中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读

专(zhuān)题：中美利差或进一(yī)步收窄 A股流动性(xìng)有望改善

　　来(lái)源(yuán)：中信建(jiàn)投证券研究

　　北京时间9月19日(rì)凌晨，美联(lián)储宣布将(jiāng)联邦基金利率目标(biāo)区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之(zhī)间的水平(píng)。这也是4年来，美联储首度降息，引发(fā)全世界广泛关注。

　　美联储降息50个基点“靴(xuē)子落地”，黄金、债券、股票市(shì)场走势如何？对全球各类资产(chǎn)有何影响？如何把握本轮降息投资机遇？中(zhōng)信建投证(zhèng)券海外经济与大类资产首(shǒu)席(xí)钱伟团队、银行业首席马鲲鹏（金麒麟分析师）团队推出【联合解读美联储降(jiàng)息50个基点】：

　　海外经济与大(dà)类资产(chǎn)：联储降息落地，后面看什么？

　　银行：更高的终(zhōng)端利率水平，全球银行(xíng)业前景可期

　　01 联储降息落地，后面(miàn)看什么？

　　无论(lùn)是首次降息幅度、还是未来降息路径预测，联储均向此前市场预期(qī)靠(kào)拢，对于本次会议的讨(tǎo)论价值已经有限，后续应该关注哪些问题(tí)？软着陆概率提升，四季度是经济企稳(wěn)的重要观(guān)察期。美国地产(chǎn)和(hé)制造业获益更直接，叠加潜在关税(shuì)预期削弱，我国出口链存(cún)在博弈(yì)空间。通胀回归正常(cháng)趋势下(xià)，即使经济稳(wěn)定，目前降息路(lù)径依然可以兑现，但(dàn)继续加码缺乏空间(jiān)。短期资产震荡为主，下一个关键点是大选落地，届时或与降(jiàng)息形成共振。

　　美国联邦储备委员(yuán)会当地时间18日宣布，将联邦基金利率目标(biāo)区间下(xià)调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这(zhè)也是4年来，美联储(chǔ)首(shǒu)度降息。

　　无(wú)论是首次降息幅度、还是未来降息路径预(yù)测，联储均向此(cǐ)前市场预期靠拢，对于本次会议的讨(tǎo)论价值已经有限，后续(xù)应该关注哪些问题？

　　联储降息50bp，多少(shǎo)有追赶曲线的意(yì)味。同时，表述上，强调就(jiù)业市场压力增加、通胀(zhàng)风险减弱(ruò)、但不至于衰(shuāi)退，也符合当前的(de)宽松叙事。点阵图(tú)上，全面下(xià)调今年和明年的利(lì)率预测，基本(běn)已经和此前市场预期路径相吻合。可以说，此(cǐ)前(qián)市场(chǎng)的预期基本被联储验(yàn)证，资产走势虽然波动剧烈，但(dàn)整(zhěng)体平淡。当前时点，降息落地后的前景，更(gèng)值得关(guān)注。

　　（1）软着(zhe)陆的概率提升了，还是(shì)衰退(tuì)风险增(zēng)加了？软着陆仍是基准假(jiǎ)设。

　　此前关于降息50bp的一个担忧(yōu)是，可能(néng)给市场传递出更多(duō)悲(bēi)观和衰退预期。但我们一直强调，目前就业市场的格局核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)是供需不(bù)匹配，快速、大幅度降息会增加软着陆(lù)的概(gài)率(lǜ)。过去两年，联(lián)储加息抑制劳动力需求的背景是供给(gěi)不足，如今劳动力供给改善甚至(zhì)有过剩风险，需(xū)要(yào)降(jiàng)低利率(lǜ)提升需求予以(yǐ)对应(yīng)，并非已经是危(wēi)机模式。联储积极行动，有望稳定年中以来的宽松预期和(hé)流(liú)动性改善趋(qū)势，有助于(yú)经济企稳。

