美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？

　　广发证券指出，从经济、通胀、流动性的预期拐点来看，当下宏观环境比较接近1998-2000附近的美(měi)股(gǔ)科网时期，因此会带来(lái)当前(qián)科技龙头的波动放大；从美股流动性泛(fàn)滥程度(dù)、美股VS美债对全球资金的吸引力、美(měi)股的股(gǔ)债差、美股(gǔ)的股权(quán)风险溢价来看，当前美股泡沫化的程度(dù)不及当初。

　　报(bào)告摘要

　　AI与大数据是第四次通用技术创新，上一次的参(cān)照历史就(jiù)是计算机革命(mìng)。

　　近期市(shì)场再度关(guān)注90s科网泡沫(mò)，大家在讨论什(shén)么？

英伟达出现(xiàn)23年以来最大(dà)回撤（-25%）波动加剧，股价的(de)颠簸意味分歧加大，把AI巨头与当年(nián)科网巨头相比，估值\业绩\股价驱动力对比如何(hé)？
24Q3美国衰退预期(qī)升温，美联储降息(xī)渐(jiàn)行渐近、日本加息，强势美元出现松动，是否形似99-00年科网(wǎng)泡沫破灭前后？（下图红色箭头位置）

　　再议90s科网泡沫的起(qǐ)承转合，与当前的相似性：技术内核(hé)、经济环境、经济结构、美元流动性、美元强弱、股(gǔ)市流动性、政策(cè)驱动力、产业进展

　　科网泡沫并非一日筑成，也并不(bù)是一下子破灭，自98年(nián)起一(yī)系列(liè)的负面信号都并未逆转泡沫最后的疯狂。

　　泡沫的温床：平稳的经(jīng)济(jì)、增长的优势(shì)、强势(shì)的美元

　　根基的松动(dòng)：这一预期的(de)拐点出(chū)现在98年-00年，通(tōng)胀引发加(jiā)息、加(jiā)息压制(zhì)增长，当(dāng)韧性增长与强势美元的预(yù)期出现变化，全球资金的流动成为压垮骆驼(tuó)的稻草。虽然泡沫破(pò)灭不是一蹴而就，但预期(qī)的逆转引发了螺旋

　　当前的关注点：美国(guó)经济韧性与强(qiáng)势美元(yuán)的(de)预期是否会发生逆转（并伴随相似的日本加息），从而加剧全球(qiú)资金(jīn)的抽(chōu)离？对全球科技股产(chǎn)生负(fù)面影(yǐng)响？

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，对这个问题的回答没有定论，不过我们可以尝试从两个维度思考：第一，泡(pào)沫大小是不是比达到了科网水平；第二(èr)，刺破泡沫的(de)力(lì)量是否到达了当年的水平。

从经济、通胀、流动性(xìng)的预期拐点来看(kàn)，宏观环境比较接近1998-2000附近(jìn)的美股科网时期，因此会带(dài)来当前科技(jì)龙头(tóu)的波动放(fàng)大
向(xiàng)前看美国经(jīng)济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的(de)风险相对不(bù)大，在对衰退(tuì)判断(duàn)未形成共(gòng)识之前，全(quán)球资金(jīn)的流动(dòng)并不会如2000年那般剧烈(liè)
从美股流动(dòng)性泛(fàn)滥程度、美股(gǔ)VS美(měi)债(zhài)对全(quán)球资金的吸引力、美(měi)股的(de)股债(zhài)差、美股的股权风险溢价来看，当(dāng)前美股泡沫化(huà)的程度(dù)不及当初

　　因此(cǐ)，无论是催化泡沫破灭的力量（大幅衰(shuāi)退和美(měi)元走弱）还是实际流出的资金风险（美股流动性(xìng)），目前仍然与2000年尚(shàng)不可比拟

　　AI七姐妹与90s科网巨头(tóu)的估值/涨幅/股价驱(qū)动力/最大回撤等全方位比较：由于(yú)AI产业辐射面还没有到(dào)达(dá)科网水平，从七(qī)姐妹的市值占比、估值、第一波涨幅斜(xié)率等(děng)指标来看，确实已经胜过了90s科网龙头同期(qī)的(de)表征，存在局部泡沫化的(de)风险，这也对(duì)AI业绩爆发的持续性及未来商业(yè)化的进(jìn)展提出了更高的要求

　　下图：科网顶峰10个(gè)巨头(tóu)企业的(de)市值/美国GDP约为22% ；而AI七姐妹的市值/美国GDP约为54%。

　　90s科网龙头(tóu)的股价演绎节奏，及海外映射启(qǐ)示（日本科技）：微软、英特尔、IBM等案例显示(shì)，从技术走向(xiàng)商业(yè)、尤其是找到TO-C的应用场景，是科网巨头(tóu)拔估值的比较重要的驱动(dòng)力。而成本难以下降的硬件会在竞争中(zhōng)逐步落马（日本Dram半导体）。

