张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源(yuán)：张明(míng)宏观金融研究

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　　2024年年(nián)初至今，中(zhōng)国
A股市(shì)场呈现(xiàn)出一(yī)波(bō)三折的走势。年初至(zhì)2月5日，上证综指由2974.93点下(xià)行(xíng)至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证综指由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证(zhèng)综指由3171.15点下跌至(zhì)2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外投资者对下一阶段市场走势的看法较
为(wèi)悲(bēi)观。

　　笔者认为，基于以下理由，我(wǒ)们不必(bì)对中国股市的未来走势(shì)过于悲观(guān)。事实上，中国股市的投资价值正在逐渐显(xiǎn)现。

　　第一，当前中(zhōng)国股市的估值水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)处于历史性低位。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈(yíng)率的均值为(wèi)25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈(yíng)率仅为(wèi)12.01倍。当(dāng)前A股市场的估值水(shuǐ)平不到(dào)历史均值的一半，已经处于历史性低位（A股市场(chǎng)估(gū)值的最低(dī)点是(shì)2014年(nián)5月的9.76倍）。相比(bǐ)之下，截至2024年7月8日，美国道琼斯工(gōng)业指数、标普500指数与纳斯达克综合指数的市盈率分别为29.9倍(bèi)、27.9倍与45.3倍，日经225指数的市(shì)盈率为22.7倍。相对于美日等
股(gǔ)市高居不下估值所蕴(yùn)含的调整风险，中国股 市具备更好 的长(zhǎng)期投资价值。

　　第二，名义GDP增速的反弹将推(tuī)动上市(shì)公司盈利能力回升。从基(jī)本面来看，上市(shì)公司盈利能力与中国名义GDP增速高(gāo)度相关。由于当前国内经(jīng)济增速依然较为低迷，近期加(jiā)大政策扩张力度的(de)概率(lǜ)较高。而随着更具扩张(zhāng)性的宏观政策的实施，中国(guó)的通胀水 平(píng)将会逐渐(jiàn)向2-3%的历(lì)史均值回归，年内(nèi)持续为负的PPI同(tóng)比增速有望转正。这意味(wèi)着随着更加宽松宏观(guān)政
策的(de)实施，在(zài)未来一段时间(jiān)内，中国名义GDP增速有(yǒu)望明显抬升，而这将会带动(dòng)上市公(gōng)司盈利能力的
改善。事实(shí)上，自2024年年(nián)初(chū)以来，中国规模以上工业企业增加(jiā)值增速与工业企业(yè)利润增速均实现(xiàn)了持续反弹。

　　第三(sān)，北上资金的逐利性和波动性很强，不必担心其会持续外流。虽(suī)然近期北上(shàng)资金(jīn)出现了一定程度的流(liú)出，但外国短期资 金流(liú)动的变化往(wǎng)往是中国股市变(biàn)动的结果(guǒ)而非(fēi)原因，且(qiě)外(wài)国(guó)短(duǎn)期资金流动的变化通常只会(huì)放大中国股市的价格(gé)波动幅度，而不是导致股市发生方(fāng)向(xiàng)性转变的(de)关键因素。外国短(duǎn)期资金的本质是逐利的，当国内股市上(shàng)涨时，它通常会流入(rù)，反之则反是。换言之，目前北上资金(jīn)的(de)集中流出是暂时现象，一(yī)旦中(zhōng)国股市企稳反弹，北上资金将会重新集中流入。

　　第四，近期人民(mín)币兑美元汇率由贬转升，可能(néng)成为推动股市(shì)回暖的重要力量。在今年7月底8月初，全球金融市(shì)场迎来一波动荡，主要背景(jǐng)是日元加息导致的日元套 息交易平仓，以及美国(guó)经济数据回落导致的(de)衰退预期加剧。近期，一方面美(měi)元指(zhǐ)数明显回落，另一(yī)方面中国出(chū)口(kǒu)企业结汇意愿有所增强，这两股力量导(dǎo)致人民币兑美元汇(huì)率显著反弹，无(wú)论离岸汇 率还是(shì)在岸收盘价均升破(pò)7.10。人民币(bì)汇率反弹(dàn)能够显著提(tí)升人民币资产对境外(wài)投资者的吸引(yǐn)力，也(yě)有助于改善中国货币政策操作空间，最终有助于中国经济名(míng)义(yì)增(zēng)速的反弹与投(tóu)资者信心的增强。

