中国PE每VC行业野蛮
生长时代终结 “抱团投资”等成为热词

在(zài)近(jìn)日召开的(de)2024第十八届沙(shā)利文(wén)中国增长、科创与领导力峰(fēng)会暨第三届新投资大会上，沙利文与头豹研究院正式发(fā)布(bù)《2024年中国PE/VC基(jī)金行(xíng)业CFO白皮(pí)书》（以(yǐ)下称《白皮书》）。《白皮书》显示(shì)，PE/VC基金管理人登记(jì)通(tōng)过(guò)数量自2018年起(qǐ)持续减少，私募股权基金行业野(yě)蛮生长的时代宣告终(zhōng)结。同时，“抱团投资”等成为(wèi)投资(zī)热(rè)词，这体现PE/VC市场资金(jīn)整(zhěng)合、资源共(gòng)享的趋势。

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《白皮书》显示，今年上半年，中国PE/VC市场基金备案通过数(shù)量 为2041只，同比、环比分别下降47%、43%；备(bèi)案通 过规模1274亿(yì)元，同比、环(huán)比分别下降35%、33%。2023年，中国PE/VC基金(jīn)备案通过规模为3861亿元，同比下降14%。 

从PE/VC管理人登记通过(guò)情况来(lái)看，私募股权基金行业野蛮生(shēng)长的时代(dài)已终(zhōng)结(jié)。《白皮书》显示，2023年PE/VC基金(jīn)管理人登记通过(guò)数量为316家，同比(bǐ)减少57%，这已是自2018年起(qǐ)连续六年持续减少。今年一季度，PE/VC管理人登记通过(guò)数量仅(jǐn)为25家，环比减少58%，同比减少(shǎo)80%。

“究其原因，监(jiān)管政策的持续收紧、以及市场竞争(zhēng)的加剧和行业整合的加速(sù)，提高PE/VC管理人的准入门槛和合规(guī)要求，具备较强竞争力的管(guǎn)理人才能获得登记批准。同时，市场环境的不确
定性(xìng)，尤其是IPO退出路(lù)径面临的困难，也影
响了新基金管(guǎn)理人的设立意愿。”《白皮(pí)书》指出。

与(yǔ)此同时，自2023年5月至2024年5月，中(zhōng)国存(cún)量(liàng)市场化PE/VC基金管理人也在加(jiā)速出清，连续12个月存量(liàng)规模持续下滑，截至2024年5月，管理人存量规模降(jiàng)至12384家(jiā)。

《白(bái)皮 书》还显示(shì)，北京、上(shàng)海、深(shēn)圳仍是热门(mén)的PE/VC资本聚集地， 江苏省、广东（不含深圳）、浙江（不含宁(níng)波）等地区通过设立基金(jīn)集群、产业投资(zī)母基金等形式(shì)带动地方产业发
展，吸引 大批PE/VC机构落地。

根(gēn)据《白皮书》，无(wú)论是(shì)基金管理人数量、管理基金数量以及(jí)管理基金规模，上述六大辖 区合计占比均约70%。

市场“投小”趋势加
强(qiáng)

从(cóng)《白皮书》来(lái)看(kàn)，今(jīn)年上半年，中国(guó)PE/VC市场交易总规模、投资案例数(shù)量均呈现同比、环比下滑，市(shì)场投资均值回温困难。从投资阶段来看，市场“投(tóu)小”趋势(shì)加强(qiáng)。

数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2024上半年，中国PE/VC市场交易规模共计684亿美元，同(tóng)比下降4%，环比(bǐ)下降29%；市(shì)场(chǎng)投资数(shù)量3971起，同比小幅下滑，环(huán)比(bǐ)下降13%。

“大环境下，优质项目竞争激烈，项目估值变相(xiāng)推高，可投项目减少，叠(dié)加退出难等(děng)原(yuán)因倒逼投资更加谨(jǐn)慎。”《白皮书》说(shuō)。

从投资均值(zhí)上来看，市场投资均值自2021年断崖式下跌以来，市场投(tóu)资均值回温困难(nán)，2024年上半年投资均值17.22亿美元，与去年同(tóng)期基本保持稳定，但环比下降18%。

