利多因素交织
！ 豆系市场
整体偏强运行

来源：中华粮(liáng)网

　　美豆出口边际改善、密西西比河水位偏低、巴(bā)西高(gāo)温少雨天气以及管理基金空头回补共同驱(qū)动本周CBOT大(dà)豆(dòu)反弹，CNF报价(jià)亦有所走高。随着新作美豆收割临近，短(duǎn)期内我们预计豆系商品估值(zhí)向上空间仍然受到一定抑制。随后市场(chǎng)关注焦点将转向新作美豆出口以及南(nán)美天气交易。国内方面，市场(chǎng)抢跑计价豆粕去库时(shí)点到(dào)来，叠加美豆(dòu)走 强从成本 端传导以(yǐ)及(jí)加菜籽反倾销事件(jiàn)影(yǐng)响，共同促
使豆粕反弹。我们
认为短期在(zài)大豆库存仍(réng)处高位且(qiě)油厂无意愿主(zhǔ)动降低开(kāi)机(jī)情况下，豆粕现实端的弱势(shì)预计(jì)还将维持一段时间。中期我们相对看好豆粕估值的抬升，主要基(jī)于(yú)当前国(guó)内四季度买船进度偏慢。年度(dù)视角下大豆供应宽松格(gé)局(jú)暂无法证伪，豆粕(pò)中枢最终上行(xíng)幅度可能有限。策略上我们倾向基于估值逻辑买入11-1价 差；同时(shí)看多1-5价差，但(dàn)这需要(yào)依赖(lài)后(hòu)期南美天气(qì)题材的发(fā)酵(jiào)。

　　大豆(dòu)种植与天气形势

　　美国(guó)：根据U.S. Drought Monitor数据，截至9月3日，美豆十一大主产州加权平均土壤 干旱比例为18%，周度环比增加5.13个百分点，较去年同(tóng)比(bǐ)下降26.29个百分(fēn)点。截至9月1日，美豆优良率65%，周度环比下(xià)调2个百分(fēn)点。平原地区的(de)南(nán)、北达科他州、内布拉斯加州与玉米带东部的伊利诺伊州、印(yìn)第安纳州、俄亥俄州优良率周度均有所下滑。11大主产州中，爱荷华州(zhōu)、密(mì)苏里州以及(jí)阿肯(kěn)色(sè)州优良率仍然保持在70%以上。

　　World Ag Weather显(xiǎn)示，过去
一周（0829-0905），平原地区、玉米带东部地区7天累计降雨量不超过20mm，明尼苏达州、爱荷华(huá)州(zhōu)以及堪萨斯州局(jú)部(bù)区域在20-50mm。过(guò)去两周（0822-0905），产区(qū)降(jiàng)雨分布(bù)差异较大(dà)，达科他州(zhōu)、明尼苏达州 等地均有(yǒu)区域14天累计降雨量高于历史平均(jūn)水平，但(dàn)大部分产区仍然低于历史平(píng)均水平。

　　GFS模型显示，在中性情形下，未来一周（0906-0913），绝大多数产(chǎn)区几乎没有降雨，零(líng)星区 域7天累计降雨量预计也不超过(guò)10mm。南达科他州、内布拉斯加州以及堪萨斯州最高气(qì)温(wēn)预计在32℃-37℃，其余产(chǎn)区预计在27℃-32℃。所有产(chǎn)区最低气温预计(jì)均在10℃以 上，霜冻发生(shēng)的可能性较(jiào)低。平原地区平均气温较历史平(píng)均水平偏高2-6℃。未来(lái)两周（0906-0920），几乎所有产区的降雨量处于深度偏(piān)离历史平均水平(píng)状态，14天累计(jì)降雨量均不超过历史平均水平的20%。（注：天气预报具有实时(shí)性(xìng)，请及时关注World Ag Weather或NOAA的每日预报。）

　　G3对华贸易

　　据USDA数据，截至9月3日(rì)当周，美豆出口检验(yàn)量49.87万吨（前值经调整后(hòu)42.11万吨）。截(jié)至(zhì)8月22日，美豆周度出口(kǒu)54.23万吨（前(qián)值42.18万吨）；累计出口4393.85万(wàn)吨（前值4339.61万吨，同期(qī)5169.33万吨）；累计销(xiāo)售4566.60万吨（前值4580.96万吨，同期5327.47万吨）。周度对华出口7.68万吨（前
值5.50万吨），累计对华出口2410.48万吨(dūn)（前值2402.81万吨(dūn)，同(tóng)期3123.77万吨），累计对华销售2451.81万吨（前值2445.53万吨(dūn)，同期3137.70万吨）。

