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美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转,对全球科技股产生负面影响?

美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转,对全球科技股产生负面影响?

  广发证券指出,从经济、通胀(zhàng)、流动性的预期拐点来看,当(dāng)下宏观环境比较接(jiē)近1998-2000附近的美股科 网 时 期(qī),因此会带来当(dāng)前科技龙头的波 动放大;从美(měi)股流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的(de)股债差(chà)、美(měi)股的股(gǔ)权风险溢价(jià)来(lái)看,当前美股泡沫化的 程度不及当初。

  报告摘要

  AI与大数据(jù)是第四次通用技术创新,上一次的参照历史就是(shì)计算机革(gé)命(mìng)。

  近期市场再度关注90s科网泡(pào)沫,大家在讨论什么?

  • 英(yīng)伟(wěi)达出现23年以来(lái)最大回撤(-25%)波动加剧,股(gǔ)价的颠簸意味分歧(qí)加大,把AI巨头与当年科网巨头(tóu)相(xiāng)比,估值\业绩\股(gǔ)价驱动力对比如何(hé)?

  • 24Q3美国衰退预期升温,美联储降息渐行渐近、日本加息,强势美元出现松动,是否形似99-00年科网(wǎng)泡沫破灭前后?(下(xià)图红色(sè)箭头位置

  再议90s科网泡沫的起承转(zhuǎn)合,与当前(qián)的(de)相似性:技术内(nèi)核、经(jīng)济环境、经(jīng)济结(jié)构、美元流动(dòng)性、美元强(qiáng)弱(ruò)、股市流动性、政策驱动(dòng)力、产业进展

  科网泡沫并(bìng)非一日筑成,也并(bìng)不是一下子破(pò)灭,自98年起一系(xì)列的负(fù)面信号(hào)都并未逆转泡(pào)沫最后的疯狂(kuáng)。

  泡沫的温床:平稳的经济、增(zēng)长的优势、强势的(de)美元

  根基的松动:这一预期的拐点出(chū)现在98年-00年,通(tōng)胀引发加(jiā)息、加息压制增长,当韧性增长与(yǔ)强势美元的预期出(chū)现变化,全球资金的流动成为压垮骆驼的 稻草。虽(suī)然泡沫破灭不是一 蹴(cù)而就,但预期(qī)的逆转引发了螺旋

  当前的关(guān)注(zhù)点:美国经济韧 性与强(qiáng)势美元的预(yù)期是否会发生逆转(并伴随相似的日本加息),从而加剧全球资金的抽离?对全球科技股产(chǎn)生负面 影响?

  我们理解,对这个(gè)问(wèn)题的回答没有定论,不过我们(men)可以尝试从(cóng)两个维度思考:第一,泡沫大小是不是比达到了科网水平;第二,刺破(pò)泡沫的力量是否(fǒu)到达了当年 的水平。

  • 从(cóng)经济、通胀、流动性(xìng)的预期(qī)拐点来看,宏观环境比较接近(jìn)1998-2000附近(jìn)的美股科网时(shí)期,因此(cǐ)会带来当前科技龙(lóng)头(tóu)的波动放大

  • 向前看美国(guó)经济放缓 的过(guò)程中,出现大起(qǐ)大(dà)落(显著衰退)的风险相对不大,在对衰退(tuì)判断未形成(chéng)共识(shí)之前,全球资金的(de)流动并不会如2000年那般剧烈

  • 从美(měi)股流(liú)动性(xìng)泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的股债差、美股的股权风险溢价(jià)来看,当前美股泡沫化的(de)程度不及当初

  因(yīn)此,无论(lùn)是催化(huà)泡沫(mò)破(pò)灭的力量(大(dà)幅衰(shuāi)退和美元走弱(ruò))还是实际流出的资金风险(xiǎn)(美股流(liú)动性),目前(qián)仍然与2000年尚不(bù)可比拟

  AI七姐 妹与90s科网巨头的估(gū)值/涨幅/股价驱动力/最大回撤等全方位比较 :由于AI产业(yè)辐 射面还没有(yǒu)到(dào)达(dá)科网水平(píng),从七姐妹的市值占比、估值、第(dì)一波涨幅斜率等指标(biāo)来看,确实已经胜过了90s科网龙 头同期的(de)表征,存在局部泡(pào)沫化 的风险,这也对AI业绩爆发的持续性(xìng)及未来商业化的进展提出了更高的要求

