【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

　　东海期货研究(jiū)

　　要点(diǎn)：

　　Ø 美联储降息根据(jù)宏观(guān)环境、降息(xī)动机(jī)、降息路(lù)径及结果，可以分为两类——预防式降(jiàng)息、纾困(kùn)式降(jiàng)息(xī)，各自的(de)特征如下：预防式降息多发生(shēng)于经济指标出现放缓(huǎn)趋势时，降息(xī)幅(fú)度小、持续时间短(duǎn)。预防式降(jiàng)息的宏观环(huán)境多为通胀相对稳定、失业(yè)率处于阶(jiē)段性低(dī)位、有一(yī)定的衰(shuāi)退(tuì)风险、或是面临(lín)外部(bù)风险冲击，降息是为了平衡就(jiù)业和(hé)通胀目标、应对经济下(xià)行压力，一般降息时间(jiān)较短、降息幅度有限、时间间隔(gé)较长，最后(hòu)的结果是经济大概率(lǜ)实现“软着(zhe)陆”。而纾困式降息常见(jiàn)于区域/全球性危机后，降息幅度(dù)大、降(jiàng)息速度快、或者持续时间长。纾困(kùn)式降息的(de)宏观环(huán)境多(duō)为失(shī)业率高位或者出现“黑天鹅”事件、经济发生显著(zhù)衰退，降息是为了解决经济问题或者应对冲击(jī)维稳股市，降息的速度(dù)较快、降息幅度较大(dà)、而且是连续(xù)降息，最后的结果是经济逐渐企稳(wěn)回升、走出【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响危机(jī)。

　　Ø 本轮降息(xī)周期(qī)为预防式降息是为了防范(fàn)经(jīng)济增长放(fàng)缓引发的经济衰退风险。2022年以来随着美联储的(de)大幅加息美国经济(jì)增长持续放缓，从2021年四季度最高的7%快速下降且一度负增长，经济陷入一度衰(shuāi)退的边缘，目前得益于服务业消(xiāo)费高景气，GDP环比折年(nián)率稳定在2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下降至47.2%，但服务业PMI强劲，经济韧性(xìng)较强；消费保持强劲，同比增速维持在6%左右的水平；通胀持续回落但仍未下降至2%的通胀(zhàng)目标(biāo)；就(jiù)业市场整体持续放缓，失业率上升至4.2%，但(dàn)整体维持在较低水平。为防止经济(jì)持续放缓(huǎn)甚至陷入衰退(tuì)风险，美联储预计于2024年9月开启降息周期，首次(cì)降息25BP，年内剩余3次议息会议分别降息25BP，2025年(nián)年中左右降至3.25%左右。

　　大宗商品价格走势方面，在降息开启前由于欧美等发达(dá)经济体经济增长放缓，制造业(yè)PMI整体持续下降(jiàng)，制造业补(bǔ)库动力不强；以及中国经济复苏放缓，需求(qiú)持续偏弱，大宗商品价格已经处于下跌阶段。其中LME铜从5月(yuè)最高的11104.5美元/吨下跌至(zhì)目前的9000美元/吨左右，布伦特原油(yóu)从4月最高的92美元(yuán)/桶跌至目前的70美元/桶，黑色商品价格由于国内需(xū)求持续放缓，房地(dì)产需求修复持续偏(piān)慢而(ér)持续下跌，螺纹(wén)钢价格一度跌至3000元(yuán)/吨，黄金价格相反表(biǎo)现较强，由于美(měi)联储降息预期持续增强(qiáng)，美元指数一(yī)度跌至100左右，国际黄金价格持续破历史(shǐ)新高，一度涨至2560美(měi)元/盎司上方。随着美联储进入(rù)预(yù)防式降息阶段，预计美国经济大概率实现“软着陆”，需求保持一定的韧性，整体平稳，商品价格总体宽幅震荡。黄金价格由于美联储降息预期在降息之(zhī)前已提前反应上涨，随着美联(lián)储降息靴子落地，预(yù)计美元指数波动不大，但全球地缘风险较大，各国央行购金需求旺盛，黄金(jīn)价格在降息期间预计维持震荡偏强(qiáng)走势，但进一步大幅上涨的空间不大。

　　美联储即将进入降息周期

　　近期美国通胀(zhàng)数据持续回落、高频经济数(shù)据边际走弱，美联储降息预期持续升温(wēn)。一(yī)是，美国 8月(yuè) CPI 2.5%，前值 2.9%，较上月下降 0.4%，超预期回落；核心 CPI3.2%，预期 3.2%，前值 3.2%，与上月持平。美国通(tōng)胀(zhàng)整体持续回落，美国(guó)通(tōng)胀压力有所缓解，但核心通胀上行风险仍存。二是，美国(guó)8月非(fēi)农就业人口增长14.2万人，远低于(yú)预期16万人，8月失业率为4.2%，就业市场继续放缓。此外，8月23日，鲍威(wēi)尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释放(fàng)出降息信号，市场预期美联储将在9月议息(xī)会(huì)议上启(qǐ)动降息。市场普遍预计，美联储9月(yuè)降息基(jī)本板上钉(dīng)钉，分歧在于是降息25BP还是降息50BP。展望四季度，美联储降息将是(shì)影响全球大宗商品价格走势的关键因素(sù)之一。以史为鉴，历史上美联储降(jiàng)息的背景、方式、节奏有何规律？降息前后以及降(jiàng)息期间(jiān)大宗商品价格如何表现？本文就此(cǐ)展开分析。

