南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？

　　停牌半个月后(hòu)，9月18日晚(wǎn)间，“南船”中国船(chuán)舶(bó)（600150.SH），“北船”中国重工（维权(quán)）（601989.SH）分(fēn)别公(gōng)布了换(huàn)股吸收合并暨关联交易预(yù)案与复牌公告。“南北船合并”开始正式步入实(shí)质性阶(jiē)段。

　　与9月初披(pī)露消息时的措手(shǒu)不及(jí)相比，此(cǐ)次投资者关心的重(zhòng)点已然转移到了南北船(chuán)合并(bìng)的换股(gǔ)比例与套利空(kōng)间，包括异议股东的现金选择权等(děng)问题上。

　　值得注意的是(shì)，由于此番异议股东保护价格设置为“120个交易日均价80%”，其(qí)较停牌前存在较大折让，且“南北船”均(jūn)于停牌(pái)前一个交易日出现(xiàn)大跌，因此投资者普遍认为(wèi)异议股东保(bǎo)护价格(gé)设置(zhì)偏低。

　　对(duì)此，华东某投行人士告诉(sù)21世纪经(jīng)济(jì)报道记(jì)者，合并双方控股股东中国(guó)船舶工业集团以及中国船舶重(zhòng)工集团(tuán)因均系出中国船舶(bó)集团，导致换股(gǔ)吸并涉及关(guān)联交易，因此双方(fāng)控股股(gǔ)东(dōng)均需回避表决。设置偏低的异议股东(dōng)保(bǎo)护价(jià)格也是为了防止(zhǐ)两公司(sī)投资者为市场(chǎng)套利投出反对票(piào)，从而导致合并事项流产(chǎn)。

　　南(nán)北船合并需要“安(ān)全垫”

　　根据预(yù)案，中国船舶与中(zhōng)国重(zhòng)工的换股价(jià)格由两公司停牌前的120个交易日均(jūn)价确定，其中中国船舶120日均价为37.84元/股，中国重工(gōng)5.05元/股。以此计算，中国船舶将以对中国重工股东每股发(fā)行0.1335股的比例，换股收购中国重工全部股东股票。

　　1：0.1335的换股比例也左右了日内两家公(gōng)司(sī)的二级市场(chǎng)表现。9月2日，本轮暨(jì)停牌(pái)前最后交易日，中国船舶、中国重工收盘价(jià)分别(bié)为34.90元/股、4.98元/股(gǔ)，股价比值为1：0.1426。

　　而截至9月(yuè)19日收盘，中国船舶收涨(zhǎng)3.32%，至36.06元/股。中国重工收跌2.41%，至4.86元/股，股价(jià)比值来(lái)到了更接近换股比例的1：0.13477。

　　另一方面，对于异议股东的现金选择权，预案给出了120日均(jūn)价8折的价格，即中国船舶30.72元/股，中国重工4.04元/股。

　　事实上南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？，在停牌前一个交易日中国船舶、中(zhōng)国重工(gōng)分别下跌9.04%和6.39%，但(dàn)即便如此，中国船舶、中国重工(gōng)提供的现金选择(zé)权仍(réng)然较停牌前价格分别低(dī)13.3%和18.8%。因此部分投资(zī)者认为这一价格显(xiǎn)得对异议股东缺(quē)乏保护。

　　资料显(xiǎn)示，“南北车合(hé)并”期(qī)间，中国(guó)南车、中国北车的“异议股东保护价(jià)格”分别(bié)仅较停牌前折让8.22%、2.93%；“宝武合并(bìng)”期(qī)间，宝钢集团、武钢股份(fèn)异议股东(dōng)现金选择权分别折让6.52%、6.12%；其均低于“南北船合并”的(de)折价幅度。

　　对此，前述投(tóu)行人士(shì)告诉记者，此番选择与当前市场环境有比较大的关联。

　　“根据相关重组管理办法与自律监管指引，目前仅要求(qiú)在换股吸并(bìng)时提供现金(jīn)选择权，但对现金选择权价格并(bìng)无任何硬性规定。”前述华东投行人士向21世纪经济报道记(jì)者分析。

　　对于(yú)现金选择权价格偏低的原因(yīn)，该人士指出：“目前的市场(chǎng)环境与‘南北车’合并时期已经完全不同(tóng)了，换股吸并的推进时间周期比较长，而市场的不确定性目前(qián)依然较大，一旦两家(jiā)公司股票跌破现金选择权，大(dà)量股东就(jiù)会(huì)选择投(tóu)出反对票进行套利。因此肯定要给(gěi)交易设(shè)置足够的安全垫。”

　　他还(hái)指出，低现金选择权(quán)与停牌期间(jiān)二级市场的走势(shì)也有(yǒu)一定的关联，由于停牌期间大盘总(zǒng)体呈现向下态势，现(xiàn)金选择权需(xū)要给两家(jiā)公司“补跌”的可能(néng)留下一定的空间。