　　（2）降息的效果，什么时候开始(shǐ)体现？四季度是观(guān)察期。

　　历史上，降息到(dào)GDP等数据(jù)改善，有较长的滞(zhì)后期，平均4-6个季度不等。但近些年，由于金融系(xì)统复(fù)杂性的(de)增加，基准利率(lǜ)本身的直接影响在下降，更应关注其信号意义和间接影响，例如衡(héng)量整体流动性的(de)金融(róng)条(tiáo)件。实际上，金融条件自年中(zhōng)开始就已经在(zài)降息预期推动下提前改善，美(měi)债利率全(quán)线回落，美股稳步走高。其大致(zhì)领先基本面2个季度(dù)，因此(cǐ)四季度是数据企稳的重要观察期。

　　（3）后续增长点看哪些(xiē)？地产和制(zhì)造业获益更直接(jiē)，我国出口(kǒu)链博弈空间。

　　美国(guó)地(dì)产是利率最敏感的行业，也是复苏相对较早的板块。我们预测30年房贷利率(lǜ)年(nián)底可能降至5.5%，从高点8%回落幅度在(zài)历史上(shàng)属于前列，虽然地产市(shì)场存在(zài)高房(fáng)价、高房贷、供应(yīng)少等问题，但销售改善仍可期待，预计新房和二(èr)手房明年(nián)增速或回升至8%和4%。制造业持续在底部徘徊(huái)，降息催化(huà)叠加大选压制结束，后续(xù)也有望改善。地产链下游(yóu)和耐用品相关消(xiāo)费提振下，利好我国相(xiāng)应出口(kǒu)，尤其是如(rú)果特朗普败选(xuǎn)，关税预期削弱，国(guó)内(nèi)出口链板块可以适当博(bó)弈反弹(dàn)。

　　（4）如果经济改善，后(hòu)续(xù)200bp降(jiàng)息空间能兑(duì)现(xiàn)吗？可以。

　　一大担忧是，经济后面改善(shàn)了，会不会(huì)通胀反弹，尤其是地产修复再度(dù)推升房租(zū)，那(nà)降息预期可能要大幅回撤。我们理解，软着(zhe)陆下，增长(zhǎng)不是长期降息趋势的核心矛(máo)盾(dùn)，通胀才是，目前通胀回归2%基本确定，中(zhōng)期基准(zhǔn)利(lì)率可以逐步(bù)降至3%左右的中性(xìng)水(shuǐ)平。目前房价、房租环比都在疫情前的正(zhèng)常区(qū)间下沿，即使适度反弹也不影响通胀中枢。

　　（5）降息空间的预期是否已(yǐ)被打满？不衰退下，是这样。

　　此前市场预期明年底降息至3%左右，本次联储(chǔ)更新点阵(zhèn)图，长期利率预测在2.9%，基本已(yǐ)经匹配，降息预(yù)期想打到3%以下，难度很(hěn)大，除非发生衰退事件导致降息逻辑生变。这也意味着美债、黄金等依(yī)赖降息预(yù)期的资产，绝对空间(jiān)或不(bù)大。

　　（6）市场机会大不大？短期或受限(xiàn)。

　　此(cǐ)前我们预测年底美债10y利率中(zhōng)枢在3.5%左右（对(duì)应基准利率3%左右预期+曲线适度正常化+软着(zhe)陆），目前下行空间已经不多(duō)，但如果出现利率(lǜ)大幅反弹将是合适买点。美股短期受(shòu)大选压制，年底(dǐ)可能重回新高。利率回落的支撑基本兑(duì)现后，黄金短期中(zhōng)性。工业品等待后续基本(běn)面改善。

　　（7）下面一(yī)个关键点(diǎn)是大选，这一不确定性(xìng)落地后(hòu)，或和降息(xī)形成共振。

　　风险提示(shì)：美国(guó)通胀上行超预期(qī)，美国(guó)经济增长超预期(qī)，导致美联(lián)储货币政策继(jì)续(xù)收(shōu)紧(jǐn)，美元大幅(fú)升值，美债利(lì)率(lǜ)上行，美股(gǔ)继续下跌，商业银行(xíng)破产危机(jī)，以及新(xīn)兴市场出现货币和(hé)债务危机。美国经济衰退超预期(qī)中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读，导致金融(róng)市场出现流动(dòng)性危机，联储被迫转向宽松。欧洲(zhōu)能源危机超(chāo)预期，欧元区(qū)经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临(lín)两难。全球地(dì)缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗(zōng)商品、运输(shū)出现不可(kě)控因素，逆全球化程(chéng)度进一(yī)步加深，供应(yīng)链持续被破(pò)坏，相(xiāng)关资源争夺恶化。