　　美联储降息分(fēn)类

　　美联储降息根据宏观(guān)环境、降息动机、降息路径及结(jié)果，可以分为两类——预防(fáng)式(shì)降息、纾(shū)困式降(jiàng)息，各自的特(tè)征(zhēng)如下：

　　预防(fáng)式降息多发生于经济指标出现放缓趋势时(shí)，降息幅度小、持续时间短。预防式降(jiàng)息(xī)的(de)宏观环境多为通胀相对稳定(dìng)、失业率处于阶段性低位、有一定的衰退风险、或(huò)是面临外部(bù)风险冲击(jī)，降息是为了(le)平衡就业和通胀目(mù)标、应对经济下行压力，一般(bān)降息(xī)时间较短、降(jiàng)息幅度有限(xiàn)、时(shí)间间隔较长，最后的结果是经济(jì)大概率实现“软着(zhe)陆”。而纾困式降息常见于区域/全球性危机后，降息幅度大(dà)、降息速度快、或者持续时间长。纾困式降息的宏观环境多为失业率(lǜ)高位或者出现“黑天(tiān)鹅”事件、经(jīng)济发生显著衰退(tuì)，降息是为了解(jiě)决经(jīng)济问题(tí)或者应对(duì)冲击维稳股市，降息的速度较快、降息幅度较大、而且(qiě)是连续降息，最后的结果是经济逐渐企稳(wěn)回升、走出危机。

　　美联储降息与大(dà)宗商品走(zǒu)势分析

　　根据降息目的，美(měi)联储(chǔ)降息可分为纾(shū)困(kùn)式降息(xī)和预防式降息(xī)两类。美联储自(zì)1980年代以来共进行4次(cì)纾困式降息(xī)和5次(cì)预(yù)防式降息。这两者的主要区别在(zài)于降息时美国(guó)经济是否(fǒu)已进入(rù)衰退(tuì)，前者常发(fā)生于经济出现明(míng)显衰退后、被用于(yú)刺激经济，而后者(zhě)常见于经济衰退尚未发生(shēng)时(shí)、旨在防范衰退(tuì)风险。

　　3.1．美联储预防式降(jiàng)息

　　预防式降息方面，1980年代以来，美联储共开展过5次预防式降息。通常表现为某些经济指标增速出现放缓或(huò)下降(jiàng)趋势，或者因(yīn)为外部风险，美联储为防范风险因(yīn)而降息。从(cóng)降息的节奏(zòu)看，预防式降息幅度通常较小、持续时间短(duǎn)、降息次数少。下文将详细复盘历次预(yù)防(fáng)式降息的宏观背景、降息(xī)节奏(zòu)及(jí)效果。

　　1984-1986年的降(jiàng)息旨在防止高赤字和强美元引发(fā)经济的不可持续循环。1981年里根政府上(shàng)台后(hòu)持续推行宽松的财政政策，推动了美(měi)国经济(jì)繁荣(róng)，美国(guó)经济增长快速上升至接(jiē)近10%的水平，失业率也(yě)从1982年12月(yuè)最高的10.8%开(kāi)始逐步下降，制造业(yè)PMI也快速上升至接近70的超高景气(qì)水平。然而(ér)财政赤字也随之不断扩(kuò)张，截至(zhì)1984年，美国政府(fǔ)赤字占GDP比重已达(dá)6.1%，处于历史较高水平。与此同时，美元指数也持续走强至1984年最高的151的历史高位水平，因此，外贸竞争力(lì)大幅削弱，贸易(yì)逆差持(chí)续增加(jiā)，1984年美国贸易逆差首次(cì)超过1000亿美元。美(měi)联储认为当时宽松财政、高赤字的发展模式不可(kě)持续且美元过强，结合当时经济(jì)增速已有大幅放缓迹象，为了预(yù)防经济(jì)再次陷入衰退的风(fēng)险，美联储自(zì)1984年9月开启降息周期，在(zài)此后的23个月内共降息17次，总(zǒng)降(jiàng)息幅度达约562.5BP。从降息效果(guǒ)来看，本轮降息(xī)在(zài)一定程度(dù)上缓解了强美元与赤字的问(wèn)题，但并没有完全解(jiě)决这(zhè)些问题；尽管如此，降息还是对美国经济产生了一定的积极影响，促进了经济增长和投资。本次(cì)降息后结合与日本(běn)签订的广场协议，过强的美(měi)元得到压制，美元指数在1985年从164的高位大(dà)幅回落，贸(mào)易逆(nì)差(chà)扩大的趋势在往后(hòu)的几年逐步放(fàng)缓、1988年开始逐步下降，经济增长形势整(zhěng)体稳健，1984-1985年(nián)GDP环比折年率维持(chí)在3%上方，失业率继续下降至8%以下，消(xiāo)费支出有所加快，通胀保持平(píng)稳、整体维(wéi)持在3-4%区间。