　　第五，下一阶段(duàn)A股(gǔ)市场有望成为居民(mín)财富配置的重(zhòng)点领域。中国居民部门迄今为止(zhǐ)拥有规模庞大的存款，居(jū)民财富配置重点的变化将会(huì)导致存款流向的变化(huà)以及资产价格的涨跌。在过去相当(dāng)长时间(jiān)里(lǐ)，房地产一直(zhí)是 居民部(bù)门资产配置的重点领域。然而随(suí)着近年来房地产(chǎn)市场出现趋势性调整(zhěng)，更多的新增储蓄选择趴在银行账户上，成为所(suǒ)谓的(de)超额储蓄。近(jìn)期，大量资(zī)金集中流入长(zhǎng)期国债市场，导致长期国债利率显著(zhù)下(xià)行
。然而，一方(fāng)面(miàn)由于美国长期利率仍处高位，国内长期利(lì)率显著下行可(kě)能加大人民币(bì)汇率贬值(zhí)压力，另一方面由于看多国债的交易过(guò)于拥挤，一旦反转 可能出现踩踏(tà)，因此，近期中国央行开始加大对(duì)国债市场的干预力度。这(zhè)意味(wèi)着利率(lǜ)债的牛市难(nán)以持续。最后，要扩大内需，离不开消费者(zhě)预期的改(gǎi)善。房地产(chǎn)市场与股票市场(chǎng)持续下跌产(chǎn)生(shēng)的负向财富效 应是(shì)影响消(xiāo)费者(zhě)信心的(de)关键因素。相比于房地产(chǎn)市场的深度调整，通过(guò)股市回暖来带动消费(fèi)者信心增强并进一步扩(kuò)大消费的难度明显(xiǎn)较低。从(cóng)资金轮动的视角来看，未(wèi)来居民部门(mén)加大对低估值股市的资产配(pèi)置是大(dà)概率事件。

　　第六，证监会近期实施的一系列规(guī)范性举措有助于促进中国股市的中长(zhǎng)期(qī)可持续发展。自2024年年初以来，中国(guó)证监会密集出台(tái)了(le)多项措施以规范股票市场运行。例如，取消转融通，加强对大股东减持的(de)限制，加大对财务造假、内幕交易、坐(zuò)庄操纵等不法行为的惩罚力度、限制基金经理薪酬等。这些政策虽(suī)然可能在短(duǎn)期内加剧市场震荡(dàng)，但从(cóng)中长期来(lái)看，有助于完善股市相关(guān)制度并促进市场可持续(xù)发展。

　　第七，社保基金(jīn)理事会在一定程度上发挥了中国股市(shì)平准(zhǔn)基金的功能，且未来(lái)地方养老金可(kě)能加大对股市投资规(guī)模。从历史来看，社(shè)保基金在迄今为止的股(gǔ)市投资中总(zǒng)体稳健，并多次发挥了托底平准的作用。考虑到目前很多行(xíng)业的蓝筹龙头(tóu)股估值明显偏(piān)低、投资价值凸显，因此，未来社保(bǎo)基(jī)金理(lǐ)事会大(dà)概率将会加大对上述股票的投资(zī)力度，从而使得(dé)股市(shì)指数保持稳中有(yǒu)升态势。此外，三中全会(huì)决定提出要支持长期资金入市。笔者认为，未(wèi)来地方养老金通过特定渠道直接或间接(jiē)增加对股市的投资是大概率事件。养老金将会成(chéng)为中国股市最(zuì)重要的“稳定器”之一。

　　第(dì)八，三中全会的召开(kāi)有(yǒu)望显著提振投(tóu)资(zī)者预(yù)期。二十届(jiè)三(sān)中全会决定释放了下(xià)一阶(jiē)段如何进一步全面深化改(gǎi)革的(de)政策信号。随(suí)着这些相关政(zhèng)策(cè)的推动
与落实，将会有助于提振中国经济的潜在增长率，从而显(xiǎn)著增强包括股市投资者在内的各类微观主体的信心与预期，这(zhè)无(wú)疑将会有利(lì)于(yú)下一阶段股票等风(fēng)险资产的(de)表现。

　　第九(jiǔ)，中国政(zhèng)府将会不遗余力地支持资本市场发展。去年的首届中(zhōng)央工作会议提出(chū)了要(yào)做好五篇大文章的新提法，而要(yào)做好科技金融与养老(lǎo)金融大文章，离不开(kāi)股市的持续健康发展。要做(zuò)好科技金融大文(wén)章，需要(yào)更好地发挥股权(quán)投资的功能与资(zī)本市场的作用。要做(zuò)好养老金融(róng)大文章，养老金加大入 市规模以及促进(jìn)股市(shì)持续健康发展至关重要。要实现金(jīn)融强国目标(biāo)，中国政府将在建设强大的(de)资本市场
方面不(bù)遗余力。