　　报告来源

　　证券(quàn)研究报告名称：《联储降息落地，后面看什么？》

　　对外发布时(shí)间：2024年9月19日

　　报告发布机构：中(zhōng)信建投证券股份有限公司

　　本(běn)报(bào)告分析师：

　　钱(qián)伟(wěi) SAC 编号：S1440521110002

　　02 更高的终端利率水平(píng)，全球银行(xíng)业前景可期

　　美联储本次预防性降息50bps，旨在“经济软着落+温和迈向中(zhōng)性利率”，且终端利率在3%左右，高于疫情(qíng)前的利率水平。这种(zhǒng)情况下(xià)，即将到来(lái)的降息周期对(duì)全球银行整体是正面的。短期上，降息后信贷(dài)需(xū)求复(fù)苏、存款成本(běn)改(gǎi)善，财富管理增长等积极因素，叠加利率对冲，可以抵消降息的负面影响。长期来看，3%的终端(duān)利率意味着充足的贷款定价、更旺盛的信贷需求(qiú)及更优的资(zī)产质量。预计未(wèi)来全球(qiú)银行业的经营环境将好于上一个十(shí)年(nián)。优(yōu)质全球银行能够实现(xiàn)业绩和分(fēn)红的稳健性，具备配置(zhì)价值(zhí)。

　　9月19日(rì)，美联储将联邦基金利(lì)率目标区间下调50个基(jī)点至4.75%-5.00%。最新点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美(měi)联储超预期降息50bps，缓(huǎn)解市场对于(yú)经济衰退的悲观预期，预(yù)计目前“经济(jì)软(ruǎn)着落+温和迈向中性利率”仍是(shì)政(zhèng)策目标。本(běn)次美联储大幅降息50bps，降幅超出预期。但(dàn)从鲍威尔讲话来看，美联储更希望将本(běn)次(cì)的(de)降息定义为预防性降息或者补偿性降息（对7月未降息的补偿），而非此前面对经济衰退压(yā)力的大幅降息(xī)节奏。鲍威尔在发言中一(yī)再强调，当前美国经济韧性、就业市场仍较强(qiáng)，本次降息更多的(de)是为了(le)“控通胀”和“稳就业、防风险”实现(xiàn)更好的平衡，从而维持当前较好的经济运(yùn)行(xíng)情况和劳动力(lì)市场的强度。此外，鲍威(wēi)尔也表明不希(xī)望(wàng)市场线性外(wài)推降息节奏(zòu)，后续(xù)将(jiāng)“边走(zǒu)边(biān)看(kàn)”渐近式降息，降(jiàng)息50bps并非新的“步(bù)伐”。如果(guǒ)经济继续保持稳健，就将适当放缓降息(xī)步伐。总的而言，我们认为美联储本次降息仍(réng)是以“经济软着落+温和迈向中(zhōng)性利率”的政(zhèng)策目标为核心，从而抑(yì)制市场对经济(jì)直接进入衰退(tuì)周期的悲(bēi)观预期。经济软着落+温和(hé)降(jiàng)息的背景下，既能有效缓解海外银行业由于经(jīng)济衰(shuāi)退悲观预期而产生的估值压制，也对银行业基本面影响有限(xiàn)。

　　从基本(běn)面而言，即将(jiāng)到来的降(jiàng)息周期对全(quán)球银行而言整体(tǐ)是正面的：当前的高利率环境极大(dà)抑制了信(xìn)贷需求(qiú)，持续的高利率环境对(duì)净(jìng)息(xī)差(chà)也有(yǒu)负面影(yǐng)响，因为政策(cè)利率(lǜ)高位(wèi)企稳(wěn)，企业借贷成本已处于近20年来的高点，贷款利率很难(nán)继续提升，但存款定期化和利率提升(shēng)的趋势却在不断深(shēn)化。

