：

1）降息后1个月港股和A股获正收(shōu)益，港股弹性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上(shàng)证指数(shù)在(zài)降息(xī)后3-6个月转(zhuǎn)为下跌，恒生指数涨幅则走(zǒu)低至个位数，但维持正收益；

2）降息后1个月成长跑(pǎo)赢价(jià)值，小盘跑赢(yíng)大盘；但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨胜(shèng)率也超过成长(zhǎng)股；

3）A股除必需消费(fèi)和能源板(bǎn)块外，各行业降息后普跌，港股多数板块在降息(xī)后1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅(fú)最大。

4）香港本地股降息(xī)初期(qī)表现不及中资股，但在(zài)降息后保持正收益，而恒生中国企业指数则在降(jiàng)息后3个月涨幅转(zhuǎn)负。

不过(guò)，需(xū)要特别(bié)指出的是，简单的历史平(píng)均意(yì)义不大，尤其是在(zài)这种(zhǒng)小样本(běn)且离(lí)散度很大的情况下，简单平均会受到单次干扰，因此可能不仅没有实际意义，甚至还(hái)会(huì)有误导性。不同(tóng)历史背景下的(de)降息周期(qī)并(bìng)不(bù)相同，找到更为相似的宏(hóng)观阶段作对比更(gèng)为关键(jiàn)。

具体(tǐ)分析中涉(shè)及两个关(guān)键问(wèn)题：一是美联储(chǔ)降息是否能直(zhí)接(jiē)与回报率下行，尤其是相比其他(tā)市场的相对回报率下(xià)行划等号，这与美(měi)国自身的经(jīng)济周期直接相关(guān)；二是美联储降息时，国(guó)内政策是同向更(gèng)大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。

在当(dāng)前环境下(xià)，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所以一定意义上更类似(shì)2019年的周期。A股和港股(gǔ)大幅反弹恰(qià)恰是2019年初鲍威尔(ěr)表示停止加息的1-3月，而非正式降(jiàng)息的(de)7-9月。究其原(yuán)因，在(zài)2019年(nián)初鲍威(wēi)尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部(bù)形成共振。

相反，4月后(hòu)政策重(zhòng)提“货币政策总闸门”与(yǔ)美(měi)联储宽松反(fǎn)向，因此即(jí)便美联储7月正式降息，A股(gǔ)和港股也整体维持震荡。参(cān)照2019年经验，降息后成长股走强，医疗保健、可选消费、信息(xī)技术板(bǎn)块领(lǐng)涨；人民币汇率并(bìng)未大幅走强；外资(zī)也持续(xù)流(liú)出，直到2020年9月后才转为流入。

本轮周期中的中国市场：美国衰退和国内强刺激都非基准，短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

当前决定中(zhōng)美周期趋势走势的核心(xīn)在于大财(cái)政、科(kē)技与资金再平衡三个支柱，短(duǎn)期主要的决定因素则是信用周期，只不过(guò)，美(měi)国大选前靠私(sī)人部门信用（通过货币宽松来调节(jié)与投资(zī)回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续去杠杆的情(qíng)况下，需要财政发力来提振。

我们测算中国实际利率与自然利(lì)率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要(yào)大规模财政(zhèng)提振自然利率，或大规模降息来压低实际利率。然(rán)而，我们认为，短(duǎn)期的利差与汇率、以及长(zhǎng)期的人口与杠杆约束，都决定了(le)期待(dài)大规模的强刺(cì)激可能(néng)并不现实。

如果是(shì)这样的话，美联储降(jiàng)息(xī)可(kě)以缓解流动(dòng)性(xìng)压力(lì)与政策宽松空间，带(dài)来(lái)阶段性的提(tí)振，尤其是对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要(yào)更(gèng)大规(guī)模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国(guó)大选相比美联储降息的影响可能更(gèng)大的原因(yīn)。

配置策略上，港股因为(wèi)对外(wài)部流动性敏感，以及(jí)联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其(qí)弹性较A股更大(dà)。此外，港(gǎng)股盈利相对更好、估值和仓位出清更为彻底，也(yě)支(zhī)撑港股的相对表现。我们测算，点位上，当(dāng)前10年美债利(lì)率降至3.6-3.7%已(yǐ)将降息预期计入(rù)的(de)较为充分，若风(fēng)险(xiǎn)溢价回到去(qù)年中(zhōng)，对应(yīng)恒(héng)生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增(zēng)长10%，对应恒生指数点位21,000以上。

行业层面，对利率(lǜ)敏(mǐn)感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比(bǐ)较(jiào)高的板块、港股本地(dì)分红甚至地产等，以及受益于美国(guó)降息(xī)拉动地产(chǎn)需求的出口链条，也可(kě)能会在边际上受益。

中期维度，在看到更大力度(dù)的财政支持前，宽幅(fú)区间震荡的结构性行情（高分红(hóng)+科(kē)技成长）依然是主线。首先，高分红作为应对整体回报下(xià)行，对应稳(wěn)定回报的高分红和高回购(gòu)，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境(jìng)沿(yán)着周期分红(hóng)、银行(xíng)分红、防御(yù)分红、国债(zhài)和现金的顺序依次传(chuán)导。其次，部分政策支持或景气向上板(bǎn)块仍有(yǒu)望受(shòu)到利好提(tí)振而体现出较大弹性，如具(jù)有自身(shēn)行业景气度（互(hù)联(lián)网、游戏、教培）或者(zhě)政策支持的科技成长（科技硬件与半导(dǎo)体(tǐ)）。

