风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自我国第一家证券公(gōng)司成立至今(jīn)已近40年，随着政策导向和市场环境的(de)变(biàn)化，市(shì)场掀起(qǐ)了四(sì)波并购重(zhòng)组浪潮，由(yóu)此推动了证券行业的高速(sù)发展和内部整(zhěng)合,许多券商抓住机遇得以壮(zhuàng)大,比如当前的行业龙头中金公司、中信证券。

如今，在政策端，监管层明确鼓励培育一流投行及投资(zī)机构；在供给端，在行业(yè)集中度始终维持高(gāo)位的情况下，中小机(jī)构或主(zhǔ)动(dòng)寻求被(bèi)并购；在需求端，资本市场对(duì)外开放稳(wěn)步推进，头部券商将直面海外挑战。我们预计，新一轮券业并购浪潮落地(dì)在即。

来源：新财富杂(zá)志（ID：xcfplus）

作者：胡翔(xiáng)（东吴(wú)证券金融行业首席分(fēn)析师）罗宇康（东吴证券金融行业研究员）

4月25日晚，国联证券发(fā)布公告称：“正在筹划(huà)通过发行(xíng)A股股份的(de)方式收购民生证券控制权并募集配套资金，股票停牌。”这意味着备(bèi)受(shòu)市场关(guān)注(zhù)的民生(shēng)证券与国联证券(quàn)整合已经正(zhèng)式按下启动键(jiàn)。

事实(shí)上，2023年以来(lái)，一系列政策出台叠加当前行业(yè)格局的变化，券商间新一(yī)轮并购潮或(huò)正在来临。历史上，如“分业(yè)经营”“综合治理”“一参一控”“扶优(yōu)限劣”等政策推出后，随着(zhe)市场环境的变化，共掀起了四波并购重组浪潮，由(yóu)此推动了证(zhèng)券行业的高速(sù)发展和内部整合。

回溯历史：政策(cè)驱动叠加市(shì)场(chǎng)化需求，券业(yè)并购浪潮此起(qǐ)彼伏

证(zhèng)券行业早期整合以监管清(qīng)理乱象和解除风险为主，后期整合(hé)呈现逐步“市场化”趋势。我国证券行业发(fā)展历史较短，自1985年1月第一家券商即深圳特区证券成立至今尚不足四十(shí)年，但是得益于经济增长机遇以(yǐ)及资本市(shì)场一系列基础性制度改革落地，我国证券行(xíng)业发展速度较快。截至2023上半年，我国(guó)共有141家证券公(gōng)司，行业总资产(chǎn)11.65万亿元，较(jiào)2003年已增长近23倍。

在我国证券行业的建设历程中，政策导向和市场环境的变化(huà)掀起了多起并购重组浪潮。早期的1995-2010年期间，行业乱象丛生，风险暴露较多，监管导向是行业整合。2012年后，行业整合呈现市场化趋势，券商为了自身发展壮大进行兼并收购。行业多次整(zhěng)合推(tuī)动(dòng)了证券行业的高速(sù)发展，造(zào)就了(le)一些实力强劲的综合(hé)型券商。

在1985-1995年的(de)10年间，各地金融(róng)机构纷纷发起(qǐ)、组建(jiàn)证券公司，截至1995年底，我国证券公司数量达到97家，总资产(chǎn)规模(mó)超过832亿元。当时证券(quàn)公司主要分(fēn)为三大类，分别为(wèi)全国性证券公司、各省/市银行或财政部等设立的地方性(xìng)证券经营机构、信托或租赁等(děng)非银金融机构设立(lì)的兼营性证券机构。

混业经营形成(chéng)资金的体外循环，为双重体制并存背景下(xià)灰色利润的产生创造了条件。如银行(xíng)与其关联(lián)证券机构私下互为融通款、券的行为时有发(fā)生；信托(tuō)公司挪用证券公司的客户保证(zhèng)金来(lái)归还融资(zī)款项等。为防范和化解金融风(fēng)险，阻(zǔ)断混业经营，国家出台了一系列的法律法规来(lái)规范证券业的发展，《商业(yè)银行法》明(míng)确银证分离，《证券法》实施分类管(guǎn)理引发增(zēng)资(zī)扩股、《信托法》明确信证分离，由此掀起行业(yè)第一波并购重组浪潮。

