外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议

欧(ōu)元(yuán)，欧央行

欧央行如期降(jiàng)息25bp并技术性调整利率走廊。声明部分认为年内通胀反(fǎn)弹可能性增加，继续强调经济下行风险。今明(míng)年核心通胀预测被上调，增长预(yù)测被全面下修。尽管重申数据依赖的重要性，但欧央(yāng)行依然展现偏鹰立场，给出跳过10月降息的暗示。会(huì)后相关降息预期收敛(liǎn)。

欧元区紧俏的劳动力市场继续给经济带来支撑、给去通胀带来阻(zǔ)力，在不衰退的(de)前提下，欧央行本轮宽松力度也可能(néng)有限。下一次降息发生在12月的概率更(gèng)大，明年起降息节奏或加快，但同(tóng)时缩表(biǎo)节奏(zòu)也可能加快。信贷脉冲在历史上(shàng)危机以外时期与增(zēng)长的相关性(xìng)较高，在谨慎宽松之下，信贷受到的提振有限。基于欧央行BLS调查，我们构造了欧元(yuán)区银行贷款(kuǎn)供需综合指数。该指标暗(àn)示第三季度信贷总(zǒng)体状(zhuàng)况有望转优。

目前市场(chǎng)认为今年10月降(jiàng)息的概率仍有50%左右，倘若预期落
空，支持(chí)欧元(yuán)汇率。欧元区经济意外指数出现企稳反弹的迹(jì)象，欧元存在支(zhī)撑(chēng)。关注9月19日凌晨美
联储议息会议后美元利空出尽，届时欧元(yuán)存在进一步下行驱动。

事件：欧(ōu)央行(xíng)如(rú)期降息

北京时间9月12日20:15，欧央行公布最新议息结果，降息25bp并收窄利率(lǜ)走廊(láng)下端，符合预期。声(shēng)明(míng)部分将原先的“预计今年剩余时间通胀将在当前水平附近波动”修改为“预(yù)计通(tōng)胀将在年内(nèi)再次上升”，同(tóng)时(shí)继续强(qiáng)调经(jīng)济下行(xíng)风险。欧央行全面下调增长 预测，上调今明年核心通(tōng)胀预测(cè)。尽管前瞻指引重(zhòng)申数据依赖的重要性(xìng)，但欧央行依然显示其偏鹰立场，给出了跳(tiào)过10月降息的暗 示(shì)。会后相关(guān)降(jiàng)息预期回落，欧元(yuán)兑美元震荡攀升；德国、意 大利10年期国债收益率(lǜ)短(duǎn)线下挫后回升。20：30公布的美国8月核心PPI略超预期，并未给(gěi)欧元汇率利率造成 过多打击。丹麦央行紧随欧央行降息25bp。

一、“滞(zhì)胀”压力卷(juǎn)土重来

欧央(yāng)行将存款便(biàn)利利率下(xià)调25bp至3.5%。此(cǐ)外，如欧央行2024年3月(yuè)13日公布的货币政策操作框架审查
结果，主要再融资操作利率与存(cún)款便利(lì)利率之间的利差调整为15bp（原先为50bp），边际贷款(kuǎn)便利利率与主要再融资操作利率(lǜ)之间的(de)利差保持在25bp不变。主要(yào)再(zài)融资操作和边际贷款便利利(lì)率分别降至3.65%和3.90%。此(cǐ)举
有(yǒu)望鼓励银行间借贷并强化(huà)货币政策传导。

利 率前瞻指引没有变化。声明部分对通胀前景保持警惕，认为年内通胀反弹(dàn)可能性(xìng)增加；继续强调经济下行风险。最(zuì)新预测进一步佐证了该观(guān)点。欧央行维(wéi)持(chí)总体通胀(zhàng)预(yù)测(cè)不变，但指出近月服务(wù)通胀高于预期，因此上调今(jīn)明年核心(xīn)通胀预测；由于经济
活动仍然低迷，反映(yìng)出私人消费和投(tóu)资疲(pí)软，略微下(xià)调今(jīn)明后(hòu)年增(zēng)长预(yù)测(cè)，维持失业率预测不变。在预测模型中，欧(ōu)央行假(jiǎ)设(shè)今明(míng)后年欧元(yuán)兑美元中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长(zhǎng)拉加德在新(xīn)闻(wén)发(fā)布会上回答记者问时补充道：

关(guān)于通胀：预计将在9月下(xià)降，然后再次攀升。预计(jì)2025年服务通胀将下降，需保持关注。同时需注意通胀低于目标的风险。

关于货币(bì)政策：重申(shēn)“数据(jù)依赖”并不意味着“数据点依赖”。从现在(zài)到10月会议的时间相(xiāng)对较短。（被市(shì)场解读为从现在到10月会议没有(yǒu)足(zú)够的数(shù)据来决(jué)定是(shì)否有必要再进行一(yī)次降息。）只要(yào)有需要，（政策）就会保持(chí)足(zú)够的限制性。我觉(jué)得要保持限(xiàn)制性直(zhí)至达到足够水平(píng)，因为我们的目标是让通胀及时回(huí)到目 标。

