为什么说美国“二次通胀”不会发生

孙长忠（清华大学全(quán)球私(sī)募股权研(yán)究院研(yán)究员）

当地时间4月25日，美国商务部(bù)公布了一(yī)季度GDP数据和PCE数据，次(cì)日公布(bù)了3月份PCE数据。美国一(yī)季度实际GDP环比年化增长1.6%，低于预期值(zhí)2.4%和前值(zhí)3.4%，是2022年三季度以(yǐ)来最低(dī)，连续(xù)两个季度下滑；实际(jì)GDP同比增长3.0%，低于(yú)前值3.1%；一季度(dù)PCE、核心
PCE环比年化增(zēng)长率分别为3.4%、3.7%，大幅高于前值的1.8%、2.0%，双双创(chuàng)下(xià)过去四(sì)个季度(dù)最高。美(měi)国(guó)3月PCE同比(bǐ)增长2.7%，核心PCE同比增长2.8%，二者环比均增(zēng)长0.3%，均持平上月(yuè)，也均高(gāo)于预期。25日数(shù)据(jù)公布后，美国股市下跌、国债收益率上升，26日数据公布后，股市上升、国债收益率下跌。

对此，普遍的看法是，数据显示了美国通胀(zhàng)的顽固性，这当然(rán)是显(xiǎn)而易见(jiàn)的基本共识。同时，也有观点称，美(měi)国二次(cì)通胀即将(jiāng)到(dào)来，另外，美国经济“滞胀”之(zhī)说再(zài)次浮出水面(miàn)。当(dāng)前美国通胀形势究(jiū)竟(jìng)如何？下一步(bù)走势如何把握(wò)？

首先应该明确，无论(lùn)多么新的数据都是过去时。至于(yú)将来时，只能在现有的数据和状况(kuàng)中，剔除暂时性因素，把握趋势性因素，运用客(kè)观规律，综(zōng)合分析判断。从3月份PCE数(shù)据看，一季度高于预期的数据主要源于对1月份(fèn)数据的向上修正。这说明，在一季度里，1月之后的两个月是趋(qū)于下降的，这可视为一个重要的(de)趋 势性信号，也缓解了投资者对3月份通胀数据可能偏(piān)高的担忧。对此，可就(jiù)几个主要因素分析如下(xià)：

一是油价因素。全球基
准油(yóu)价已从去年12月中(zhōng)旬上涨了23%，近期已达2023年高点，目(mù)前布伦特原油期货价格徘徊在90美元左右。造成油价上(shàng)涨的(de)原(yuán)因，无非是(shì)供求(qiú)两个方
面，一方面(miàn)是地缘冲突引发的供应担忧(yōu)，另(lìng)一方面是 全球经济增长乐观情绪带来的需求(qiú)预期增加。具体到 美国，还有个为什么说美国“二次通胀”不会发生季节性
因素(sù)：冬季暴风雪影响炼油生产，春(chūn)季(jì)到来出行又开始增(zēng)加。下一 步，据美国联邦官员预计，今年原油产
量增加慢于去年，今(jīn)年(nián)日增产量从去年的(de)100万桶(tǒng)降至30万桶，达到创纪录(lù)的1320万桶，加之美国经济增(zēng)长(zhǎng)为什么说美国“二次通胀”不会发生仍较强劲，中东冲突仍在持续，可能构成 油价(jià)坚挺的支撑因素。另(lìng)一方面，中东冲突半(bàn)年多 来，原油生产运输基(jī)本上仍保持 常态(tài)，并未受到(dào)实质性不利影响，且冲突烈度和范围仍(réng)在受控(kòng)之中(zhōng)，下(xià)一步也有望趋缓乃至解(jiě)决；目前，美国炼油(yóu)厂已进入(rù)夏(xià)季模式(shì)，正开(kāi)足马力增加生产(chǎn)，供应形势正在改善；随着美联储推迟降息，经济增速趋缓，加之高(gāo)油价的抑制效应，需求可能趋于下降，油价也将会再(zài)次下跌。4月15日，美国普通汽油均价为每加仑3.63美元，低于一年前。