银证、信证分离过程中，部分券商通过并购重组不断壮大。典型代表如广发证券和中国银河证券(quàn)。广发证券首先借银(yín)证分(fēn)离和信证分(fēn)离的两次契机(jī)，先后(hòu)收购了近80家证券营业部，完成了(le)自(zì)身(shēn)的原始积累，一跃成为规模较大的券商。中国银河证券的成立，是由华(huá)融、长城、东(dōng)方、信达和人保(bǎo)等(děng)五大信托公司所属的证(zhèng)券业务部门合并重组，其注册(cè)资本金达45亿元，堪称当时我国证(zhèng)券业的巨无霸。在政策推动及前一阶段证(zhèng)券业完(wán)成原始积累后，证(zhèng)券公司开始增资扩股扩大规模。比如中信证券在1999年获准增资18亿至21亿元(yuán)；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元等。

从2004-2006年，证(zhèng)券(quàn)市场(chǎng)运作不规范的风险(xiǎn)暴露，政策引导综合治理。2004年证监会启动了为期3年的证券公司综(zōng)合治理工作，证券(quàn)行业第二次并(bìng)购重组浪潮正式启动。自从2001年开始，我国证(zhèng)券市场持续下跌、交投清(qīng)淡，直接打击了还处于初步发(fā)展(zhǎn)阶段的证券行业。2001年，28％的证券公司亏损；2004年，全行(xíng)业亏损103.64亿(yì)元。在这过程(chéng)中(zhōng)，我国证(zhèng)券业长期(qī)以来不规范运作的问题彻底暴露(lù)，比如公司治理(lǐ)结构薄(báo)弱、挪用客(kè)户资产、违规高息融(róng)资、财报失真等等，为此，监管于2004年 8月开始综合治理，行业开启第二次整合。

2008-2010年，同业竞争、关联交易等问题暴露(lù)，“一参一控”引领(lǐng)整合。

在(zài)证券公司综(zōng)合治理实施过程中，为解决部分证券(quàn)公司长期(qī)经营不善(shàn)造(zào)成的较大风(fēng)险，以汇金公司、建银投资(zī)和中信集团为代表(biǎo)的金(jīn)控平台对这些公司进行了全(quán)面的资产重组或注入，造成了同一股东参股或者控股(gǔ)多家证券公司的情况，此(cǐ)种股权结构可能导致(zhì)同业竞争(zhēng)或者(zhě)关联交易。2008年8月《证券(quàn)公司(sī)监督管理条例》发布，规定一家机构或者受同一实际控制人控制(zhì)的(de)多家机构参股(gǔ)证券(quàn)公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量(liàng)不得超过一家（即“一(yī)参一控”），再一次吹响(xiǎng)行业整合的号角(jiǎo)，主要围绕汇金系、建(jiàn)银系、中(zhōng)信系、广发系、明(míng)天系等金融控股平台展开，共(gòng)涉及20家左右的(de)证(zhèng)券公司。

从2012-2022年，政策扶优限劣(liè)，“市场化(huà)”并购重组造(zào)就(jiù)龙头。

复苏后(hòu)的证券行业(yè)开(kāi)始谋划更大的发展空(kōng)间，券商(shāng)做(zuò)大做强(qiáng)的渴望也变得日益强烈，在(zài)管理层“扶优限劣”，促进证券公司向规模化、集团化方向发展的理念推动下，一股旨在壮大自身综合实力的整(zhěng)合(hé)浪潮(cháo)席卷了整个证券行业。境内方面，方正(zhèng)证(zhèng)券并购民族证券以求区位互补、国泰君安(ān)收(shōu)购上海证券实现IPO、申银万国与宏源证券并购重组整(zhěng)合区位以及(jí)业务资源。跨境方(fāng)面(miàn)，中信(xìn)证券于(yú)2012年收购法国里昂证(zhèng)券，2014年国金证券收(shōu)购中国香港券商粤海(hǎi)证券(quàn)，2015年光大证券收购(gòu)中国香港最(zuì)大证券经纪商新鸿基金融集团有限公司70%的股份，纷(fēn)纷(fēn)布局海外。另外，互联(lián)网企业、银行及其他实(shí)体企(qǐ)业也开启跨界收购，如东方(fāng)财富2014年收购宝华世纪证券，涉(shè)足中(zhōng)国香港证券业务领域，2015年9月收购西藏同信证(zhèng)券，成为首(shǒu)家获得境内证券业务牌照的互联网(wǎng)公司。