　　科网高景气是泡(pào)沫的催化剂，但(dàn)泡沫中后段科网巨头的高景气已(yǐ)经难以为(wèi)继、股价仍(réng)在(zài)继续(xù)上涨。

　　此外，我们也能(néng)够从日本当(dāng)年的TMT产业发(fā)展，看到科网在海外映射的不同路径(jìng)（有业绩的好公(gōng)司好股票、以及没业绩(jì)的科网(wǎng)股票(piào)等）。

　　报告(gào)正(zhèng)文

　　引言：再议(yì)90s科网泡沫的(de)启示(shì)

　　我们正在经历第四次通用技术创新，上一次的参照历(lì)史就(jiù)是计算机革(gé)命。AI技(jì)术作为(wèi)一项通用技术(shù)更可以广泛作用和赋能各行业，会带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问世以来，世界经济学家将即(jí)将到来的人工智(zhì)能时代比喻(yù)为“第四次工业革命”。

　　90s科网泡沫的诞(dàn)生、演绎、破灭、海外(wài)映射，也(yě)一(yī)直(zhí)是全球科技(jì)股投资中一段(duàn)非常值得参考和借鉴的历史。

　　在23年(nián)4月(yuè)《与风(fēng)共舞：从经典科技牛(niú)看AI奇点(diǎn)时刻》中，我们从多方面条件对比了A股美股科技行情与90s科网(wǎng)泡沫的异同，并详细展开了90s科网龙头股价主升浪伴随的技术创新(xīn)节点及商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃策(cè)略之日本(běn)演绎：90年代日本科技》中，我们重点聚焦的是计算机(jī)革命的海外映射情况，尤其是日本硬(yìng)件、软件、互(hù)联网(wǎng)等产业发展及股票表现。

　　24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史，大家的讨论集中(zhōng)在—

　　1．“美国衰退预期”与“美联储(chǔ)降息交易”在90s如何(hé)影(yǐng)响科网，如果美国经济韧性、或者强势(shì)美元预期(qī)发生逆转，是否对科技股构成风险？

　　2．英伟(wěi)达出现AI浪潮以来最大回撤（-25%）、之后再创新(xīn)高，标杆企业的股价波动放大意味着分歧正在加剧？

　　3．当(dāng)前AI“七(qī)姐(jiě)妹”相比于当前的科网(wǎng)巨头，从业绩、估值、上涨斜率(lǜ)、股价驱动力角度有何对(duì)比与启示？

　　一、90s科(kē)网泡沫的起承转合，与当前的(de)相似性

　　科网泡沫在酝酿过程中(zhōng)，美国的经(jīng)济、政策、产业、技术背景，与当前的美股科技行情存在(zài)很大程度的相似性，也(yě)有(yǒu)局部的差(chà)别：

　　美国经济环(huán)境——90年(nián)代美(měi)国(guó)稳(wěn)速增长&低通胀，在全(quán)球具备比较优势 VS 疫情之后美国经济恢复在全(quán)球也具备领先型，但经(jīng)济预期(qī)波动剧烈

　　美(měi)元流动(dòng)性——90年代货币极度宽松、美(měi)元强势 VS 当前(qián)货币由紧转松、美元也处于强势区间

　　股市流(liú)动性(xìng)——科网(wǎng)时期IPO数量激(jī)增，但投资者流动性也很充裕 VS 当前微观(guān)市场风(fēng)险偏好提升，但流动性泛滥程度不比当初

　　产业(yè)驱动力——90年(nián)代靠政策，“信息(xī)高速公(gōng)路 ”指明(míng)顶层设计 VS AI当前更多以(yǐ)全球技(jì)术驱动为主导，拜登政府(fǔ)政(zhèng)策态度中性

　　产业(yè)发展脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件及操作(zuò)系统-互联网 VS AI目前仍在基础(chǔ)设施建设及(jí)硬件需求爆发期

　　2000年科网泡(pào)沫的破灭，实则是对若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上，2000年3月美国“科网泡(pào)沫”破灭之前，已经不断(duàn)有(yǒu)盈利、流动性、政策、风险偏(piān)好等方面的负面冲(chōng)击出(chū)现(xiàn)：

　　盈利(lì)的负面信号：（1）1999年三季(jì)报开始，越来越多的科网(wǎng)企业(yè)财报显示盈(yíng)利能力已开始下滑，1999年美国互(hù)联网用户的增速也明显下降；（2）进入2000年(nián)后(hòu)，此前备受担忧的“千年虫”并未造(zào)成(chéng)大面积的影响，预期(qī)中的大规模换机潮也未降临，对(duì)科网产品已(yǐ)显(xiǎn)疲态的需求端继续形成压制；（3）2000年3月开始发(fā)布的财报数据显示99年(nián)圣诞假期科网产品销(xiāo)售业绩不佳，许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的(de)科网公司陆续破(pò)产。

