鲍威尔是能力强还是运气好？

　　（本文作者陶冬系中国首席(xí)经济学家论坛理事）

　　市场在忐忑中等来了最新美国(guó)非农就业数据，数(shù)据本身好坏参差，但资金一(yī)哄而散，美股(gǔ)录得十八个月来最差的单周表现。市场焦虑来自两部分，首先大幅下调的前期数据令资金更担心衰退风(fēng)险，其次几位(wèi)联储高官谈话指向25点(diǎn)减息，大码降息好像并非 FOMC的首选，美股剧烈调整，而期货市场对减息(xī)概率的定价则变化有限。芝交(jiāo)所利(lì)率掉期价目前隐含年内减(jiǎn)息112点(diǎn)vs数据公布前108点(diǎn)。

　　对增长(zhǎng)前景的不确定感觉，拉高(gāo)了恐慌指数VIX，两年期国 债收益率(lǜ)下挫，美汇指数向 下。日(rì)本前央行行(xíng)长黑田认为本国利(lì)率会(huì)继续(xù)上升，日元(yuán)对美元走(zǒu)强，创今年新高。九月份的美股，在(zài)下跌中起(qǐ)步，原(yuán)因在于市场对衰退风险的忧虑。其实最新数据不算很差，但是市场对联储大码减息有过度的 期(qī)待(dài)。预(yù)期落空，整固开启。

　　联储将政策重(zhòng)心从抑制通胀转(zhuǎn)向了保(bǎo)障就业，市场的焦虑点也同样转移，就业成为经济前(qián)景判断和减息力度判断的核心坐标。美国八月份新增142K份就业(yè)，vs上期85K和预期的165K。失业率从4.3%轻微回(huí)落到4.2%，时薪增长(zhǎng)环比加速到0.4%。这是一杯水一半满一半空的场景(jǐng)，市场未能从这组数据中得到(dào)月中联储加息 25点还是(shì)50点的清晰讯号(hào)。

　　本次新增非(fēi)农其实是一个不过不失的(de)数(shù)字，即远远低于过去十二个月的炽(chì)热(rè)水(shuǐ)平，表明劳工市场已经出现放缓，又比之前两个月高出一截，表(biǎo)明就业市(shì)场回归(guī)正(zhèng)常水平。担心主要源自之前两个(gè)月本来就低(dī)迷的(de)数(shù)据，被下方调低86K，令人(rén)进一步感受到经济下行的压力。失业率下降让上月被炒得风风火火的萨姆规则有点尴尬，时薪回升支持具有韧性的消费。

　　被称为联储天线的(de)华尔(ěr)街日报(bào)记者Nick Timiraos在社交媒体指出，最近市场一直在纠结九月份减(jiǎn)息
25点还是(shì)50点。新(xīn)增就业人(rén)数没有坏到(dào)令50点减息变成基 础假设，但是之前数据的大幅下修又迫使(shǐ)市(shì)场面对经(jīng)济下滑的风险，并(bìng)继(jì)续孳生更大幅减息的揣测 。

　　从国债市场的定价看，交易员对联储中期的(de)减息力度信心略(lüè)增，不过对九月减(jiǎn)息两码50点，仍然认为充其量是五五波，经济(jì)学家则多数预测降(jiàng)息一(yī)码25点(diǎn)。笔(bǐ)者没有改变九月减息25点的(de)预测，认为此组(zǔ)数据的意(yì)义(yì)在于(yú)确认了劳工市场已经明显降温，经济(jì)的中期困难可能多过现在的(de)预设。新增就业和消费信心将成为未来(lái)一年最受瞩目的参考指标(biāo)。

　　在(zài)非农数(shù)据公布后，纽约联储(chǔ)主(zhǔ)席威廉姆斯在书面声(shēng)明中，公(gōng)开支持接下来(lái)的减息措施，表(biǎo)明(míng)那是“自然的下一(yī)步”。威廉 姆斯在本届(jiè)联(lián)储中的地位仅次于鲍威尔，并负责直接与金融市场沟通，他的发言可以视(shì)为联储九月减息的直(zhí)接表(biǎo)态，不过他根本没有暗示(shì)大码减息的可能。