另一个重要变量是OPEC+是否增产。通常(cháng)情况下，当油价接近每桶95美元时，会给OPEC+带来(lái)增产压力。目前市场倾向于预计OPEC（至少沙特）将在6月会议上(shàng)增产。当然(rá为什么说美国“二次通胀”不会发生n)，OPEC特别是沙特未必按(àn)常理行事。

二是房租因素。居住通胀通常高于总体通胀。房租价格一直在美国通胀中扮演重要角色，目前也仍是通胀持续下降的一大拦(lán)路(lù)虎。房租增长 已(yǐ)经从疫情初期的两位数大幅度下降(jiàng)了，但仍高(gāo)于常年：3月份同比增长5.7%，明显高于疫(yì)情前(qián)2015年~2019年的3.3%。目前，续租(zū)价格仍(réng)在上涨，根据房(fáng)地
产(chǎn)数据公司Yardi Matrix提供的数据，今年1月(yuè)续租价(jià)格同(tóng)比增长4.6%；根据另外两家公司的数据，目前为(wèi)止同比增长4%，增速在下降中。好消息是，新租房要价的同比增长接近于0，而且这个(gè)指标被认为是房(fáng)租市场的领先指标；许多城市(shì)正在建造的(de)大量新公寓，将有助于控制租(zū)金要价的增长。相(xiāng)比租房市场发生(shēng)的实际(jì)价格下降，政府的统计数(shù)据要滞后数月。随着供给的增加(jiā)和租(zū)金上涨达到租客支付能力的限制，许多经济学家预计，居住通胀将持续下降，年底(dǐ)将降至4%以下，接(jiē)近历史正常水(shuǐ)平。

三是
收(shōu)入(rù)因(yīn)素。美(měi)国通胀中最顽固且目前贡献最大的是服务通胀(zhàng)，而服
务通胀又取决(jué)于(yú)收入和就业状况。根据商务部数据，3月(yuè)美国个人可支(zhī)配收入(rù)增加(jiā)0.5%，支(zhī)出增(zēng)加0.8%，连续两个月支(zhī)出(chū)增 加大于收入(rù)增加。更值得关注的是，美国居民净收(shōu)入(rù)占可支配(pèi)收(shōu)入(rù)的比例连续两个月(yuè)大幅下降，继(jì)2月从4.1%降到3.6%之后，3月又降至3.2%。个人储蓄率从3.6%减少至3.2%，为2022年11月以来的最低水平。居民收入增长跟不上支出增长，无疑(yí)会对服务价格上涨形成一定阻力(lì)。3月份新增就业虽然较多，但多为兼职岗位，且主(zhǔ)要来自劳动力总量(liàng)和劳动参与率的增加(jiā)。

总之(zhī)，连续三(sān)个(gè)月通胀数据高于预期，确实显(xiǎn)示了美
国通胀(zhàng)的顽固性，但深入分析可发现，这其中仍(réng)有(yǒu)相当大的季节性因素。另外还有预期本(běn)身的(de)因素在内：这三(sān)个月高于预期，是因为预期来(lái)源于去年下(xià)半年通胀超预(yù)期下降；这三个月的数据(jù)，自然又影响到对下(xià)一(yī)步的偏高预期。有一点可(kě)以确定：这三个月特别(bié)是后两个月数据虽然高(gāo)于预期，但并未超出 美联储的总体预测。下一(yī)步，美国经济增速将继续放缓，但仍在增(zēng)长，晚些时候也可能(néng)有衰退风险，同时(shí)通胀将继续下降。因此，二次通胀基本可以排除，“滞胀”自然也(yě)不会发生(shēng)，降息或在下半年发生(shēng)。

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