政府债集中供给扰动存单利率市场关注降准预期

　　每经记(jì)者宋钦章每经编辑张益铭

　　8月地方债发行明显(xiǎn)提速，单月发行量创年内新高(gāo)。今(jīn)年政府债的供给高峰(fēng)整体后移，民生(shēng)银行(xíng)预(yù)计(jì)，9月、10月地方债供(gōng)给规模仍可观，新增地方(fāng)债剩(shèng)余额度(dù)将在10月(yuè)底前基本发完，并在年底前(qián)使用完毕。

　　与此同(tóng)时，在资金面方面，政府债供(gōng)给对流动性的(de)扰动已经显现，商业(yè)银行对发(fā)行同业存(cún)单(dān)补充负债的(de)依赖加强。同业存单发行成本(běn)8月以来震荡上行后(hòu)，仍(réng)维持偏高位置，反映出银行负债压力的增(zēng)大。

　　目前(qián)市场关注央行是否通过(guò)降准缓解银行体系补负债的需求。若降准落(luò)地，存单(dān)利(lì)率有望(wàng)下行。但也有观点(diǎn)认为，不排除央行通过买债等替代手段(duàn)释放资金。降准和买国债的区别在于，前者可以一(yī)次(cì)到位释放资金，逆向操作较(jiào)难，而后者(zhě)则可以分批操作，也可以通过卖国债回收资金。

　　8月地方(fāng)债发行明显提速。根据企业预警通统计(jì)，8月(yuè)地方债发(fā)行量约为11996.23亿(yì)元（净(jìng)发行量8192.57亿元），为迄今为止年内单月发行量之最。对比前几个(gè)月(yuè)发(fā)行情况，增量的主要来源(yuán)是新增一(yī)般债券与新增专项债券(quàn)。

　　具体来看，8月地方(fāng)政府发行一(yī)般债券2523.83亿(yì)元（较(jiào)上月增长16.53%），包括新增(zēng)一般债券1414.01亿元（较(jiào)上月增长266.77%），再融资一般(bān)债券1109.82亿元（较上月减少37.66%）；发行(xíng)专项债券9472.40亿元（较上月增长91.65%），包括新增专项债券7964.89亿(yì)元（较上月增长182.97%），再融资专项债券(quàn)1507.51亿(yì)元(yuán)（较上月减少29.15%）。

　　如果按照一般债券与再(zài)融资债(zhài)券进(jìn)行区分，8月份地方政府共发行新增债券9378.90亿元、再融资债券2617.33亿元。

　　一般而言，二(èr)、三季度是地方债发行的高(gāo)峰时期。原因(yīn)是一季度发(fā)行额(é)度(dù)还没有下达，地(dì)方发债较谨慎；四季度接近年底，发债募集(jí)的资金不一定用得出去。与前两年(nián)进行对比(bǐ)，今年地(dì)方债发行进度明显后移，可能集中于三季度。因此，市场预计9月、10月地方债供给规模仍可观。

　　据(jù)民生银行测算(suàn)，从各地公布的发行(xíng)计划来看(kàn)，9月新增地方(fāng)债发行规模为7381亿元，加上1787亿元计划偿还规模，预计9月地(dì)方债发行规模在9000亿元左右。

　　同时，根(gēn)据财政部年初预算安排，2024年全年新增地方债券限额为46200亿(yì)元，1~8月(yuè)全国已发行新增(zēng)地方债(zhài)30838亿元，剩余15362亿元限额规模(mó)。民生(shēng)银行预计，新增地方债剩余额度将在10月(yuè)底前基本发(fā)完，并在年底前(qián)使用完毕。

　　民生固收谭逸鸣团队预估，9月地(dì)方债(zhài)净融资约7400亿元，国债净融资约1700亿元，政府(fǔ)债净融资9100亿元(yuán)，9月政府债净融资规模仅次于(yú)5月(yuè)和8月(yuè)，供给压力仍不(bù)算低。

　　至于上半年地方债发行(xíng)进度较缓的原因，中证鹏(péng)元(yuán)研发部高级董事吴志武认为，或主要与(yǔ)地方新增专项债审核趋严(yán)以及去年增发国(guó)债于上半年发行挤占了地方债发行空间等因素有(yǒu)关。

　　据悉，地方政府债的投资者较为单一，八(bā)成以上由商业银行购入持有。商(shāng)业银(yín)行作为地方债的最大承销商，在负(fù)债成本(běn)低的优势下配置地方债整体综(zōng)合收益较好。

　　记者注意到，由于禁(jìn)止“手(shǒu)工(gōng)补息”等因素，今(jīn)年“存款搬家”现象明显(xiǎn)，银行负债(zhài)压力较大。加上近期地方债供给放量对流(liú)动性的挤占(zhàn)效应较强，银行(xíng)体系资金面受到(dào)扰动。近期，商业银行对发行同业存单补充负债的依赖进一步加强。

