民生证券：A股市场阶段性企稳回升的信号正
在出现

　　民生证券发布研报称，单位换手率(lǜ)形成的市场涨跌(diē)幅(fú)回(huí)升 、个(gè)人与机构投
资者情绪好转、同(tóng)时两融余额缩减的情况下担保比例(lì)反而有所上升(shēng)。国(guó)内(nèi)商品期货市场涨跌幅扩散指标(biāo)明显上升，也指示经济需求预期修(xiū)复。

　　A股(gǔ)市场阶段性的企稳，一方面原 因是投资者(zhě)对于全球衰退预期的逐步回摆；另(lìng)一方(fāng)面原因在于短期人民币升值后，2023年 累计的约5300亿(yì)美元的超额未结(jié)汇资金(jīn)存在结汇需求(qiú)，由(yóu)此带来对人民币资产配置需求的提
升与流动性压力的缓解。当前受益于流(liú)动(dòng)性压力缓(huǎn)解与海外预期修复的市场反弹，带来了(le)市场的广泛(fàn)修复，其中低位资(zī)产(chǎn)出(chū)现了明
显反弹。

　　市场情(qíng)绪修复后，今年以来强(qiáng)势 的主线资产(chǎn)将不再面对相对收益过高的束缚，其中上游资(zī)源品仍是民生证券的(de)首(shǒu)要推荐：有色（铜(tóng)、铝(lǚ)、黄金）、能源(yuán)（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散(sàn)）。第二，在全球衰退预期回摆下，中国制造仍是优势产业，外需(xū)预期边际企稳、本身也处于产能出(chū)清过程中的家(jiā)居(jū)用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中(zhōng)间品（特钢）和(hé)投资重启下的(de)资本(běn)品(pǐn)（仪(yí民生证券：A股市场阶段性企稳回升的信号正在出现)器仪表、通用设备）。第三(sān)，全(quán)社会的资 本回(huí)报仍然未出现系统性回归的拐点，“红利”的调整(zhěng)有限，配置意
义仍大：银行、铁路、燃气(qì)和港口。

　　民生证券主(zhǔ)要(yào)观点如下：

　　市(shì)场(chǎng)阶段性企(qǐ)稳 回升的信号(hào)正在(zài)出现。

　　我们跟踪(zōng)的指标指示：单位换手率形成的市场涨
跌幅回升、个人与机构投资者情绪好转、同时(shí)两融余额缩减的情况下担保比例(lì)反而有所上升。国内商品期货市场涨(zhǎng)跌幅(fú)扩散指标明显上升，也指示(shì)经济需求(qiú)预期修复。A股市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)的企稳，一方面原因是投资者对于全球衰(shuāi)退预期的逐步回摆(bǎi)；另一方面原因在于短(duǎn)期人民币升值后，2023年累计的(de)约5300亿美元的超额(é)未结汇资金(jīn)存在结汇需 求(qiú)，由此带来对人民币资产配置需求的提升与流动性压力(lì)的缓解。当前(qián)受(shòu)益于流动性压力缓解与海外预期修(xiū)复的市场(chǎng)反弹，带来了市场的广泛 修复，其(qí)中(zhōng)低位资产出(chū)现了明显反弹。类似的机理出现于今年2月初(chū)，大幅修复流(liú)动性冲击资(zī)产后，市场大概率(lǜ)回归(guī)基本面(miàn)主线。