正(zhèng)文

美联储降息对中(zhōng)国的影(yǐng)响机制(zhì)？

北京时间9月19日，在市(shì)场热(rè)烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市(shì)场意外，以(yǐ)50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低(dī)至(zhì)4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年(nián)3月(yuè)这三(sān)次(cì)。

本次降息是自2020年3月新冠(guān)疫情美联储实行量化宽松以来的首次降息，同时也正(zhèng)式宣告(gào)着(zhe)自2022年3月以来美联储快速大幅加息以应(yīng)对通胀的紧缩周期到达(dá)尾声，无疑成为了全球投资者所关注的焦点。

在当(dāng)前全球主要资产乃至港股市场已计入降(jiàng)息预期(qī)且反弹，而A股走弱的背景下，国内投资(zī)者十分关注美联储降息对于我(wǒ)国市场的潜在影响，尤其是(shì)降息能否成为扭转当前(qián)市场颓势的催(cuī)化剂。我们(men)也(yě)尝试在本(běn)文中通过梳理影响机制、历史经验以及当前市场(chǎng)独特(tè)情况等(děng)方面追寻“蛛丝马(mǎ)迹”。

美联储“非常规”降息(xī)：并不常见的开局(jú)

降息50bp是非(fēi)常规开局，部(bù)分超出市场预期。此次降息50bp符合CME利(lì)率期(qī)货的(de)预期，但却超(chāo)出很多华尔街投行预测(cè)，同时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情形(xíng)只有在经济或市场紧(jǐn)急(jí)时刻才出(chū)现，例如2001年1月(yuè)科(kē)技泡沫(mò)、2007年9月金融(róng)危机，2020年3月疫情等。

与(yǔ)此同时，更(gèng)新的“点阵(zhèn)图”预计，年(nián)内将再降息两次共计50bp，2025年降息(xī)4次100bp，2026年2次50bp，加上(shàng)此次50bp降息，使(shǐ)得(dé)整体降息(xī)幅度达到(dào)250bp，利率终点(diǎn)为2.75-3%。这(zhè)一路(lù)径明显低于CME利率(lǜ)期货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一(yī)水平的斜率，一定程度上(shàng)可能解释了(le)收盘后(hòu)美债利率的(de)冲高。

不过值得说(shuō)明(míng)的是，由于降息预期的摇摆和“点(diǎn)阵(zhèn)图”的产生机制，距离当前越远的预期“可信度”越差，更多是作为对当前市场预期的比(bǐ)照。

鲍威尔不断强调此轮(lún)降息50bp不能作为新基准而线性外推，认为中性(xìng)利率显著高于疫情前水平。考虑到(dào)降息50bp很(hěn)容易(yì)引发美联储(chǔ)行动过慢的担心(xīn)，鲍威(wēi)尔在会后的新闻发(fā)布会上不断强调(diào)，此次降息并非美联储(chǔ)急于行动，是(shì)对当前就业市场环(huán)境的正常应(yīng)对[1]。

同时，为了努力打(dǎ)消市场对于当(dāng)前(qián)降息路径的(de)线性外推，鲍威尔还强调，没有设定(dìng)固定(dìng)利率路径，可(kě)以(yǐ)加(jiā)快，也(yě)可以放缓(huǎn)，甚至选择暂停降息(xī)，会根(gēn)据(jù)每次(cì)会议情况(kuàng)而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳动力市场降(jiàng)温，但(dàn)通胀问题上并未(wèi)取得胜利。

尽管开局降息50bp，但(dàn)结(jié)合乐观指引与当前数据，我(wǒ)们依(yī)然认为“软着陆”是基准情形。一(yī)个有意(yì)思的(de)悖论是，更为陡峭的初始斜率反而使得后续降息路径放缓，是因为(wèi)宽松会更快地(dì)在利率敏感部分发挥效果，如地产。

当然，这意味着后续几个(gè)月公布的经济数据就至(zhì)关重要，能够“立得住”，只要(yào)不(bù)大幅恶化，甚至还出现改善，都可(kě)以进一步佐证美联(lián)储想要传递的“更快(kuài)降息但增长不差”信息，届时风(fēng)险资(zī)产将表现(xiàn)更(gèng)好，而避险资产则接近尾声。此外(wài)，各类资产(chǎn)或在不同程(chéng)度上(shàng)“抢跑”降(jiàng)息(xī)路径，我们测算，目前计入未来(lái)一年降息预期多少的程度(dù)排序为，利率期货（-200bp）>美(měi)债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年以来历轮(lún)降息周期幅度与背景

对中国的影响机制：政策空间、资金(jīn)流向、行业板块(kuài)与香港本地

我们在7月中旬发布的《降息交易手册》中曾对美(měi)联储降息(xī)对于全球大类资产表现可能带(dài)来的(de)变数以及影响机制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国内投资者来说或许更为关心(xīn)外围宽松效果如何传导进中(zhōng)国市场？以及(jí)美联储降息具体(tǐ)对(duì)中国市场影(yǐng)响几何？

我们认为(wèi)，对包括港股在内(nèi)的中国市场(chǎng)而言，观察(chá)美联储降息的(de)影响逻辑主要在于外(wài)围宽松效果(guǒ)如何传导(dǎo)进(jìn)来，即(jí)美联储提(tí)供了政策空间(jiān)，国内政策在这一环境(jìng)下(xià)如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策空间、资金流向，行业板块以及香港本地等几个(gè)方面。

