反弹几时有？

民(mín)生策略认为，当下过去(qù)2个月压制整体(tǐ)市场与(yǔ)实物资产(chǎn)的逆(nì)风(fēng)因素正在渐渐褪去，国(guó)内需求的回落到了新的平(píng)台(tái)，而降息带来的全球制(zhì)造业活动修(xiū)复将是对下一可能场景(jǐng)，而实物消耗仍是核心。

要点

1、国内：从(cóng)需求走弱到恢复(fù)。

上周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经济数据悉数(shù)公布，基本符合了资本市场此前(qián)交易的“需求走(zǒu)弱”的(de)预期(qī)。但我们需要看到未来需(xū)求恢复的力量(liàng)在积蓄：首先国(guó)内对于“以价换量”的出口的依赖并未降低，反而还(hái)在超预期增强，出口的韧性今年以来已经多次在市场的质疑中超出投资者的预期；从金融数据来看，得益于政府(fǔ)债的加速发行(xíng)，8月社融当月(yuè)新(xīn)增规模略超预期，无论从(cóng)绝对值还是(shì)占比来看，2024年8月的政府债发行都是2017年以来最多的，这意味著财政在上半年的意外(wài)收缩开始扭转。未来在出口(kǒu)+财政共同的(de)作用(yòng)下，国内总需求的阶段性低谷或已显现(xiàn)。2023年以(yǐ)来，由于去金融化与中游产能过度充盈的影响，PPIRM相(xiāng)较于PPI而言上行时(shí)更具弹性，下行时(shí)更具韧性。这意味着上游依然是更好的表达需(xū)求恢复的工具。

2、海外：从衰退交易到二次通胀的蓄力阶(jiē)段。

对于海外(wài)而言，通胀的韧(rèn)性(xìng)再次体现，核心CPI略超预期(qī)，与此同时长期通胀预期与短期再次(cì)背离：9月美(měi)国密歇根大学的短期通胀预期(qī)继续回落至(zhì)2.70%，但5年期通(tōng)胀预(yù)期却反弹至3.10%。尽管就业数据依旧疲(pí)软，但此前交易衰退预期的全球大宗商(shāng)品已经(jīng)开始出现普遍企稳反弹，这或许(xǔ)意味著衰退(tuì)交易已经告一段(duàn)落。从基本面(miàn)看，美国经济“软着陆”是大概率的场(chǎng)景：8月美国财政赤字进(jìn)一步扩大(dà)，明显(xiǎn)高于(yú)预测值以及往年(nián)同期值，大规模的财政支持保证了(le)美国经(jīng)济的韧性；而降息本身也更有利于实物需求的修复。

3、为下一个(gè)场景做好准备：预防性降息后的路径演绎。

以制造(zào)业PMI的绝对值作为历史(shǐ)刻度，本轮降息更接近于历史(shǐ)上的预防性降息，从(cóng)降息到制造业数据的实(shí)质性修复大概需要经历五个月（历(lì)史平均时长），虽然(rán)慢于制造(zào)业PMI在低位降息后的修复速度，但单看方向(xiàng)是不对的：实体需求的绝(jué)对程度同样重要。我们统计显示，在相对高位的制造业PMI下的降息(xī)，此时(shí)即便制造业活动尚未立刻恢复，但是大宗(zōng)商品的回撤幅度已经非常有限：1970年至今PMI处于高位降息时能源、金属和矿物指(zhǐ)数(shù)的(de)涨跌(diē)幅均(jūn)值分别为-0.40%/-2.94%，相比(bǐ)之下(xià)PMI处于低位时能源、金属和矿(kuàng)物指(zhǐ)数(shù)的涨跌幅均值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活(huó)动出(chū)现反弹，则商品价格会出(chū)现不同程度的上涨，其中能源与黄金相较于其他商品(pǐn)的涨幅更高。综合来看，考虑到当下中国房地产市场寻找(zhǎo)到了一(yī)个新的更低的平台，全球(qiú)实物需求的恢复(fù)已经只是时间问题(tí)，大宗商品以(yǐ)及相关股票从衰退(tuì)交(jiāo)易过渡到降息(xī)交易的概率已经在大(dà)幅增加(jiā)。

