鲍威尔是能力强还是运气好？

　　（本文作者陶冬系中国首(shǒu)席经济学(xué)家论坛理事）

　　市(shì)场在忐忑(tè)中等来了最新美国非农就业(yè)数据，数据本身好坏参差，但资金一哄而散，美股录得十八个月来最差的单周表(biǎo)现。市场焦虑来自两部(bù)分，首先大幅下调(diào)的前期数据令资金更担(dān)心衰退风(fēng)险，其次几位联储高官谈话指向25点减息，大码降息好像(xiàng)并非FOMC的(de)首选，美股剧烈(liè)调(diào)整，而期货市(shì)场对减息概率的(de)定价则变化有限。芝交所利率掉期价目前隐含年内减息112点vs数据(jù)公布前108点。

　　对增长前(qián)景的不确定(dìng)感觉，拉高了恐慌指(zhǐ)数VIX，两年期国债收益率下挫，美汇指数向下。日(rì)本前央行(xíng)行长黑田认(rèn)为本国利率会继续上(shàng)升，日元(yuán)对美元走(zǒu)强，创今年新(xīn)高(gāo)。九(jiǔ)月份的美股，在下跌(diē)中起步，原因鲍威尔是能力强还是运气好？在于市场对衰退风险的忧虑(lǜ)。其实最新数(shù)据不算很差，但是市场(chǎng)对联储大码减息有过度的(de)期待。预期落空，整固(gù)开启(qǐ)。

　　联储(chǔ)将政策重心(xīn)从(cóng)抑制通(tōng)胀转向了保障(zhàng)就业，市场的焦虑点也同样转移，就业成(chéng)为经济前景(jǐng)判断和减息力度判断的核心坐标。美国八月份新增(zēng)142K份就业，vs上期85K和预期的165K。失业率从4.3%轻微回落到4.2%，时薪增长环比加速到0.4%。这是一(yī)杯水一半满一半空(kōng)的场景，市(shì)场未能从(cóng)这组数(shù)据中得到月中联储加(jiā)息25点还是50点的清晰讯号(hào)。

　　本次(cì)新增非农其实是一个不过(guò)不失的数字，即远远(yuǎn)低于过去十二个月的炽热水平，表明劳工市场已(yǐ)经出(chū)现放缓，又比(bǐ)之前两个月高出一截，表明就业市场回(huí)归正常(cháng)水平。担心主要(yào)源自之前两个月本来就(jiù)低迷的数据，被(bèi)下方调低86K，令(lìng)人进一步感受到(dào)经济下行的压力。失业率(lǜ)下降让上月被炒得(dé)风风火火的萨姆规则(zé)有点(diǎn)尴尬，时薪回升(shēng)支持具有韧性的消费。

　　被称为联储天(tiān)线的华(huá)尔街(jiē)日报记者Nick Timiraos在社交媒(méi)体指出，最近(jìn鲍威尔是能力强还是运气好？)市(shì)场一直在纠结九月份减息25点还是50点。新增就业人数没有坏到令50点减息变成基础假设，但是之前数据的大幅下修又迫使(shǐ)市场面对经济下滑(huá)的风险，并继续孳生更大幅(fú)减息的揣测。

　　从(cóng)国(guó)债市场的定(dìng)价看，交易(yì)员对联储中期的减息(xī)力(lì)度信心略增，不过对(duì)九(jiǔ)月减息两码(mǎ)50点(diǎn)，仍然认为充其量是五五波，经济学家则多数预测降息一码25点。笔者没有改变九月减息25点的预测(cè)，认(rèn)为(wèi)此组数(shù)据(jù)的意义(yì)在于(yú)确(què)认(rèn)了劳工市场已经明显降温，经(jīng)济的中期困难可能多过现在的预设。新增就(jiù)业和消费信心将成为未来一年最受瞩目(mù)的参考指标。

　　在非农数据公(gōng)布后(hòu)，纽约(yuē)联储主席威廉姆(mǔ)斯在书面声明(míng)中(zhōng)，公开(kāi)支持接(jiē)下来的减息措施，表明那是“自然的下一步(bù)”。威廉姆斯在本届联(lián)储中的地位仅次于鲍威尔，并负(fù)责直接与金融市场沟通，他的发言可以视(shì)为联储九月减息的直(zhí)接表态，不过他根本没有暗示大码减(jiǎn)息的可能(néng)。