券商并购(gòu)收益与挑战并存，合并容易整合难(nán)。回(huí)顾(gù)我国券业的四波并(bìng)购重组浪潮，从监管引导(dǎo)行业整顿清理，逐步转向证券公司通过(guò)市场化整合做大做强。并购重组过程中(zhōng)，证券(quàn)公司能够迅速形成区位互补、扩大业(yè)务规模，提高盈(yíng)利(lì)能力(lì)与竞争实(shí)力。另外，对于注(zhù)入(rù)非上市券商的上市券商(shāng)股东来风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？说，还(hái)能通过资产注入享受“流(liú)动性溢价”带来的资产增值，获取投资收益。但并不(bù)是所有的(de)合并都一帆风顺，还可能遇到人员流失、文化融合等(děng)诸多问题(tí)。例如中投证券被中金收购(gòu)后，投行及(jí)债承业(yè)务(wù)均(jūn)并入中金，阵痛期人员大量(liàng)流失(shī)，2019年7月起改名“中国(guó)中金财富证券有(yǒu)限公司”，成为中(zhōng)金公司零售经(jīng)纪与财富管理的统一平台，整合效果仍有待进一步观察。申银万国(guó)与(yǔ)宏源证券的合(hé)并有特(tè)殊(shū)的历史背景(jǐng)，一是申万寻求上市，二是宏源面临危(wēi)机，三是汇金(jīn)系券商整合问题，但是合并后两家券商的业务优势和(hé)区位优势是否形成了“1+1>2”的整合效应，仍受到市场质疑。

效果分析：快速提升规模(mó)与竞争力，刺激券业龙头(tóu)涌现

我们要分析的第(dì)一个案例(lì)是中(zhōng)金公司收购中投证券，中金自此开始长期布局财富管理赛道。

2011年以前，中金公(gōng)司始终稳坐国内投行头把交(jiāo)椅，其优势(shì)在于承(chéng)接了众多大型国有企业(yè)的IPO项目。2010年后，随着大型国企(qǐ)完成上市，创业板同步推出，上市主体逐渐转向规模相对较小的(de)民企；注(zhù)册(cè)制推(tuī)进，国内投行的通道作(zuò)用逐步退减，头部券商纷(fēn)纷转向资本中介业务，以谋求新(xīn)的增(zēng)长点。中金(jīn)公司在承接IPO业务量下降的(de)情况下，又较(jiào)长时间内失去了从资本(běn)市场扩(kuò)充资(zī)本规模的机会，制约(yuē)了(le)资本中介业务的发展。加上公司(sī)股(gǔ)权变动带来人事震(zhèn)荡，中金公(gōng)司的竞争地位有所动摇。

为提升综合竞争实力并增(zēng)强(qiáng)行业内(nèi)领先地位，2016年11月，中金公司宣布以167亿元收购中投证(zhèng)券。具(jù)体(tǐ)方式为中(zhōng)央汇金(jīn)持有中投证(zhèng)券100%股权(quán)，以协议转让(ràng)方式注入中金公司，中金公司向中央汇金定向增发股份作为支(zhī)付对价。