4、转机或已出现。

过去(qù)2个(gè)月，无论是市场整(zhěng)体还是实物(wù)资产面对了系统性(xìng)的逆风(fēng)，其(qí)中包括(kuò)了：国内房地(dì)产需求的进一步下滑，财政的阶段性收缩以(yǐ)及更重(zhòng)要的海外的衰退交易。在实(shí)物资产回撤过程(chéng)中，市场也出现了螺旋下跌，从反(fǎn)面验证了实物消耗(hào)这一市(shì)场主线。当下(xià)，压制性的因素正在渐渐褪(tuì)去，房地(dì)产投资在更(gèng)低的平台震荡，财政支(zhī)出(chū)有了边际改善的迹(jì)象，而更重要的是持续强劲的(de)出(chū)口与海外降(jiàng)息的临近让(ràng)以大宗商品为代(dài)表的实物资产正在积聚反弹(dàn)的力量。同样的，市场出现2024年2-4月份反弹的概率也在增加(jiā)。我们推(tuī)荐(jiàn)：第一，在(zài)实物资产经历了衰退交易之后，上游资源反弹几时有？类资产将迎来转机：能源（油、煤炭）、有色（铜(tóng)、黄金、铝(lǚ)）、船运(yùn)（油(yóu)运、造船、干散）；第二，全球衰退(tuì)预期回摆后，中国制造仍是优势产(chǎn)业，外需(xū)预期边际(jì)企(qǐ)稳、本身也处于产能出清过程中的家居(jū)用(yòng)品、家电，受新兴市场生产拉动的(de)中间品（特(tè)钢）和投资重启下的资本品（仪(yí)器(qì)仪(yí)表、通(tōng)用设备）；第三(sān)，资本回报下降下的(de)相(xiāng)对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口(kǒu)。

正(zhèng)文

国内经济：出口韧性+财政发力依旧是主旋律

上周国内重(zhòng)要的8月经济数据悉数(shù)公布，总结而言：当前国内经济增长仍(réng)十分依(yī)赖(lài)于“以价换量”的出口(kǒu)带(dài)来的超预期韧(rèn)性，同时从金融(róng)数据上看财政(zhèng)似乎有开(kāi)始发(fā)力的迹象(xiàng)，未来出口+财政将会是(shì)实物需求恢复的(de)双重驱动力。而在实物需求恢复的过程中，上游价格将比中下游价格更具弹性。具体来看：

（1）8月我国出口金额(é)当月同比增速反弹至8.70%，远超出预(yù)测(cè)值的(de)7.04%，而实(shí)际上2024年以来的(de)过去 8个月当中，有6个月出口当月同比增速都是超出市场预(yù)期的。往后看，一(yī)致预测给(gěi)出的出口金额(é)当月同(tóng)比增速(sù)仍在持续上行，甚(shèn)至超(chāo)过10%，这意味着未来出口依旧是国内经济增长(zhǎng)的核心驱动力(lì)之(zhī)一。

从(cóng)出(chū)口国别结(jié)构上看，对欧非拉的出口(kǒu)明显改善(shàn)，而对(duì)东盟和美国(guó)的(de)出口反而有所(suǒ)放缓，可能是受到制造业活动阶段(duàn)性下降的影响。

出口韧性(xìng)的核心来源之一便是(shì)“以价换(huàn)量”的趋势仍在持续(xù)。从海关总(zǒng)署(shǔ)公(gōng)布的主要商品8月出口(kǒu)量值数据来看，8月出口数量累计同比增速排名靠前的商品，基本上出口价格都出现了明显的下降。

（2）从8月金融数据来看，M1同比增速续(xù)创历史新低，M2与社融存量同比增速变化不(bù)大，一方面(miàn)监管“挤水(shuǐ)分”的影响仍在(zài)，但另一(yī)方面却也体现了(le)整体融资需求(qiú)和企(qǐ)业(yè)经营活跃度较弱。不过从结(jié)构(gòu)上(shàng)来看，得益于政府债的加速发行，8月社(shè)融当月新增规模略超预期，无论从(cóng)绝对值还是占(zhàn)比来看，2024年8月的政府债(zhài)发行都是2017年以来同期最多的，这可能意(yì)味着我(wǒ)们此前提到的财政在下半年开始发力已经出现迹象。