　　一级市场方面，同业存单发行成本8月以(yǐ)来震荡上行(xíng)后，仍维持偏(piān)高(gāo)位置。9月(yuè)11日，以一年期存单(dān)报价为例(lì)，股份行发行利(lì)率多(duō)在1.93%及以上，部(bù)分(fēn)股份行超过2.00%水平，城农商行发行利率普遍高于2.00%。

　　二级市场(chǎng)方面，根据历史走势来看，1年期同业存单到期收益率(lǜ)与5年期国债到期收益率较(jiào)为接近，但是8月中旬以来，同业存单(dān)收益率持续上行，使得二者利差开(kāi)始明(míng)显走(zǒu)阔。截至9月10日(rì)，1年期同业(yè)存单到期收益(yì)率为(政府债集中供给扰动存单利率市场关注降准预期wèi)1.76%，5年期国债到(dào)期收益率为1.97%，二者利差为21BP。

　　中邮固收梁伟超团队认为，经验上看，政府债(zhài)券全月净融(róng)资(zī)规模超过万亿元时，对于(yú)流动性的扰动将明显放大，这是8月以来资(zī)金面波动加大的主要(yào)边际驱动。从这个因素看，后续(xù)的9月乃至10月，政府债券发行对(duì)于流(liú)动性的(de)影响均将存(cún)在。

　　不过，同业存单收益率(lǜ)与短端国债收(shōu)益率的背离，除了因为存单收益率偏高，也与短端国债收益率(lǜ)不断走低有关。

　　西部证(zhèng)券姜珮珊团队认为，政府债供给冲击对同业存单(dān)的供需造成(chéng)了(le)影(yǐng)响。上月末(mò)信贷需(xū)求抬升、国有大行承接(jiē)政府债有较大资金压力的两种(zhǒng)可能均意味着银行(xíng)体系需要使用同业存单补充资(zī)金。同时，国(guó)有大行(xíng)与(yǔ)央行配合(hé)买短卖长加速(sù)短期国债利率下行，加(jiā)剧了同业存单与(yǔ)短端国(guó)债(zhài)利率的走阔(kuò)。

　　一位券(quàn)商人士表示，禁止“手工补息”从今年4月(yuè)开始(shǐ)实施，自此银行通过存单(dān)补负债的动作一直存在，此前存单的净融资量增加(jiā)，发行利率(lǜ)却是往下走，说明银(yín)行发行存单补负债的压力(lì)并没有那么大。8月以后，存单净融资量维持高位，但存单的(de)利(lì)率掉头上升，这说明银行表内还是缺长期负债的。

　　他进一步表示，伴(bàn)随着9月、10月政(zhèng)府债券集中(zhōng)供给预(yù)期，银行购入政府债(zhài)券之后，资金会(huì)以财政存款的形式体现在央行的资产负债表之中。如果不能(néng)快速(sù)将这些资金落实到项目(mù)上，可能出现较长时间的资金沉淀，会消耗银行的(de)超储，加剧银(yín)行体系缺“长(zhǎng)钱”的现状。

　　随着政(zhèng)府债券集中(zhōng)供给加剧银行体系(xì)补负(fù)债的需求，市场认为未来央行(xíng)可(kě)能进一步降准。

　　上述券商人士认为，随着债券集中供给加剧银行缺“长钱”，央行可能通过降准进行对冲，但也不排除通过买(mǎi)债等替代手段释放(fàng)资金。降准和买国债的区别在于，前者(zhě)可(kě)以一次到(dào)位释放资金，逆向操作较难，而后者则可以分批操作，也可以通过卖国债回收资(zī)金。“如(rú)果央行没有买债，那么降准(zhǔn)的概率会大一(yī)些；反之，如果央行进行(xíng)了债券(quàn)净买入操作，降准的(de)概率就会下降。”

　　民(mín)生银行首席经济学家温彬认为，尽(jǐn)管三季度地方债(zhài)供给量(liàng)大幅(fú)增加，但考虑(lǜ)到权(quán)益类市场波(bō)动加大正令资金持续流向债券市场政府债集中供给扰动存单利率市场关注降准预期避(bì)险，同时(shí)伴随(suí)内外部约束逐步缓(huǎn)解，货币放(fàng)松节奏或有所加(jiā)快，降准降息仍存落地空间，债券市场资产荒状(zhuàng)况或将延续，届时央行可能会入市卖出国债引导国债收益率回归合理区间。

　　西部证券姜珮(pèi)珊团队认为，当前大行(xíng)同业(yè)存单额度所剩不多(duō)，短期来看，大规模投放MLF能够缓解银行体系中长期负债需(xū)求，但资金成本较高，对(duì)于缓解银行(xíng)体系净息差压力帮助不大。降准和大规模购买国债均能投放长期流动性，对于改善当(dāng)前资(zī)金状况更优。考虑到四季度MLF到期规模较大、央行大规模购买国债概率不大，且日(rì)前央行再次提到降准还有一定空间，后续降准必要性和可(kě)能性更高。若降(jiàng)准落地，存单利率有(yǒu)望下行。

责任编辑：王(wáng)馨茹

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