稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思

随着暑(shǔ)期结束(shù)，年中(zhōng)预(yù)算调(diào)整(zhěng)窗口的到来，政策宽松预期(qī)升(shēng)温。不(bù)排除(chú)在(zài)对上半年经济走势进行评估后、政策可能迎来宽松窗口期(qī)。今年5月后，内需增长(zhǎng)走弱，近期(qī)，外需增长也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象。5-7月，国内制造业PMI指数从4月50.4%的扩张区间回落至49.5%，而8月则进(jìn)一步回落至49.1%，显示内需企(qǐ)稳后有所走弱（图(tú)表(biǎo)1）。需(xū)求端，2季度(dù)以来消费增速有所放缓，社会消(xiāo)费品零售(shòu)总额同比增速从(cóng)1季度的4.7%降至2季度(dù)的2.6%，7月小(xiǎo)幅回升(shēng)至2.7%，但高(gāo)频数据显示，8月增速可(kě)能再度(dù)回落（图表2）。值得一提(tí)的是，2023年占最终消费支出(chū)3成的政府(fǔ)消费近期有所减速，今年(nián)3-6月(yuè)包括一般公共预算(suàn)+政府(fǔ)性(xìng)基金在内的广义财政支出同比(bǐ)下降5.2%。同时(shí)，地产需(xū)求仍在探底(dǐ)——虽然4月后基数下行，但地产销售、投资、开工、土地交易等各项指(zhǐ)标同(tóng)比增长仍收缩，且环比仍(réng)在负增长区间。外需也(yě)面临不确定性，5月后全球制(zhì)造业补库周期放缓，而经济增长(zhǎng)也边(biān)际降温（参(cān)见《联储期待的增长(zhǎng)放缓趋势出现了(le)吗？》，2024/5/20）。在对上半年经济形势进行评估后，7月政治局会议(yì)提出要(yào)“坚定不移地完(wán)成全(quán)年经济社会发展(zhǎn)目标(biāo)任务”，并表示宏观政策要“持续用力、更加给力”。近期内需走弱以及海外增长减速，可(kě)能(néng)会加速稳增长政策的出台。

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目前，各方面的信号(hào)均显示，政(zhèng)策调整的时机已经成熟——具体看：

1.财政政策：9-10月迎来年中调整预算的“窗口期”——财政支出增长亟待(dài)提速，地方化债的推进(jìn)可能更(gèng)趋稳妥。今年1-7月中(zhōng)央+地方财政支出同比下降2.1%，明(míng)显低于(yú)年度预算中+7.9% 的同比增长(zhǎng)——支出进度滞后预(yù)算约10个(gè)百分(fēn)点。考虑到年(nián)度(dù)财政(zhèng)总支出预(yù)算为28万亿元，目前年化支出进度滞后近3万亿人民币（图(tú)表3）。支出大幅(fú)不及预算，主要受财政(zhèng)收入增长偏弱制(zhì)约、尤其是地方政府收入下(xià)行(xíng)的拖累较为明显——图表5和6显示，今年地方和中央的财(cái)政收(shōu)入年初至今均(jūn)同比收(shōu)缩，且距离年初预(yù)算有较大距离。目前，中央+地方财政(zhèng)支出增速明显低于名义GDP增长，显示(shì)财(cái)政政(zhèng)策实质执行层面呈紧缩态势，与年初人大预算和4月、7月政治局会议阐述的(de)财政政策立场有所背离，所(suǒ)以，亟需补充预算赤字来支撑财政扩(kuò)张。从历次年(nián)中预算调整的(de)经验(yàn)看，当财政支出实际增速明显(xiǎn)低于年度预算(suàn)增速，或者面临重大外部冲击或自然灾害时，财政年(nián)中调整(zhěng)预算的可能性(xìng)较(jiào)大，调整时间主要集中在8月(yuè)底至10月间——潜在的调整幅度应在1万亿(yì)起（图表7）。

同(tóng)时(shí)，随着地方(fāng)政府财政压力进一步“显性化(huà)”，地方政府化债的难度有所上升。更为稳妥地推进地方化(huà)债，有助于支撑总需求增(zēng)长和金融系统稳定性(xìng)。今年前7个月，地方政(zhèng)府土地出让收(shōu)入累计同比下降22.3%，进一步拖(tuō)累地方政府性基金收入。在PPI下行的环(huán)境下，城投融资平台收入趋于减(jiǎn)速，或将进一步加剧其偿债压力，也加大了地方(fāng)政(zhèng)府财(cái)政支出紧缩(suō)的压力。由此，三中全会扩大地方专项债使用(yòng)范围、以及近期公布的地(dì)方化债延期、允许境(jìng)外债通过境内债来借新(xīn)还(hái)旧等措施显示，政府稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟(fǔ)或将更为稳妥地推(tuī)进(jìn)地方化债。