  下图:科网顶峰10个巨(jù)头企(qǐ)业的市值(zhí)/美国GDP约为22% ;而AI七姐妹的市值/美国GDP约为54%。

  90s科(kē)网龙头的股价 演绎节(jié)奏,及(jí)海外映射启示(日本科(kē)技):微软英特尔IBM等案例显示 ,从技术走向商业、尤其是找到TO-C的应用场景,是科(kē)网(wǎng)巨头拔估值的比较(jiào)重(zhòng)要的驱(qū)动(dòng)力。而成本难以下降的硬(yìng)件会在竞争中(zhōng)逐步落马(日本Dram半导体)。

  科网(wǎng)高景 气是泡沫的催化剂(jì),但泡(pào)沫中后(hòu)段科网巨头的高景(jǐng)气(qì)已经难以为继、股价仍在继续上涨。

  此(cǐ)外,我们(men)也能(néng)够从日本当年的TMT产业(yè)发展(zhǎn),看到科网在(zài)海外(wài)映射的不同路径(有业绩的(de)好公司好股票、以及没业绩的科(kē)网(wǎng)股票等)。

  报(bào)告正(zhèng)文

  引言:再议90s科网泡沫的启示

  我们正在(zài)经历第四次通用技(jì)术创新,上一 次的参照历史就是计算机革命。AI技术作为一项通用技术更可以(yǐ)广泛作用和赋能各行业,会带(dài)来资本深化与全要素生产率(TFP)提升,2016年AlphaGO问世以来,世界经济(jì)学(xué)家将即将到(dào)来(lái)的(de)人(rén)工智能时代比喻为“第四次工(gōng)业革命”。

  90s科网泡(pào)沫(mò)的诞生、演绎、破灭、海外映射,也一直(zhí)是全球科技股投资(zī)中一段非常值得参考和借鉴的历史。

  在23年4月《与风(fēng)共舞:从经(jīng)典科技牛看AI奇点时刻》中,我们从多方面条件对比了A股(gǔ)美股科技行情(qíng)与90s科(kē)网泡沫的异同,并详细展开(kāi)了(le)90s科网龙头股价主升 浪伴随美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转,对全球科技股产生负面影响?的技术创新节点及商业化的节奏。

  在23年7月《杠(gāng)铃(líng)策略之日本演(yǎn)绎 :90年代日本科技》中,我们重点聚(jù)焦的(de)是计算机革(gé)命的海外映(yìng)射情况,尤其(qí)是(shì)日本硬件、软件、互联网等(děng)产(chǎn)业(yè)发 展(zhǎn)及股票表 现。

  24年8月,全(quán)球一些(xiē)新的变化,使得投资者再度关注90s科(kē)网泡沫的历史,大家的讨论集中在—

  1.“美国衰退预期”与“美联储降(jiàng)息交易”在90s如(rú)何影响(xiǎng)科网,如果(guǒ)美国(guó)经(jīng)济韧性、或者强势美元预期发生(shēng)逆转,是否对科技股构(gòu)成风险?

  2.英伟(wěi)达出(chū)现AI浪潮以来最大(dà)回撤(-25%)、之后再创新高,标杆企业(yè)的股价波动放大(dà)意味着分歧正在加剧?

  3.当前AI“七姐妹”相比于当前的科(kē)网(wǎng)巨头(tóu),从(cóng)业绩、估值、上涨斜率、股价驱动力角度有(yǒu)何对(duì)比与启示?