经过并购(gòu)整合后，中金公司整体规模显著(zhù)扩大，资本实力大(dà)幅提升，主要指标跃(yuè)升至行业第一梯队。总资产从2016年年报披露的1019.48亿元增(zēng)长至2017年的2378.12亿(yì)元，净资产从2016年(nián)末的184.97亿(yì)元(yuán)增长为2017年末(mò)的368.92亿元。同时，中(zhōng)金公司进一步夯实客(kè)户(hù)基(jī)础，实现对大、中、小型企(qǐ)业及机构(gòu)、个人(rén)客(kè)户更为深度的覆盖，构建(jiàn)更为均衡的一、二级市(shì)场业务结构，大幅(fú)提升公司的综(zōng)合(hé)竞争(zhēng)实(shí)力。

此次并购(gòu)使得中金公司得以显著(zhù)扩大市场份额与业务范围，经纪业务市(shì)占(zhàn)率(lǜ)稳定爬升。同时其长期布局财(cái)富管理赛道，塑造了行业标杆。2019年9月，中投证券更名中金财富，得益于(yú)客户数量及资(zī)产规(guī)模持续(xù)积累后的价值兑现，在高端(duān)客户(hù)服(fú)务、买方投顾(gù)服务、数字化转型等方面表现(xiàn)出较强的(de)创(chuàng)新能力(lì)和市场领先性。经过四(sì)年的持续发展，”买方投顾”业务已然成(chéng)为财富管理行业(yè)战略转型(xíng)的关键词(cí)和行(xíng)业趋势的指标。2023年(nián)，虽然市场交投情绪仍相对低迷，中金公司财富管理分部(bù)仍实现营收68.75亿元，同比基本持平，其中代销金融产(chǎn)品业务净收入、投(tóu)资咨询业务净收入分别为12.55亿元、6.85亿(yì)元，在已披露2023年年报的上市券商中分别排名第2和(hé)第1位；用户规(guī)模方(fāng)面，财(cái)富管理总客户数680.38万户，较上年增长17% ，客户账户资产总值2.88万亿元，较上(shàng)年增(zēng)长4.3%。这不仅体现了市场对中金公司提出的买方投顾模式的广泛认可，也显现(xiàn)了其在财富管理赛道的领军地位。

第二个案例是中信证券借由外延并购迅速扩(kuò)展覆盖(gài)版图。

中(zhōng)信证券自2004年起进行兼并(bìng)收购，成(chéng)就当(dāng)前的(de)龙头地位。中信证券起步不算早，在(zài)沪深交易所成立约6年后的1995年才得以成(chéng)立，1999年完成股改，2003年成(chéng)功上市。至2000年成立之初，中信证券(quàn)仅为行业内排名较为靠前（15-20名左右）的中型券商。2004年起，中信证券通过一系列收购，实现外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以及(jí)海外市场。

通过收购万通证券和金通证券，中(zhōng)信(xìn)证券(quàn)的经纪业务市场份额大幅提升(shēng)。2000-2003年之间，中信证券的股基交易额市场份额不(bù)超过2.5%，行业排名10名开外。2004年并购万通证券打开山东市场、2006年并购金通证券打开浙江(jiāng)市场(chǎng)后，中信证券股基成交额市场份额（即中(zhōng)信证(zhèng)券+中信证券浙江(jiāng)+中信证(zhèng)券山(shān)东）大幅提升(shēng)67%至(zhì)4.8%，排名行业第6。在2008年经纪业务收入(rù)占比超过70%的时(shí)代，股基成交额(é)市场份额的大幅(fú)提升带动公(gōng)司整体盈利水平提升。另外，在互联网兴起之前，营业部是证券公司最主(zhǔ)要的获客来源之一，也是服(fú)务客户最主要的窗口。通过对万通和(hé)金通的收购，中信证券充实了营业部数量，也为后续的其他业(yè)务板块萌芽发展提供了良好的基础。

并购(gòu)重组为中信打开了(le)全国乃至海外(wài)市场，快速增强其综合(hé)竞争力。万通证券地处山东，华夏证(zhèng)券覆盖东南沿海各个(gè)发达城市，金通证券曾是浙江(jiāng)省内最有影(yǐng)响(xiǎng)力的券商之一(yī)，其近(jìn)期收购的广(guǎng)州证券拥有粤港澳大湾区的地(dì)理优势。里昂证券业务遍及中国(guó)香港、纽约、伦敦等国际金融中心，是中信证券(quàn)参与国际市场竞争的重(zhòng)要窗口。