　　大宗商品价(jià)格(gé)走势方面，1984年9月-1986年8月：在降息开启前(qián)由于经济增长快(kuài)速放(fàng)缓(huǎn)、制造业PMI在1984年年初开始便持(chí)续下降，商品需求快速放缓，金属等工业品商品价格已经处于下(xià)行通道，在降息整(zhěng)个阶段由于(yú)经济增长整体持续放缓(huǎn)、制造业景气整体处于50下方运行，投资需(xū)求偏弱，需求放缓，金属等工业品商品价格(gé)总体处于下行(xíng)通道。一直到1986年四季度(dù)，随着美(měi)元指数的持续走弱、美国私人投资(zī)得回暖以及制造业(yè)景气得重新回暖，大宗商品价格才(cái)逐步回升。黄金价格在1985年2月之前由(yóu)于强美元的压制以及工业需求疲弱，整体持续下跌；1985年2月之后随着美元指数持续走弱以及“广场协议”签订之后美(měi)元(yuán)指数(shù)进入长期下跌通道，黄金价格从1985年2月(yuè)的284美(měi)元/盎司涨至1986年10月最高的(de)438美元(yuán)/盎司，涨幅(fú)高达54%。

　　1987-1988年开启降息主要为预防美国股市暴跌的悲观(guān)情绪(xù)外溢至全球其他金融(róng)市场乃(nǎi)至实体经济。事实上，1987年美国经济基本面稳定，1986-1988年期间美国GDP环(huán)比折年率基(jī)本维持较高速度增长，最高(gāo)达到(dào)7%；美(měi)国制造业PMI也基本维持荣枯线之上，最高接近60的水平；消费支出增(zēng)长强劲；通胀(zhàng)快速回升；失业率整体呈(chéng)下降趋势。虽然经济(jì)基本面较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)由于前(qián)期股价(jià)上涨过多、泡沫较大(dà)，贸易赤(chì)字超预期以及美元快(kuài)速下跌等加剧了投资者对于未来经济预期的(de)悲观情绪，最终导致了美股在10月中旬大幅(fú)下跌。尤(yóu)其(qí)是被称(chēng)为“黑色星期一(yī)”的1987年10月19日，仅当天道指的跌(diē)幅就已经超过20%。为(wèi)了防止美国股市大幅下跌外溢全(quán)球其他金融市场最后扩(kuò)散(sàn)至实体经(jīng)济，美联储(chǔ)一方面通过借国(guó)债方式向市场释放流动性；另一方面，于1987年11月(yuè)首次(cì)降息，并在后续3个月内连(lián)续降息3次，累计(jì)降幅达81BP。从降息效果看，整体较好。道琼斯指数后续逐步企稳回升，美国实(shí)体经(jīng)济未出(chū)现(xiàn)较(jiào)大波动，GDP环比折年率稳(wěn)定(dìng)在3%以上，消费(fèi)增长(zhǎng)依旧强(qiáng)劲，通胀保持平稳、基本维(wéi)持在4%上方，失业率继(jì)续下降。

　　大宗商品(pǐn)价格走(zǒu)势方面，1987年11月-1988年2月：在(zài)降息开启前由于美国(guó)经济增长整体维持高位、制造业景气度维持在接(jiē)近60的高位，商品需求强劲，商品(pǐn)价格持续上行，在降息主要阶段由于金融市场暴跌，且(qiě)在一定程度上影响实(shí)体经(jīng)济，经济增速短期有所(suǒ)放缓(huǎn)、投资需求(qiú)有(yǒu)所下降，商品价格(gé)总(zǒng)体处于上(shàng)行通道(dào)，但(dàn)金属等工业(yè)品价格在有所下跌。到1998年一季度，随(suí)着美(měi)联(lián)储的降息，美(měi)国金融市场(chǎng)重新回暖(nuǎn)，美国经济(jì)重新回升，大(dà)宗商品(pǐn)价格重新进入上行通(tōng)道。黄金价格在1987年12月(yuè)之(zhī)前由于金融市场的剧(jù)烈波动以及美元的走弱(ruò)继续(xù)走高至本轮黄金价格最高的498美元/盎司。此后随着美国金融市(shì)场的回暖以及美元指数进入上(shàng)行通道，黄金价格进入长期下跌通(tōng)道(dào)。