（3）从(cóng)通胀的数据(jù)来看，PPI超(chāo)预期下(xià)行不仅仅是源自购进原材料价格（PPIRM）的下行，面对需求不足，中游制造业在供给相对冗余的(de)环境下“以价换量”也是(shì)核心因素。在2023年8月中国PPI触底回升周期中(zhōng)，我(wǒ)们发(fā)现PPIRM相较于PPI而言：价格上行时更具弹性，价格下行时更具韧性。因此未来如果出现需求的恢复，那么PPIRM的(de)弹性将更大，上游(yóu)原材料仍然是(shì)表(biǎo)达需求恢(huī)复更好的工具(jù)。

海外：从衰退交(jiāo)易到二次通胀的(de)预热

对于海外而言，长(zhǎng)期通胀预期与短期再(zài)次背离，尽管就业数据依旧疲软，但(dàn)在大规模(mó)财政支出的支撑下，加之预防性降息的到来(lái)，美国经济“软着陆(lù)”是大概率的场景。海外投资者(zhě)可能已(yǐ)经从此前的衰退交易开始转向(xiàng)下一个场景：二次(cì)通胀预期，因为从主要全(quán)球商品的价格来看已经出现(xiàn)明显企稳的信(xìn)号。具体来看：

（1）8月美国CPI继(jì)续下行，符合(hé)预(yù)期；但核心CPI却略超预期，主要是住(zhù)宅分(fēn)项的贡献，美(měi)国通胀(zhàng)的韧性再(zài)次显现。与此同时，通胀(zhàng)预期方面也出现(xiàn)了长(zhǎng)短期通(tōng)胀预期的(de)背离：9月(yuè)美国密歇根大学的短期通(tōng)胀(zhàng)预期继续回落至(zhì)2.70%，但5年期通胀预期却反弹至3.10%。

（2）8月美国新增(zēng)非农(nóng)相较于7月有所回升，但(dàn)不及市(shì)场预期。就(jiù)业数(shù)据的疲软也使得市场对于美联储降息幅度的预期出现(xiàn)明显的波动。

（3）美国财政(zhèng)依旧是保障美国经(jīng)济不出现(xiàn)明显下滑的基础：8月美国财政赤字进一步扩大，明显高于预测值以及往年同期值，大规模的财(cái)政支持保证了(le)美国(guó)经济的韧(rèn)性。

此前全球主(zhǔ)要的商(shāng)品价格已经计入(rù)了衰退预期，在(zài)数据(jù)边际走弱后，近期(qī)大宗商品反而止跌企稳，或许指示着(zhe)投资者开始转向下一个场(chǎng)景的(de)交易(yì)。未来在预防性降(jiàng)息+宽财政的组(zǔ)合下，实物需求的(de)反弹可以期待，而美国二次通胀将大概率将重回市场投资者的视(shì)野(yě)。

为下(xià)一(yī)场景做好(hǎo)准备：历史经验与路标

房地(dì)产从投资意义上的拖累可能进入了一(yī)个新的(de)平台期。从上周六(liù)公布(bù)的数据来看，8月房地产开发投资增速并未进一步下行，符(fú)合我们中期策略-10%左右的测算，而商品房(fáng)销售面积(jī)负增继续收窄，国房(fáng)景气指数继续回升。尽管(guǎn)投(tóu)资者对于“金(jīn)九银十”并无多大期待(dài)，但(dàn)房地产延续企稳、不形成进一步(bù)拖累就已经是(shì)较好的结果。市场已经有(yǒu)了(le)把关注点聚焦海外变化的(de)基础(chǔ)。

复(fù)盘历史(shǐ)上美联储降息开启之后(hòu)到PMI见底回升的时滞，根据降息开启时(shí)PMI所处的(de)位置不同(tóng)，可以分为两类情形：

