年内降准降息的空间有多
大？

　　明明（中信证券首席 经(jīng)济(jì)学家）

　　9月5日，国新办举行“推动高质量(liàng)发展”系列主题新闻
发布会，央行就后续(xù)货币政策(cè)走向以及新的增(zēng)量政策等问题进行回(huí)应。

　　提及降准空间，降准工具或择时落地。央(yān年内降准降息的空间有多大？g)行在新(xīn)闻发布会上表(biǎo)示，年初(chū)降
准的政策效果还在持(chí)续显(xiǎn)现，目(mù)前金融机构的平均法(fǎ)定存款准备金率(lǜ)大约(yuē)7%，还有一定下降空间(jiān)。

　　今年2月(yuè)法定存款准备金率(lǜ)下调50bps后(hòu)，商业银行负债端(duān)压力得到一(yī)定改善。在央行关注资金空转、债(zhài)市利率过(guò)快下行等问题的(de)环境下，叠加(jiā)二季度银(yín)行间流动性市场相对宽松，准备(bèi)金工具暂无增(zēng)量。值(zhí)得关注的是，8月(yuè)来地方债发(fā)行节奏提速 ，而商业银行作为地方债的(de)主(zhǔ)要需求(qiú)方，面临一定(dìng)的流动性压力，8月以来NCD利率
（1年(nián)期(qī)同(tóng)业存单利率(lǜ)）也逐步回(huí)升，而9月(yuè)初短期限存单利
率上行幅度更高。

　　降低实体经济融资成本诉求下，为引导后续贷款利率、乃至存量房贷利率的下行，缓解商业银 行负债端压力仍有必要，而结合央(yāng)行“预(yù)告”降准的传统，预计降准工具年内择时落地(dì)的可能性较大。

　　存贷款利率进一步(bù)下行还面临一定的约束，年内(nèi)降息工具落地或需综合考量内外(wài)环境变化。央行提到，受银行存款向资管(guǎn)产品分流、银行净息差收窄(zhǎi)等因素影
响，存贷款(kuǎn)利率进一步下
行还面临一定的(de)约束。

　　具体来(lái)看，今年来，伴随存款利率下(xià)行而(ér)存(cún)款流向资管产品，叠加信贷(dài)需求(qiú)偏弱、存款派生规模放缓，商(shāng)业银行面临较大的负债流失压力。随(suí)着年内LPR的(de)两轮调降，贷款利(lì)率较多(duō)下行，商业银行净息差已 压缩至1.54%的历(lì)史低位。

　　这一背景下，商业银行主动压缩LPR报价(jià)和逆回(huí)购利率加点
的动力不足，未(wèi)来LPR报价的进(jìn)一步下(xià)行或需要存(cún)款利率(lǜ)进(jìn)一步调降(jiàng)的支持。此外，央行提到降(jiàng)准降息等政策调整还需要观察经济走势，同时央行会继续密切关注主要发达经济体(tǐ)的货币政策调整情况，预计总量工具(jù)的使用仍需综合考量内外政策环境的变
化。

　　淡化数量(liàng)目标(biāo)，完(wán)善货币供应量统计口径。央(yāng)行提到将(jiāng)逐步淡化对数量目标的(de)关注，更多将其作为(wèi)观测(cè)性、参考性、预期性的指标(biāo)，更加注重发挥利率等价格型调控工具(jù)的作用。