　　流动性的负面信(xìn)号：（1）1998年四季度(dù)美国通胀开(kāi)始回升(shēng)，并在1999年加速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始(shǐ)上行（十(shí)年(nián)期国债收益率从 1998年10月的(de)4.2%上升(shēng)至2000年3月的6.4%）；（2）1999年(nián)一季度美国M2增速已开始见顶回落。

　　政策的负面信号：（1）1999年(nián)6月30日，美联储(chǔ)开(kāi)始加息，并在此后半年里又加息了五次；（2）2000年(nián)是克林顿总(zǒng)统(tǒng)任(rèn)期的最后一年，市(shì)场开始担心其大力推行(xíng)的新经济政策在未来能否延(yán)续。

　　风险(xiǎn)偏好的负面信号：（1）受(shòu)货币政策收(shōu)紧(jǐn)影响，美国的大盘股从2000年1月初便已开始震荡下行，比 纳斯达克指数提前了三个月；（2）2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎(yíng)来宣判，称(chēng)大(dà)量证据表明微软垄断行为成(chéng)立，造成市场恐(kǒng)慌。

　　对比来(lái)看，24年部分龙头财(cái)报低(dī)于乐观预期、总统换届后的政策不确定性、美联储加息转(zhuǎn)降息(xī)、衰退担忧升温，均与当时的情形存(cún)在一定(dìng)程度(dù)的相(xiāng)似性。

　　而8月英伟达出现25%以上的股价回撤，更是加剧了市场(chǎng)对于全球科(kē)技股的担忧。

　　二、美国经济衰退前后(hòu)，科网泡沫如何定价

　　24年8月，全球一(yī)些新的变化，使得投资者再度关注(zhù)90s科网泡沫的历史(shǐ)。“美国衰退预期”与(yǔ)“美联储降息交易”在90s如何影(yǐng)响科网？如果美国经济韧性、或者强势美元预期发生逆转(zhuǎn)，是否对科技股构成风险？

　　（一）泡沫的温(wēn)床：90s平稳的(de)经济、增(zēng)长(zhǎng)的优势、强势的美元

　　90s科网泡沫是“天时(shí)地利人(rén)和”的结果，不(bù)过，若要究(jiū)其根本，90年(nián)代美国经济处于(yú)一段比较稳定无忧的发(fā)展周期(qī)，是整个科网泡沫的(de)温床。

　　与70-80年代相比，90年代美国(guó)的(de)经济(jì)周(zhōu)期波动不明显，有(yǒu)很(hěn)强的稳定性，且长时间保(bǎo)持在GDP的正增状态。

　　在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常(cháng)突出，但具备(bèi)很强的稳定(dìng)性——90年(nián)代以后美国(guó)GDP增速的高点一般在4.5%左(zuǒ)右，而在此前美(měi)国的经济周期中，GDP的高点一般6%以上；另一方面，90年代美国的(de)周期(qī)波动(dòng)并不(bù)明显，有很强的稳定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之间窄幅波动，这是以往的经济周期所不可比拟的（以往的经济周期GDP一般都(dōu)会出(chū)现(xiàn)负增长）。

　　此外，当时美国(guó)的通(tōng)胀水平和(hé)失(shī)业率均处于持续的(de)下降通道之中，因此当(dāng)时处于难得的“稳增长、低通胀、低失业”时期，可谓经(jīng)济发展的“黄金时期(qī)”。

　　这(zhè)种经济形态在全球具备相对优势，是吸引全球资金流入、美元强势的根基，也为(wèi)科网带来了(le)源源不断的增量资金。92-98年美国经济相比全球(qiú)其他经济体的优势不断明显化，因此也在不断吸引海外(wài)资金购(gòu)买美元(yuán)资产，美元指数(shù)也从1995年开始进入了明(míng)显的上行通道。

　　这种全球(qiú)的相对增长(zhǎng)优势，与疫情之(zhī)后的美(měi)国情形非常相似(shì)。

　　2020年以后，由于疫情恢复过程中(zhōng)经济具备(bèi)韧性，及高通胀催生(shēng)的高利率环境，美元也(yě)处于强势区间(jiān)。疫情(qíng)之后，美国经济增长趋势在全球也具备相(xiāng)对比(bǐ)较优势(shì)，强势美元与(yǔ)90年代(dài)境况相似。

　　（二(èr)）根基的(de)松动：这一预期的(de)拐点出现在(zài)98年-00年(nián)，韧性增长与强势美元的根基松动(dòng)

