谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等(děng)级

　　近日，《黑悟空》游戏火爆出圈，重(zhòng)燃中(zhōng)国(guó)游戏行业(yè)热(rè)情。随着半年(nián)报收(shōu)官，A股的游戏(xì)公司业绩(jì)表现又如何呢？

　　Wind数据显(xiǎn)示，申(shēn)万二(èr)级游戏行业(yè)26家公司中，今年上(shàng)半年营收为(wèi)445.69亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.8%；净利润(rùn)为46.02亿元，上年同期为70.75亿元(yuán)，同(tóng)比大幅下滑34.95%。A股游戏公司整体(tǐ)呈现出“增收不增利”特征。

　　谁是买量王？三七互娱（维权(quán)）上半年耗资50亿

　　今年上半年，在申万二级26家A股(gǔ)游戏企业中，三七互娱营收排名第二，净利润排名第一(yī)，但净利(lì)率水平却仅(jǐn)排名第九。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，净利率排名第一的巨人(rén)网络净利(lì)率高达50.48%，而三七互娱的净利率却仅为(wèi)13.7%。为何差距如此之大(dà)？

　　这或不得不提三(sān)七互娱的买量模式。

　　三七互娱通过以字节(jié)、腾讯等为代表的媒体渠道(dào)将互(hù)联网用户(hù)导(dǎo)入(rù)游戏产(chǎn)品，用户在使用游戏产品的过程(chéng)中(zhōng)付费购买游戏道具，从而产(chǎn)生充值收入。对于主要媒体渠道商与发行人采用不(bù)同结算方式下的商务条件存在差异，通常在预付方式下给予下游游戏厂商的商(shāng)务条件更加有(yǒu)利。三七互娱直接预付充值(zhí)或通过代(dài)理商为发行人预付充值的终端媒(méi)体主要包(bāo)括字节有限公司旗(qí)（金麒(qí)麟分析师）下的抖音等(děng)平台以及腾讯公司旗下的广点通、腾讯QQ、微信等(děng)平台。

　　在这种模式下，三七(qī)互娱的销售费用居高不下(xià)。2019年至(zhì)2023年及2024年半年报，公司总营收合计为860.28亿(yì)元，而同期销售费用则高达482.59亿(yì)元，销售费(fèi)用占(zhàn)营收近六成(chéng)。

　　今年半年报显示，公司的销售费用高达53.6亿(yì)元，同比增长25.26%。对此，公司称，其主要系公司持续增大《寻道大千》《霸(bà)业》《无名之辈(bèi)》《灵魂序章》等游戏的流量投放，使得报告期内互(hù)联网流量费(fèi)增加。我们(men)发现，公司仅流量费用高(gāo)达50亿元(yuán)。

　　三七互娱如此之大(dà)的销售费用，在行业遥遥领先。24年上(shàng)半年，三七互娱(yú)销售费用位居榜首。值得注意的是，第二名世(shì)纪华通(tōng)（维权）与(yǔ)三七互(hù)娱(yú)营收相(xiāng)当，但其销售费用仅为29.1亿元，三七(qī)互娱销售(shòu)费(fèi)用(yòng)较其多出84%。

　　需要指出的是(shì)，世纪华通今(jīn)年上半年营(yíng)收增速超50%，而三七互娱营收增速仅为18.96%。换言之(zhī)，三七互娱(yú)投(tóu)入(rù)更大的销售费用并未换(huàn)来更(gèng)高的增长，这种(zhǒng)买(mǎi)量增长模式可持续(xù)性(xìng)是(shì)不是需要重估？买量边际效应或值得投资者需要警惕。

　　三七互娱的成长性与(yǔ)财务真实性的两大雷区？

　　第一，在海外收入增长上，三七互(hù)娱(yú)与世纪(jì)华(huá)通表现出(chū)云泥之别。

　　2024年(nián)1—6月，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为(wèi)85.54亿美元，同比增长4.24%，主因是部分新上线产品出现爆(bào)款(kuǎn)，带(dài)来明显增(zēng)量(liàng)。

　　Wind数据显示，世纪华通(tōng)海外收入高(gāo)达50.19亿元，同比增长为115.28%；而三七互娱(yú)海外(wài)收入为28.98亿元，同比下滑4.27%。

　　需要指出(chū)的是，三七互娱海外收入(rù)持续下(xià)挫。2023年三(sān)七互(hù)娱境外营收自2017年以来首度出现(xiàn)负增长，同比(bǐ)小(xi谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏ǎo)幅下滑3.12%。对于游(yóu)戏行业，游戏出海被视为行业(yè)第二增长(zhǎng)曲线。三七互(hù)娱海外(wài)收入受(shòu)挫，其未来成长性或有待进一步观察。