　　上个月Jackson Hole年会上的演讲，是联储主席鲍威尔职业生涯中的一(yī)个高(gāo)光时刻(kè)。他在年会上宣(xuān)告，减(jiǎn)息的时机已经成(chéng)熟。应该说PCE通胀距(jù)离政策目标的2%已经胜利在望，同(tóng)时就业市场过热情况(kuàng)已经消退(tuì)，而最新消费信心还有轻微反(fǎn)弹，表明消费者并没有因为劳(láo)工市场走软而大幅改变消费行为。这种(zhǒng)经济“不太冷又(yòu)不太热”的状态，正(zhèng)是联储所追求的，它有空间按(àn)照自己的节(jié)奏逐(zhú)步将(jiāng)政(zhèng)策利率调整(zhěng)到中性水平。

　　美(měi)国物价回落是有目共睹的，不(bù)过这应否归功于联储却有待商(shāng)榷。通胀下降的第一个原因是(shì)，疫后(hòu)供应链断裂得到修复，物价(jià)恢复正常。这与联储政策关系不大。第二个原(yuán)因是，能源价格飙升后迅速回落，这与联储政策关(guān)系也不大。其(qí)实2023年(nián)的通(tōng)胀回落基本上与联储政策无关，工资-服务价格连环(huán)上涨的形成(chéng)机制在相当(dāng)时间并未得到妥善处理。

　　抗击通胀的转机出现在年中，失业率突然掉头向上。是什么扭(niǔ)转了就业市场供需失衡呢(ne)？最大的原因是(shì)大量移民（包括非法移民）进入(rù)了就业市场，打破了低(dī)端劳工市场(chǎng)卖方坐地起价(jià)的局面。是什么改变了(le)消费(fèi)市场极(jí)度(dù)亢奋(fèn)局面呢？当年新冠救援支票所(suǒ)带来的超额(é)储蓄花得七七八八，乱涨价使得(dé)中产家庭对价格更敏感了。这些大部分亦(yì)非联储(chǔ)加息之功(gōng)。

　　那(nà)么，鲍(bào)威尔联储在治(zhì)理通胀上究竟是能力出(chū)众，还(hái)是运(yùn)气超好呢？联(lián)储加息的(de)确(què)在信用端产生出抑(yì)制效果，消费信用(yòng)、企(qǐ)业(yè)投资和房地产建筑均因加息而(ér)回软，但是在切断工资与服务业物价螺旋上升上(shàng)并不成功，最终靠幸运女神帮了一把。逆转劳工(gōng)供(gōng)需关系的是涌入边境的移民，而此(cǐ)改变了(le)就业市场的预期，产生出(chū)连锁反应。

　　笔者提出此问，并非想八卦联储(chǔ)的能力，而是希望藉此评估美国经济硬着陆的风(fēng)险。如果移民供应是失(shī)业率大升的(de)重要原因，则美(měi)国家庭收(shōu)入所受(shòu)到的冲击(jī)暂时有限，他们的(de)资产负债表并未大幅恶化，这样的话未来消费未必大跌。美(měi)国经济正处(chù)在(zài)业态转变中，过渡期的数据并(bìng)不稳定(dìng)，观点也较纷纭。软着陆判(pàn)断(duàn)，是(shì)基于笔者(zhě)的经(jīng)验和对数据的理解。

　　本周焦点是欧洲央行例会，降息一码25点的机会(huì)甚高(gāo)。欧洲经济（尤其是德(dé)国经济）迫切需要提振，欧元(yuán)汇率相对于(yú)日元(yuán)过强，而工资上(shàng)涨已经大幅回落。除此之外留意，1）美国(guó)八月核心CPI，预(yù)计环比上(shàng)升0.2%，与上期持平，应该不会改变联储九(jiǔ)月减息的路径。2）密(mì)歇根大学消费信心指数，可能(néng)滑落到67，vs上期(qī)67.9。3）中国月度经济指标，可能偏弱，而社融数据则估计回升。4）印度八月CPI进一步下滑，央行十月减息机会增。