从PE/VC投资规模量级上看，2024年上半年，5000万(wàn)美元以下市场占比高达93%，其(qí)中，500万美元以下市场占比达44.7%；从交易细分数(shù)量上看，早期投资、A轮、B轮分别占比25%、47%和15%，市场占(zhàn)比较2023年上半年(nián)分别增加了7%、6%和2%；从交易细(xì)分规模上(shàng)看，早(zǎo)期投资、A轮、B轮交易金额分别占比为7%、49%和20%，市场占比较2023年上半(bàn)年均提升了2%、25%和1%。

《白皮(pí)书》表(biǎo)示，这一现象主(zhǔ)要受到市场不确定性的影(yǐng)响，投资(zī)者采取更(gèng)为谨慎的态度，倾向于(yú)选择(zé)风险较低的小额(é)投资项目。同时，后期项目(mù)的高估(gū)值和退出难(nán)度也(yě)促使(shǐ)投(tóu)资(zī)者转向(xiàng)早期阶段寻找投资机会。

在投资赛道方面，2024年 上半年PE/VC热门赛道聚焦于电子信息、医疗健康和先进制(zhì)造等(děng)领域，其中半导体、生物(wù)医药、信(xìn)息化服务、医(yī)疗器械及人工智(zhì)能(néng)等细分赛道表(biǎo)现(xiàn)活跃。

尤其是(shì)在(zài)硬(yìng)科技领域，《白皮书》显示，过去一年，超50%受(shòu)访机构硬科技领域投资占比在30%以上，其中，约36.4%受访机构硬科技(jì)领域投资占比在(zài)50%以
上(shàng)。人工智能(néng)、生物技术和半(bàn)导体等领域受到重点(diǎn)关注，分别有65.0%、46.8%和(hé)中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词44.2%的(de)受访机构进行布局。此外，区块(kuài)链(liàn)、高端(duān)装(zhuāng)备制造、清洁(jié)能源 与储(chǔ)能、新能源以及机器人技术等(děng)同样受到市(shì)场的青睐。

尽管市场活跃，PE/VC机构在布局硬科(kē)技投资时仍然面临着一系列挑战(zhàn)，包括技(jì)术的不(bù)确定性和快速迭代 （79.2%）、资金需求大(dà)且回报周期长（67.5%）、市场接受度和商业化(huà)难度(dù)（57.1%）、以及人才和团队(duì)构(gòu)建（44.16%）等诸(zhū)多共性问题。

为有效应对
挑战(zhàn)，《白 皮书(shū)》建议PE/VC机构通过(guò)制定严格的筛选(xuǎn)标准和风控(kòng)措施来确保投资的成功率。从(cóng)筛选标准上看，考察候选企业的外部支持、技(jì)术壁(bì)垒(lěi)、科研(yán)实力与商业模式、商
业应用(yòng)场(chǎng)景、市场验证和团(tuán)队背景能力。从风控措(cuò)施上看(kàn)，做好尽职 调查、合理估值、多元化投资、生态系统(tǒng)建设等预防性措施及回购条款、阶段性评估、退出策略等响应性措施。

抱团投资等成为(wèi)投资热词

《白(bái)皮书》还显示，抱团投资、LP“GP化”、“RBF”模式成为近期PE/VC投资热词。其中，抱(bào)团投资是指多个PE/VC机构联合起来共同(tóng)投资某个项目或企业，以分散风险、增(zēng)强议价(jià)能(néng)力和投(tóu)资能(néng)力。据《白皮(pí)书》统计，2023年有80个投融资项目吸引了10个或以(yǐ)上的投资方参(cān)与，其中集成电路和先进制造两大(dà)硬(yìng)科技赛道占了近一半的比例。具体来看，集成电路(lù)领域有27个投(tóu)融资事件获 得10个(gè)或以上投资方的参与(yǔ)，而(ér)先进制造领域也(yě)有(yǒu)11个。

