吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心

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　　中国(guó)的资本市场，路在何方(fāng)？

　　（本文作者为中国资本市场研究院院长吴晓求(qiú)）

　　最近两(liǎng)个月我没有讲资本市场如何改革，而主要讲了中国经济增长的动力来源在哪(nǎ)里、如何保(bǎo)证中国经济可(kě)持续增长、中国经济的问题在何处，在适当场合系统讲了金(jīn)融的价值，这些大都是常识。

　　中国社会有时偏离常识。实(shí)际上，一个国家只要尊重常(cháng)识、尊重规律就(jiù)非(fēi)常(cháng)好。

　　相关政策和制度设计要尊重人(rén)性，不要把每(měi)个人都看成圣人，我们都是普通人，都要生活和工作，都希望收入水平不断提高，都希望改善居(jū)住环境，社会(huì)要有适当的制度去保障实现(xiàn)这(zhè)些目标，符合人(rén)性的制度设计(jì)是对普通百姓需求的回应。

　　高尚(shàng)的道(dào)德目标是我们追求的目(mù)标，但并(bìng)不(bù)是一定要每个人都做到。政策设计要以普通老百姓的(de)需(xū)求为出发点，而不是(shì)以高尚的道(dào)德目标为着力(lì)点。

　　金融(róng)强国基本框架指什(shén)么(me)呢？

　　首先，人民币自由化和国际化已经实现。像中国这样的大国，人(rén)民币自由(yóu)化和国(guó)际化是其(qí)是否实现金融强国的基本特征。一国货币走向世界并拥有很好的信用，是金融强国(guó)基(jī)本框架形成最重要的标志。

　　第二，资(zī)本市场或金融市场一(yī)定是对外开放的，且开放度很高，以至于成(chéng)为国(guó)际金融中心。我们(men)这个国际金融中心是人民币计价资(zī)产的交易与财富管理中心，境外投资（外国投资）者的占(zhàn)比比较高。

　　中国(guó)和美国都是大国，在经(jīng)济结构、金融结构上有一定的类似性，从建设国际(jì)金(jīn)融中心(xīn)的角度，我们当然不能用(yòng)新加坡、甚至英国作为标杆，美国的金融(róng)应成我国金融建设重要的参考标杆。

　　中国的(de)改革既要基于中国国情，走自己的道路，更要吸吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心(xī)收(shōu)美国金(jīn)融市场发展的经验和合理内核，这两者并(bìng)不矛盾。

　　不要把中(zhōng)国(guó)道路、中国模式与吸收人类文(wén)明的优秀(xiù)成果(guǒ)对立起来。

　　过去四十多年来，中国经济发展之所以成功，就是(shì)因(yīn)为(wèi)没有把有中国特色的社会主义(yì)市场经济与(yǔ)发达国家的市场经济对立起(qǐ)来，中国特色的(de)社会主义市场(chǎng)经济广泛吸收了现代市场(chǎng)经济的(de)合理内核。虽然不同发达国家经济模式之(zhī)间(jiān)也有差异，但是他们的共性显而易见是(shì)最重要的。这是方法论、思维(wéi)方式的问题。

　　在建设金融强国过程中，中(zhōng)国(guó)当(dāng)然要走自(zì)己(jǐ)的道路，我们(men)不可(kě)能完全复制美国或者英国的模(mó)式，但是有一些重要的内核(hé)却是一样的或高度相似的，同时我们又要根(gēn)据中国国情进行新的(de)探索。

　　中(zhōng)国现(xiàn)代化之路和西方发达国家现代(dài)化之路不是冲突的(de)，而是两种有差别的模式，内核是(shì)一致的。

　　中国现代化之(zhī)路一(yī)定要吸收西(xī)方发(fā)达国家或现代化国家的成功经验，体现(xiàn)共同的特征的一面，如经(jīng)济高度(dù)发达、法治国家贫富差距较小、社会腐(fǔ)败指(zhǐ)数低、生态环境良(liáng)好(hǎo)、老有所养、学(xué)有所(suǒ)教(jiào)、病有所医等(děng)现代化国家的共同标(biāo)志。我们(men)在思维方(fāng)式和方法(fǎ)论(lùn)上要兼容并蓄。