► 政(zhèng)策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松窗(chuāng)口和条件，这也(yě)是(shì)当(dāng)前相对较弱的增长环(huán)境(jìng)和依然偏高的融资成本所需要的。美联储的宽松(sōng)政策有可能通过中美利差的收窄以及外汇市场的压力的减少，进而为中国内部货币政策提供更大的操作空间。

从这个角度而言，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)尤其是(shì)50bp大幅降息，有助(zhù)于打开政策空(kōng)间(jiān)。当前中(zhōng)美利差(chà)320bp，如果假设按照美(měi)联(lián)储此次“点阵图”给(gěi)的250bp的降息空间(jiān)，那么有望使得利差收窄至70bp。不(bù)过，需要指出的是，空间不(bù)意(yì)味着必然，在现实约束下最终(zhōng)的降息幅度更为关键，如果能够(gòu)更大的(de)话，将对(duì)市(shì)场起到更为积极(jí)的效果。

以2019年一季度为(wèi)例，美联储停(tíng)止加(jiā)息时中国(guó)也决定大规模降准，内外部形成共振推动市(shì)场明显反弹。在当前中国实际利率与自(zì)然利率之差明显高于美国的背景下，本轮周期中(zhōng)如果届时国(guó)内政策宽松力(lì)度可以强于美联储，则可能对市场(chǎng)提供更大提振，尤其是(shì)港股；反(fǎn)之(zhī)若同样(yàng)宽(kuān)松但力度持平甚至偏弱，则可能不改变整体(tǐ)震荡结构市格局。

图表：观察美联储(chǔ)降息的影响逻辑(jí)是外围宽松效果如何传导进来，国内政(zhèng)策在这一环境下如(rú)何应对更为(wèi)关键

► 资金流向与(yǔ)汇率：美联储降息周期中，美国与他国利(lì)差收窄与美元阶段性走弱一定(dìng)程度上有助于缓解(jiě)新兴市场的资金(jīn)流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶(jiē)段性(xìng)的增长下行(xíng)（虽然未必“衰退(tuì)”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供一定资金外(wài)出寻找更高回报的动力。

不过部分投资(zī)者(zhě)存在一个(gè)误区，即美联储降息外资(zī)就会回流中国市(shì)场，我们认为(wèi)这不是必然的，利(lì)差(chà)并不是资金(jīn)流入的绝对理由。根据我们在《如何(hé)刻画并分析外资？》中的总结，外资流向是(shì)海(hǎi)外流动(dòng)性、地缘(yuán)局势风险事(shì)件与国内基本面综合作(zuò)用的结(jié)果。其中在决定外资流向以及修复程度的因素(sù)中，国内基本面与政策发力往往更为重要。

同样(yàng)以2019年为例，7-9月美(měi)联储正式开启降(jiàng)息期间，国内基本面的相对疲(pí)弱以及中美贸易摩擦等因素影响，导致外资依然流出中国市场，人民币兑(duì)美元甚至走弱。相反，2017年美联(lián)储加息外资依然流入就更加生动的说明(míng)了这一点。

图表：2019年美联储降息期间，外资在国内基本面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响(xiǎng)下(xià)依然流出中(zhōng)国

► 行业层面：美联储降息可能通过(guò)多个途径影响中国企(qǐ)业盈利以及市场表现。首(shǒu)先，全球利率环境的变化将影响中国企业的融资成本，特别是对于有境(jìng)外发债需求的(de)企业而(ér)言，能(néng)够(gòu)享受到较低(dī)的融资成(chéng)本，以及出口(kǒu)型企(qǐ)业对此也(yě)更(gèng)为敏感。

其(qí)次市场层(céng)面，部分久期较长对利率更为敏(mǐn)感的成长板块受美联储(chǔ)降息短期影响可能更大，在市场表(biǎo)现上(shàng)可能更为直接。最后，由于我们判断本(běn)轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门如(rú)地产的修复，这将进而对(duì)中国相关出口(kǒu)链(liàn)也起到提振效果。例如当前即便还没有正式(shì)开始降息，部分宽(kuān)松效(xiào)果(guǒ)已经开始显现。美国30年按揭利率已经跟随 10年美债快速降(jiàng)至6.4%后已低于7%的(de)平均租金回报，这使得美国成(chéng)屋和新屋销(xiāo)售时隔5个月后再度回暖。

► 香港本地(dì)政(zhèng)策(cè)：相比A股市场，港股由于港币挂(guà)钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政(zhèng)策传导更为直接。例如(rú)香港金管局已经将基准利率(lǜ)从5.75%下调至5.25%，从内部同样降低香港本地的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望提升(shēng)港股市场的吸引力。

其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金利(lì)率直接(jiē)挂钩不(bù)存在时滞，其次资金的流入与港元的走强将会对香港银行拆借利率（Hibor）带来影(yǐng)响。最后(hòu)，香港各银行最优贷款利率（BLR）往往也会出(chū)现(xiàn)调整，不过可(kě)能滞后。这些都将直接降低香港本地的融资(zī)成本，改善港币流动性环境，进而直接影响与(yǔ)之相关的香港本地地产行(xíng)业以及分红(hóng)类(lèi)资产(chǎn)。