纵观中(zhōng)信证券的收购史，其(qí)并购选择一般基于两种考虑。一个是收益性价比，如万通(tōng)、金通证券被并购，华夏证券被整合时，均(jūn)面临破产危机(jī)，此时中信证券能够以较低(dī)的(de)成(chéng)本吸纳他们的优质资产。在被中信证券收购后，万通、金通、华夏也分别(bié)为中(zhōng)信证券(quàn)贡献了可观的业绩和(hé)区位业务资源。而中信证券2019年1月宣布收(shōu)购广(guǎng)州证券时，券商(shāng)板块(kuài)正处于历史估值较低点（券商(shāng)板块PB仅为1.2X），由此中信又一(yī)次以相对较低的(de)价格拓展了华南市场。另一个是(shì)拓展(zhǎn)业务链条、打开区域市(shì)场。如收购金牛期货进军期货(huò)市场(chǎng)、收(shōu)购华夏(xià)基金奠定公募基金(jīn)领先地位、收购(gòu)里(lǐ)昂证券(quàn)拓(tuò)展海(hǎi)外市场、收购(gòu)昆仑金融进军外汇(huì)市场(chǎng)等。

趋势判断：新一轮券业(yè)并(bìng)购浪潮落地在即

从政策端来看，监管层明确鼓励培(péi)育一流投行及投资机构，推动机(jī)构并(bìng)购整合(hé)，头(tóu)部券商竞(jìng)争力(lì)提升可期。

2023年11月3日，为实现中央金融工作会议所提及(jí)的“培育一流投资银行和投资机构”的目(mù)标，证(zhèng)监会表态将(jiāng)支持头部证券公司(sī)通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强(qiáng)。2024年3月(yuè)15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设(shè)一流投资银行和投资(zī)机构的意见（试(shì)行）》，明确提及“适度拓宽优质机构资本(běn)空间，支持头(tóu)部机构通过并购重组、组织创新等方(fāng)式做(zuò)优做强”，对头部券商提升杠(gāng)杆及证券行业(yè)并购整合(hé)再次表(biǎo)明了支持态(tài)度。2024年(nián)4月12日，新(xīn)“国九(jiǔ)条”正式发布，重复前述《建设一流投资银行和投资机(jī)构的意见》的表述，监管意图(tú)跃(yuè)然纸上(shàng)，证券行业集约化(huà)经营趋势已不可逆。结合历史经验来看，我国数次券商并购潮大多由政策驱动，在当前(qián)宽松政(zhèng)策背景下，新一轮券商并(bìng)购潮已经具备了较好的推进基础。

而券商股权再融资也迅速降温，券(quàn)业发展道路逐渐由资产扩张向集约化发展转变。2023年1月，证(zhèng)监会针对上市证(zhèng)券公司再(zài)融资问题作出回应，表示作为已(yǐ)上市的证券公司，应(yīng)该(gāi)为市场(chǎng)树立标杆，提(tí)高公(gōng)司治理质效(xiào)，结合股东回(huí)报和价值创造能力(lì)、自身经营状(zhuàng)况、市场发展战略(lüè)等合理确定融资计划及方式，切实维护投资者合法权益。基于以上谨慎(shèn)的政策基调，2023年，上市券商股权(quán)再融资步伐显著放慢，全年除国海证券的32亿元定增(zēng)落地外，其(qí)余上市券商尚(shàng)未有实施定增、配股或发行可转债(zhài)。在监(jiān)管“走资(zī)本集约型的专业化发展道路”的要求下，同业并购成为券商做大做强的较优方式(shì)。