　　据数据统计，截至9月1日(rì)当周，8月份巴西各港口对中国大豆发船总量为(wèi)660万吨，环比减(jiǎn)少109.2万吨，同比增加69.84万吨；阿根廷各港(gǎng)口（含(hán)乌拉圭东岸(àn)港口）对中国(guó)大豆发船总量为73.29万吨，环比减(jiǎn)少13.12万吨，同比增加73.29万吨。

　　行情小结

　　我(wǒ)们依然维持Pro Farmer巡查结 果发布后市场对美豆(dòu)利空计价告一段落的(de)主基调，并以此展开后续分析(xī)。市(shì)场开(kāi)始新一轮的预(yù)期交易，路径主要包括新作美豆的(de)需求（主要是出
口）与南美大豆种植。对此展开讨(tǎo)论前，我们先简要(yào)回顾(gù)8月(yuè)天气(qì)可能对后(hòu)续美豆单产调整的影响。

　　图12显示了8月产区降雨(yǔ)和最高气温的历史(shǐ)分位。除了达科他州 和明尼苏达州部分区域外(wài)，其他产区在累计降雨(yǔ)量上都处于较(jiào)后分位，尤其是在(zài)爱(ài)荷华州、伊利诺(nuò)伊州、印第安(ān)纳(nà)州以及俄(é)亥俄州。与此同时，多数产区在最(zuì)高气温上也都处于(yú)较后分位，因此8月产区天气基本可以概括为干燥但相对凉爽。8月份大豆处于鼓粒灌浆期，对雨水的敏感性要略高于气(qì)温，因此这样的(de)雨热条件会给(gěi)大豆生长造成一些影响，但并不显著，各州优良率从月初到(dào)月末的变动平均不过4-5个百分点（俄(é)亥俄州除外(wài)）。我们理解 8月少雨(yǔ)天气可能限(xiàn)制着新
作单产朝着53往上发展的(de)空(kōng)间，但单产落(luò)在52-53区间仍然是大(dà)概率事件，进而不会对24/25年度美豆宽松格局造成实(shí)质性冲击。

　　近期美豆出口(kǒu)有边际改善的倾向。尽管USDA出口销售数据有所滞后(hòu)，但我们仍然可以看到23/24年度的周度出口曲线有一定上抬。最新(xīn)一周新作美豆(dòu)对华成(chéng)交（含70%未知目的地）环比增加150万吨。我们理解(jiě)这主要是源于中国国内大豆压榨(zhà)利润持续(xù)向好加快油厂买船，并(bìng)且由于巴西CNF报价高于美豆，也使得油厂更青睐新作美豆。此外，截(jié)至(zhì)9月(yuè)6日，Memphis(密西西比河岸重(zhòng)要城市)附近几个
水位(wèi)观测点均显示(shì)密西西比河部分(fēn)流域水(shuǐ)位(wèi)已经显著低于低水
位阈值(zhí)(Low Threshold)，并且预计至少
还(hái)会(huì)持续半个月。密(mì)西西比河是将中西
部上(shàng)游产区大豆运往墨西哥湾的必经河流，河(hé)流水位偏低将延长驳船到港时间，并抬升内陆运费，本周美湾(wān)、美(měi)西CNF报价有明显上涨。如果后续预报得以兑现，届时新作美(měi)豆出
口(kǒu)可能在运输上遭遇(yù)一定阻碍(ài)，这(zhè)亦有利于支撑美(měi)豆价格。

　　另一(yī)方面，根据巴西农业部(bù)的信息，今年9月上旬获得大豆播种许 可的主产州分别是马托格罗索州(zhōu)（9月7日）和帕拉纳州(zhōu)（9月(yuè)1日，部分区(qū)域）。但7月以来，巴西大豆(dòu)产区降雨持续偏少，最高气温也 在35℃以上，这样的天气条件加剧(jù)产区干旱的发展(zhǎn)，不利于(yú)播种工作的开展。最新预报显示未来半个月除南部的(de)帕(pà)拉纳(nà)州和南里奥格(gé)兰德州有少量降雨外(wài)，其余
产区几乎(hū)没有降(jiàng)雨，同时包括马(mǎ)托格(gé)罗索州在内的巴西中(zhōng)部地区最(zuì)高(gāo)气温(wēn)也(yě)保持在37℃以上，这可能继续导致产区土(tǔ)壤墒情恶化，并(bìng)使得大豆(dòu)播种 延(yán)迟。