　　1995-1996年(nián)降息是为应对经济增长疲软从而实现经济“软着陆(lù)”。1994年初(chū)，为防(fáng)止经济过热引发通(tōng)胀，美(měi)联储在短(duǎn)短1年时间加息(xī)300BP，将基准利率由3%提升至6%。1995年二季(jì)度开始(shǐ)，美国经济开(kāi)始掉头向下，GDP环比折年率从1994年(nián)末的4.7%下降至1995年一季度的1.4%；私人投资快速下降(jiàng)至(zhì)接近0的水平；消费(fèi)持续疲软；失业(yè)率短期快速跳升，新增非农就业人数开(kāi)始大幅下滑，1-7月累计仅(jǐn)新增120.1万人，同比减少47.4%；制造业PMI自1995年初(chū)起持续下滑(huá)，6月已降至45.9%，低(dī)于荣枯线水平。因此，美联储决定开(kāi)启降息以刺激经(jīng)济、预防衰退(tuì)。本次降息始于1995年7月，历经7个月时间、累计(jì)降息3次共计75BP，单次降息幅度(dù)25BP。在宽松的货币政策刺激之下，美国经济实现“软着(zhe)陆”，GDP环比折(zhé)年率快速上(shàng)升至(zhì)3%以上(shàng)，最高达6.8%；私(sī)人投资增长自 1996年初开始(shǐ)快速回升至10%上方；制造业PMI自1996年(nián)6月重回荣枯线上方；失业率逐步(bù)下降。

　　大宗商品价(jià)格走势方面，1995年7月-1996年1月：在(zài)降息开启前由于美国经济增长快速放缓、制造业PMI下降(jiàng)至荣枯线下方，商品需求放(fàng)缓，但亚洲经济增长强劲、需求较好，金(jīn)属等工业品商品(pǐn)价格整体呈震荡(dàng)走势(shì)。在降息整个阶段由于经济增长保持低(dī)位、制造业(yè)景气继(jì)续低位运(yùn)行，私人投资需求(qiú)进一步放缓，需(xū)求整体偏弱，金属等工业品商品价(jià)格总体小幅下跌。国际黄金价格在1995年降息期(qī)间虽然美元持续走弱、但央行持续抛售黄金，黄金价(jià)格整体维持震荡走势。

　　1998年降息主要为预(yù)防亚(yà)洲(zhōu)金融危机蔓延可能引致(zhì)的经济衰退风险。1997年7月2日，亚洲金融风(fēng)暴席卷泰(tài)国。不久，这场风暴波及马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国等地(dì)。泰国(guó)、印尼、韩国(guó)等国的货币大幅(fú)贬值，同时(shí)造(zào)成亚洲(zhōu)大部分主要(yào)股市的大幅下跌(diē)；冲击亚洲各国外贸(mào)企业，造成亚(yà)洲许多大型企业的倒闭，工人失业，社会经济萧条。亚洲经济衰退导致(zhì)外需减弱，美国商品(pǐn)贸易大幅下降。亚洲金融(róng)危机期(qī)间，虽然美国经济整体保持平稳，就(jiù)业市场保(bǎo)持稳(wěn)定，但自(zì)1998年(nián)2月起，美国对亚洲货物(wù)出口金(jīn)额(é)连续同比负增长(zhǎng)，至1998年8月同比降幅更是扩大至19.7%。与此同时，出口需(xū)求减少导致美国制(zhì)造业景(jǐng)气度持续下降，制造业PMI自1998年6月起持(chí)续低于荣枯线(xiàn)水平，最(zuì)低至46.8%。此外，亚洲金融危机还引发了美国的一些列(liè)金融(róng)风险暴(bào)露，金融(róng)风险爆发(fā)的风险持续加大。为预防亚洲金融危机进一步波及(jí)美国经济(jì)，美联储于1998年9月(yuè)开启降息，并在随后2个月内(nèi)连续3次降息(xī)，累计降息幅度达(dá)75BP。通过美联储的及时(shí)干预，美国各项经济指标整体稳(wěn)定，增(zēng)长相对强劲，GDP环比(bǐ)折年率稳定在3.5%以上，前期下(xià)行的制造业PMI于1999年1月重回(huí)荣枯(kū)线(xiàn)上(shàng)方，消费增长加快，通胀水平逐步回升至2%上方(fāng)。

　　大宗商品价格走势方面，1998年9月-1998年(nián)11月：在降息开启前由于制造业PMI在1997年年中(zhōng)开始便(biàn)持续(xù)下降，商品需求快速放(fàng)缓，金属等工业品(pǐn)商品价格已经处于下行通道。在降息主要阶段由于亚洲(zhōu)金融(róng)危机导致全球经济(jì)增长持续放缓、投资需求持续下降(jiàng)，需求持续疲弱，商品价格总体处于(yú)下行(xíng)通道。黄金价格由于亚洲金融危机导致避险需求增加(jiā)以及随(suí)着美联储降息(xī)，美(měi)元指数走弱，黄金价格有所反弹，从1998年9月的279美元/盎(àng)司涨(zhǎng)至1998年10月(yuè)最高的301美元/盎司，涨幅7.9%，此后重回维持偏弱震(zhèn)荡走势。