（1）第一类是(shì)PMI处于历史低位时进行的(de)降(jiàng)息，1970年以来一共(gòng)出现过6次，占比50%，分别是(shì)1974年7月至1975年1月、1980年4月至5月、1982年4月至5月、2000年12月至2001年5月、2008年8月至12月以及2020年(nián)3月(yuè)至4月。这些(xiē)时间降(jiàng)息之后PMI触底反(fǎn)弹的平均(jūn)时长约为3个月，其(qí)中有三次都是1个月之后就反弹。上述六个阶段大多对应着经济的大幅衰退，比(bǐ)如典型的1980年(nián)和2008年经济/金融危机。

（2）第二类(lèi)是PMI处于(yú)历史(shǐ)相对高位时进行的(de)降(jiàng)息，1970年以来也出现过6次，占比(bǐ)50%，分别是1984年8月至1985年5月、1989年5月至8月、1995年5月(yuè)至1996年1月、1998年9月至(zhì)12月、2007年7月至2008年2月以及2019年7月至9月。这(zhè)与当前的情形有点类似，即经济还未陷入实质性的大幅衰(shuāi)退时就进(jìn)行(xíng)降息，此时PMI大多(duō)处于历(lì)史相对高(gāo)位便开始触底反弹(dàn)，底部不低于46。上述时间段从降息到(dào)PMI出现反弹的平均时长约为5个月，明(míng)显比在低位反弹的时滞更长，因为刺激力度(dù)可能不如低位阶段，经济衰退的(de)程度也不大。

而在(zài)降息-PMI见底回(huí)升这一期间，大宗商(shāng)品价(jià)格并非都出(chū)现(xiàn)下(xià)跌，甚至会(huì)在降息前期出(chū)现(xiàn)大幅上涨，最终(zhōng)使得大宗商(shāng)品出现(xiàn)暴跌的是经济的(de)大幅衰退。因此如果出现降息但经济并(bìng)未出现实质(zhì)性的深度衰退，那么大宗(zōng)商(shāng)品有可能在预期的驱动下上(shàng)涨。

可以明显看到PMI的历(lì)史相对高位时进行预防性降息期间，大宗商品更具韧性，跌(diē)幅有(yǒu)限，而在低位时由于受到经济冲击，因此跌幅(fú)往往都较大。而在(zài)PMI触底反弹之后的3个月、6个月、1年的时间内，大宗商品都会出现不同程(chéng)度的反弹，当然整体(tǐ)上看能(néng)源和黄金的表现(xiàn)要比其他商品更好。

转机或已到来

过去2个月，实物资产面对了(le)系统性(xìng)的(de)逆风，其中包括了：国内房(fáng)地(dì)产需求的进一步下滑，财政的阶(jiē)段性收缩以及更(gèng)重要的海外的衰退预期。当(dāng)下，压制性的因素正在渐渐褪去(qù)，房地产投资正在更低的平台震荡，财政支出有了边际改善的迹象，而更重要的是(shì)持续强劲的出口(kǒu)与海外降息的临近让(ràng)以大宗商品为代(dài)表的实物资产正在(zài)积聚反弹的力量。

我们(men)推(tuī)荐：

第一，在实物资产经历了(le)衰退交易之后，上游资源类资产将迎来(lái)转机，仍是我们的首要推荐：能源（油、煤炭(tàn)）、有色（铜、黄(huáng)金、铝(lǚ)）、船运（油运、造船(chuán)、干散）；

第二，全球衰退预(yù)期回摆后，中国制造仍是(shì)优(yōu)势产业(yè)，外需预期边(biān)际企稳、本身也处于产能(néng)出清过(guò)程中的家居用(yòng)品、家电，受(shòu)新兴市场生产拉动的(de)中间品(pǐn)（特钢）和投资(zī)重启下的资本(běn)品（仪器仪(yí)表(biǎo)、通(tōng)用(yòng)设备）；

第三，资本回报(bào)下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁(tiě)路、燃气和(hé)港(gǎng)口。

本文作(zuò)者(zhě)：民生策略牟一凌，本文来源：一凌策略研(yán)究，原文标题：《反弹几时有？》

分析师

牟一凌 SAC编号(hào)S0100521120002

方智勇 SAC编号S0100522040003

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