为什么会形成“抱团投资”？《白皮书》分析(xī)， 集成电(diàn)路(lù)和先进制(zhì)造等硬科技赛道的项目通常需要巨大的资(zī)金支持，如(rú)建设生产线等，一次流片的成本或高达上亿(yì)元人(rén)民币，单个投资机(jī)构难以独自承担如此庞大的资金需求
，因(yīn)此多家机(jī)构共同参与成为必要选择。其次，这些(xiē)领(lǐng)域的圈(quān)子相对较小，从业(yè)者和投资者多(duō)具有产(chǎn)业背景，使得融资(zī)活动往(wǎng)往在较小(xiǎo)的范围(wéi)内(nèi)进行，形成所谓的“抱团投资”。此外，政府引导基金和地(dì)方国(guó)资(zī)机构在出(chū)资时通常带有产业引入的目标，这促使投(tóu)资机(jī)构更加倾(qīng)向于投资(zī)这些热门领域(yù)以满足政府的产业(yè)需(xū)求。

抱团投资为集成电
路和先(xiān)进制造等硬科技领域(yù)带来了显著的机(jī)遇，包括资金充(chōng)足、风险分(fēn)散(sàn)和资源(yuán)整合等优势，但也面临着估 值泡沫、退出难度增加(jiā)以及市场竞争加剧等挑战。《白皮书》建议投资机构需更加审慎地(dì)评估投资项(xiàng)目，并探索新的投资模式和(hé)退出机制以应对不断变化的市场环境。

LP呈现“GP化”方面，2024年1月(yuè)，一(yī)家名为“新余 共济”的新机构成立，其执行(xíng)事务合伙人为上海太美星辉。这(zhè)家机(jī)构的背后有多达10多(duō)家(jiā)的顶流(liú)VC和PE机构，其中 包括高瓴创投、云锋基金、软银中国、五源(yuán)资本、凯风创投、常(cháng)春藤资本(běn)等。此外，产业资本(běn)腾讯投(tóu)资也参与其中。这些(xiē)顶级PE/VC机构联手出资，共同作为LP参与(yǔ)到新余共济的投资活动中，这标志着顶(dǐng)流PE/VC开始(shǐ)抱团当LP，并且拉拢产业资本(běn)共同进行(xíng)产业投资。

LP“GP化”标志 着PE/VC机构开始(shǐ)抱团(tuán)当LP，并携手产业资本共(gòng)同进行产业投资，以(yǐ)应对市场环境变化、IPO难(nán)度增加(jiā)、LP需求转变及(jí)资金链紧(jǐn)张等挑战，旨在通过资金整合和资源共享提高投资效率和回报，同时探索新的投资领域和退出途径，但(dàn)同(tóng)时也面临着协调多方利益(yì)和复杂决策过程等挑战。

“RBF”模(mó)式（ Revenue-Based Financing ）是一种融资(zī)方式，投资者向企(qǐ)业投资，企业则按一定比例将(jiāng)其未来的营业
收入分享给投资者，直至达到预先(xiān)约定的回报额。这种融资模式特别(bié)适合初创企业和中小企业，对创业者而言(yán)，可以保持对(duì)公司更(gèng)大(dà)的控制权；对于投资者来说，提供了一种基于企业实际业(yè)绩(jì)回报的投资方式，降低了与传统股权投资(zī)相关 的(de)不确(què)定性。

据
悉，消费(fèi)、农业、汽车租赁等行(xíng)业已(yǐ)经开始探索RBF模式的应用。《白皮书》表示，随着RBF资产(chǎn)的标(biāo)准化和二级市场的建立，RBF模式将为投资者
提供更高的流(liú)动性，进一步吸引(yǐn)更(gèng)多的家办LP和机(jī)构(gòu)投资者参与。

不过(guò)，“RBF”模式也面临着道德风(fēng)险和系统风险的 挑战。从道德风险的角度来(lái)看(kàn)，一旦出现坏账风险，投资者可(kě)能面临本金全部损失的风险(xiǎn)，且在法律(lǜ)上缺乏充(chōng)分的保障。从系统风险的(de)角(jiǎo)度来看，RBF产品(pǐn)目前主要集中在某些特定领域，如线下中端消费类产品的门店，这些领域可能存(cún)在严重的同质(zhì)化竞争，增加了(le)整体投资失败的风险。

校对：王朝全