　　2019年的降息是为防范经(jīng)济增长放缓引(yǐn)发的经济衰退风险。2019年美国经济整体维持稳定(dìng)增(zēng)长，得益于特朗普政(zhèng)府大规(guī)模减税政策的刺激，GDP环比折年率稳(wěn)定在2%以(yǐ)上，消费保持(chí)平稳，通胀(zhàng)维(wéi)持2%左右的目标区间，就业市场强劲，失(shī)业率在4%以(yǐ)下。但在中美贸易(yì)摩擦、地(dì)缘政治冲(chōng)突等因素影响下，美国(guó)商品出口需求有所走弱，2019年降息前已经连续(xù)4个月(yuè)同比负增长。同(tóng)时，内需随着薪(xīn)资增速的放缓和金融市场的大幅回(huí)落，消费信心大幅下降，也有放缓趋(qū)势，2019年(nián)8月消费支(zhī)出环比大幅放缓(huǎn)至0.19%，美国核心PCE同比增(zēng)长约1.8%，低于美联储2%的目标，折射出美(měi)国国内需求弱化。此外，受到中美贸(mào)易摩擦以及内外需同时收缩(suō)的影响，美国国内制造业有萎缩迹象，自2019年8月开始(shǐ)跌入荣枯(kū)线下(xià)方(fāng)。为防止经济持(chí)续放缓甚至陷入衰退风(fēng)险，美联储于2019年8月开启降息，在随后(hòu)的在3个月内将联邦基金目标利率从2.5%降至1.75%，总降息幅(fú)度75BP。至2020年全球疫情爆发(fā)前，美国经济整体稳定运转(zhuǎn)，制造业PMI于2020年年初回升(shēng)至50上方，失业率(lǜ)继(jì)续(xù)维持在低位，消费支出(chū)加快，通胀快(kuài)速回(huí)升至2%以上。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，2019年8月-2019年10月：在降息开启前由于制造业PMI在2018年下半年开始便持续下降，私人投资持续下降，商(shāng)品需求有所放缓，商品价格已经处于震荡下跌阶段(duàn)。在降(jiàng)息主要阶段由于经济增长保(bǎo)持平稳、投(tóu)资需求继续下降，需求整体平稳，商品价(jià)格总体窄幅波动。黄(huáng)金价格由(yóu)于美(měi)联储降息预期在降息之前已提前反应上涨(zhǎng)，随着美联(lián)储降息靴子落(luò)地，美元(yuán)指(zhǐ)数波动不(bù)大，黄金价(jià)格在降息期间维持震荡(dàng)走势，波动不大。

　　3.2．美联储纾困式降息

　　纾困式降息(xī)：常见于区域/全球性危机后，降(jiàng)息幅(fú)度(dù)大、持续时间长。1982年后美(měi)联储共(gòng)开展过4次纾(shū)困式降(jiàng)息，每(měi)次降(jiàng)息都对应重大(dà)的区域/全球性危机事件。由于这些危机事件往往突发且影响范围广、程度深，因此纾困式降息的幅度更大、次数更多、持续时间更长。下文将详细复盘(pán)历次纾困式降息的宏观背(bèi)景、降息节奏及效果。

　　1989-1992年的降息(xī)周期主要(yào)是(shì)为(wèi)应对储贷危机导致的美国经济衰退。1980年代末由于美国经济增(zēng)长(zhǎng)较快、通胀持续较高、美联(lián)储持续快速加息，美国利(lì)率快(kuài)速上【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响升，导(dǎo)致储贷银行出现短期存款(kuǎn)利(lì)率高于长期固定贷款利(lì)率的(de)困境，债券收益率也有(yǒu)类似情(qíng)况，1989年底10Y与2Y美债收益率出现倒挂。在此背景下，美国储贷危机爆发，多家储贷机构(gòu)破产，据美(měi)国联邦存(cún)款保险公司(sī)FDIC统(tǒng)计，1980-1994年(nián)间平均每年有(yǒu)196家(jiā)银行/储蓄机构倒闭，其中。与此同时，经济逐步陷入衰退，美国消费支出快速(sù)放缓且持续负增长，失业率(lǜ)从5.2%快速上升至7%以上的高位；美国制造业PMI从1990年4月的(de)50%降至1991年1月(yuè)低点(diǎn)的(de)39.2%；1990年(nián)四季度与1991年一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率连续两个季(jì)度大幅负增长。为缓解储贷危(wēi)机对经济造成的冲击，美(měi)联储于1989年6月(yuè)开始(shǐ)降(jiàng)息，并在此后40个月进(jìn)行24次降息、累计降幅高达681.25BP。从降息(xī)效果来看，经济指标不久(jiǔ)便(biàn)回(huí)暖，1991年(nián)二季(jì)度开始(shǐ)制造业PMI开始趋(qū)势性回升，消费支出(chū)增(zēng)长加快、通胀(zhàng)保持平稳，仅(jǐn)失(shī)业(yè)率下降较(jiào)慢，直到1992年年(nián)末才开始逐步下降。