　　上个月Jackson Hole年会上的演讲，是联储主席鲍威尔职业生涯中的一个高光时(shí)刻。他在年会上宣告，减息的时机已经成熟。应该说PCE通 胀距离
政策目(mù)标的2%已经(jīng)胜利在望，同时就业市场过热情况已经消退，而最新消费信心还有轻微反弹，表明消费者(zhě)并没有因为劳工市场走软而大幅改变(biàn)消费行为。这种经济“不(bù)太冷又(yòu)不太热”的状态
，正是联储所追(zhuī)求的，它(tā)有空间按照自己的节奏(zòu)逐步(bù)将政策利率调整到中(zhōng)性水(shuǐ)平。

　　美(měi)国(guó)物价(jià)回落是有目(mù)共睹(dǔ)的，不
过这(zhè)应否归功于联储却(què)有待商榷。通胀下降(jiàng)的第一个原因是，疫后供应链断裂得(dé)到修复(fù)，物价恢(huī)复正常。这(zhè)与联(lián)储政策关系(xì)不大。第(dì)二个原因(yīn)是，能源价格飙升后迅(xùn)速回落，这与(yǔ)联储政策(cè)关系也不大。其实2023年(nián)的通胀回落基本上与联(lián)储政策无关，工资-服务(wù)价格连环上(shàng)涨的形成机制在相(xiāng)当时间并 未(wèi)得到妥善处理。

　　抗击通胀的转机出现(xiàn)在年中，失业率突然掉头向上。是什么扭转了就业市场供需失衡呢？最大的原(yuán)因是大量(liàng)移民（包括非法移民）进入了就业市场，打破了低端劳工(gōng)市场卖方坐地起价的局面。是什么(me)改变了消费(fèi)市(shì)场极度亢奋局面(miàn)呢？当年新冠救援支票所带(dài)来(lái)的超额储(chǔ)蓄花得七七八八(bā)，乱涨价使得中产家庭对价格(gé)更敏感(gǎn)了。这些(xiē)大 部(bù)分亦非联储加(jiā)息之功。

　　那(nà)么，鲍威尔联储在(zài)治理通胀上(shàng)究竟是能力出众，还是运气超好呢？联储加息的(de)确在信用端产生出抑制效果，消费信(xìn)用(yòng)、企业投资和房地(dì)产建筑均(jūn)因加息(xī)而回软，但是在切断工资与服务业物(wù)价螺(luó)旋上升上并(bìng)不成(chéng)功，最终靠幸运女神帮了一把。逆转劳工供需关系的是涌入边境的移民，而此改变了就业市场的预期，产(chǎn)生出连锁反应。

　　笔者提出此问(wèn)，并非想(xiǎng)八卦联(lián)储的能力，而是希望藉此评估美国经济硬着陆的风险(xiǎn)。如果移民供应是失(shī)业率大升的重要
原因，则美国家庭收入所受到
的冲击暂时有(yǒu)限，他们的资 产负债表并未大幅(fú)恶化，这样的话未来消费未必大跌。美国经济正处在业态转变中，过渡期
的数据并不稳定，观(guān)点也较纷纭。软着陆(lù)判断，是基于笔者的经验和对数据(jù)的理解。

　　本 周焦点是欧洲央(yāng)行(xíng)例(lì)会，降息一码25点(diǎn)的机会甚高。欧洲经济（尤其(qí)是德国经济）迫切需要提振，欧(ōu)元汇率相对于日元过强，而工(gōng)资上涨已经大幅回落。除此之外留意，1）美国八月核心CPI，预计(jì)环比上升0.2%，与上(shàng)期持平，应该不会改(gǎi)变联储九(jiǔ)月减息的(de)路(lù)径。2）密歇根大(dà)学消费信心指数，可能滑落到(dào)67，vs上期67.9。3）中国(guó)月(yuè)度经济指标，可能偏(piān)弱，而社融数据则估计回升。4）印度八月CPI进一步下滑(huá)，央行(xíng)十月减息(xī)机会增。

　　本文仅代表作者观点。

责任编辑：张靖笛

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