　　科网时期美国(guó)经济与美元(yuán)走势预(yù)期的拐点出(chū)现在1998年-2000年。

　　1998-2000美国经历了一轮宏观预期的切(qiè)换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息—2000年Q1通胀遏制—2000年Q3衰(shuāi)退(tuì)压(yā)力升温(wēn)—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储开启第二轮宽松周期、98年第三(sān)轮宽松周期，而2000年确认从抗击通胀紧缩至衰退预期主导的宽(kuān)松拐点，这个(gè)过程中见(jiàn)到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货币(bì)周期起始于1998年9月29日的降息（从5.5%下降至5.25%），而纳斯达克指数从10月初便进入加(jiā)速上涨(zhǎng)阶段，是直接催化剂(jì)；

　　在货币政(zhèng)策收紧的前半阶段（2000年）却(què)未能阻止泡沫膨胀的步伐，但(dàn)加息(xī)转(zhuǎn)为降息的拐点（2000-2001）却对应了泡沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一轮加息的节点，新(xīn)兴市(shì)场(chǎng) VS 美国经济预(yù)期(qī)的相对(duì)变化，决(jué)定了全球资(zī)金(jīn)配置的再均衡。

　　这与2020-2024年美国情形(xíng)接近：40年未有之通胀(zhàng)—凛冽加(jiā)息—通(tōng)胀缓(huǎn)和—衰退预期升温—即将开启降息。

　　在美联储持(chí)续维持高利率背景(jǐng)下，2024年美国通胀有(yǒu)序降温，重回“2字头”；此外，近几月(yuè)美国就业市场明(míng)显降(jiàng)温，非农(nóng)数据(jù)多次低于(yú)预期且前期数据不断下修，而失业率数据上行(xíng)至4.1%，更(gèng)是触发(fā)了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍(bào)威尔提及美国就业市场不可否认地在降温，并(bìng)且不希望看到其进一步走弱，因此货币政策到了该转向的时候，市场开始交易(yì)“衰退预期”与(yǔ)“降(jiàng)息预期”。

　　当前需要思考的是，目前是否处(chù)于相似预期的拐点？或者说，美国韧性增长与强势(shì)美(měi)元(yuán)的(de)根(gēn)基是(shì)否出现了松动？

　　我(wǒ)们如果拉长周期来看，自09年至23年的一轮(lún)大的美联储紧缩周期，也是推动纳指不断上行(xíng)的一轮大周期。2022-2023年的加息周期仅短暂地遏制了纳指上行的脚步，更多地是对美国相对强劲基本面(miàn)及利率中枢的定价。

　　这种长(zhǎng)周(zhōu)期的利率中枢的(de)上(shàng)移伴(bàn)随着全球资金涌(yǒng)入美国，而当前进入了小周期的利率中枢拐点。

　　（三）当前的问题：美(měi)经济韧性+强美元预期是否(fǒu)逆转？是否(fǒu)引发全球资金波动？

　　美股(gǔ)资(zī)金的(de)持续(xù)流入趋势(shì)，是否会有阶段性的再(zài)均衡，是我们当下需要重点(diǎn)关(guān)注的(de)变化。我们从(cóng)美股市(shì)场上14个典型的、资产(chǎn)规模较大的美股ETF净流量变化来(lái)观察（包括宽基ETF和科技股ETF），7月上半月资金基本呈净流入状态，7月31日日本央行加息前后至8月上(shàng)旬，资金开始转为流出。8月中旬之后，再度转向(xiàng)平稳(wěn)。

　　（四(sì)）资金加速涌入美元资产，但90s是流(liú)入权益、本轮增持美债

　　无风险资产的锚即(jí)美债利率的(de)趋势及位置，还是有所不同(tóng)——以(yǐ)10-15年(nián)的中期维度来看(kàn)，90s美债(zhài)利率持续下行，当前处于(yú)近15年的高位。

　　而以中长(zhǎng)期维度来看(kàn)，90年代美债利率处于持续震荡下行的通(tōng)道，流动性的泛滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网(wǎng)泡沫”酝酿期，美国国债收益率从8%下降到4.2%，联邦基金目标利率(lǜ)从6.75%下降至5%。

　　贴现率(lǜ)的(de)水平、及贴现率的(de)边际变化方向(xiàng)，都会(huì)影(yǐng)响美股(gǔ)科技(jì)公司的理(lǐ)论估值(zhí)中枢，也(yě)会影响美债(zhài) VS 美股的资产比价。

　　90年代大幅流入权益资产：美共同基金的规(guī)模扩张7倍，而权(quán)益基(jī)金规模扩张20倍。401k计划允许个人将部(bù)分工资投入股市，股票投资在居民资产配置中的地(dì)位上升、并超过了债券，美国居民(mín)通过共同基金持有的美股占比持续增长。