　　康德智库专家、上海(hǎi)市光明律师(shī)事务所付永生律师则告诉(sù)21世纪经济报道记者南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？，在上市公(gōng)司(sī)重大资产重组中(zhōng)，需要平衡大股东(dōng)、中小股东、公司本身(shēn)等多(duō)方利益。异议股东保护机制定价偏低，可能是在综合考虑各方利益后做出(chū)的(de)权衡。较低的定价有助于降低异议股东行使权利的意愿，从而减少交易过程中的不确定性和阻(zǔ)碍因素，促进(jìn)交易的顺利进行。然而，需要注(zhù)意的是，定价偏低(dī)也可能引发市场(chǎng)质疑和异议(yì)股东的不满(mǎn)。因(yīn)此(cǐ)，在设定异议股东(dōng)保护(hù)机制时，应充分考虑市场(chǎng)反应和(hé)股东利益平衡问题，确保(bǎo)定(dìng)价的公平性和合理性。

　　股东大会投票(piào)将成焦点

　　从换股吸并的流程(chéng)来看，根据预案内(nèi)容，预案的各项数据尚需会计师事务所审计，在本次交易相关各项工(gōng)作完成后(hòu)，中国船舶和(hé)中国重工将(jiāng)另行(xíng)召开董(dǒng)事会审(shěn)议与本次交易相(xiāng)关的其他未决事项，并编制换股吸收合并报告书，同时履行相应的股东大会审议(yì)程序。经审(shěn)计的历史财务数据(jù)、备考财务数据及估值(zhí)情况将在换股吸收(shōu)合并(bìng)报告书中予(yǔ)以披露。

　　其中，股东大(dà)会由于涉及中国船舶和(hé)中国重(zhòng)工双(shuāng)方的通过(guò)，而控(kòng)股股东(dōng)及一致行动人均会回避(bì)表决，加上目前(qián)市(shì)场情(qíng)况较2015年有较大差别，因(yīn)此“南北船合(hé)并(bìng)”能否顺(shùn)利通过，尚存一些(xiē)不确定性。

　　从两家公(gōng)司的持(chí)股结构(gòu)来看(kàn)，截至2024年9月2日，“南船”中国船舶除第一大股东暨控(kòng)股股东中(zhōng)国船舶工业(yè)集团外，尚有中船(chuán)防务（600685.SH）、中船投资分列(liè)除港交所全体股(gǔ)东外的第二、第三大股东。回避表决的控股股(gǔ)东与一致行动人持股比例合计(jì)达到50.42%。

　　同(tóng)时，中国船舶的第五大、第六大股东为国家军民(mín)融合(hé)产业投资基金有限责任公司和中国远洋运输有限公司、持(chí)股分别为1.03%和 0.98%，第七(qī)至第(dì)十均为机构投资者，持股比例则为3.34%。而由于股权结构相对分(fēn)散，中国船舶未来股东大会的结果(guǒ)似乎(hū)还有待二级市场的稳定，以及公司与投资者的充分沟通。

　　相(xiāng)比之下，“北船”中国重工对股东大(dà)会结果的把控力反而(ér)较强(qiáng)。

　　股东方面，中国重工控股股(gǔ)东中船(chuán)重(zhòng)工集团（持股34.53%）及(jí)一致行(xíng)动人大船投资(zī)（持(chí)股7.94%）、武(wǔ)船(chuán)投资(zī)（持股2.13%）、北海船厂、上海衡拓(tuò)、海为高科、中船工业集团亦会在股东大会投票时回(huí)避表决。但股东中国国有资(zī)本风险投资基金股份有限(xiàn)公司(sī)（持股6.10%）、中国信达资产管理股份有限(xiàn)公司（持(chí)股3.83%）、证金公司（持股1.75%）、中国(guó)国有企业结构调整基金股份有限公司（持股1.69%）、中国东方资产管理股份有限公司(sī)（持股1.53%）等(děng)非关联方持有较多中国重工股票，或能对股东大会(huì)施加(jiā)更多有效影响。

　　从近(jìn)期的资产重组案例来(lái)看，国央企重(zhòng)组败走(zǒu)股东大会并非没有先例。如(rú)今年6月，上海国资委旗(qí)下上海机电（600835.SH）53亿关(guān)联收购上海(hǎi)集优一案，由于(yú)持股48.02%控股大股东上海电气（维(wéi)权）（601727.SH）回避表决，而遭南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？中小股东反对(duì)未成行。

　　而(ér)中国船(chuán)舶与中(zhōng)国重工的重(zhòng)组如(rú)能成行，对其(qí)发展将有(yǒu)不小的(de)促进作用。

　　中国企业研究院首席研究员李锦指(zhǐ)出，重组将整合两家企业的(de)优势科研(yán)生产资源和供(gōng)应链资源，促(cù)进(jìn)造修船先进技(jì)术的深度融合升级，通过市场化手段推动中国船舶、中(zhōng)国重工及下属(shǔ)企业深化改革，改善治理结构和(hé)治理能力，实现产业经营与资本运营融合发(fā)展、相互促进，发挥协同效应，实现优势互补。

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