　　就(jiù)金融强国而(ér)言，资本市场(chǎng)的(de)对(duì)外开放乃至成为全(quán)球新的国际(jì)金融中心，成(chéng)为人民币计价资产(chǎn)的交易中心(xīn)，显然是中国实现金融强国的重(zhòng)要载(zài)体。

　　金融强国的基石是法治，是国家软实力，是这个国家(jiā)的国际信用，在国际上有广泛的(de)朋友(yǒu)圈且朋友圈的国家亦有重要的信用，大家相互信(xìn)任。于我们而言，法治化还有漫长的进程，还需要艰苦的努力。

　　金融强国的目标于中国而言，是一个伟大(dà)的目标，这一目标要求我们要不断完善法制。因(yīn)为只要投资者有信(xìn)心，资本才会不断进(jìn)入。

　　法治决定资本的流向。金融强国是中(zhōng)国国家社会现代化的(de)重要组成部分。金融(róng)强国中(zhōng)的资本市(shì)场显然不(bù)只是一个融资市场，一个没有回报的融资市场，是没有前途的，必然是一(yī)个纯粹(cuì)的投机市场。

　　我们相当长时期里并没有理解资本市(shì)场在中国现代化和金融(róng)强国建设(shè)中(zhōng)的重要作用。提高认知是成功的前提，很多事情做不好，一个(gè)重要原因是因为认知(zhī)出了问题，认知一旦正确，市场就可能搞好。

　　在(zài)现(xiàn)代社会，财富管理的基石是资本市场，是透明、流动性好、有成长性的(de)资本市场(chǎng)。财富管理的重要前(qián)提是(shì)市场流动性，如果资产没有流动性，财富管理就难(nán)以进行，同时还要有很好的成长(zhǎng)性，流动性、成(chéng)长性两者相辅相成。

　　我对现在很低迷的市场很忧虑。资本市场(chǎng)是现(xiàn)代市场经济最重要的内(nèi)核，它要求社会要有高度的透明度、很发达的商业(yè)文明、很强的契约精(jīng)神，社会(huì)有很(hěn)广(guǎng)泛的诚(chéng)信文化，不能做假(jiǎ)账、说假话，不能披露(lù)虚假信息。

　　但是，假话(huà)盛行，这与资本市场的精神特质是格格不(bù)入的。做的账、说的话、做的材料都是假(jiǎ)的，过去地方政府还出台很多激励政(zhèng)策(cè)，企业上市有巨额奖励(lì)，所以他们(men)想办法做假账，有时(shí)会计师、审计师也(yě)介(jiè)入其中，大(dà)家共同得利(lì)。虚(xū)假信息披露做(zuò)假(jiǎ)账似乎(hū)形(xíng)成了一条闭环链条，证监会面(miàn)对这种虚假信息披露(lù)的闭环机制正在想办法解(jiě)决，但还需(xū)时(shí)间。

　　中国资本市场改革之路很漫长，因为这需要商业文明为(wèi)前(qián)提，同时更要有很好的社会契约精神，足够(gòu)的透明度。透(tòu)明(míng)度是资本市(shì)场的(de)生(shēng)命线。我们的改革似乎要从(cóng)基因(yīn)上开始，困难且复杂(zá)，要有长期的思想准备。

　　注册制改革的方向是正确的(de)，但前提一定是严刑峻法。虚假信息披露、内幕交易之所以猖獗，是因为没有严刑峻法，处罚很轻，违法成本很低，现在我们要(yào)修改法律，要对所有的违法者包括链条(tiáo)当(dāng)中的机(jī)构与人，都必须有非常明确且非常严重的(de)处罚标(biāo)准，现在的处(chù)罚标准太(tài)低了。

