国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略

【宏观】就业弱化但未恶化，降息交易短期或(huò)有回调

2024年8月美国新增非农就业数据不及(jí)预期，但也未大(dà)幅恶化，我们(men)认为(wèi)其为降息周期的(de)开启(qǐ)提供了“恰到好处”的数据。2024年8月美国新增非农就业14.2万，预期16.5万，前值8.9万(wàn)（7月份新(xīn)增非农就业从11.4万下(xià)修至8.9万），相较(jiào)于前值略有(yǒu)改善，但是仍低于预期。其中教育和保健服务、休闲和酒店业、建筑业是主要贡献，分别新增4.7万、4.6万和3.4万，制造业、零售业、信(xìn)息业是主要拖累，分别减少2.4万、1.1万和(hé)0.7万。虽(suī)然新(xīn)增就业不及预期(qī)，但是美国(guó)1个月非农就业扩散指数从7月份的47.8上升至8月份(fèn)的(de)53.2，高于荣枯线，其反映了就业广度的提升，即(jí)就业增加的(de)产业(yè)数(shù)高于就业减少(shǎo)的产业数，这是与衰退很大的不同，衰退一般意味着企业大幅裁员，但是当前(qián)只是(shì)雇佣速(sù)度下降，而未看到大幅裁员迹象。8月份(fèn)失业率为4.2%，相较于7月(yuè)4.3%略有下降，与预期持平，连(lián)续第二个月触发“萨姆法则”，三个月移动平均（4.2%）高于过去12个月最低值(zhí)（3.7%）恰好0.5个百分点(diǎn)，但是正如我们之(zhī)前所述(shù)，美国劳(láo)动力市场结构的变化和短期(qī)因素影响，萨姆法则的有效性正在降低，不能作为衰(shuāi)退的(de)可(kě)靠指标。

美联储理(lǐ)事沃勒的发言进一步(bù)淡化对通胀的关(guān)注，更(gèng)加强(qiáng)调对就业的考虑，作为美联储鹰派的代表，其偏(piān)鸽表态进一步强化(huà)降息幅(fú)度预期。沃(wò)勒提及美国通胀取(qǔ)得显(xiǎn)著(zhù)且持续的进展，核(hé)心PCE指标6个月年化平均为2.6%，3个月(yuè)年化平均为1.7%，风险(xiǎn)平衡已经(jīng)向就(jiù)业方向转移。且认为8月的非农就业数据强化了就业市场持续放缓的观点，继鲍威(wēi)尔在全球央行(xíng)年会上(shàng)表态(tài)“现在(zài)是时候调整政策(cè)了”之后，沃勒表态(tài)“如果数据(jù)支持(chí)，连续降息是合适的(de)”，沃(wò)勒作(zuò)为美联储鹰派的代表，其此番明(míng)显偏(piān)鸽的表态，持续强化美联(lián)储后(hòu)续降(jiàng)息幅度的预期，根(gēn)据美国联邦基金利率期货市(shì)场，非农就业数据和沃勒发言之后，年内降息预期达(dá)到125BP。

我们依旧认为9月(yuè)降息25BP的可能(néng)性更(gèng)高，全年降息上修至3次，当前衰退预期和降(jiàng)息预(yù)期可能都存在一定程度(dù)的超调。从80年代以(yǐ)来的五轮降息周期来看（1984.09-1986.08、1989.06-1992.09、2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03），除了(le)2001年互联网泡沫破灭和2007年次贷危机，其他首次均只降息25BP，非危机模式下，我(wǒ)们认为首次降息50BP的可能性不高。美国当前经济整体韧性仍在，根据(jù)亚特兰(lán)大联储GDPNow模型预(yù)测(cè)，三季度 GDP环比折年率为2.1%，但是(shì)在视角明显转向就业(yè)和防衰(shuāi)退的背景下，我(wǒ)们认为后续连续降息的可能性(xìng)较大，上修年内降息至3次。

由于就业数据弱化，叠加(jiā)美联储偏鸽表态，短期衰退和降息预期过度发酵。我(wǒ)们认为随着9月降息落地，会有(yǒu)预期回调，短期美股大概率仍有下行，10Y美(měi)债利率短期震荡，预计在3.8%左右。美联储降息短期大幅增加到150BP后仍有回调，一方面经济仍在(zài)下行通(tōng)道，另一方面降(jiàng)息幅(fú)度回调，美股或仍将相对下行。10Y美(měi)债利率逼近3.7%后，后续短(duǎn)期(qī)内或有震荡，预计仍在3.8%左右。

风险提示：美国经济下行超预期；银行危机再现；地缘冲突加剧。

>>以上内容节选自国(guó)泰君安证券已经发布的研究报告：就业弱化但未恶化，降息交易短期或有回调，具体分析内容（包括(kuò)风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】震荡中的修复