图(tú)表：香港利率(lǜ)和流动性(xìng)传导机(jī)制

图表：美国降息影响中国市场的传导途径

美联储降息(xī)对中国影响的历史复盘

平(píng)均(jūn)规律(lǜ)：港股弹性(xìng)更(gèng)大，成长与小盘跑赢

我们(men)首先(xiān)以简单(dān)平均的方式，总结了90年代以来6次降息周期中，降息开(kāi)启前后1个月、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平(píng)均年(nián)化表现。总体而(ér)言，降(jiàng)息后1个月港股和A股均获正收(shōu)益，港股(gǔ)弹性大(dà)于A股(gǔ)，但降息后3-6个月(yuè)港股和A股收益衰减；风格行业上(shàng)，降(jiàng)息后1个月成长跑赢价值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需消费和能(néng)源获得正收(shōu)益(yì)，港股电信、信息(xī)科技、能(néng)源板块表现较好。

► 整体表现：降息后港股弹性大于A股，但收益(yì)逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上(shàng)涨(zhǎng)频率均(jūn)为半(bàn)数，但降息后6个(gè)月(yuè)A股上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息后1个月上证指数平(píng)均年化涨跌幅(fú)仅为(wèi)20.7%，显著(zhù)低于(yú)恒生指数的(de)55.6%，且上证指数在降息后3-6个月转(zhuǎn)为下跌，恒生指数在降息(xī)后3-6个月涨幅虽(suī)走低至个位数(shù)，但仍然保(bǎo)持(chí)正收益。

► 风格行业：降息后1个月(yuè)成长股和小盘股领先。1）风格上，降(jiàng)息后1个月(yuè)成长跑赢价值(zhí)，小盘(pán)跑赢大盘，但降息后6个月转(zhuǎn)为大盘跑赢，价值股(gǔ)上涨频率在降息后6个月也(yě)转为80%，超过成长股的60%。

2）香港本地股降息后1个月表现不及(jí)中资股(gǔ)，但在降(jiàng)息后上涨频率维持50%，且始终保持正收益，而恒生中国企业指数(shù)则在降息后3个(gè)月(yuè)涨幅转负(fù)。

3）万得全A行业指数口(kǒu)径下，A股除必需消费和能源板块外，多(duō)数行业在降息后1个月普跌。恒生综合行业指(zhǐ)数口径下，港股多数板块在降(jiàng)息后1个(gè)月(yuè)上涨，其中电信（269.0%）、信(xìn)息科技（215.8%）涨幅最大，但随时间推移，多数行业转(zhuǎn)为下(xià)跌，尤其(qí)是金融（降(jiàng)息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

但如果进一步观察每次(cì)降息周期(qī)的走势就(jiù)会发现，整体市场和风格板块均缺乏稳定的规律。究其原因，不同历史(shǐ)背景下的降美联储降息，对港股、A股影响几何？息周期并(bìng)不相同，简单(dān)的依赖历史经验取平均并无太大意义(yì)。更何况1990年(nián)以来仅有6次(cì)降息周期，或长或短(duǎn)，每(měi)次都不同(tóng)，历史经验较为有限，取资产表现的简(jiǎn)单平均会掩盖掉很多(duō)个体差异，且容易(yì)在极端值影响下产(chǎn)生合成谬误，因此对(duì)于资产走(zǒu)势的(de)判(pàn)断上具有较大误导性(xìng)。

我们要明(míng)确降息开启是经济周期的结果，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏(hóng)观大背景，则或会造成本末倒置和(hé)刻舟求剑的问题。这(zhè)也是我(wǒ)们在后(hòu)文中复盘每(měi)轮降息背景，并详细复(fù)盘与当前更为可比的2019年经验的出发点。

图表：降息开始后港(gǎng)股(gǔ)弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

图(tú)表：A股(gǔ)整体行业在美国降息前表现好于美国降息后

图(tú)表：港(gǎng)股(gǔ)多数(shù)行业在美(měi)国降息前后一个月(yuè)内表现更强

图表：降息后(hòu)1-3个月(yuè)港股上(shàng)涨频率较高且跑(pǎo)赢A股

相比上文的简单平均，更(gèng)有意义的(de)复盘方式是去详细梳理每段降息周期的资产表现，并找到当前周期(qī)与(yǔ)历史更(gèng)为相似的(de)阶段(duàn)。此外，我们更关注降息(xī)开始前(qián)后6个(gè)月(yuè)内资产表现，因为随着时间推演，降息本身对资产(chǎn)的影响就变得(dé)更不纯粹(cuì)。下(xià)文中我们分阶段复盘了从(cóng)上世纪90年代以来降息周期的中国市场表现。

1995-1996年：国(guó)内政(zhèng)策未明显发力(lì)，降息初期市场震荡(dàng)

经济明显放(fàng)缓和原材料价格下降是美联储转为宽松(sōng)的背景。美国经济在1995年显著放缓(huǎn)，1995年4月美国失业率逆转开始(shǐ)上行(xíng)，PMI也从(cóng)1月连续回落后，5月首次落入收(shōu)缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧(yōu)的工业金属价格(gé)也从1月开始回落。

美联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者(zhě)一(yī)致(zhì)认为经济已经(jīng)放缓且处于可持(chí)续的路径(jìng)，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂(zàn)停并评(píng)估前景是更为稳妥的(de)做法(fǎ)。