　　据ICI，1990年，美国共同基金规模(mó)为1.1万亿，其中权益基金规模仅0.2万(wàn)亿，占全部共同基(jī)金规(guī)模比重为(wèi)22.4%。随着国内外资金流入美股权益基金(jīn)规(guī)模不断上升，美股权益基金资产(chǎn)规模也从(cóng)1990年的0.2万亿美元增长到2000年(nián)的4.0万(wàn)亿美元，扩张了近20倍，其(qí)占全部共同基金比重也上升至57%。

　　在本轮疫情后经济(jì)韧性与科(kē)技趋势的双重驱(qū)动下，全(quán)球资金持续流入美股市场。然而，与1990-2000年期间的股票(piào)资产增长相比(bǐ)，目前的增长斜率相对较缓(huǎn)和。美国(guó)资产负债表(biǎo)数据，美国私人部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍，年化增(zēng)长17%，而2000年至今20余年仅扩张4倍，19-23年年化增长也仅8.3%，表明虽然美股依然吸引着(zhe)全球(qiú)资金，但其增长速度(dù)已显著放缓。

　　根据美国国际资本流动报(bào)告(gào)显示，2021至2023年间(jiān)，全球资本持续净流入美债市(shì)场，而美股的净买入额却未及高位。在全(quán)球逆(nì)全球(qiú)化的背(bèi)景下，尤其是受到疫情和地缘政治不确定性影响，美债作为无风险资产，其确定性溢价进(jìn)一(yī)步放大，吸引了更多的(de)全球资本涌入美债(zhài)市场(chǎng)。

　　（五）股市流动性的泛滥程度不及当初，资产(chǎn)比价和风险偏好不及当初

　　1995-2000年，平均每年有250家科(kē)技IPO融资，且(qiě)实现盈利的公(gōng)司占比(bǐ)较小、均(jūn)实现(xiàn)了暴涨。1990年代，美(měi)股科技板块IPO融资(zī)规模激(jī)增。1998年至2000年三年(nián)时间(jiān)里，美国科技板块相关(guān)的IPO数量达到744个，而在(zài)2000年之后的5年时间里，IPO总数仅为(wèi)168家。

　　这(zhè)三年中，美国科技相关的IPO公司共筹集资金超841亿美元，三年Cagr达73.69%。IPO盈利企业的数量下(xià)降，意味着风险偏好上升、流动(dòng)性泛(fàn)滥。而投资(zī)者也对(duì)上市企(qǐ)业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司仅占14%。

　　如果公司后(hòu)缀跟着“．com”，那么无(wú)关其基本面是否好，都会受到大(dà)量投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)追捧。（广发计算机组，《以产业链ROI的角度如何看新(xīn)技术发展过程中的(de)两面性》）

　　21年之后美股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首日的情绪一般(bān)，侧面印证了(le)资金面的(de)充裕(yù)程(chéng)度。近两年高利(lì)率(lǜ)环境(jìng)下美股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年美联储宽松周期下的IPO繁荣，近两年在美(měi)联储持续加息及经济总量不(bù)景气背景下，美股(gǔ)IPO数量与(yǔ)金额(é)急剧下滑。IPO首日收益率可以较好衡量市场情绪与微观流动(dòng)性水(shuǐ)平，当前美股IPO企业上市收益亦处于历(lì)史极值水平。

　　另一个角(jiǎo)度来看，从美股/美(měi)债的大类资产比价指标来看，当前也未(wèi)达到2000时(shí)期的失衡状态。

　　2000年股票相对于(yú)债券已经吸引力大幅下滑（股债收益差(chà)失衡(héng)，处(chù)于+2X，意味着股票的风险较高）；2020年美股相对(duì)于美债有(yǒu)很高的吸引力；目前，美股股债的吸(xī)引力相当，未达到2000年的极度失衡状态。

　　（六(liù)）基于现有信(xìn)息，也难以做出(chū)美(měi)国有大幅“衰(shuāi)退(tuì)风险”的判断(duàn)

　　美国(guó)Q2经济主要支撑(chēng)项是消费（商品在改善、服务有韧性(xìng)）、制造业建造支出、设备投(tóu)资。

　　美(měi)国这轮经济(jì)周期中，各分项结构对总量的驱动是错位的，并非同起同落。近两年，美国经济的核心支(zhī)撑项(xiàng)的先后经历了：政府支出（22年下半年以来）->建筑投资（22年底以(yǐ)来）->商品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年下半年以来）->服(fú)务消(xiāo)费、设备投资（23年(nián)底以来）。

　　那么(me)，往前看经济放缓的过程中，出现大起大落(luò)（显著衰退）的风险可能也就(jiù)相对较小。在经济放缓(huǎn)的过程(chéng)中，由于(yú)支撑(chēng)项之间的交替作用，整体经济表现(xiàn)较为稳定，降低了(le)出现显著衰(shuāi)退的(de)风险。

　　此外，资(zī)产负债(zhài)表角度来看，08年以(yǐ)来，美国加(jiā)杠杆主体主要是政府部门，当前居民和(hé)企业的资产负债表都相对健康。历史上来看，衰(shuāi)退都(dōu)是发生在居(jū)民或企(qǐ)业杠杆率运行到阶段高(gāo)位的时候。