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2.货币政策：进一步降息、降准的(de)窗口开启，同时，亟(jí)需加大地产逆周(zhōu)期调节的力(lì)度（包括降低存量房贷利率(lǜ)等），并加大基础货(huò)币投放、支撑货币扩张。无论是从基(jī)础货币扩张速度、还是(shì)真实利率（资金成本）方面衡(héng)量，今年2季度后货(huò)币政策均呈边际(jì)紧缩走势(shì)。今年1-7月，央行新增对其他存款(kuǎn)性公司债(zhài)权、即外汇储(chǔ)备以外的主(zhǔ)要基础货币组成部分，同比下降1.38万亿元，其中MLF、PSL存量均明显收(shōu)缩，然而，央行其他资产(chǎn)亦未能(néng)有效扩(kuò)张。某种程度上，基础货币的走势显示，多重货币(bì)政策目标在执行(xíng)过程中、可能(néng)带来阶(jiē)段性的紧缩效应（图表8）。货币“价格”层面，实际利率(lǜ)仍然明显偏高——如以1年期LPR报价减去GDP平减指数同比衡(héng)量的国内(nèi)真(zhēn)实(shí)利率，导致实体经济自(zì)发的融资需求偏弱（图表9）。同时，叠加4月以来金融“挤水分”的技术性扰动(dòng)，M2和社融增速有所回落（图表10-11）。下半年，挤水(shuǐ)分和叫停手工补(bǔ)息的影响逐渐消(xiāo)退，而配合财政发(fā)力，央行继续加大基础货币投放、进一步降低资金(jīn)成本，以支持(chí)周期企稳回升。

存(cún)量房贷利率（再次）调整可能是题中之义，降低居民(mín)还贷(dài)现金流负担，有助(zhù)于缓(huǎn)解房贷需求下行压力(lì)，并边际提振居民购买力。2022年以来，随着新增房贷利率快速下(xià)调，而(ér)存量房贷利率调整滞后(hòu)，存量房贷利率明显高于新增房贷利率(lǜ)。我(wǒ)们估计，2023年存量(liàng)房(fáng)贷利率在4.6%左右，而到今年2季度，新增房贷利率(lǜ)降至3.45%的低位（图表(biǎo)12）。如果(guǒ)假设所有存量(liàng)房贷的利率均下调至今年2季度新增(zēng)房贷利率的水平(píng)，基于2023年(nián)底38.2万亿元的房(fáng)贷余额来测算，存量房(fáng)贷“转融资（re-financing）”每年将降低房贷支出2,500-3,000亿(yì)元，占2023年(nián)居民房贷支出的7-8%，占2023年城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)可支配收入、以(yǐ)及社会消费品零售总额的比例均为0.5-0.6%，而今年房贷支出占城镇居民可(kě)支配收入的比例将从去(qù)年的7.3%降至6.7%（图表13）。

3.外交政策：随(suí)着美国大选进入最后的冲刺期，以及今年11月G20和APEC峰会召开在即，中国(guó)和美国以及(jí)其他主要国家间的交流、沟通可能更加密集。6月底以来，美国大选选情(qíng)“峰回路转”，目前，民主党候选(xuǎn)人哈里斯在摇摆州民调中开(kāi)始(shǐ)领(lǐng)先（参见《民主党代表大会：更新版经(jīng)济政策现雏形》，2024/8/20）。如果当选，哈里斯将很大程度上“继承”目前拜登的政治主张和政府内阁成员，包括中国在(zài)内(nèi)的(de)全球政府会就这一变化做出相应的(de)调整（图表14）。诚然(rán)，过去两(liǎng)个月的经历表明，美国大选在最后两个月的(de)冲刺阶段仍可能出现(xiàn)变数，然而，无论选举结果如何，中国、乃至全球各国都(dōu)需要为迎接新一届(jiè)美(měi)国总统和议会做积极的准备(bèi)，以(yǐ)求两国关系在美(měi)国新政府“接棒(bàng)”之际完成平稳(wěn)的过(guò)渡，并争取(qǔ)良好的开局。8月27日至29日，美国总统国家安全(quán)事(shì)务助理杰克·沙利文访问中国，中美双方举行新一轮战略沟通。会后(hòu)白宫方面表示(shì)，中美元首或将在未来几周内举行通话，同时(shí)，不排(pái)除两国元首在今年11月的G20峰会和APEC会议上(shàng)举行会晤。这一系(xì)列的积极举(jǔ)措显示，两国(guó)政(zhèng)府均希望在大选年更(gèng)为积极地管理中美关系。中美关(guān)系趋稳、甚至边际缓和，均有(yǒu)利于稳定海内外投资预期。值得(dé)一提的(de)是(shì)，叠加近期美国加息(xī)预期快速(sù)升温，人民币明显走强——这些积极的变化均为国内政策调整(zhěng)、尤其是货币政策宽松打开更大的空间（参见《从近期(qī)人(rén)民币走强说(shuō)开去》，2024/8/30）。