　　我们
认(rèn)为当前市场对于美豆丰产的(de)利空计价在前 期已经充分体现(xiàn)，并伴随丰(fēng)产格局认知的夯实，9月报(bào)告无论是维持(chí)单产53.2的(de)预估还是小幅下调都预计(jì)不会给美豆价格带来(lái)太(tài)大影响。9月中旬后美豆的陆续上(shàng)市将在现实端构筑起压力，预计短期会压制豆系商品的向(xiàng)上反 弹。与此同时，9月后市场逐步打开(kāi)南美天气交易的
窗口，当前的巴西天气无疑有利于(yú)看多(duō)情绪(xù)的形(xíng)成，也有望在出 口暂无起色的背景下支撑起美豆的反弹，这部分实(shí)质是回归传统的天气交易模(mó)式。此(cǐ)外(wài)，正如(rú)我们在8月月(yuè)度策略(lüè)中所提(tí)及，中国对新作美(měi)豆的买(mǎi)船节奏有望(wàng)在四季度加快，美豆出口仍然有叙事空间。最后，我们亦(yì)注意到近期美盘三(sān)大作物（大豆、玉米、小麦）均走出反弹(dàn)行情，我们理解(jiě)这可能(néng)与管(guǎn)理基(jī)金空头回补(bǔ)有关。当前的净多头(tóu)持(chí)仓处于极低分位水(shuǐ)平，从历史经验看，管理基金通常会在二季度后期(qī)或三季度减少空单持(chí)有，尽管启动的时点每年有所差异，但行为模式上却表现出相对的一致(zhì)性。

　　国内豆粕本周亦(yì)出(chū)现(xiàn)反(fǎn)弹，我们理解(jiě)这既有自身基本面因素作用，亦有外生事(shì)件的驱动。一方面，同美豆(dòu)类似，市场(chǎng)基(jī)本认可此(cǐ)前豆粕的下(xià)跌已经较为充分计价现实端的拖累，并倾向提(tí)前抢跑去库时点的到来，这为豆粕反弹做(zuò)好铺垫(diàn)。而美豆的走强则进一步巩固(gù)看多情绪，最终使得豆粕(pò)价(jià)格重(zhòng)回3000上方。与此同时，在国内中下(xià)游企业(yè)普遍“买涨不(bù)买跌(diē)”心态(tài)的驱使下 ，豆粕价格反弹(dàn)加快了中下游成交和提货节奏，使得豆 粕库存周度环(huán)比下(xià)降，反过来(lái)强化了部分市场主体有关去库时点到来的认知，这又有利于价格进一步走强，形 成一轮正反(fǎn)馈。另(lìng)一方(fāng)面，本周商务部关于加菜
籽反倾销的消息带动整个菜(cài)系价格大幅走强，豆粕(pò)也受此影响，不过幅度并不(bù)大。国内豆粕与菜粕的产量及消费(fèi)均不在一个量级，菜粕基本面的变动难以对豆粕估值造成(chéng)实质性影响。

　　我们认为对豆粕去库时点到来的判断仍然需要谨慎。尽管豆粕(pò)库(kù)存环比下降(jiàng)，但 这在(zài)一定程度上本身是某种自我预(yù)期的(de)实现(xiàn)，国内大豆库存仍然处于高位，拐点还未出现，在榨利较好的情况下(xià)，油厂(chǎng)也没有意愿主动减(jiǎn)少开机，现实端(duān)的累库预计还会持(chí)续一段时期，叠加着美豆即将(jiāng)大量上市，在短(duǎn)期(qī)内豆(dòu)粕向上空间(jiān)仍然会受到一些抑制。中期我们相对看好豆粕表现，这主要基于(yú)上(shàng)文提到过(guò)的(de)四(sì)季度(dù)国内大豆采购(gòu)缺口(kǒu)依然较大，后期(qī)存在原(yuán)料供应紧缺叙事的可能性。此(cǐ)外，美豆也可能从成本端支(zhī)撑豆粕。但从年度视角上
，我们理解当前全球大豆供应宽松格局暂时无法被证伪，因此豆粕中枢最终上行幅度可(kě)能有限。策略方面，从估值 角度，当前豆粕价格基本与CBOT大(dà)豆价格匹(pǐ)配，单边我们倾向观望。价差上(shàng)，考虑买入11-1价差，亦(yì)主(zhǔ)要基于估(gū)值逻辑；1-5虽倾向(xiàng)于正套，但这依赖于后续天气题材的发酵。此外，考虑(lǜ)到本周因外生事件推动菜(cài)粕大(dà)幅上行，使得国内菜粕性价比快速下(xià)降(jiàng)，可(kě)等待产(chǎn)区加菜籽恢复报价指(zhǐ)引后，尝试(shì)逢低买入豆菜粕价差。

（本文内(nèi)容仅供参考，据此入市风险自担）

CFC商品(pǐn)策略研究

（转自：中(zhōng)华粮网）

责任编辑(jí)：张(zhāng)靖笛

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