震(zhèn)荡中(zhōng)的修复：市场(chǎng)低位(wèi)预期的差异拉大，将带动交易性的修复。近期股市持续调整，经济预期不高、风险(xiǎn)偏好不足，前期强势的银行板块出现明显(xiǎn)休整。从表观经济(jì)看，金九银十临近，地产基建链条与制造业(yè)开工率(lǜ)环比有所回升，但幅度并不显著。随着美国大选临近与(yǔ)国内经济“保(bǎo)5”目标推进，部分积极因素浮现，有望令(lìng)市场在低位之际(jì)预(yù)期的分歧拉大，并带动交易性的机会：1）美联储降(jiàng)息节点临近，中美利(lì)差(chà)倒挂(guà)的收(shōu)窄，人民币(bì)汇率提振；2）沙利文首次访华并长时间与会磋商，美国大选(xuǎn)前战略沟(gōu)通与合(hé)作或有一定改善，或底线明晰；3）中报季结束，前期市(shì)场下跌已计(jì)入业绩不利影响，边际影响减小(xiǎo)；4）A500指数发布与造势在即(jí)，行业多元且纳入更(gèng)多新兴领(lǐng)域龙头；5）存量(liàng)房贷利(lì)率调整预期升温。综上我们(men)认(rèn)为，股市中线行情的启动需看到预(yù)期层面积极的(de)进展或估值调整出足够安(ān)全边际；也要看到短期的有利变化有望令股市低(dī)迷之际拉大投资者预期分歧，乐观者(zhě)增加，推动股市震荡中展开修复性反弹，交易(yì)机会变多。

若存量房贷利率与基准利率能(néng)够具有弹性，企业与居民的机会成本将(jiāng)有效降低，这对股市而言是关键一环。无风险利率(lǜ)是投资者(zhě)股票投资的机会成本。对于境外投资者，无风险利率的“锚”主要是美债利(lì)率；而对于境内投资者，过去无风险利(lì)率的“锚”曾是信托产品(pǐn)收益(yì)率、理财收(shōu)益率等，但目(mù)前股市无风险(xiǎn)利率的上沿并非10/30年(nián)期国债利率，房贷(dài)利率(lǜ)是其一。房贷利率虽然是成本利率，但也是居民端的必要回(huí)报率。过去(qù)两年，由于无风险利率的下(xià)降偏慢，在一定程度(dù)上(shàng)令(lìng)机会成本抬升(shēng)，产(chǎn)生了“提前还贷”现(xiàn)象(xiàng)，也加速了资产负债(zhài)表收缩(suō)。若存量房贷利率与基准利率能够具有弹性，意味着政策思(sī)路的(de)调整与新(xīn)空间的打(dǎ)开，保持(chí)政策关注并留意实际进展。

行业比较：短期反弹(dàn)成长为先(xiān)，中期红利仍有价值，关注港股弹性。2024年与2023年(nián)投(tóu)资类似，即杠铃策略，不同之处在于确定性来源(yuán)的减少，2024年杠铃策略是在蓝筹股的内部(bù)（红利龙头 +科技龙头(tóu)），同时由于持续上涨后策(cè)略波动性加大(dà)。股市中线行情仍需要等候挥杆的时机，但短期的有利变化有望令市场修复(fù)性地反弹与交易机会变多。1）科技成长：产业景气改善+政策发力国产替代+科创并购重组预期，投资方向上重点推荐电子/军工/通信，与港股(gǔ)互联网。2）受(shòu)益政策支(zhī)持(chí)或供需格局(jú)改善方向，包括汽车/养殖/工业金属（铝）等方向。3）稳定现金流与高分红在股价持续上涨后性价比不足，中期仍有配置意义，低位布局：电力/运营商/公路港口+资源等，港股更优。

主题(tí)推荐：1、央企制造。中报业绩领先且需求具备(bèi)确定性，投资规模上修叠加结构升级(jí)，看好轨交/民(mín)爆(bào)/电网/船舶等科技制造领域；2、折叠屏手机。Q2销量翻(fān)倍叠加(jiā)三折屏预期，看好铰链/UTG玻璃等部件(jiàn)；3、新型电力系统。国办发布中国能源转型白皮(pí)书，清洁(jié)能源装机和发电量占比大增(zēng)，看好输(shū)配电装备和智能电网；4、更(gèng)新换新。能源/汽(qì)车等重(zhòng)点领域(yù)政(zhèng)策落地加快，电力设备/乘用车受益。

风险提示：海外高利率持续时间超(chāo)预期、全(quán)球地(dì)缘政治的不(bù)确定性。

>>以上内容节(jié)选自国泰君安证券已经发(fā)布的研究报告：震(zhèn)荡中的修复，具体分析内(nèi)容（包括(kuò)风险提示等）请详见完整版报告。