　　半年报显示实物消耗“不等式”继续验(yàn)证，利润分配仍在向上(shàng)游集中。

　　从A股上市公司的半年报来看，“GDP名义(yì)增速>上市公司营收(shōu)增速(sù)>上市公(gōng)司净利润增速”的不等式继续被(bèi)验 证。国内经济流量修(xiū)复(fù)的持续性仍相对较好(hǎo)，工(gōng)业(yè)企业口径下采矿业和制造业各环(huán)节(jié)的营收
同比增速均有修(xiū)复；结合库(kù)存(cún)周期来看，当前正处于由被(bèi)动去库存向主动(dòng)补库存过度的状态中。但整体(tǐ)利润被压缩的情况(kuàng)仍在持续，7月工业企业利润率明显下行，同时(shí)上市公司半年报来看，全部A股利润率和 ROE同样(yàng)有所回落。在工业企业总体呈现(xiàn)增收不增(zēng)利的背景下，利润(rùn)分配仍
在向上游集中。7月上(shàng)游原材料开采相(xiāng)关(guān)行业的利润总额占工业企业利润总额的比重触底回升；同时24Q2上游资 源开采相关行业的ROE（TTM）均(jūn)在10%以上(shàng)，且相比24Q1有边际提升。

　　实物消耗仍将是市场(chǎng)的重(zhòng)要主线。

　　2024年Q2以来，在地产下行、财政支持的(de)实物工作(zuò)量下滑、海外补(bǔ)库放缓(huǎn)以及(jí)对于制(zhì)造业产能过剩的担忧，一定程度压制了实物资产的 表现，超额收益明显回吐。从二季报来看，大多数(shù)行业资本
开支(zhī)的累计同比增速相比(bǐ)2024Q1都有所回落，这(zhè)也是前期(qī)市场的担忧之一。但同(tóng)样(yàng)两大(dà)边际变化(huà)正在出现：第一，下半年国内财政的发力节奏和方式可能更有利于实物 消耗：今年1-7月，地方政(zhèng)府的发力方(fāng)向相对更侧重于存量风险的(de)化解，置换债与再融资债占地(dì)方政府债务净融资额的比重持续(xù)在30%以上，这(zhè)是过往债务影响较大的银行占优的动力；而
8月份地方政(zhèng)府债发行进度显(xiǎn)著提速，且置换债/再融资债占地方政
府债全部净融资额(é)的比重下降至13.2%，如(rú)果下半年财政发力模式更侧重于稳增长，那么(me)对实(shí)物消耗修复形成支撑。第
二，全(quán)球降
息周期即将(jiāng)开启，海外实物消耗正见底回升(shēng)。以(yǐ)美国 房地产(chǎn)为例，在2024年5月美国30年期抵押贷款利率见顶回落
后，美国新屋销售(shòu)情况(kuàng)大幅(fú)改观。我(wǒ)们(men)上期周报(bào)提到，其实相较于加(jiā)息开(kāi)始时，实物消耗相关的房地产、制
造业和耐用(yòng)消费品大多被抑制，当下(xià)或已见底。此外，随(suí)着美元指数的走弱，美元流向新兴市场也可能带来全球制造业的共振修(xiū)复(fù)，形成对(duì)实物民生证券：A股市场阶段性企稳回升的信号正在出现资(zī)产的支(zhī)撑。

　　市场修复，把握主线。

　　市场情绪(xù)修复后，今(jīn)年以来强(qiáng)势的(de)主线资产将(jiāng)不再面对相对收益过高的束缚，其中上游资源品仍是我们的(de)首要推荐：有色（铜、铝(lǚ)、黄金(jīn)）、能(néng)源（油、煤炭）、船运(yùn)（油运、造船、干散）。第(dì)二，在全球衰退预期回摆下，中国 制造仍是优(yōu)势产业，外
需(xū)预期(qī)边(biān)际企稳(wěn)、本(běn)身也(yě)处(chù)于产能出清过程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产(chǎn)拉动的中(zhōng)间品（特(tè)钢）和投
资重启下的(de)资本品（仪器(qì)仪表、通用设备）。第三(sān)，全社(shè)会的(de)资本(běn)回(huí)报仍然未出现系统性回归的拐点(diǎn)，“红(hóng)利”的调整(zhěng)有限，配置意义仍大：银行、铁路、燃气和港口。

　　风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

责任编辑：何俊熹

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