因(yīn)此，美联储(chǔ)在2月(yuè)后停止加息，后续PMI持续回落并降至(zhì)收缩区间后，美联储于1995年7月转为降息(xī)。整个降息周期中美国经济虽(suī)然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。

1995年中国经济各项指标增速均下降，GDP同比增速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增(zēng)长17.1%，增速(sù)较上年回落7.0ppt。但(dàn)是，国内财政(zhèng)和(hé)货币政策均未有明显发力(lì)。A股1995年7-9月受益于国内监管(guǎn)放松上涨，但10月起市场持续下跌。港股市场降(jiàng)息初期小幅上(shàng)涨(zhǎng)，第二次降息后走高。

1998年(nián)：亚洲金融危机下美国降息，国内财政扩张中市场企稳

亚洲金融危机迫使美联储降息。1997年亚洲金融危机爆发，俄罗斯主权债务违(wéi)约导致(zhì)美国长期(qī)资本管理公司(sī)（LTCM）破产，1998年(nián)美联储开始降息以预防风险蔓延。从基本面看(kàn)，美国经济数据并未出现太多波动，美联储(chǔ)降息后PMI等软(ruǎn)数据转为修复，失业率等硬(yìng)指标在降息期间持续(xù)下(xià)行。

1998年国内经济形(xíng)势相对稳定，虽然全年GDP同(tóng)比(bǐ)增速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外(wài)围亚(yà)洲金融(róng)危(wēi)机冲击下(xià)，国内强调扩大内需，对(duì)房地产、教育、医疗等(děng)行(xíng)业进行了市场化改革，并实行积极的财政政策，美联储降息期间国内广义财政赤字同(tóng)比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后筑底反弹，A股也在6-8月大(dà)幅下跌后逐步企稳。

图表：1995-1996年降(jiàng)息期间港股上行而A股下跌

图表：1998年两地(dì)市场(chǎng)震荡走强

2001年~2003年：国内经济下行，市场震荡下跌

科技泡沫后美(měi)股(gǔ)大(dà)跌导致经(jīng)济衰退。2000年3月(yuè)，科(kē)技泡沫破裂导致美股大(dà)跌，彼时美联储依然在加息(xī)以控制(zhì)物价压力。但(dàn)股市下跌延续压制了居(jū)民消费(fèi)和企业投资，经济增速转弱，美联储(chǔ)在2001年1月转为降息以支撑经济，但降息两次后经济进入衰退，接近降息尾声才走出(chū)衰退。

2001年，中(zhōng)国经济在全球经(jīng)济衰退中有所(suǒ)下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽(suī)然GDP同比增速维持在(zài)8.3%的较高水平，但(dàn)是上市公司业绩(jì)较差。美联储降(jiàng)息期间，国内(nèi)未(wèi)有(yǒu)明显且(qiě)持续的财政扩张，央行降(jiàng)息1次，市场震荡下跌。

整(zhěng)体(tǐ)来看，上证指数在降息周期收跌29.3%，恒生(shēng)指数收跌34%。行(xíng)业上，多数板块降息后下(xià)跌(diē)，信息技术和(hé)金融降息后期下跌，防御、周期和消费板块运行平稳(wěn)；能源(yuán)（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电(diàn)讯（-56.8%）、地产建(jiàn)筑（-40.7%）和综合企业(yè)（-40.2%）行业领跌。

图表：2001-2002年降息初期港股上涨，之后两地市场双双(shuāng)走弱

图表：本轮降息周期中，能源、必需消费与原材料表现(xiàn)最佳，但电讯、地产(chǎn)建筑与(yǔ)综合企(qǐ)业表现不佳

2007年~2008年：降息初期市场(chǎng)反弹，随后(hòu)整体走弱

金(jīn)融危机引发全球股市大跌，美(měi)联(lián)储降息防范金融风险蔓延。金融危机后降息周期并非一蹴而就降至0。降(jiàng)息(xī)初期(qī)，经济(jì)预期转弱，居民和金融机构去杠杆，失(shī)业率温(wēn)和抬升。货币政(zhèng)策(cè)宽松后经济相对企稳，通胀(zhàng)还有所抬头，美联储将利率维持在2%近半年。

但伴随经济压力越来越(yuè)大，居民和金融机构(gòu)大幅去杠杆，为应对经济风险(xiǎn)，美(měi)联储在2008年再次将利率调降(jiàng)至0并且实施大(dà)规模(mó)量化宽(kuān)松。但由于(yú)经济受到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机(jī)之前的水平(píng)。

2007年国(guó)内经济景气度高，全年GDP同比达到14.2%，但同(tóng)时通货膨胀也(yě)在加速上行，2007年CPI累计同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国(guó)GDP同比增速从之前的两位数增长(zhǎng)下降至 9.7%，同时出口下滑明显。

国(guó)内广义财政(zhèng)赤字同比走弱(ruò)，中国央(yāng)行在美联储降息开启后一度加息，后期转为降息。A股与港(gǎng)股市场在内外部(bù)扰动下在美联储第二(èr)次降(jiàng)息后走弱，国(guó)内降息后有所(suǒ)修复。降息期间，恒生指(zhǐ)数下跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分行业来看，各板块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和(hé)电讯（-24.2%）行业跌(diē)幅较(jiào)小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯科技（-61.6%）行业跌(diē)幅较大。