据路透社(shè)报道[1]，有官员(yuán)在(zài)会后透(tòu)露，除非经济增长(zhǎng)前景(jǐng)严重恶(è)化，否则欧央行在10月会议上不太可能进一步降息。

二、谨慎(shèn)宽松(sōng)与弱复苏

尽管欧(ōu)央
行全面下调今(jīn)明后年增(zēng)长预测，但(dàn)从趋势来看(kàn)，随着降(jiàng)息的稳步(bù)推进，欧元区仍能实(shí)现弱
复苏的(de)局面。欧(ōu)元区紧俏的劳动力市场继续给经济带来支撑(chēng)、给去通胀带来阻力，在(zài)不衰退的前提下(xià)，欧央行本轮宽松力度也(yě)可能有限。一方面，正如欧央行所(suǒ)强调(diào)，通(tōng)胀尤其(qí)是核心通胀年内下行前景并不明朗。从财政赤字的角度来看，前期大规模财政(zhèng)支出预计将在年内支撑核心通胀停留(liú)在当前水平附(fù)近，与VAR模型和欧(ōu)央(yāng)行9月会议预测情形相符；明年才会带动后者顺利下行。这也就意味着年(nián)内欧央行可能继续保持谨慎步调，下一次降息(xī)发生在12月的概率更大，明
年起降息节奏或(huò)加(jiā)快。另(lìng)一方面(miàn)，根据欧央行货币(bì)分析师调查（SMA）调查，即使(shǐ)明年降息更为密集，缩 表节奏也可能加快。PEPP项下缩(suō)减规模(mó)料从今年的75亿外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议欧元/月(yuè)抬升至150亿欧元/月。

正因如此，宽松(sōng)给增长回馈的(de)动能相(xiāng)应偏弱。政策利率影响经济活动(dòng)的渠道有很多，其中私人部门新增贷(dài)款是最关键的方面之一。根(gēn)据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等(děng)人的研究，我们将欧元区信贷 脉冲定义为新(xīn)增(zēng)贷款占GDP比(bǐ)重在某一段时间内的变化情况(kuàng)。该指标在历史上(shàng)危机以外时期与增长环境（如实际外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议GDP、欧(ōu)元区ESI等指标）的相(xiāng)关性较强。2020年后因疫情、能源冲击和(hé)相关政策(cè)反应(yīng)导致被打破的相关(guān)性正随着大(dà)流行的结束、能源价格正常化逐渐得(dé)到修复(fù)。在谨(jǐn)慎(shèn)宽(kuān)松的情况下，信贷受到的(de)提振亦有限。

根(gēn)据欧央行的银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区(qū)两大主流贷款——非金(jīn)融企业贷款和购房贷款，我(wǒ)们以存量占比为权重分别对(duì)需求、信贷标准扩散指(zhǐ)数加权，后(hòu)将两(liǎng)者相减，构造欧元区银行贷款供需综合指数。该指标(biāo)显示，第三(sān)季度信贷总体状况有望转优，为增长提供支撑。不(bù)过，由于调查类指标往往带有一定主观性，银(yín)行对需求的评估可能倾向(xiàng)于偏乐观。

三、后市展望

从最新官员言(yán)论来看，即使是鸽派委员对年内降(jiàng)息(xī)亦保持审慎立场。葡萄牙央行行(xíng)长(zhǎng)森特诺8月23日表示，货币政策方面最有可能的(de)举措是继(jì)续降息；对于9 月，这很容易，而10月的会议(yì)将会很有趣。目前市场认为今年10月降息的概(gài)率仍有50%左(zuǒ)右(yòu)，倘若(ruò)预期落(luò)空，对欧元(yuán)汇率仍有(yǒu)支撑。

美债(zhài)收益率对欧元对美元的负面影响在近(jìn)两周有所弱化，这可能和市(shì)场对美国(guó)基本面恶(è)化保持警(jǐng)惕有关，同时欧(ōu)元(yuán)区要素 影响(xiǎng)权重
因(yīn)议息(xī)会议的增量鹰派信(xìn)号而强化(huà)。当前欧(ōu)元区经济意外指数出现企稳反弹的迹象，支持欧元。关注9月(yuè)19日凌晨美联(lián)储(chǔ)议息会议后美元利空出尽，届时欧元(yuán)存(cún)在进一步下行驱动。

欧英经济意外指(zhǐ)数相向而行，同时避险情绪升温(wēn)阶段不利于风险属(shǔ)性更强的英(yīng)镑，欧元兑英(yīng)镑在0.84上方站稳。关注9月19日晚英国央行议息表态。

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