　　通过对利率风险敞口的对冲，全球银(yín)行业已经为未来2-3年降息周期中的负面影响做了充分准备。但降息后，信贷需求和经济活动将会(huì)复苏，存款定期化和成本上升趋势将(jiāng)会逆转(zhuǎn)，财富(fù)管理中收将会增长，这(zhè)些积极因(yīn)素叠加利率风(fēng)险(xiǎn)对冲，足以抵消降息过程(chéng)中的负面(miàn)影(yǐng)响。因此，目前海外银(yín)行业更加期待政(zhèng)策(cè)利率水(shuǐ)平逐步回落至合理(lǐ)位置，而当前(qián)美联储稳(wěn)经济+渐进式降息的表态将是较为理想的发展环境。

　　从估值来看，未见明显经济衰退的预防性降息后(hòu)，对银行股估值一般相对有利。以美国银行业(yè)为例，1995年7月、1998年(nián)9月(yuè)，美(měi)国在CPI指标相对平稳的情况下预防性的连续三次降息25bps，美国KBW银行指数在短(duǎn)暂下调后(hòu)持续回升。若排除疫(yì)情扰动，2019年8月(yuè)美联储已经开始降息(xī)，19年8月-12年CPI开始回(huí)升，美国KBW指(zhǐ)数在8月下跌9%后，至2019年(nián)12月连续上涨，最大涨(zhǎng)幅达22%。近期来看，此前由于受到美国PMI、就业数据低于预期的影响，市场开始预期衰退交易(yì)，美(měi)国KBW银行指数出现大幅下跌。市场担忧美国经济(jì)快速(sù)进入衰退(tuì)周期，银行业经营就将面临经济(jì)环境与(yǔ)息(xī)差的双重压力，悲观(guān)预期压制了海外银(yín)行(xíng)的估值水平。但目前美国核心通胀相(xiāng)对仍具有粘性(xìng)，叠加美联储(chǔ)预防性降息缓解就业市场和经济压力，美国经济软着陆的可能(néng)性上升(shēng)，海外银行股很(hěn)可能(néng)在降息初期迎来(lái)反弹的投资窗口期。

　　2、长期来看，降息结束后的终端政(zhèng)策利率才是影(yǐng)响(xiǎng)全球银行业绩的最重要因素，相对更高的终端利率将为全球银行经营提(tí)供(gōng)一个理想环境(jìng)，预计未来全球银(yín)行的经营环境(jìng)将显(xiǎn)著好于上一个十年。对于海外银行股而(ér)言，在未(wèi)来2-3年(nián)相对平(píng)稳地度过降息周期(qī)后，终端利率才是决(jué)定银行长期业(yè)绩的关(guān)键。而本次降息(xī)周(zhōu)期的终端利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平很可能(néng)高于疫中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读情前的利率水平，且并不会回落到(dào)0%。一方面，鲍威尔(ěr)在FOMC会议上明确表示：“中性利率(lǜ)可能比疫(yì)情前高得多；感觉不会回(huí)到(dào)低中性利率水平。”这与我们此前的判断（《全球银行(xíng)研(yán)究：市场特征初探及核心(xīn)标的筛选》）一致。另一方面，从全球宏观经济的角度(dù)，当前的(de)国际经济环境已经出现了重大变化(huà)，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体(tǐ)对人工智能和清洁能源等新技术的大规模投资(zī)都意味(wèi)着(zhe)更大的长期(qī)通胀压力(lì)，从而指向(xiàng)更高的终端均衡利率水平。最新点阵图显示(shì)，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分(fēn)别为(wèi)4.4%、3.4%、2.9%，也即(jí)2024年预计仍将下降50bps，2025年(nián)下降100bps，最(zuì)终终端政策利率水平应该回落到3%左右。