图表：降息初(chū)期港股与A股一同上涨，但后(hòu)续由于金融危机持续承压

图表：本(běn)轮周期中，原材料、工业与资讯科技表现落后，而公用事业与医疗保(bǎo)健(jiàn)相(xiāng)对抗(kàng)压

2019年7-9月：重提“货币政策总闸门”，市场整体震荡

预防式降息，经济软着陆。2019年上半年，美国增(zēng)长(zhǎng)动能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风(fēng)险溢价攀升使得(dé)美股再度下跌，迫使美(měi)联储7月转(zhuǎn)为(wèi)降息。但降息转向过程(chéng)并不顺利，鲍威尔(ěr)在7月FOMC会上表示并没有锁定明确的降息路线，而是更多(duō)根据后续数(shù)据(jù)和风险的演变(biàn)。

2019年国(guó)内各项(xiàng)经济指标整体回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时外部也面临中美(měi)贸(mào)易摩擦持续的扰动。政策上，降息期间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤字同比走(zǒu)低、4月后政策重提“货币政策总闸门”，对应A股与港股前期和后期反弹但整体(tǐ)震荡(dàng)的格局。

整体看，降息期间上证指数(shù)小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数(shù)则分别(bié)下跌(diē)4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健(jiàn)（+12%）、可选(xuǎn)消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领(lǐng)跌(diē)。降息期间消费成长行业上(shàng)涨，防御(yù)和周期板(bǎn)块横盘震(zhèn)荡(dàng)，金融地产板块(kuài)先跌后涨。

图表：2019年(nián)市场整体震荡

图表：医疗保健表现最佳，而媒体娱乐最(zuì)为承压

图表：2019年上半(bàn)年财政扩张，下半年财政(zhèng)收缩

2020年：疫情影响市场下(xià)跌，疫后复(fù)苏市场企(qǐ)稳

2020年降息周期(qī)源于突发(fā)疫情，也中断(duàn)了2019年美(měi)国经济(jì)和资产修复的路径。该阶段全球风(fēng)险资产大幅下跌，美股数次熔(róng)断。由于流动性压力，即便传(chuán)统作为避险资(zī)产的黄金也在(zài)下跌，仅美(měi)元上涨。但美联储无限量QE和财(cái)政刺激预期助力市场信心预期企稳，资产价格快速修复，修(xiū)复速度(dù)和程度(dù)都大于金融危机后(hòu)。

国内(nèi)方面，新冠疫情对全球经济造成扰动，2020年中国(guó)一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中国积(jī)极防控下国内疫情形(xíng)势好(hǎo)转，二季度与三季(jì)度的实际GDP同比(bǐ)增速回到3.2%和4.9%。

国内采取(qǔ)积极扩张的财政政策，美联储降息(xī)开启前后两度降息。但海外市场(chǎng)的(de)情绪恐慌与全面下跌对A股(gǔ)和港股市场造成干扰(rǎo)，3月A股和港股市场同步下跌，降息期间上证指数、恒生指数和MSCI中国指数分别下跌(diē)6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫(yì)后复苏市场震荡修复。分行业来看，银行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业下跌幅度最小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行(xíng)业下跌幅(fú)度最大。

图表：2020年受全球新冠疫情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下跌

图表：本轮周期中，能源与信息技(jì)术跌幅(fú)最大，而银行、必需(xū)消费与运输(shū)相对抗压

类比2019：美国衰退和国内强刺激都非基准

回顾每一轮美联储降息周期(qī)，海内外在经济、政策、市场表现上均呈现不(bù)同特征，不仅再度显(xiǎn)示历史经验(yàn)的简单平均缺乏意义，也说明找到(dào)更为相似的宏观阶段(duàn)作对比更为(wèi)关键。具体分析中涉及两个关键(jiàn)问题：

一是美联储降息是否能直接与回报率下行，尤其是相比其他市(shì)场的相(xiāng)对回报率下行划等号，这与(yǔ)美国(guó)自身的经济周期直接相(xiāng)关；二是美联(lián)储降息时，国内政策(cè)是同向(xiàng)更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。在当前环境下，前者（美国衰(shuāi)退）和后者（国内强刺激）可(kě)能都不必(bì)然(rán)，所以这种情(qíng)形更(gèng)类似2019年的周期，对应外部美联储降息开始，内(nèi)部基本面弱复苏，市场呈现指数震荡的(de)结构性行情。在此期间，美联储降息下的(de)国(guó)内政策应对，对(duì)于2019年中国市(shì)场走势影响(xiǎng)尤为(wèi)明显。

► 2019年一(yī)季(jì)度(dù)美联(lián)储停(tíng)止加息为国内政(zhèng)策打开空间：以(yǐ)2019年(nián)降息周期为例(lì)，A股和港股大幅反弹其实是年初鲍威(wēi)尔表(biǎo)示停止加息的1-3月，而非正式开始降息(xī)的7-9月。其中最(zuì)主要原因来自于在 19年初鲍威尔(ěr)表(biǎo)示(shì)停止加息时，美债利率与美元兑(duì)人民币汇(huì)率双双走弱，从中美利差以及汇率(lǜ)等角度均可能为国内政策打开空间。

此时中国央行(xíng)也决(jué)定(dìng)大幅降准1个百分点，内外部形成共振，点燃市(shì)场(chǎng)做多热情。一季度(dù)内上证指数上涨超过30%，而成长板块创业板指涨幅(fú)更是接近45%；