从供给端来看，马太效应加(jiā)剧压力，中小机构或主动寻求被并购。

近(jìn)年券业(yè)集中度始终处于高位。2023年前三季度，上市券商营收、总资(zī)产、归母净利润(rùn)市场占有率(lǜ)排名前10的公(gōng)司的(de)市场占(zhàn)有率之和（CR10）分别(bié)达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别提升0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中度始(shǐ)终(zhōng)维持高位，头部效应显著。在券业“强者恒强”的竞争环境下，头部(bù)券商与中小(xiǎo)券商的业绩表现及(jí)盈利能力差距逐渐(jiàn)拉大。2016年以来，净资产排名行业前15的券商的ROE中位(wèi)数基本领先净资产排名行业(yè)后(hòu)15的券商的3%-4%。

同业竞争趋(qū)烈背景下,中(zhōng)小券(quàn)商主动求变，股权加速(sù)流转。在券业头部效(xiào)应加剧的背景下，中小券商受限于(yú)牌照价值下降(jiàng)以及传统业务饱和度提升，盈利能力持(chí)续下滑，导致(zhì)股东(dōng)主动出(chū)售股权(quán)的意愿(yuàn)增强，中(zhōng)小券商股权流转事件频现。而对于部分(fēn)缺乏鲜明(míng)业务特色的中小型券(quàn)商而言(yán)，面对马太效应下增长乏力的困境，主动寻求(qiú)被兼并(bìng)重组不失为有效的突围路径(jìng)。

从需(xū)求端看，资本市(shì)场(chǎng)对外开放稳步推进，头部券商直面海外挑战。

2019年(nián)10月，证监会明确自2020年12月1日起，取消证券公司外资(zī)股比(bǐ)限制，国内券业面临重构新局(jú)面。2023年10月，中央金融工(gōng)作会议提出要着力推进(jìn)金融高水平开放，确保国家(jiā)金融和经济安全。坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制(zhì)度型开放，提升跨境投(tóu)融资便利化，吸引(yǐn)更(gèng)多外(wài)资金融机构和长期资本来华展业兴业。

2023年12月，首家新设立的外商(shāng)独资券商渣打证券获得《经营(yíng)证券期(qī)货业(yè)务许(xǔ)可证》，并计划于2024年上半年正式展业(yè)。短期来看，受限于渠道不(bù)足以及后发劣势(shì)，当前风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？外资券商尚未形成竞争优势，截(jié)至2023年末，全市场外资参控(kòng)股券(quàn)商数量合(hé)计达到17家，除光大证券(quàn)、中银国际外，其余外资券商体量尚有待提(tí)升。但(dàn)是从长期来看，外资券商在股(gǔ)东力量加(jiā)持(chí)下往(wǎng)往具(jù)备(bèi)较强的(de)专业性，且(qiě)在跨境业(yè)务方(fāng)面具备天然优势，伴随资本市场(chǎng)对外开放程度逐渐提升，其有望对国内券业现有竞争格局(jú)造成冲击。

在当前阶段，国(guó)内券商较海外头部投行在体量上仍(réng)存在差(chà)距。从中美两国(guó)头部(bù)券商体量对比来看，截至2023年末，中信(xìn)、高盛(shèng)、摩根士丹(dān)利(lì)的净资产分别(bié)为380亿、1169亿(yì)、990亿美元，2023年营(yíng)收分(fēn)别为85亿、452亿、536亿美元，2023年(nián)归母净(jìng)利润分(fēn)别为28亿、79亿、85亿美(měi)元(yuán)，中美(měi)两国头(tóu)部券商规(guī)模尚未处于同(tóng)一量(liàng)级，通(tōng)过并(bìng)购重组(zǔ)扩充规模(mó)是(shì)境内(nèi)头(tóu)部券商提升国际竞争力的(de)可行途径。

监管机构对于(yú)券商(shāng)并购重(zhòng)组态度渐暖，预计后续仍有系统政策出台，支持国有(yǒu)大型金融机构做优做强。此外，当前部分券(quàn)商并购整合进程(chéng)加速推进（例如国联证券已公告筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券），也表明监管的鼓励(lì)态度正(zhèng)在逐步落到实质。我(wǒ)们认为，在投(tóu)资机会上，综合竞争优(yōu)势显著且涉及并购整合预(yù)期的相(xiāng)关标的有望脱(tuō)颖(yǐng)而出，建议关注已释放明确并购重组信号的标的。

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