　　最(zuì)后(hòu)，这轮高(gāo)利率环境，上市(shì)公司(sī)盈利能力受损并不明显。一方(fāng)面(miàn)对应的是宏观经济(jì)数据的韧性，另一方面则来自人工(gōng)智能(néng)新兴科技的加持。

　　当前，标普500、纳指的ROE水平(píng)均位于(yú)历史高(gāo)位，与此同时，负(fù)债率水平位(wèi)于历史(shǐ)低(dī)位。

　　90s总(zǒng)统换届对(duì)于科网是明确(què)的利(lì)空，由克林顿政(zhèng)府的(de)大力支持、转(zhuǎn)变(biàn)为小布什政府的(de)相(xiāng)对谨慎。1993年克林顿政府颁布《国家信(xìn)息基础设施(shī)行动计(jì)划》，计划(huà)用20年(nián)投资(zī)4000-5000亿美元投资(zī)。

　　而小布(bù)什上台后(hòu)提出的第一个预算草案中，有关(guān)科技的(de)经费较过(guò)去几(jǐ)年来增速大幅回落，经费仅仅(jǐn)增(zēng)加了1.4个(gè)百分(fēn)点，而过去几年平均年增幅(fú)6%以上；此外，商务部(bù)的“先进技术计划”也宣布被终止。

　　民主党政府在人(rén)工智(zhì)能政策上更为关注隐私和安全，因此拜登政府在AI领域的态度显得较为中立，未来的选举结果会对政(zhèng)策连贯性(xìng)产生影响，但不至于是大幅恶化的局面。对于拜登(dēng)政府而言，尽管有相关(guān)政策出台，但总体上人工智能(néng)并(bìng)非其施政的核心议(yì)题。未来共和党在竞(jìng)选过程中，是否会对隐私与安全的立(lì)场进行(xíng)调整需要进一步观察。

　　综合(hé)结论：从经济、通胀、流动性的拐点来(lái)看，比(bǐ)较接近2000附近的美股(gǔ)科(kē)网时期，因(yīn)此可(kě)能(néng)会带(dài)来当前科(kē)技龙头的波动放大。

　　但目前(qián)向前看，美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险目前相对不大，且(qiě)流(liú)动(dòng)性的泛滥程度及(jí)流动(dòng)速度不及当初，这都会左右后(hòu)续全球资金对于(yú)美(měi)股总量再均(jūn)衡的程度。

　　三(sān)、美国衰退预期前(qián)后，科(kē)网(wǎng)巨头的(de)表现

　　（一）信息技(jì)术革命会诞生时(shí)代的巨头，孕育50倍股、百倍股

　美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？　通用技术创新会诞生一批时代的巨头，屹立于浪潮(cháo)之巅的伟(wěi)大的公司(sī)，出现10倍股、50倍股、百倍股。

　　但在这个过程中股价(jià)会有(yǒu)波动，节奏很关键：例如，1983-1991年近8年的英特(tè)尔的股价只有翻倍的增长，但1992-1993年2年时间(jiān)股价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步上涨近(jìn)20倍。

　　从技术走向商业、并且打开TO-C的使用场景，是(shì)计算机科技巨头能够拔估值的关(guān)键节(jié)点——

　　第一：从技(jì)术走向(xiàng)产品（找到商业化路径）。操作系统开发商的微软(ruǎn)和处理器制造商的(de)英特(tè)尔处于不可替代的位置，关键技术突破的时点都对(duì)应股票主升浪：例如英特尔给每(měi)台PC一(yī)颗奔腾的芯，从生产低性能的微处理器，到(dào)1986年(nián)研制出的 32位微(wēi)处理器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其(qí)它(tā)公司的(de)股(gǔ)价差距。

　　第二(èr)：打开To-C端使用场景(jǐng)。IBM公司在设(shè)立(lì)之初的客(kè)群(qún)一直是政府部门、军(jūn)方、银行和科(kē)研院所，错过也缺乏经营To-C终端消费型产品的经验，在上世纪80-90年代的竞争中(zhōng)逐渐成为落伍者，93年IBM出现亏损也带来股价下跌；to-c上苹果和微软做(zuò)的比较成功，例如1984年第一台苹(píng)果电脑(nǎo)Mac机成为老百姓买得起、操作界面(miàn)简(jiǎn)介(jiè)的个人电脑。

　　技术转(zhuǎn)化为产品的爆点（微软90年Window3，英特(tè)尔 93年奔腾(téng)处理器），和用户尤其是To-C用户场(chǎng)景的打开（苹果84年第一台面向个人的PC电脑，雅虎94年创造(zào)面向To-C用户的门户网站），这都是科技浪潮中股价主升(shēng)浪的催化剂(jì)。