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责任编辑：张倩

　　（本文作者张明，中国社会 科学院(yuàn)金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任(rèn)）

　　2024年年
初(chū)至今(jīn)，中国A股市场呈现出一波(bō)三折的走势。年初至2月5日(rì)，上证综指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了9.2%。2月5日至5月20日，上证综指由2702.18点上(shàng)升至3171.15点，上(shàng)涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证综指(zhǐ)由3171.15点下跌至2922.45点，跌幅(fú)为7.8%。最(zuì)近，国(guó)内外投(tóu)资者对下一阶段市场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理由(yóu)，我们不必对中国股市的未来(lái)走势过(guò)于悲观。事实上，中国股市(shì)的投资价值正在逐渐显现(xiàn)。

　　第一，当前中国股市的估值水平已经处于历史性低位。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均(jūn)值(zhí)为25.07倍。而在(zài)2024年6月，上证A股市盈率仅(jǐn)为12.01倍。当前(qián)A股市场的估(gū)值水平(píng)不到历史均(jūn)值(zhí)的一半，已经处于(yú)历史性(xìng)低位（A股市场估值的最(zuì)低点是(shì)2014年5月的9.76倍(bèi)）。相比之下，截至2024年7月8日，美国道琼斯工业指数(shù)、标普500指数与纳斯达克综合指数的市盈率分别为29.9倍(bèi)、27.9倍与(yǔ)45.3倍，日经225指(zhǐ)数的市盈率为22.7倍。相对(duì)于(yú)美日等股市(shì)高(gāo)居不下估值所蕴含的调整风险，中国(guó)股市具备更好的(de)长期投资价值。

　　第二，名(míng)义GDP增速的反弹将推动上市公司(sī)盈利能力(lì)回升。从基本面来看，上市公司盈利能(néng)力与中国名义GDP增速高(gāo)度相关。由(yóu)于当前国内经济增(zēng)速依然较为低(dī)迷，近期加(jiā)大政策扩张力(lì)度的概率较高。而随着更具扩张性的(de)宏观政策的实施，中国的通胀(zhàng)水平将(jiāng)会逐渐
向2%-3%的历史 均值回归，年内持续为(wèi)负(fù)的PPI同比增速有望转正。这意味着随着更加宽松宏(hóng)观政策的实施，在未来一段时 间内，中国名义(yì)GDP增速有望明显(xiǎn)抬升，而这将会带(dài)动上(shàng)市(shì)公(gōng)司盈利能力的改善。事(shì)实上(shàng)，自2024年年初以来，中国规模
以上工(gōng)业企业增加值增速与工业企(qǐ)业利润增速均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐(zhú)利性和波(bō)动性很强，不必(bì)担(dān)心其会(huì)持(chí)续外流。虽然(rán)近期北上资金出现(xiàn)了一定程度的(de)流出，但外国短(duǎn)期资金流动的变化往往是(shì)中国股市变动的结果而非原因，且外
国短期资金流动的变(biàn)化通常只会(huì)放大中国股(gǔ)市的价格波动幅度，而不是导致股市发生方向性转变的关键因素。外国短期资金(jīn)的(de)本质(zhì)是(shì)逐利的，当国内股(gǔ)市上涨 时，它通常会(huì)流入，反(fǎn)之则反(fǎn)是(shì)。换言之，目(mù)前北上资金的(de)集中流出(chū)是暂(zàn)时现象，一旦中国股市企(qǐ)稳反弹，北上资金将(jiāng)会重新集中流入。