　　第二，立(lì)案调查风险(xiǎn)仍未出清(qīng)。

　　因涉嫌信息披露违(wéi)法违规，三七(qī)互娱及其实际控制人兼(jiān)董事长李卫伟和公司副董(dǒng)事长曾开天曾于2023年6月27日被监管立案调查。业(yè)内人士表示，信(xìn)息披(pī)露(lù)违规主要集中在财务造假、对外担保、关联(lián)交易、资金占用、重大涉诉情形、重大(dà)债权债务(wù)、未(wèi)按期(qī)披露定期报告等方(fāng)面。而对于三七(qī)互娱(yú)究竟哪方(fāng)面违规，目前仍然是一个谜。

　　由于三七互(hù)娱立案调查(chá)尚未(wèi)有最(zuì)终结论，审计机构表示(shì)无法判断立案调查结果(guǒ)对三七(qī)互娱财务报(bào)表的影响程度(dù)，无法对立案调查所涉事项披露的充分性和恰当性做出准确判断，故对2023年(nián)年报出具了带强调事项段的无保留意见类型的审(shěn)计(jì)报告。上述强调事(shì)项(xiàng)段中(zhōng)涉及事项审计机构认(rèn)为对三七(qī)互(hù)娱2023年(nián)度财务(wù)状况和经营成果无(wú)重大影响(xiǎng)。

　　然而，我们对三七互娱财报数据表现也疑惑重重。

　　其一(yī)，一(yī)年以上预(yù)付(fù)款周期为何大幅超同行水平？有无异(yì)常？

　　近年公司的预付款也常年维持10亿水(shuǐ)平的高位(wèi)。截止2024年上半年，公司的预付(fù)款为(wèi)10.4亿元(yuán)。需(xū)要强调的是，公司预付款近年增长迅猛。由2018年年末的1.94亿元飙升至2019年年末的6.61亿元。

　　颇为(wèi)疑惑的(de)是，公司的一年以(yǐ)上的预付(fù)款(kuǎn)占比进(jìn)一(yī)步大(dà)幅上升。年初一年以内的预付款(kuǎn)占比(bǐ)为82.31%，今(jīn)年半年报(bào)末则占比为72.85%。换言之(zhī)，公司一年以上预(yù)付款占比大幅攀升，对应金额近(jìn)3亿元，其中三年以上预付款超6500万元。

　　对于(yú)一年以(yǐ)前前五大预付款，公(gōng)司给(gěi)出的原因主要为“游(yóu)戏未上线，预付版权金未开始(shǐ)摊销、分成未开始结算”。这属于行业惯例还是其他原因造成，为何三七互娱预付款账期如此长(zhǎng)？我们以销售(shòu)费用第二的世纪华通进行比对，其今年上半年末的一年以内的预付款占比九成左右，且期初期末变动不大。

　　对于异常的预付款现象，鹰(yīng)眼预警系统提示，建议关注预付对象的性质、业务模式和(hé)营业成本(běn)结转情况，分析预付(fù)账款增长的原因及合(hé)理(lǐ)性，是否存在跨期结转(zhuǎn)成本(běn)等情况，预付账(zhàng)款性质、关联关系(xì)、产生原(yuán)因、是否存在非经营性资金占用的情形。

　　值得注意的是，我们曾根据公司披露的预付款名称发(fā)现数据口径(jìng)不(bù)一致情(qíng)形。

　　2019年(nián)12月(yuè)31日、2020年6月(yuè)30日，三(sān)七互娱的第一大预付款方为“上海晶炙信(xìn)息技术有限(xiàn)公司”（以下简称“上海晶炙”）。三七互娱2019年(nián)年(nián)末(mò)预付(fù)上海晶炙1.9亿元，占预付款(kuǎn)总额之比28.79%；2020年半(bàn)年(nián)报末预(yù)付其2.12亿元，占(zhàn)预(yù)付款(kuǎn)总额之比为32.72%。

　　上海晶炙(zhì)是由(yóu)省广集团于2019年3月1日设(shè)立成立的，属于省广集团100%控股的全资(zī)子公司。公开资料显示，上(shàng)海晶炙2019年全(quán)年(nián)收入仅为4643.5万元，远小于其(qí)预收款。

　　一般情况下，三七互娱对上海晶炙的(de)预付款反馈到(dào)省广集团则在预收款上体现。然而，根据省广谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏集团预收款科目“合同(tóng)负债”发现(xiàn)，2020年半年(nián)报公司合同负债合计为1.89亿元。其(qí)中一年以内预收(shōu)款为1.77亿元。从数据可(kě)以看出，三七互娱的2.12亿元显然超(chāo)过(guò)省广集团整体预收款。此外(wài)，省广集团2019年(nián)一年以上的预收款并未见三七互娱身影。