　　大宗商品价格走势方面，1989年6月-1992年(nián)9月：在降(jiàng)息开启前商品价(jià)格已经处于下(xià)行通道(dào)，在降息主要阶段由于经济增长(zhǎng)持续放缓、需求疲弱(ruò)，商品价格(gé)总体处(chù)于下行通道，过程中由于第三次石油(yóu)危机导致能源价格大幅反弹带动商品价格在1990年初-10月(yuè)期间大幅反弹，但由于全球经济增长缓慢、需求持(chí)续疲软、私人投资和制造业景气持续疲弱，商品价格继续下跌，一直(zhí)到1991年末1992年一季(jì)度，随着美国私人投(tóu)资得回暖以及制造业景(jǐng)气得重新回暖，大宗商品(pǐn)价格(gé)有所反(fǎn)弹，但整体由于全球当(dāng)时处于东欧剧变、日【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响本房地产泡沫破灭阶段，商(shāng)品价格仍旧(jiù)处于下跌通道，直(zhí)到1993年(nián)9月商(shāng)品价格方才见底。相反，黄金由于美联储进(jìn)入大幅降息阶段，美元指数(shù)持续(xù)走弱，黄金价格从 1989年(nián)6月的(de)364.9美元(yuán)/盎司涨至1990年3月最高的423.75美元/盎司，涨幅达16%。

　　2001-2003年的降(jiàng)息旨在应对科网泡沫破裂引致的美国(guó)经济全面衰退。2000年(nián)美国资本(běn)市场(chǎng)受(shòu)到(dào)互联网泡沫破裂冲击，大批互联网企业破产(chǎn)倒闭，经济(jì)随之陷入(rù)衰退(tuì)。美国经济数(shù)据从2000年年(nián)初(chū)开始放缓(huǎn)并逐步恶(è)化，消费支出快速放缓、通胀逐步下降。其中(zhōng)GDP环比折年率(lǜ)1999年(nián)四季度6.7%快速下降至2001年最低的-1.6%；制造业PMI从1999年末的58.1%的高位快速下降至2001年最低的40.8%；失业率快速上升，从2000年(nián)4月最(zuì)低的3.8%上升至2003年最高的(de)6.3%。与此同时，美股科技股泡沫破灭，美国(guó)纳斯达克(kè)指数暴跌(diē)，纳指自2000年3月最高(gāo)的5132点暴跌至2002年10月最低的1108点，跌(diē)幅高达78%。为了克服泡沫破裂冲击、推动经济复苏和促进(jìn)新兴产业发展，同时为缓解2001年(nián)“911”恐怖袭击所引发的恐慌情绪，美联储宣布于2001年1月3日下调联邦基金目标利率，在经历30个月、13次降息后(hòu)，累(lèi)计降幅550BP，政策利率最终降至1%左右，远低于以往政策宽松时期的利率水(shuǐ)平。在(zài)此环境之下，美国制(zhì)造业PMI率先触底回升，消(xiāo)费支出增长加快、通胀回升，美国经济自(zì)2002年起(qǐ)重回增长(zhǎng)轨道，失业率则从2003年(nián)下半年开始逐步改(gǎi)善(shàn)。

　　大宗商品价格走势方面，2001年(nián)1月-2003年6月：在降息开启前由(yóu)于制造业PMI在快速下(xià)降，私人投资持续大幅负增长(zhǎng)，商品(pǐn)需求持续下降，工业品等商品价格已经处于下行通道。在降息初期，由于经(jīng)济增长继续放缓、投资需求(qiú)持续下降，需(xū)求疲弱，商品价格总体处于(yú)下行通道。一直到2001年四(sì)季度开始，随着美国私(sī)人投资得(dé)回暖(nuǎn)以及制造(zào)业景气得重新回暖(nuǎn)，大宗商品价(jià)格有所反(fǎn)弹；2002年之后随着中国加入世贸(mào)组织，以及中美房地产需求的爆发，大宗商(shāng)品价格进入长期(qī)牛市(shì)通道。黄(huáng)金随着美联储进入快速大幅降息阶段，美元指数持(chí)续走弱，黄金(jīn)价格(gé)从2001年3月的(de)256美元/盎司涨至2003年2月最(zuì)高的382美元/盎司，涨幅(fú)高达49%。

