此轮金价波动的逻 辑与迷思

刘英（中国人民(mín)大学 重阳金融研究院研究员、合作(zuò)研(yán)究部主(zhǔ)任）

近日，国际黄金现货价格在一(yī)度突破2400美(měi)元(yuán)/盎司(sī)高位后(hòu)，连(lián)日(rì)走低，单日跌幅近3%。市场普遍认为，以色列和伊朗(lǎng)的争端预期可控，以及过去一段时间以来不停打击降息预期的美联储官员们进入“噤声期”，是导致(zhì)近几日黄金转跌的主要原因。

然话虽如此，即便迎来(lái)近两年最大的单日跌幅，黄金依(yī)然是2024年(nián)表现最佳的投资品之一。国际金(jīn)价年初至今的涨幅依然超过12%，比标普500指数的年内涨幅（略超5%）多出一(yī)倍。连续飙涨长达两个多月的黄金价格进(jìn)入回调阶段，也是时候盘点梳理此(cǐ)轮 波动背后 的逻辑(jí)与(yǔ)迷思。

上世纪70年代以来金价经历了三轮暴涨。第一轮是1971年(nián)黄金窗 口关闭、布雷顿(dùn)森林体系解体之后，黄金价格上涨近二十倍。第二轮此轮金价波动的逻辑与迷思发生2008年金融海啸之时，避(bì)险(xiǎn)情绪推升(shēng)金价。第(dì)三轮发生(shēng)在2020年新冠疫情时，美联储采取零利率叠加无限量量化宽松(sōng)的货币政(zhèng)策令金价上升。

让人匪夷所思的是，本轮黄金价格上涨与此前(qián)的三轮大涨不同，无(wú)论是与实际利率、美元指数(shù)，还是与美债收益率、黄金ETF流出等均呈背(bèi)离，黄金内部波动性在增(zēng)加。在笔者看来，避险情绪飙(biāo)升和对美联储降息的强(qiáng)烈预期是前两个月市场(chǎng)推升金价的直接因素。

从黄金具有的商品属(shǔ)性、货币属性、金融属性(xìng)来(lái)看，避险情绪飙升、投资需求(qiú)增加、美(měi)欧步入降息周期导致美元贬值预期、央行持续(xù)购金、对抗(kàng)通(tōng)胀等综合作用导致年(nián)初以(yǐ)来黄金备受市(shì)场热捧。

首先，避险情绪升温是第一关键要素。自2022年以来(lái)，地(dì)缘政治风险加剧，俄(é)乌冲突未(wèi)解而巴以冲突再起。在此过程中，持续多个月的红海危机推升(shēng)着供应链成本，商船绕道好望角驶往欧洲(zhōu)，让黄金成为(wèi)资金避险 的港湾(wān)。据测算，2023年(nián)的地(dì)缘政治冲突支持(chí)金价上涨5%。此外，今年(nián)以来，多国地震频发，环太平洋地震带活跃而带来风险指数逆(nì)向情绪也(yě)让金价屡屡攀升。

从投(tóu)资属性看(kàn)，增持黄金对抗通胀也是(shì)重要因素。购买黄金不只是对冲各种外部风险，也包括对抗通胀和经济衰退(tuì)风险。近年(nián)美欧日央行资产(chǎn)负债表扩表，欧洲和日本(běn)则(zé)采取长达8年的负利率政策；2020年此轮金价波动的逻辑与迷思疫情(qíng)以来美国的零利率(lǜ)叠加量化宽松(sōng)货币政(zhèng)策，导(dǎo)致美(měi)国通胀一度高达(dá)9.1%。而美国通胀难控，今年3月份美国CPI再次反弹(dàn)至3.5%，核心(xīn)CPI更是继续维持在3.8%的高位。因此，在一定时期内，购买黄(huáng)金对冲通胀(zhàng)和经济衰(shuāi)退成为理想选项(xiàng)。

从金融属性看，降息周期带来美元(yuán)贬值(zhí)预期推升金价。今年市场预期美联(lián)储(chǔ)将步入降息周期，这会让美元指数步入下(xià)行周期(qī)，从而支撑金价上涨。但通胀韧性(xìng)使得近(jìn)日美联储又(yòu)在不断推迟降息(xī)时间，这导致美元指数从年初的100上升到105，带来全此轮金价波动的逻辑与迷思球资(zī)产价格回(huí)落。投资者出于多元化资产配置(zhì)的考虑，增持黄金成为必(bì)选项，再加上部分(fēn)投资者由于对未来美国降息、美元贬值的预期强烈而提前买入黄金，使得黄(huáng)金价格持续走升(shēng)。

从货币属性看，多国央行持续增持黄金不断推升金价。2023年全球央行购金支持金价上
行(xíng)约10%。近年来，为提振本币和本国(guó)信用，各国央行纷(fēn)纷大举购入黄
金，不(bù)断推升(shēng)着金(jīn)价。2022年各国央行净购(gòu)金创下1082吨的历史纪
录。尽管2023年金价涨超13%，各国央行增储黄金的热(rè)情不减，增持
达1037吨，创下连续两年超(chāo)千吨黄金净(jìng)购(gòu)买量的纪录。我国央行已(yǐ)连续17个月增持(chí)黄金储备，这是(shì)国际储备货币多元化的长期趋(qū)势。

无论是投资还是避险属性(xìng)，都是通过(guò)供需关系来(lái)影响金价。从黄(huáng)金的供给侧来看，黄金供(gōng)给主要是矿产金和回收金两块。全球所有的黄金堆(duī)在(zài)一起大约是一个
足球场大(dà)小的立方体。每年的矿产金产量相对稳定，回收金正在(zài)填补市场对于黄金需求的缺口。而在从黄金的需求侧来看(kàn)，首饰金占据了半(bàn)壁江山，2023年全(quán)球金饰消(xiāo)费基(jī)本(běn)稳定在2093吨的水(shuǐ)平。此外的用金(jīn)需求还有工业、医疗、航空等和(hé)投资。新冠(guān)疫情(qíng)后的经济(jì)复苏带来的(de)消费扩张助推了金价，特别(bié)是伴随投资买盘增(zēng)多拉升金价，“买涨不买跌”的习惯带动普(pǔ)通消费者入场，又进一步推升了金(jīn)价。

总体而言，金价(jià)飙升本身的(de)逻辑就是对冲法定货币的贬值风险。我 国(guó)已经连续(xù)多年成为全(quán)球黄金(jīn)的最大生产国、消(xiāo)费国、加工(gōng)国和(hé)进口国(guó)，但却并不掌(zhǎng)握国际市场的黄(huáng)金定价权。最(zuì)近这一(yī)轮黄金价格的飙升，或将促使我(wǒ)国进一步重(zhòng)视这一问题，采(cǎi)取更多举措提升我国在全球(qiú)黄(huáng)金市场的影(yǐng)响力。

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