　　（二）业绩高景气是泡(pào)沫的催化剂，但龙头业绩在泡沫后期已经开始回落

　　美国经济周期转弱、产业周期(qī)放缓，相应(yīng)影响了(le)科网(wǎng)龙头的景气度。但(dàn)我(wǒ)们看(kàn)到，景气(qì)放缓并不直接对(duì)应着股价的(de)下行，在整个泡沫的后期，科网龙头的ROE和业绩增速均已率先回落。

　　产(chǎn)业突破时期龙头公司ROE在30-40%高水平；但科网公司(sī)景气在泡沫(mò)中(zhōng)后期已开始下降(jiàng)。从下图可(kě)以看出，思科、英特尔(ěr)和微软的ROE最高水平是在进入“泡沫期”之前(qián)就出现了——他们在1997年三季度的ROE年(nián)化水平分别达到(dào)了44%和39%，但此后便开始回落。直到1998年三季度，三(sān)家公司的ROE再次开始回升；但是好景不长，这两家公司的(de)ROE从1999年下半年又再次开(kāi)始回落，并(bìng)且(qiě)出现(xiàn)了(le)中枢的下移。

　　90s科网龙(lóng)头(tóu)公司的年利润复合增速能达到30-50%，但在泡沫中后期(qī)也已开始下降。戴尔、微软、英特尔的利润增速都先后出现(xiàn)了不同程度的下行(xíng)；爱立信、惠普98年起就(jiù)出现(xiàn)了利(lì)润的负增。

　　（三）典型公司的估值突破波动中枢，由业绩驱动转为(wèi)估值驱动

　　科网公司在98-99年(nián)盈利开始回落，但股价却大(dà)幅攀升，这造成这些(xiē)公司的估值水平大幅跃升，远远超过了98年以前的波动中枢(shū)，进入估值泡沫化的(de)阶段。

　　英特尔在99年(nián)以前的(de)PE波动区间是8倍到20倍，而(ér)99年下半年以后开始突破20倍PE，最高点达到55倍；微软在99年以前的(de)PE波动区间是(shì)17倍到30倍，而99年下半年以后也开始突破中枢，最(zuì)高(gāo)点超过80倍；思科(kē)估值高点突破200倍。

　　（四）以日本为例，科网泡沫(mò)的海外映射情况

　　关于日(rì)本(běn)科技行业在整个科网过(guò)程中(zhōng)的表现，我们在去年的(de)报告《杠铃策略之日本演(yǎn)绎(yì)：90年(nián)代日本科技》中已有(yǒu)详细的展开。

　　90年代(dài)，受全球科技创(chuàng)新影响，日本制(zhì)造业的发(fā)展趋势向 TMT行业转换(huàn)，算(suàn)是经济降档过程中一段蓬勃发展的产业(yè)趋势。

　　这(zhè)个(gè)过程中日本(běn)具备相对产(chǎn)业(yè)优势的硬件类(lèi)，得到了(le)快速的发展(zhǎn)（电子零部件、半导体）。诞生了好公司(sī)（业绩复合增速高），也是(shì)好股(gǔ)票（表中上半部分是(shì)股价，大多年份上(shàng)涨显著）。

　　但日(rì)本的软件(jiàn)及(jí)互(hù)联网产业竞争力培育相对不足，估值驱动而(ér)没有业绩支撑的公司，随着(zhe)科(kē)网泡沫的破灭、股价表现也(yě)只(zhǐ)是昙花(huā)一(yī)现。

　　日本软件行业战(zhàn)略转(zhuǎn)型(xíng)缓慢(màn)，仍停留在大型计(jì)算机时代，以软件外包、IT服务为主，未赶上PC时代软件创新(xīn)浪潮；日企用(yòng)自身硬(yìng)件发展经验来发展软(ruǎn)件，追求质(zhì)量、稳定性和(hé)零缺陷，企业战略(lüè)水土不服。

　　海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨(zhǎng)，驱动力(lì)主要来自于海外映射拔估值，但(dàn)业绩贡献度为负。行情以估值驱动为主。至科网泡沫顶(dǐng)峰，软件服务的(de)PE估值于99年末达到192X、20年一季度达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人”与90s科网巨头的对比

　　（一）AI产业链的完整度和辐射面不及90s科网，投资(zī)范围更加狭窄

　　上一轮计算机浪潮的完整发展脉络：半导(dǎo)体(tǐ)、个人计算机、硬件和(hé)操作系统、辐射式的软件(jiàn)革命、互联网。互联网开始与传(chuán)统行业深度融合，出现了“互联网+零售”“互联网(wǎng)+支付”等新模式，是一次从无(wú)到有的场景革命。