　　6月央(yāng)行行长(zhǎng)潘(pān)功(gōng)胜提及货(huò)币政策框架变革(gé)以来，货币(bì)政策工具经历了较大一轮(lún)调整(zhěng)，核心在于货(huò)币政策目 标数量向(xiàng)价格的转(zhuǎn)型。总的(de)来看，操(cāo)作目标效率上，地产链条失效后
数量(liàng)工具传导存在堵点，价格工(gōng)具“推绳子”短(duǎn)板(bǎn)显(xiǎn)现；中介目标上，金融脱(tuō)媒、理财扩(kuò)张以及(jí)经济增长模式转换背景下，数量目标和经济增长关联性下降，而(ér)当下利率(lǜ)目标传导机制已较为完善(shàn)，且更针对经济增长(zhǎng)的结构性问题(tí)。另一方面，央行也提到研究完善货(huò)币供应量的统计口径，让货币统计(jì)更符合(hé)实际情况，前(qián)文提及当下数量(liàng)中介目标(biāo)对于经济增长的解释力度失真，但考虑数量向价格端目标转化(huà)并非一蹴而就，而数量目标对于资本市场仍然存在影(yǐng)响，因此有必(bì)要进一步完善(shàn)其口径(jìng)。

　　买(mǎi)卖(mài)国债(zhài)是基础货币投(tóu)放和流 动性(xìng)管理创(chuàng)新工具，注重(zhòng)管理的“精准性”。央行买卖国债主要定位于(yú)基础货币投放和流动性管理(lǐ)，既可买入也可卖出，并通过与(yǔ)其他(tā)工具灵活搭配，提升短中长(zhǎng)期流动性管理的
科学(xué)性和精(jīng)准性(xìng)。8月央行国债买短卖长，实现国债(zhài)净买入1000亿元，一(yī)方(fāng)面(miàn)是作为基础货币投放工具，对冲政府债供给(gěi)压力(lì)，另一方面则是实现对短端利率的压制和长端利率的抬升，维持斜向上(shàng)的收益率曲(qū)线。本次发布会央行重申了国债买卖(mài)的定位，同时强调其“科学(xué)性和精准性”，预计央(yāng)行对于长短端利率(lǜ)的(de)合理点(diǎn)位的判断
将更为(wèi)精(jīng)细，避免操作过(guò)程中(zhōng)利率过度波动等(děng)负面影响。

　　货币政策操作方式继(jì)续由数量向价格转化。7月下旬出台了一系列货币政(zhèng)策举措，降低政策利率，推进健全利率调(diào)控机制，既是短期调控，也是中(zhōng)长期改革思路的体现。具(jù)体(tǐ)来看，包括央(yāng)行公告借(jiè)券、创设(shè)隔夜回购工具、逆(nì)回购降息、MLF质押品减免、LPR与(yǔ)MLF脱钩、MLF新增操作、修改MLF操作日期、MLF单边(biān)降息(xī)等等，其中(zhōng)所体现的“中长期改革思路”主要(yào)是货(huò)币政策数量向价格的转型。发布会提到，“改革(gé)利率调控机制……数量不再是中央(yāng)银行(xíng)调节流动性(xìng)的手段(duàn)，而是一级(jí)交易商(shāng)根据政策利率和他们的市场判断(duàn)共同决定的”，对应OMO招标方式从利率招标转化为数量招标。“适当收窄利率(lǜ)走廊(láng)设置的宽度，更好引导市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率平稳(wěn)运行
”，对应隔夜回(huí)购(gòu)工具(jù)的创设。不过，本次会议也提到MLF价格由投标机构投标情况来确定，预计MLF操作(zuò)仍然维持利率招标的(de)特性，目的或在于淡化其影响。

　　优化货币政策调控的中间变量，关注金融数据口(kǒu)径变化的可能性。金融脱媒、理财扩张以及经济增长模式(shì)转换背景下，数量目标和(hé)经济增长 关联性下降(jiàng)，预(yù)计央行后续将更多(duō)关注价格端(duān)货币政策中介目标。央行提及数量向价格目标转型的同时依旧关注(zhù)数量目(mù)标的口径问年内降准降息的空间有多大？题，或意味着转型 并非一(yī)蹴而就；另一(yī)方面，即使数量中介目标对 央行参(cān)考意义下降，但对市场的参考意义短期 或很难消除，为(wèi)了避免数据波动对资本市场的影响过大，预计数量中(zhōng)介目标向价格目标的让位仍然需要一定时(shí)间，而金融数据(jù)口(kǒu)径的调整或较快落地。

责任编辑：李桐

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