　　2001年(nián)11月，美国安然公司财务(wù)做假被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚(fá)，安然公司罚没(méi)了，他们的罚款不是(shì)收归(guī)国库，而是(shì)通过集(jí)团诉讼(sòng)赔偿给(gěi)了中小投资者，因为中小投资者(zhě)因虚假信(xìn)息披露蒙受(shòu)了巨大损失。

　　我们不(bù)能(néng)把这种罚没归入国(guó)库，要(yào)赔偿给相关中小投资者，这个逻(luó)辑是(shì)清楚的(de)，否则，对中小投资者来说是不公平的，信心(xīn)就会失去。他(tā)们就不(bù)会(huì)来(lái)这个市场投资了，因为他们的合法权益得不到保护(hù)。

　　投资有风险，风险须自担，这个(gè)原则是对的，但是有一个前提，就(jiù)是信息(xī)披露必须是真实的，透明度是前提(tí)。

　　中国在发展(zhǎn)资本(běn)市场的过程中，必须建立起中小投资(zī)者赔偿机制，影响投资者(zhě)投(tóu)资决策的虚假信息所带来的损失必须由相(xiāng)应责任(rèn)人(rén)赔偿，这是(shì)维护市场信心基本的法律保障(zhàng)和重要的制度安排。

　　严刑峻法的基础是建立投资者的赔偿机制。赔偿机制很复杂，涉(shè)及相应(yīng)的法律结构(gòu)和诉讼机制，要有相应的(de)法律(lǜ)制(zhì)度安排，比(bǐ)如代理人制度、集团诉讼等等，这些都要建立起来。

　　资本市(shì)场之所以是现代金融的核心，是因(yīn)为其(qí)法制体(tǐ)系和制(zhì)度结构非(fēi)常复杂，复杂的制度和法律(lǜ)体系最终的目的(de)是维护投资者信(xìn)心，保护(hù)投资者的合法权(quán)益，这不是口号，而(ér)是需要(yào)具体的法律条文的保护(hù)，是实实在在的，我们在这方面做得比较粗糙。

　　严刑峻法是(shì)对违法者(zhě)的严刑峻法，而(ér)不是中小投资者买了虚假信息披露的上市公(gōng)司的股票去承担退市的责任。

　　总体而(ér)言，中国(guó)资本市场(chǎng)一个时(shí)期以来的制度改(gǎi)革做得(dé)比较好，包括注册制条件下IPO的制度规范，减持规则的重大修改、透明度监管和违规违法的处罚力度的(de)提高等。

　　过(guò)去一个时期(qī)IPO有天使化、VC化倾向，在这种(zhǒng)条件下，市场是不可能有成长(zhǎng)性的。现在我(wǒ)们在IPO上正(zhèng)在做的这些改革(gé)要避免(miǎn)这(zhè)些倾向。这些理(lǐ)念都是不对(duì)的，没有正确理解资本市场的核心要义。

　　资本市场很复杂，我们要对现代金(jīn)融有深(shēn)刻的理解(jiě)，我们的理解是(shì)比(bǐ吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心)较落后的(de)。金融在今(jīn)天的中国有巨大(dà)的价值，社会对金融(róng)有一定的误解(jiě)，这种(zhǒng)误解也蔓延到对资本市场认识上。资本市(shì)场的低迷和对资本(běn)市场(chǎng)的理解有密切的关系。我们要回(huí)归正确的认知。

　　我们要深刻理解减持规则改革的重大意义。不少人并(bìng)没有深刻理解这(zhè)次减持(chí)规则修改的深远意义，它对未来抑制高市盈率发行价有重要的约束作用。

　　未来大股东的减持价(jià)格不能(néng)低于IPO的价格，这就是一种内在的约束。当然还有净资产、分红(hóng)比例等约束。同时对欺诈上市的“看门人”的责(zé)任也做了重要改革，这些改革都是资本市场发展的重(zhòng)要基(jī)础工(gōng)程，基础(chǔ)不稳(wěn)地动山摇，基(jī)础工程要做好做实。