　　第四，近期人民币兑美元汇率(lǜ)由贬转升(shēng)，可能成(chéng)为推动股市回暖的(de)重要力量。在今年7月底8月初，全球金融市场迎来(lái)一波动荡，主要背景(jǐng)是(shì)日元加息导致(zhì)的日(rì)元套息交易平仓，以及美国经济数据(jù)回落导致的衰(shuāi)退预期加剧。近期，一(yī)方面美元指数明显回落，另一方面中(zhōng)国出口企业结(jié)汇意愿有所(suǒ)增强(qiáng)，这(zhè)两股力量导致人民币兑美元汇(huì)率显著反弹，无论离岸汇率还是在岸收(shōu)盘(pán)价均升破7.10。人民币汇(huì)率反弹能够显著提升人(rén)民币资产对境外投资者(zhě)的(de)吸引力，也有助于改善中国货币政策操作空间，最(zuì)终(zhōng)有(yǒu)助于(yú)中国经济名义增速的(de)反弹与投资者信心的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有望成为(wèi)居(jū)民财富配置的重点领域。中国居民部门迄今为止拥有规模庞大的(de)存款，居民财 富配置重点的变(biàn)化(huà)将会导致存款流向的变(biàn)化以及资产价(jià)格的(de)涨(zhǎng)跌。在过去相(xiāng)当长时间里，房地产一直是居民(mín)部(bù)门资(zī)产配置的重点(diǎn)领域(yù)。然而随着近年来房地产(chǎn)市场出现趋势性调整，更多的新(xīn)增(zēng)储蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储蓄。近期，大(dà)量资金集中流入长期国债市场，导致长期国债利率显(xiǎn)著下行。然而，一方面由于美(měi)国长期利率仍(réng)处高位，国内长期利率显著下行可能加大人民币汇率贬值压力，另一方面由于看多国债的交易过于拥挤，一旦反(fǎn)转可(kě)能出现踩踏，因此，近期中国央行开(kāi)始加大对国债市场的干预力度。这意味着利率债的牛市难以(yǐ)持续。最后，要扩大内需，离(lí)不开消费者预期的改善(shàn)。房地产市场与股(gǔ)票市场持续下跌产生(shēng)的(de)负向财富效应是影响消(xiāo)费者信心的关键因素。相比于房(fáng)地产
市场的深度调整，通过股市回暖来带动消费者信心增强并进一(yī)步扩大消费的难度明显(xiǎn)较低(dī)。从资金(jīn)轮(lún)动的(de)视角来看，未来居民部门加大对低估值股市的资产配置是大概率事(shì)件。

　　第六，证监会近期实施的一系列规范性举(jǔ)措有(yǒu)助(zhù)于促进中国(guó)股市的中长期可持续发展。自2024年年(nián)初以来，中国证监会密集出台了多项措施以规范股(gǔ)票市(shì)场运行(xíng)。例如，取消转融通，加强对大股东减(jiǎn)持的限制，加大(dà)对财务造假、内幕交易、坐庄操纵等不(bù)法行为的惩罚 力度、限制基金经(jīng)理薪酬等。这些政策虽然可能在短期(qī)内加剧市场(chǎng)震荡，但从中长期来看，有助于完善(shàn)股市相关制度并促(cù)进市(shì)场(chǎng)可持续发展。

　　第七，社保基金理事会在一定程度上发挥了中国股市平准基(jī)金的功能，且未 来(lái)地方养老金可能加大
对股市(shì)投资规模。从(cóng)历史来看，社保基金在迄今为止的股(gǔ)市投(tóu)资中总体稳健，并多
次发挥了托底平准的作用。考虑到目前很多行业的蓝筹龙头股估值(zhí)明显偏(piān)低、投资价值凸显，因此，未来社保基金理事会大概率将(jiāng)会加大对 上述(shù)股票的投(tóu)资力度，从而使得股(gǔ)市指数保持稳中有升态势。此外，三(sān)中全会决定提出要支持长期资金入市。笔者认为，未来地方养老金通过特定渠道直接或(huò)间(jiān)接增加对股市的投资是大概(gài)率事件。养老金将会成为中国股市最重要(yào)的“稳定器”之(zhī)一。

　　第八，三中全(quán)会的(de)召开有望显著提振投资者预期。二十届三中全会(huì)决定释(shì)放了下一阶段如何
进一步全面深化改革的政策(cè)信号(hào)。随着这些相关政策的推动与落实，将会有助于提振中国经(jīng)济的潜(qián)在增长率，从而(ér)显著增强包括股市投资者在内的各(gè)类(lèi)微观主体的信心与预(yù)期，这无疑将会有利于下一阶段股票等风险资产的表(biǎo)现(xiàn)。

　　第九，中国(guó)政府张明：不必对股市过于悲观的九个理由将会不(bù)遗余力地(dì)支持资本市场(chǎng)发展。去年的首(shǒu)届(jiè)中央金融工作会(huì)议(yì)提出了(le)要(yào)做好五篇大文章的新提法，而要做好科技金融与(yǔ)养老金(jīn)融大文章，离不开股市的持续健张明：不必对股市过于悲观的九个理由康发展。要做好科技金融大文章，需要更好地(dì)发挥股权投资的功能与资本(běn)市场(chǎng)的(de)作(zuò)用。要做好(hǎo)养老金融大(dà)文(wén)章，养老金入 市(shì)规模以及促进股(gǔ)市持续(xù)健(jiàn)康发展至关重要。要实现金融(róng)强国(guó)目标，中国政府将在建(jiàn)设强大的资本市场方面 不遗余力。

责任编辑：王翔

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