　　当前AI处于基础设施铺(pù)设与硬件需求爆(bào)发(fā)时期，暂未实现应用(yòng)端革命。 24年有大模型及应用的预期，但没有到(dào)达商(shāng)业化落地的阶段。

　　（二）美股“七姐妹”的市(shì)值聚拢程度较高，第一波(bō)上涨斜率胜过(guò)科网

　　由于(yú)标的缺乏辐(fú)射和扩散，美(měi)股七姐妹的市值占比高于(yú)90s的科(kē)网巨头。2000年科网泡沫之前，纳(nà)斯达克十只市值占(zhàn)比最(zuì)高(gāo)的科技公(gōng)司(sī)，市值(zhí)占美国GDP的(de)比重约22%；目(mù)前，美股七(qī)姐妹的(de)市值占美国GDP的(de)比重约51%。

　　当前七姐(jiě)妹占美股前3000只股票(piào)总市值的比(bǐ)重，也高于2000年的泡沫高点。

　　若以划时代的爆款产品为坐标起点(diǎn)，可以看到(dào)英伟达跟当年的科网巨(jù)头相比(bǐ)，第一波上涨斜率更为陡峭。以革命性的产品推出为(wèi)参考(kǎo)坐(zuò)标，英伟达当前(qián)股价上涨斜率已超(chāo)95年的英(yīng)特尔、98年的微软。

　　（三）AI业绩爆发性强，高估值隐含了(le)对未来几年高增长的(de)预期(qī)

　　美股AI龙头这种来势凶猛的(de)上涨，跟业绩的爆发性及乐观指(zhǐ)引预期直接相关。

　　对(duì)标科网，本轮AI“卖铲(chǎn)人”业绩爆发力(lì)度更强，但与科网(wǎng)当时5年以上的复合高速增长相比，本轮的持续性暂且未知。当前AI产业A股与美股的核心标的，业(yè)绩已有爆(bào)发呈现，ROE亦(yì)处高位（不乏30%以(yǐ)上），但(dàn)能否有持续的业绩爆发还需看到供给端的瓶颈(jǐng)突破、以及(jí)应用端及新的商业模式涌(yǒng)现带来的增量需求。

　　如果对标硬件公(gōng)司英特尔/思科，本轮英(yīng)伟(wěi)达的估值脉冲更高，当(dāng)前估值水平也相对较高（即使考虑了(le)动态估值口径）。

　　科(kē)网(wǎng)泡沫的前半段，尽管有革命性产品推出，硬件公司的估值(zhí)水(shuǐ)平(píng)依然稳定(dìng)在30-40倍(bèi)左右，而英伟达本轮(lún)估值确实上行更陡峭(qiào)。

美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？　　一个可能的解释是，由于(yú)当前的AI产业可投标的范围依然较窄，因(yīn)此(cǐ)对于全球资金的聚拢效应会推升估值，并加剧估值的波动(dòng)。

　　考虑A股AI产业链的(de)相关公司，将近2年的股价上涨拆分为估值(zhí)VS业绩，目前基本上大多数公司的上涨由业绩/估值双(shuāng)击驱动，个别(bié)公司的估值驱(qū)动更(gèng)大。

　　下图可见，科网时期（蓝色点）估值贡献度更大，当(dāng)前AI时期（黄色点）业绩/估值贡(gòng)献基本相当。

　　（四）科网龙头当年也会(huì)出现20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能(néng)否延续

　　23年AI产业爆发以来(lái)，英伟达(dá)股价出现过4次超过10个点的回撤，而24年8月的回撤更是超过了25%，也是一轮持续最长的调(diào)整，引发了市(shì)场的(de)担忧。

　　事实上，微软、英(yīng)特尔等科网龙头，在90s主升浪过程(chéng)中经常出现(xiàn)20-30%的股价回撤(chè)，科技龙头的股(gǔ)价高波折并不(bù)罕(hǎn)见。这(zhè)些(xiē)回撤(chè)的持(chí)续时间在2-5个月，回(huí)调(diào)幅度基本上在30%以内。

　　不过值得一提的(de)是(shì)，92-08年之间的科(kē)网(wǎng)龙头回(huí)调，都不是因为产业趋势的证伪或者公司(sī)经营状况出现问题，因此高(gāo)波动之后很快(kuài)能够继续创新高。

　　且科网期间思科、英特(tè)尔、戴尔等硬件和设备公司，没有经(jīng)历过因硬件紧俏而带(dài)来的业绩指引Miss的情况，这可能是本轮后续需要观(guān)察的变量。

　　分析师：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

　　郑(zhèng) 恺(kǎi)：SAC 执(zhí)证号：S0260515090004

　　风(fēng)险提示及免责条款

　　市场有风(fēng)险，投资需(xū)谨慎。本文不构成个人投(tóu)资建(jiàn)议，也未考虑到个别用户特殊(shū)的投资目标、财务状况或(huò)需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

责任编辑：王永生

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？