　　最近监管部门正在努力做这(zhè)些基础性工(gōng)作，从这个意义上说(shuō)，中国资本市(shì)场未来是有希望的，因(yīn)为打基础是一个漫长而艰难(nán)的过程(chéng)，不(bù)做好这些基础性工程，市场不会有持续发展的潜(qián)力。所以，要高度重视一个(gè)时(shí)期以来资(zī)本市(shì)场基础工程的深远意义。

　　目前(qián)资本市场一系列改革的大方向我是赞成的，但是有两个方面需要提醒：

吴晓求：对中国资本市场的未来，要正确看待，要有信心="font-L">　　一是，新ST制度。我个人认为，这其中有重大的缺陷。比如，大股东违法违规(guī)占款，这家公司就要进入ST程序，我不认为这(zhè)是正确的。这(zhè)项(xiàng)ST新规实际上纵容了大股东的(de)违法违规占款(kuǎn)行为。违规违法占用了上市公司资(zī)金，不去处罚大股东，不去(qù)追索占款，而是立(lì)即ST，这是(shì)不公平(píng)的，于情于理于法都不正确。

　　ST后(hòu)，公司股价天天跌停板，一直跌到20个交易日都低(dī)于(yú)1元价，并(bìng)进入(rù)退市程(chéng)序，这实际上(shàng)是让中小投资者在承担大股东违规违法占(zhàn)款(kuǎn)所(suǒ)带来的巨大损失。

　　我认为，对这种情况，首先要采取刑事(shì)、行政和民事等一切手段(duàn)，把大股东的占款追(zhuī)回来，追回来这家上市公司就是一个(gè)正(zhèng)常公司，大股东把钱拿走了公司退市对大股东几乎没有什么损失(shī)，这就(jiù)是在中国，公司退市(shì)了，大股东偷(tōu)着乐的原因所在。

　　我们(men)绝(jué)不能(néng)纵容大(dà)股东这种违法行为(wèi)。要有建立刑事、民事的严厉处罚措施，决(jué)不能让(ràng)他们逍遥(yáo)法外，决不能这种损失让中小投资者来承(chéng)担。

　　二是，上市公司违(wéi)法行为的退市制度安排，要有配套(tào)的救济和(hé)赔偿制度。对(duì)这类上市公(gōng)司退市必须建(jiàn)立民事赔偿机制，赔偿资金要从大股东或实际(jì)控制人资产(chǎn)当中(zhōng)扣(kòu)除(chú)，不能一退了之。

　　我是从(cóng)一个学者的视角、从(cóng)经济学基本逻辑去研(yán)究中国(guó)资本市场，主要是讲道理、讲逻辑。对中国资本市场(chǎng)的未来，我(wǒ)们要正确看待，要(yào)有信(xìn)心。

　　现在我们(men)的投资逻辑似乎也颠覆(fù)了。现在资金都蜂拥进入高股息率的股票主要是银行股。中国(guó)资本市场基本上快成(chéng)了股债市场，或者另一类债券市场(chǎng)。这与推动科(kē)技创新和高科技企业(yè)发展的(de)逻辑是不一样的。

　　我不希望中国(guó)资本市场完全(quán)变成了一个股债市场。资本市场有巨大功(gōng)能，通过它去推(tuī)动科技创新(xīn)，推动上市公司的结构调整，同时发挥市场巨大的激励功能。

　　美国“七姐妹”或者说“七(qī)兄弟“怎么(me)来的？要深刻理解，资本市场(chǎng)发展与高科技企业发展是一个良性(xìng)的循环。

　　一个只重视高股(gǔ)息的市场，一定不是一个强(qiáng)大的(de)有竞争力的市(shì)场。所以，重塑(sù)资本(běn)市场(chǎng)的投资逻辑很重要，这(zhè)也(yě)是推动资本市场(chǎng)发展很重要的认知。

　　本文仅代表作(zuò)者观(guān)点。

责任编辑：刘(liú)万里 SF014

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