　　2007-2008年的降息是为(wèi)助力美(měi)国经济从金融(róng)危机后的衰退阴霾中(zhōng)恢(huī)复。2007年(nián)起美国次级(jí)住房抵押贷款(kuǎn)危机逐步显现，次贷违约(yuē)占比不断上(shàng)升至历(lì)史高位，房价持续大幅下跌，房地产景气度持续下降(jiàng)。随后(hòu)次贷危机进一步扩散至金融和经济领(lǐng)域进而向全球扩散。金(jīn)融市场方面，道指在2007年9月-2009年(nián)7月期间的最大跌幅达53.8%，亚太、欧洲等(děng)全球其他金融市(shì)场(chǎng)跟随大幅下跌。经济(jì)方面，美(měi)国(guó)经济形势急转之下，2007年初开始(shǐ)逐步放缓、2008年三季度开始连续四个季度负增长；房地产等私(sī)人(rén)投资(zī)快速大幅下降至接近-30%；消费快(kuài)速(sù)下降、通胀持续降至且(qiě)持续长时间通缩；失业率快速上(shàng)升(shēng)，从2007年最低的4.4%一(yī)度飙升至(zhì)10%的历史(shǐ)高位水平，2008-2009年制造业PMI大多低于50%荣(róng)枯线，一度低至33.1%。在此背景下，美联储于(yú)2007年9月(yuè)开始紧急降息，并在此后连(lián)续降息10次(cì)，到2008年底(dǐ)利率下降500BP至0.25%的(de)超低水平。然而降息仍不足以应(yīng)对严峻的经济形势和金(jīn)融环境，美联储首次引入量化宽松QE，通过大(dà)规模购买美国国债(zhài)、抵押(yā)贷(dài)款支持证券等非常规货币政策工具，压低长期利(lì)率(lǜ)、刺激经济并向市场注入流动性(xìng)。在(zài)降息和QE以及全球经济(jì)刺激的共同作用下，美国(guó)经济逐(zhú)步走出衰退，并于2009年下半年(nián)经济形势(shì)开始(shǐ)回暖。制造业PMI从2009年三季(jì)度开始趋(qū)势性回升，消费支(zhī)出增长也是在三(sān)季度逐步(bù)加快，在四季度开(kāi)始逐步摆脱通缩，GDP环比折年率在2009年三季度在连续四季(jì)度(dù)负增长后首次(cì)获得正增长。

　　大宗商品(pǐn)价格走(zǒu)势方面，2007年9月(yuè)-2008年12月：在降息开启前由于中国经济快速增长、需求强劲，全球需求整体处于补库(kù)阶段，商(shāng)品需求较为强劲，商品价格(gé)处于(yú)上行通道，在(zài)降息开始(shǐ)至2007年年底，由于美国次贷危机尚未(wèi)扩散至全球，叠加中国需求增长较强(qiáng)，工业品等(děng)商品(pǐn)价格仍然处于处(chù)于上行通道(dào)。一直到(dào)2008年年初，随着美国次贷危机引发全球性的金融危机，全球经济短期陷入深度衰退，大宗商品价格大幅下(xià)跌进入熊市通(tōng)道；直到2008年年末2009年年初随着美联储的快速大幅降息、大规模量(liàng)化宽松以(yǐ)及中美等全球(qiú)大规模(mó)经济(jì)刺激(jī)，需求快速回升，大宗商品价格大幅反弹并(bìng)进入牛市通(tōng)道。黄金价格在降息之前由(yóu)于美元(yuán)指数持(chí)续走弱整体延续上涨趋势；此后随着金融危机的爆发引发(fā)流动性(xìng)危(wēi)机，黄金价(jià)格跟随大(dà)幅下跌，从2008年3月最高的1033美元/盎司(sī)跌至2008年10月最(zuì)低的682美元/盎司，跌(diē)幅高(gāo)达34%；2008年10月之后，随着美联储的持续(xù)降息和量化宽松，以及(jí)全(quán)球央行的货币宽松，流动性危机缓解，随之而来的是流动性泛(fàn)滥(làn)，黄(huáng)金价格重回(huí)上行通道，黄金(jīn)价格从最(zuì)低点涨至2011年9月最高的1921美元/盎(àng)司，涨幅高达182%。

　　2020年的降息重点在于(yú)应对新(xīn)冠疫情爆(bào)发对美国经济和金融市场的严重冲击。随着2020年初新冠疫情的爆发，全球经济受(shòu)到巨大冲击，各国(guó)纷纷出台疫情防控措(cuò)施，其中不乏一些对出行、生(shēng)产、消费产生较大负面影响的限制性措施。在这种情(qíng)况下(xià)，美国金融(róng)市场率先(xiān)暴跌，道琼斯指数在2月-3月(yuè)的一个半月内最(zuì)大暴跌38%；美国(guó)经济在短时间内(nèi)遭受重创，经济快速陷入衰退，制造业PMI从(cóng)2020年(nián)1月的(de)50.9%快速回落(luò)至2020年4月(yuè)的41.5%，消费支出快速放缓，GDP环比折年率连续两个季度录得(dé)大幅负(fù)增(zēng)长，失业率(lǜ)从2020年2月的3.5%的超低水平快速飙(biāo)升至4月的14.8%的历史高位。为此，美联储迅速作出降息决策，并于(yú)2020年3月3日、3月16日连续两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息操作，利率下调150BP，一次性降至0.25%的最低水平。此外(wài)，美联储还(hái)重启了量化宽松QE，并启动了一系列紧急贷(dài)款计划以支持市场，缓解疫情对经(jīng)济的巨大冲击。在上述(shù)大规模宽(kuān)松政策的刺激下，美国经济快(kuài)速实现V形复(fù)苏，2020年二(èr)季度末便开始迅速反弹。制造(zào)业PMI从(cóng)2020年4月最低的41.5%快速上升至6月的52.6%、并延续上升趋势；消费支出快速增长；失业率(lǜ)快速下降至10%以(yǐ)下，至2020年末已经降(jiàng)至6.7%的水平；同(tóng)时通胀(zhàng)水平(píng)也迅速走高，2020年06起CPI同比持续攀(pān)升，从最低的0.3%快速(sù)上升至1%上方。

