【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研

引言

近年来，随(suí)着(zhe)资本市场(chǎng)的不断发展，中国出(chū)台了一系列政策文件，旨在引导市场健康发展。然而，面(miàn)对当前市(shì)场流动性不足的问题，制度建设能否(fǒu)真正扭转局面(miàn)仍然是一个备
受关注的话(huà)题。

国九条

“国(guó)九条”是指中华人民共和国国(guó)务院发布(bù)的一
系列政(zhèng)策文件，旨(zhǐ)在指导和规范资本市场的健康发(fā)展。自(zì)2004年(nián)首(shǒu)次发布以来，这些文件对中国资本市
场的改(gǎi)革和发展起到(dào)了重要的指导作(zuò)用。每一(yī)次“国九条”的出(chū)台，都是(shì)在特(tè)定经济背(bèi)景下(xià)，对市场(chǎng)需求和政策导向的全面(miàn)回(huí)应。新“国九条”是(shì)继(jì)2004年和(hé)2014年两个“国九(jiǔ)条
”之后(hòu)，时隔十年再次出台的资本市场指导性文件，从纲领(lǐng)性的第一条款中，我们可以看出两次 国九条很明显的区别，2014年整个(gè)中(zhōng)国市场还处于(yú)扩张期，文件提到要加(jiā)强(qiáng)直接融资，而在(zài)2024年全篇都在(zài)强调加强监管，加强退市，控制风(fēng)险(xiǎn)，提升股(gǔ)东回报。

对比14年与24年(nián)国九条

在
对比2014年和2024年(nián)的(de)国(guó)九条时，可以发现两(liǎng)者在政策侧重点(diǎn)上有显著的(de)不同。2014年的文件中强调了(le)“拓(tuò)展市场广度深度，扩大
市场(chǎng)双向(xiàng)开放，促进直(zhí)接融资与(yǔ)间接融资协调(diào)发展”，旨在(zài)通(tōng)过增加市场参与者和流动性来推动资(zī)本市场的成(chéng)长(zhǎng)。同时，2014年的(de)政策还提及了 上(shàng)市(shì)融资(zī)的重(zhòng)要性，鼓励
更多企(qǐ)业通过(guò)上市获取资金(jīn)。而2024年的文(wén)件则更侧重于“必须全面加(jiā)强(qiáng)监管、有效(xiào)防范(fàn)化解风险，稳为基 调、严字当头，确保监管(guǎn)‘长牙带刺(cì)’、有(yǒu)棱有角”，在市场开放的同时
，强调(diào)监管的(de)力度和风险控制。此外，2024年的政策特别强调了(le)市场化和法治化原则，突(tū)出(chū)目(mù)标导向和问题导向，进一步深化资本市场改革(gé)，同时统筹开放(fàng)和安全的关(guān)系。相比(bǐ)之下(xià)，2024年的文件更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)提高上市公司的质量和加强退市机制，体现了对市(shì)场健康发展(zhǎn)的更高要求。

国九条本(běn)质(zhì)上是建立长期制度的纲领性文件，可见未来重点不在于融资，而是将 加强股东回报等做为政策的发力点。但这(zhè)并不能直(zhí)接改变(biàn)当下的流动性问题。

科八条

“科八(bā)条”是(shì)证监(jiān)会于2024年6月(yuè)19日在陆(lù)家嘴(zuǐ)论坛上宣布发布的《关于深(shēn)化科创(chuàng)板改革、服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》的简称。

主要内容与影响

科八条明 确支持
并购重组，针对市(shì)场反(fǎn)映较为集中的并购重组问题进行了详细规定(dìng)，以促进企业间的整合与合作。这将有助于提高企业的竞争(zhēng)力和市场活力。

科(kē)八条试点调(diào)整适用新(xīn)股定价高价剔除比例，以更精准地识别和把(bǎ)控科(kē)技型(xíng)企(qǐ)业，提升制度包容性。这一举措(cuò)旨在减少高价(jià)超募现象，使新股发行更加公平合理。