　　此外，公司其他非流(liú)动资产23年新(xīn)增一笔预付构建长期资产，对应金额超9亿元，这使得其他非(fēi)流动资产由 10亿水平飙升至(zhì)22亿(yì)水平。颇为蹊跷的是，24年这笔预付构建长期资产的资金消失，但是其他非流动(dòng)资产依然维持20亿(yì)以上的规模。

　　其二，公司预(yù)付款(kuǎn)飙升的同时，净利率也呈现出持续(xù)下滑态势，增收不增(zēng)利真的是(shì)只是(shì)因为买量造成的？

　　我们发现一个现象，就(jiù)是三七互娱随着预付款持续高位下，公司的营(yíng)收规模也极具膨胀。今(jīn)年上半年的营收规模一举大幅超过2018年全年规模。

　　然而，三七互娱似乎空有(yǒu)规(guī)模，净利率却持续下滑(huá)。

　　值得注(zhù)意的是，公司在资产与负债(zhài)端表(biǎo)现出两大异常，其一，存贷双高；其二，应(yīng)付票据显著异于同(tóng)行(xíng)。

　　截止24年上半(bàn)年报告(gào)期期末，公司的货币资金、交易性金融资产(chǎn)及相关定期存款累计近百(bǎi)亿元，其中定期存款及大额存单超30亿(yì)元(yuán)。公司同期存在超17亿元的短期借(jiè)款，其主(zhǔ)要为质押借款。这(zhè)种存贷双高背后究竟(jìng)为何？是基于境内外息差套利还是另有其他(tā)原(yuán)因？

　　有投资者也发出相关疑问，有投资者发出疑问：贵司(sī)2020中报(bào)显示非受(shòu)限货币资金共33亿元，而利息收入只有2237万元远小于七天通知(zhī)存款利率1.35%，而(ér)且贵(guì)司账面上也并(bìng)不缺钱，为什(shén)么要急着贴现8个亿的银行承兑汇票呢？

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，公司(sī)的应付票(piào)据也显(xiǎn)著异于(yú)同行。今年上半年，公司的应付票据款一举飙升至15.39亿元水平。

　　我们对比(bǐ)世纪华通，其应付票据却极低，24年半年报应付票据仅为5400万元。

　　为何三(sān)七(qī)互娱(yú)应(yīng)付票据金额(é)如此异于同行水平？对于三七(qī)互娱飙升(shēng)的票据资金，鹰眼预警提示，需(xū)要(yào)投(tóu)资者(zhě)关注是否存在票据融资(zī)情况。

　　对于票据问题，相关投资者也在互动易发出相关质疑(yí)。

　　有投资者表示，贵公司中报(bào)显示有14亿交易性金融资产(chǎn)为受限资产，原因是票(piào)据保证(zhèng)金，但公司应付票据(jù)总额只有(yǒu)5.4亿，为什么需要这么多保证金？对此，公司称公司(sī)中报披露使用受限的14亿交谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏易性(xìng)金融资产主要系(xì)应付票据(jù)余额5.4亿(yì)及短期借款(kuǎn)8.89亿银行承兑(duì)汇票贴现的保证金。

　　基(jī)于投资者(zhě)疑问及公司互动易的(de)答复，三七互娱部分有(yǒu)息债务或可能是部分票据贴现所致。公司账面资金宽裕，为何需(xū)要进行相关贴现？这又是否符合相关业务(wù)逻辑？

　　对于游戏的(de)运营(yíng)模式(shì)，大致分为自主(zhǔ)运营(yíng)模式与第三方联合运营模式等主要模式。对于自主运(yùn)营模式下，用户直(zhí)达自营平台，无账期，且收入(rù)属于总额法(fǎ)确认，公司业务规模在总额(é)法加(jiā)持下会被(bèi)放大；而联营模式下，属于净额法确(què)认(rèn)，三方分账(zhàng)模式(shì)可能会有账(zhàng)期。基于此，三七互娱存贷双高背后(hòu)的票据贴现，是(shì)否意味着公司出现联营业务模式？需要强调的是，相比总额法，若净额(é)法加持下，相关业务收入规模增长不仅将会大(dà)打折(zhé)扣，同时由于账期的存在也(yě)会使得公司增(zēng)长质量大(dà)打折扣。我(wǒ)们疑惑的是，三七互(hù)娱的(de)收入质量是否需要投资者重(zhòng)新审视？

责任编辑：公司观察

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