　　大宗商品价(jià)格走(zǒu)势(shì)方面(miàn)，在(zài)降息开启前由于中(zhōng)国率先爆发(fā)疫情，中国需求快速下降导致全球需求快速放缓，工业品等商品价格整体(tǐ)下跌。在降息期间由于全球暴发疫情，导致全球经济快速陷入衰退(tuì)，全球金融市场暴跌纷纷进入熊(xióng)市，工业品等商品价格继续大幅下跌进入熊(xióng)市通道。直到2020年4月随着美联储的快速(sù)大幅降息、无限量量化宽松以(yǐ)及需求侧的大(dà)规模经济刺激，全球需求快速回升，大(dà)宗商品(pǐn)价格大幅反弹并进入(rù)牛市通道。黄金价(jià)格在降息之前由于美(měi)联储整体处于降息(xī)周期(qī)黄金价格延续涨势；此后随着金(jīn)融市场暴跌引发流(liú)动性(xìng)危机，黄金价格跟随大(dà)幅下跌，从(cóng)2020年3月9日最高的1702.85美元/盎(àng)司跌(diē)至3月16日最低的1451美元/盎司，跌幅近15%；3月之后，随着美联储的(de)持(chí)续降息和量化宽松，流动性危机缓解，随之而来的是流动性泛滥，黄金价格重回上(shàng)行通道，黄金价格从最低(dī)点涨至2020年8月最高的2074美元/盎司(sī)，涨幅(fú)高达43%。

　　本轮降息周期为(wèi)预防式降息

　　本轮(lún)降息(xī)周期为预防(fáng)式降息是为了防(fáng)范经济(jì)增长放缓(huǎn)引发(fā)的经济衰退风险。2022年以来随(suí)着美联储的大幅(fú)加息美国经济增长持(chí)续(xù)放缓，从2021年四季度(dù)最高(gāo)的7%快速下降且一度负(fù)增长，经济陷入(rù)一度衰退的边缘(yuán)，目前得益于服务业(yè)消(xiāo)费高(gāo)景气(qì)，GDP环比折年率稳(wěn)定在2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下(xià)降至47.2%，但服务业(yè)PMI强劲，经济韧性较强；消费保持强(qiáng)劲，同比增速(sù)维持在6%左(zuǒ)右的水平(píng)；通胀持续回落但仍未下降(jiàng)至2%的通胀目(mù)标；就业市场整体持续放(fàng)缓，失业率(lǜ)上升至(zhì)4.2%，但整体(tǐ)维持在较低水平。为防止经济持续放缓甚至陷(xiàn)入衰退风险，美联储预计于2024年9月开启降息周期，首次降息25BP，年内剩余(yú)3次议(yì)息会议分别降息25BP，2025年年中左右降至3.25%左右。

　　大(dà)宗商品价(jià)格走势(shì)方面，在降息开启(qǐ)前由于欧美等发达(dá)经济体经济增(zēng)长放缓，制造业PMI整体持续下降，制造业补库动力不强；以及(jí)中国(guó)经济(jì)复苏放缓，需求持续偏弱，大宗商品价格(gé)已经处于下跌阶段。其中LME铜从5月最高的(de)11104.5美元/吨下跌至目(mù)前的9000美元/吨左右，布伦特原油从4月最高的92美元/桶跌至目(mù)前的70美元/桶，黑色商品价格由于国内需求持续放缓，房地产需求修复持续偏慢(màn)而持(chí)续下跌，螺纹(wén)钢价格一度跌至(zhì)3000元/吨，黄金价格相反表现较强，由(yóu)于美联储降息预期持续增强，美元指数一度跌至100左右，国际黄金价格持续破历史新高，一度涨至2560美元/盎司上方。随着美(měi)联储进入预防(fáng)式降息阶段，预(yù)计美国经济大概率(lǜ)实现“软着陆”，需求保(bǎo)持一定的韧(rèn)性，整体平稳，商品价格总体宽幅震荡。黄金(jīn)价格由于(yú)美联(lián)储降息预期在降息之(zhī)前已提前反应上涨，随着(zhe)美联储降息(xī)靴子落地(dì)，预计美元指数波动不大，但全球地缘风险较大，各国(guó)央行(xíng)购金需求旺盛，黄金价格在降息期间预计维持震荡偏强(qiáng)走势，但进一步大幅上涨的空(kōng)间不(bù)大。

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　　明道雨(yǔ)

　　从业(yè)资(zī)格证号：F03092124

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责(zé)任(rèn)编辑：张靖笛(dí)

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