► 4月后市场整体呈宽幅震荡趋(qū)势(shì)：然而在(zài)前期经历了(le)中美政策宽松共振(zhèn)带来的估值修复后，伴随着一(yī)季度央行货币政策报告重提“货币政策(cè)总闸门”与美(měi)联储宽松反向等因(yīn)素，这一反弹(dàn)在 4月份后戛然(rán)而止，整体指数(shù)进(jìn)入横盘区间。

背后原(yuán)因主要包括：1）一季度后货币(bì)政策(cè)边际收紧；2）2019年初短暂(zàn)强修复后缺乏内生经济增长动力；3）陆续升级的(de)地缘政治摩擦不断抬升市场风险(xiǎn)溢价，并呈现明显(xiǎn)的(de)结构性行情。即便7月正式降息开启，指数(shù)表(biǎo)现依旧不温不火。由于当时国内修复(fù)动能偏弱，即便美联储开(kāi)始降息，10年期中债与人民币汇率(lǜ)也都并未走强；

► 资金流向：外资持(chí)续流出，长线(xiàn)外资回流需要(yào)基本面配(pèi)合。2018-2020年主动外(wài)资持续流出中资股市场，该(gāi)阶段累计(jì)流出约203亿美元。2019年7月开始降息外部流动性改善，外资也(yě)并未大举回流。直到2020年9月(yuè)后基本面转好、盈利明显增长后外资才(cái)开始回流。

当前(qián)主动外(wài)资已连续61周流出中资股市(shì)场，2023年3月以来累计(jì)流出超过300亿美元。海外资金整体低(dī)配中(zhōng)资股(gǔ)情况下，回流仍需基本面配合(hé)，外部流动性宽松(sōng)并非外资大(dà)幅回流的主导因素(sù)；

► 资产表现：稳杠杆政策意(yì)愿下为震荡格局下的结构性(xìng)行(xíng)情。2019年整(zhěng)体未大幅加(jiā)杠杆的宏观环境下，呈现震荡格(gé)局(jú)下(xià)的(de)结构性行情。板块(kuài)上，外部(bù)流动性改善叠(dié)加国产替代兴起，高端(duān)制造为代表的成长板(bǎn)块走强，半导体、电子板块领涨，新能源板块(kuài)2019年底起走强(qiáng)；防御和周(zhōu)期板块横盘震荡；金融地产板块先跌后涨(zhǎng)，后期在国内利率(lǜ)调降下修复。

图表：2019年美联储停止加息(xī)并于7月开始降息，今年(nián)9月美联(lián)储(chǔ)再次开启降(jiàng)息周期

图表：2019年与当(dāng)前(qián)经济基本面均呈现出内需(xū)不足的弱复苏行情(qíng)

图表：2019年初期大幅反弹，但4月后呈现明显的结构性行情

图表：2019年降息周期正式开(kāi)启后，人民币与中债(zhài)利(lì)率在国内基本面不温不火的情况下均并未走强

图表：美联储降息本身也并(bìng)非外资回流中国市场的充分条件

本轮降息周期中的中国市场

主导因素：美联储降息提供条件，信用周期是关键

当前(qián)决定中美周(zhōu)期趋势走势的(de)核心在于大(dà)财政(zhèng)、科技与(yǔ)资金再平衡三(sān)个支(zhī)柱，短期主要的决定因(yīn)素则是信(xìn)用周期，只不过，美国大选(xuǎn)前靠私人部(bù)门信用（通过货币宽松来调(diào)节(jié)与投资回报率的关系），中国在(zài)当前私人信用低迷甚至继续去杠(gāng)杆的情(qíng)况下，需要财政发力来提振。

我们(men)持续强调在(zài)当前由于信用收缩所导致的市场偏(piān)弱(ruò)以及增长承(chéng)压的大背景下，降低融资成本以(yǐ)及财政加杠杆(gān)都是需要的手段，并且规模与速度同(tóng)样重要。其中，从(cóng)融(róng)资成本角度看，我们测算当前中国实际利率与自然利率之差达(dá)到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美(měi)国(guó)的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤压更大。因(yīn)此(cǐ)需要大规(guī)模财(cái)政提振自然利率，或(huò)大规(guī)模降息(xī)来压低实际利率。

然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与杠杆约束，都决定了期待大规模的强刺激可能并(bìng)不现实。如果是这样(yàng)的话，美联储降息可以缓解流动(dòng)性压力与(yǔ)政策宽松空间，带(dài)来阶段性的提振，尤其是对利率敏感的(de)成长板(bǎn)块(kuài)，但彻底扭转当(dāng)前市场震荡走势(shì)，可能还需要更大规(guī)模的内(nèi)需刺激政策美联储降息，对港股、A股影响几何？配合，这(zhè)也(yě)是为什么我们认为美国大选相比美联(lián)储降(jiàng)息的影响(xiǎng)可能更大的原(yuán)因。

图表：中国实际利率与(yǔ)自然利率之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管(guǎn)当(dāng)前在宏观环境与资产表现上与2019年存在一定相(xiāng)似之处(chù)，但也有一(yī)些明显差异，如宏观增长压力更大，包括(kuò)本轮地产周期下行更为(wèi)显著等问(wèn)题更为突出。不过即便面临(lín)上述诸多问题，在(zài)我们的基(jī)准(zhǔn)假设下，不论是吸取此前经验，还是为海外大选后的地(dì)缘不确定性留后手，政策(cè)力度(dù)，尤其是财政发力都可能更多是应对式，时间上可能也会难以超前。（具体细节分析见报告(gào)原文）