【海外策略】港股盈利能力改(gǎi)善，投资回报率提升

港股主要指数业绩表现：2024H1净利润同比保持正增(zēng)长，ROE-ttm较2023年改善，净利润率-ttm持续上升，负(fù)债率和资产周(zhōu)转率边际下降。2024H1港股恒生指数/恒(héng)生科技指(zhǐ)数/恒(héng)生国(guó)企指数(shù)净利润（TTM）分别为28442.0/3423.5/29709.8亿元，同比增速分别为2.2%/15.4%/2.9%，环比分(fēn)别-2.5%/-19.7%/-1.3%，较2023H2有所下(xià)滑。从净资产收益率的角度来(lái)看，中资港股2024H1 ROE（TTM）为10.9%，较2023H2上升(shēng)0.8个百分点。2024H1中资港股ROE同比增速为3.2%，较2023H2上升12.9个百分点，由负转正。净(jìng)利(lì)润率-ttm均边际回(huí)升，同比增速加快；资产负债(zhài)率和(hé)周转(zhuǎn)率(lǜ)边际下降。

港股行业业绩对比：一级行业中金(jīn)融/工业/能源行业净利润为(wèi)主要贡(gòng)献项，可选消费/公用事业的盈利(lì)增长速度较快。二级行业中红利相关的银行/能源等行业整体盈利规(guī)模较(jiào)大，成(chéng)长风格的商(shāng)业服务/医疗保健/汽车等行业盈利增长速度较快。较2023H2的边际变化来看，一级行业的工业/日常消费/医疗保健/材料改善幅度较大。其中，日常消(xiāo)费/医疗保健/材料板块(kuài)连续两个半年度净利(lì)润增速保持改(gǎi)善，且回升速度较快。二级行业(yè)的(de)商业和专业服(fú)务 /医疗(liáo)保健/材料/银行/食品饮(yǐn)料改善幅度较大(dà)。值得注意的是，这五个行业已连续两(liǎng)个(gè)半年度净利润增速保持改善，且(qiě)回升速度较快。

分行业来看(kàn)，红利板块的石化/通信(xìn)/公(gōng)用事业盈(yíng)利稳定增长，银行营收承压盈利能(néng)力减弱，成长板块中，电子半(bàn)导体/汽车盈利能力提升，医药板块盈(yíng)利分化，传媒龙头较(jiào)优。1）石油(yóu)化工：全球制造业复苏带动行业需(xū)求稳(wěn)步恢复。2）通信：通信设(shè)备板(bǎn)块受(shòu)益于规模(mó)效应(yīng)提升和(hé)技术更新迭代，盈利能(néng)力开始反弹。3）公用事业：电力板(bǎn)块(kuài)利润大增，火电盈利修(xiū)复至高(gāo)位，水(shuǐ)电同比(bǐ)高增，核电维持稳(wěn)健。4）银(yín)行：受需求下行及货币政策宽松等影响，净息差(chà)持续下行，盈(yíng)利能力减弱。5）传媒：行业整体在收入端维持增长，但因渠(qú)道成本提升、税收等(děng)因素，子版块广告营销、游戏和出版的利润(rùn)端表(biǎo)现不(bù)理想。6）电子：受益(yì)于产业链复苏及供应链转移，半导体板块业绩显著提升。7）汽(qì)车：出口量上升且中高端市(shì)场(chǎng)自主品牌的销(xiāo)量稳步提(tí)升，行业营收/净利润保持稳定，盈利能力稳中有升。8）医药：创新药/生物制品/原料(liào)药营(yíng)收/净利(lì)润同时上升，疫苗/CXO等板块下降。

中报后恒生科技(jì)盈利预(yù)期提升，2024年现金分红与回购规模增加。港股重点企(qǐ)业中(zhōng)同程旅行/小鹏汽车/商汤/比亚迪电(diàn)子(zi)/小米集团的(de)Wind市场一致预测营收(shōu)增长率(lǜ)最高，预测净利润增速金(jīn)山软件/平(píng)安好医生/快手/美团/舜宇光学科技位居(jū)前五。港股2024上半年现金分(fēn)红总额(é)较2023H2提升幅度(dù)较大，高现金分红企业主要(yào)集(jí)中于银行/通信/非银/能源等行业，2024H1回购规模前十的企业回购(gòu)总额(é)为1139.6亿港(gǎng)元，较2023H2前十回购总(zǒng)额707.0亿港元上升(shēng)61.2%。其中，腾讯控股/汇丰控股回规模较2023H2大幅上升58.8%/24.8%。港股回购规模(mó)加大，一定程度上传递出(chū)市场(chǎng)对港股未来(lái)走势(shì)的信心。

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