4.海内外(wài)需求共振下行，扩内(nèi)需(xū)紧迫性和政策空间均明显上升。美联储(chǔ)坚定“转鸽”为国内(nèi)货币政(zhèng)策调整打(dǎ)开更大空间。全球制(zhì)造业周期在6月开(kāi)始回落(luò)，而(ér)7月(yuè)全(quán)球制造业PMI再度陷入收缩区间，预(yù)计8月可能进一(yī)步回(huí)落（图表15）。美国方(fāng)面，随着经(jīng)济增长放缓，“衰退焦虑”升温，联储在(zài)8月的Jackson Hole年会上已经明确(què)表示即将开启降息周期。同时，联储主席宣布，联储的政策重心已经(jīng)坚决(jué)地从“去通胀”转向“稳增长”——也就是说，“Fed Put”再次生(shēng)效(xiào)，如(rú)果美国经济增长和劳工市场进一(yī)步(bù)降温，则联储的降息频率和“步长”也均会随之加大（参见《联(lián)储(chǔ)主席年会讲话：降息之迫切溢于言(yán)表(biǎo)》，2024/8/24）。美国经济的(de)减速(sù)加大了(le)中国逆周期调节的紧迫性；而联储坚决地“转向”，也意味着中美短端利差可能明显收窄，持有人民币的“机会成本”有望明显下行（图表17）。人民币(bì)汇率波动压力减轻（参见《从近期人民币走(zǒu)强说开去》，2024/8/30），边(biān)际支撑资本回流。同时，联储如果快速降息，全球(qiú)、包括中国央行在内的降息空间也(yě)将更大(dà)。基准情形下，我们预测美联(lián)储将在今年9-12月间降息(xī)三次，而如果美国经(jīng)济数据出(chū)现任何进一步(bù)减速的(de)迹象，不排除联储可能在(zài)年内降息100个基点、甚至更多。由此，央行下调利率的空间和动(dòng)力都将明显上升。——如果联(lián)储年(nián)内降息3-4次，75-100个基点(diǎn)，我(wǒ)稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟国(guó)央行可能进一步下(xià)调LPR 30-40个基点。

随着(zhe)政策调整的窗口开启，我们将密切(qiè)关注近期的政策动向，包括国常会有关年中预算和其他周期性调整的决(jué)议。同时，央行利率调整也可能很快落(luò)地。同时，由于实施中仍需权衡短期逆周期调节和长期结构性调整的政策目标，我们将(jiāng)持续(xù)关注财政支出(chū)节奏(zòu)和社融环比变化等领先指标，来评估逆周期政策的(de)潜在效(xiào)果。国(guó)内内(nèi)需(xū)不足局面的(de)改善可能(néng)仍(réng)需(xū)政策进一步(bù)加力(lì)提效，其中切实(shí)加大广(guǎng)义财政支出力(lì)度尤为(wèi)关键。今(jīn)年3-6月，国内广义（中(zhōng)央+地方）财政支出增(zēng)速明(míng)显放缓、甚至收缩，而下(xià)半年广义财政支出能否回升至高于名义GDP的水平、是判断财政(zhèng)政策是否实质意义上进入宽松区间的重要标准（图表18）。同时，随着“挤水分”影响的消退，环比社融增(zēng)长、尤其是(shì)票据融(róng)资(zī)以外的社融增(zēng)长是否能明显回升是判断(duàn)实体经济融资需求(qiú)是否边际(jì)恢复(fù)的(de)有效指标(biāo)——如(rú)果季节调整(zhěng)后的社(shè)融增(zēng)速(sù)回升至10%以上，则短(duǎn)期经济(jì)动能有望企(qǐ)稳。

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