科八条提出将科(kē)创板ETF纳入基金(jīn)通平台转让，丰富科(kē)创板指数、ETF品(pǐn)类及其期权产品，提(tí)高交易便利性。此外，还研究(jiū)优化做市商(shāng)机制和盘(pán)后交易机(jī)制，进一步完善交(jiāo)易环境。

科八条鼓(gǔ)励上(shàng)市公司使用股(gǔ)权激(jī)励机制，以吸引和留住优秀人(rén)才(cái)，增强公司的创新能力和长期发展动力。

科八条进一步强化(huà)了科创板
“硬科技”的定位，优先支持新产业、新业态、新技术领域突破(pò)关键核心技术(shù)的企业上市。这一措施(shī)有助于引导资本流向高技术含量的行业，推动产业升级。

科八条(tiáo)本质上也是长期资本市场的制(zhì)度性建设，对中国市(shì)场长期发展当然意义重大，但并不能直接解决当下市(shì)场(chǎng)的困境(jìng)。

当前市场的困境与流 动性问
题的分(fēn)析(xī)

当下A股市场最大的困境就是(shì)流(liú)动(dòng)性不(bù)足 ，流动性(xìng)这个概念，其实是(shì)个非常模糊，难以跟踪的概念，大致可以分为三维度来观察。

经济体外部流动性，即人们熟知的国际游资，国际游资动向的基础是各国长期利率(lǜ)与(yǔ)美国长期利率的差，当下美联储(chǔ)还未降息，中美利(lì)差维持(chí)在一个较高的水平，没有国际游资会来中国进行套息交易。

数据来源：巨灵(líng)财(cái)经

经济体内部流动性(xìng)，是大家比较熟悉的货币量指(zhǐ)标，中国M1的走(zǒu)势，也反映出当下这个时间点，在市场上流通(tōng)的钱越来越少了，究(jiū)其本质货币指标和市(shì)场走势相关
性(xìng)不高，很多时候(h【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研òu)只能做为一
个大环境(jìng)判断的指(zhǐ)标。

数据来源：巨灵财经

风险偏好，风险偏好的提升往(wǎng)往带来
市场(chǎng)资金(jīn)的活跃，这种现(xiàn)象虽常见(jiàn)，但并不(bù)可靠。风险偏好实际(jì)上是股市涨(zhǎng)跌的同义反(fǎn)复。由于股票属于风 险资产，股(gǔ)票上涨(【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研zhǎng)本身就意味着风险偏(piān)好的提升。因此(cǐ)，用风险偏(piān)好的升降来解释股(gǔ)市的涨跌，尽管正确，但并无实际意义。此外，风险偏好的变化难以把握，未来的风(fēng)险偏好如何演变(biàn)也无法预测，这(zhè)可以被几根阴线或阳线随时(shí)改(gǎi)变。因此，这个层面的流动性变化虽能感(gǎn)知，却难以深(shēn)入研
究。

既然流(liú)动性并不能直接对股市涨跌做出
判断或者说(shuō)判(pàn)断逻辑不清晰，那么流动(dòng)性有什么(me)用处呢？

流动性指标虽然不能(néng)清晰地(dì)告 诉我们股(gǔ)市涨跌的(de)路径，但是能大致解(jiě)释股市所处的(de)环境，首(shǒu)先是国际游资的缺乏，中美利差的(de)高位(wèi)使得国际资金不愿流入中国市场。此外，国内货币供(gōng)应量的下降也显示出市场上流通资金的(de)减少(shǎo)，这进一步(bù)加剧了(le)市场的流动性问题。风(fēng)险偏好的波动虽(suī)然能短期内影响市场(chǎng)资金的活跃度，但其不可预测性使得这一因素难(nán)以(yǐ)【灵犀投研】制度建设能否扭转当下资本市场困境？-灵犀投研作为长期判断的依据。

结(jié)论

综合来看，当下市场的估
值偏低，似乎是(shì)一个较好的(de)建仓时机。然而，如果没有外(wài)力打破当前的(de)流动性困(kùn)境，市场可能会陷入流(liú)动 性陷阱，从而导致行情(qíng)的反转。因此，在关注政策的长期影响的同时，我们也不能(néng)忽视流动性问题(tí)对市场的短期影响(xiǎng)。

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