　　若终端政策利率如期稳定在3%左右，则将是(shì)银行最理想的经营环境。3%的终端利率水平对(duì)银行业经营而言是较为(wèi)舒服的环境。一方(fāng)面，在CPI控(kòng)制在2%左右的(de)水平下(xià)，期限溢价50-100bps，是企业和银行都能接受的合理信贷利率，这种利率水平(píng)下，企业有(yǒu)充足的借(jiè)款需求和经营(yíng)活力(lì)，同时存款成本压(yā)降后银行也有一定盈利空间，双(shuāng)方(fāng)供求意愿(yuàn)达到均衡，从而推动信贷规模持(chí)续(xù)上行(xíng)。从(cóng)历史复盘来看，3%左右(yòu)的利率水平是美国银(yín)行业信贷(dài)规模增长的明显分界点，当利率水平(píng)下降或(huò)回升(shēng)至3%左右时，此前持续下滑的信贷增速一般会很快出现拐点，并进入上行区(qū)间。而无论利率(lǜ)水平处于过高、或过(guò)低的情况下，贷款增速一般都会处于下降区间。另一方(fāng)面，合理(lǐ)的利率环境能够带来较好的投(tóu)资收(shōu)益空间(jiān)和(hé)稳定的资(zī)本市场环(huán)境，银行业的(de)财富管理等(děng)非息收入将获(huò)得更(gèng)大的成长空间，从(cóng)而有力支(zhī)撑银行业营收增(zēng)长。此外，合理的利率环(huán)境更有助于银行(xíng)保持优异的资产质量水平(píng)。过(guò)高的利率环(huán)境会压制(zhì)企业的还款能力和中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读还款意愿，而经济下行周(zhōu)期内过低的利率环境也会(huì)滋生信用风险(xiǎn)，都不利于银行稳健(jiàn)的(de)风险经(jīng)营。总而言(yán)之，3%左右(yòu)的利率环境意味着(zhe)充足的贷款定价和(hé)投(tóu)资收益(yì)空间，旺盛的信(xìn)贷需求和蓬勃的企业经(jīng)营(yíng)活(huó)力，以及更加优良(liáng)的资产(chǎn)质量水平。若终端利率能够如期稳(wěn)定(dìng)在3%左右，则如汇(huì)丰、渣打等优质(zhì)全(quán)球银行处于较为理想的(de)经营环境，通过信贷(dài)投(tóu)放“量(liàng)价均衡”、交(jiāo)易银行及(jí)财(cái)富(fù)管理业务贡献增量来有力(lì)对冲利率周期(qī)，从而实现ROTE和分红的稳健性。

　　3、投资建议：美联储本次预防(fáng)性降息(xī)50bps，缓解市场对于经济衰(shuāi)退的(de)悲观预期，预计(jì)目前“经济软着落(luò)+温和迈向中性利率”仍是政策目标，且终(zhōng)端利率在3%左右，高于疫情前的利(lì)率水平。这种情况(kuàng)下，即(jí)将到来的(de)降息周期对全球(qiú)银行而言整(zhěng)体是正面的。短期来(lái)看，全球银行业通过利率对冲已经为降(jiàng)息周期(qī)的(de)负面影响做了(le)充分准备。而降息(xī)后信贷需求复(fù)苏、存款成本改善，财富管理中收增长等积极因素叠加利率风险对冲，足以抵(dǐ)消降息过(guò)程中的负面影响。长期来看，3%左右的终端(duān)利率环境意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求(qiú)和蓬(péng)勃(bó)的企业经营活力，以及更加优良的(de)资产质(zhì)量水平。预计未来全球银行的经营环境将显著好于(yú)上一个十(shí)年。优质全球银行能够通过信贷投放“量价均衡”、交易(yì)银行、财富管理(lǐ)等业务(wù)贡献增量实(shí)现ROTE、业(yè)绩和分红的稳(wěn)健性，具备配置价值。

　　银行板块配置上，宏观经(jīng)济复苏较缓，银行业基本面继续筑底，银行股(gǔ)投资(zī)按照基本面从强到弱(ruò)的“选美”策略受经济预期和板块beta影响较大，在当(dāng)前环境中仍有压力，从确定性强、实(shí)现置信度高、安全边际充分等因素(sù)出发，高股息策略仍应是银行股投资的主线思路。除(chú)大(dà)行A股之外，在(zài)兼顾业(yè)绩持续性和(hé)分红确定性的基础上，银行(xíng)板块高股息策略进一步深(shēn)化、扩散的三大方向：1）港股国际大行。2）在A股寻找股息高(gāo)、业(yè)绩强的标的；股息和估值错位、业(yè)绩有(yǒu)底的标的。3）国有大(dà)行H股(gǔ)。

责任编辑：王旭

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读