图(tú)表：当前私人与(yǔ)企(qǐ)业部门缺乏意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)进一步加杠杆，政府部门宽信用成为重点

配置策略：短期(qī)关注成长(zhǎng)与出口链，中期(qī)“高分(fēn)红+科技(jì)成长”仍是主线(xiàn)

一方面，美联储降息开启，相较不降息甚(shèn)至加息，在其他(tā)因素未有明显变化(huà)下，仍(réng)然会(huì)在风险偏好和流动性(xìng)维度提供一定(dìng)支撑。我们测(cè)算，当前10年美债利率降至(zhì)3.6-3.7%已将降息预期计入的较为(wèi)充分，若(ruò)风险溢价回到去年中，对(duì)应恒生指数约(yuē)18,500-19,000；若(ruò)盈利在此(cǐ)基础上增长10%，对应恒生指(zhǐ)数点(diǎn)位(wèi)21,000以上(shàng)。上证指数(shù)同(tóng)样或受(shòu)益于美联储降息(xī)为国内央行提供的政策调整空间。

但一方(fāng)面，基本面仍是国内(nèi)市场表现的主要影响因素，去(qù)年四季度10年期美债利率(lǜ)从(cóng)4.6%下行(xíng)约0.7ppt至3.9%，但同期上证指数(shù)下(xià)跌4.4%，恒生指数(shù)下跌4.3%，再度(dù)验证了在国内增长偏弱环境下外部流动性改善(shàn)难以扭转市场局势(shì)。此(cǐ)外(wài)，由于(yú)本次美联储降息(xī)幅度(dù)预计有限，此轮美联储降息周期对中国市场的直接影响或(huò)相对较小(xiǎo)，国内基本面和政策进展仍将主导市场走向。

图表：10年美债利率已将预期计(jì)入(rù)较为(wèi)充分，风险(xiǎn)偏好修复至去年(nián)中，对应恒(héng)指目标约18,500-19,000

图表：若盈利在此基础上增长10%，对应点(diǎn)位21,000以上

往前看，市场上行空间(jiān)能否(fǒu)打开，我们认为仍取决于国内基本面修复情(qíng)况(kuàng)以(yǐ)及政策催化剂(jì)。我们近期持续强调，市场(chǎng)偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩，尤其是(shì)现有财(cái)政政策力度(dù)速(sù)度仍待加强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩。若(ruò)要解决这个问题，财(cái)政加杠杆、降低融资成本都是需要的(de)手段，并且规模与速度同样重(zhòng)要。

当前出口抢跑或导致下(xià)半年出口边际(jì)转弱，从历史规(guī)律看，出口弱往往对(duì)应政策力度加强，但期待政策强刺激概率也较(jiào)低，内外(wài)部仍存在各项约束(shù)。不论是吸取之(zhī)前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性留后手，政策力度都可(kě)能更多是应对式，时间上可能也会难以(yǐ)超前。

综合以上分析，短期降息交易(yì)下可以关注流动性受(shòu)益资产，历史经验显示港(gǎng)股好于A股。美联储降息短期内仍有望改善分母流动性，对外(wài)部流动性更为敏感的(de)港股表现可能好于(yú)A股(gǔ)。对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等(děng)）、海外美元融资占比较高(gāo)的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息(xī)拉(lā)动(dòng)地产需求的出口链条，也可能会在(zài)边际上受益。相反高(gāo)分红可(kě)能阶段跑输，但也是正常现象(xiàng)。

这一点在降息(xī)开启前(qián)后可能表现较为明显，但持续时间不(bù)会很(hěn)长。与此(cǐ)同时，港股在其低(dī)估值、低仓(cāng)位以及盈利更好这三方面因素加持下(xià)，我们认为相较A股弹性也(yě)会更大，因此后续美(měi)联储降息所(suǒ)带来的潜在流动(dòng)性驱动行(xíng)情也有望(wàng)更加利好港股。

不(bù)过(guò)，短期流动性驱动并不改变整体配置格(gé)局，财政(zhèng)大举发(fā)力对冲私人(rén)信用收缩或许才是转变当(dāng)前震荡格局下的结构性行情(qíng)的办法。

我们认为高分(fēn)红+科技成长仍是(shì)主线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现(xiàn)金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现(xiàn)金的顺序依(yī)次传(chuán)导。其(qí)次(cì)，部分政策支持或景气向上板块仍有望(wàng)受到利好提振而体现出(chū)较大弹性。三中全会的(de)表态也保有对出台对应新质生产(chǎn)力方向进一步(bù)扶持(chí)政策预期。由此(cǐ)看好部分景(jǐng)气向上板(bǎn)块(kuài)，如具有自身行业景(jǐng)气度(dù)（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长(zhǎng)（科技硬件与半导体）。

图表(biǎo)：当(dāng)前外资对于港股配置仓(cāng)位(wèi)处于明(míng)显低位，后续若部分回流有望推升反弹

图表：久期较长板(bǎn)块(kuài)如半导体、汽车（含新能源）、媒体(tǐ)娱乐、软件(jiàn)等或率先受益

图表：基(jī)准情形仍维持高分红+科技成长(zhǎng)的“哑铃型”配置(zhì)

本文(wén)作者：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚、王牧(mù)遥，来源：中金点睛，原文标题：《中(zhōng)金：美联(lián)储降息下的中(zhōng)国市场(chǎng)》

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