  一、90s科网(wǎng)泡沫的起承转(zhuǎn)合,与当前(qián)的相似性

  科网泡沫在酝酿过程中,美国的经济、政(zhèng)策、产业、技(jì)术背景,与当前的美(měi)股(gǔ)科(kē)技行情存在很大程(chéng)度的(de)相似性,也有局(jú)部(bù)的差别:

  美国经济环境——90年代美国稳速增 长&低通胀,在全(quán)球具备比较优势 VS 疫情(qíng)之后美国经(jīng)济恢复在全球也具备领先 型,但(dàn)经济(jì)预期波(bō)动剧烈

  美元(yuán)流(liú)动(dòng)性——90年代货币(bì)极度宽松、美元强势 VS 当前货币由紧转松、美元也处于强势区间

  股市流动性——科网时期IPO数量激(jī)增,但投资者流动性也很充裕 VS 当前(qián)微观市场风险偏好提升,但流(liú)动性泛滥程度不比当初

  产业驱动力(lì)——90年代靠政策,“信息高速公(gōng)路”指明顶层设(shè)计 VS AI当前更多(duō)以全球技术驱动为主导(dǎo),拜登政府(fǔ)政策态度中性

  产业(yè)发展脉(mài)络——计(jì)算机革(gé)命:半导(dǎo)体-PC-硬(yìng)件及操(cāo)作系(xì)统-互联网 VS AI目前仍(réng)在(zài)基础设施建设及硬件需求爆发期

  2000年(nián)科网泡沫的破灭,实则是对若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实际上,2000年(nián)3月(yuè)美国“科网 泡沫(mò)”破灭之前,已经不断有盈利、流动性、政(zhèng)策、风险偏好等(děng)方面的负面冲击出(chū)现(xiàn):

  盈利的(de)负面信号:(1)1999年三季报开始,越来(lái)越多的(de)科网(wǎng)企业财报显示(shì)盈利能力已开始下(xià)滑,1999年美(měi)国互联(lián)网用户的增速也明显下降;(2)进入2000年后,此前备受担忧的“千年 虫”并未造成大面积的影响(xiǎng),预期中的大规模换机(jī)潮也未(wèi)降临,对科网产品已显疲(pí)态(tài)的需求端继续形成压制;(3)2000年(nián)3月开始发(fā)布的财报数据显示99年圣诞假期科网产品销(xiāo)售(shòu)业绩不佳(jiā),许多(duō)公司盈利大(dà)幅低于预期,陆续(xù)有此前风光一时的科网(wǎng)公司陆 续(xù)破产。

  流动 性的(de)负面信(xìn)号:(1)1998年四季度美国通胀(zhàng)开始回升,并(bìng)在1999年(nián)加速上(shàng)行,美国国债收益率也从1998年10月开始上行(十年(nián)期国(guó)债收益率从1998年10月的4.2%上升至(zhì)2000年3月的6.4%);(2)1999年一季度美国(guó)M2增速(sù)已开始见顶回落。

  政策的负面信(xìn)号:(1)1999年6月(yuè)30日(rì),美联储开始加息,并在此后半年里又加息了五次;(2)2000年是克林顿总统任期的最后一年,市(shì)场开始担(dān)心其大力(lì)推行的新(xīn)经济政策在未来(lái)能否延(yán)续。

  风险偏好的负面信号:(1)受货币政策收紧影响,美国的大盘股从2000年(nián)1月初便已开始震荡下(xià)行,比纳斯达克(kè)指数提前了三个月;(2)2000年2-3月(yuè),美国媒体大肆报道司法部对微(wēi)软公司(sī)的反垄断指控将迎来宣判,称大量证据(jù)表明微软垄断(duàn)行为成立,造成(chéng)市场恐慌。

  对比来(lái)看,24年部分龙头财报低于乐观预期、总统换届后的政策不(bù)确定性、美(měi)联储加息转降息、衰(shuāi)退担忧升温,均与(yǔ)当(dāng)时的情形存(cún)在一定程(chéng)度的相似性。

  而(ér)8月英伟 达出现25%以上的(de)股价回撤,更是加(jiā)剧了市场对于全球科技股的(de)担(dān)忧。

  二、美国经济衰退前后,科网泡沫如何(hé)定价

  24年8月,全球一些新(xīn)的变化,使得投资者 再度关注90s科网泡沫(mò)的历史(shǐ)。“美国衰退预期(qī)”与“美联(lián)储降息交(jiāo)易”在90s如何影响科网?如果美国经济韧性、或者强势美元预期发(fā)生逆转,是(shì)否对科技股(gǔ)构成风险?

  (一)泡沫(mò)的温床:90s平 稳的经(jīng)济、增长的优势、强势的美元

  90s科网泡沫是(shì)“天时地利人和”的结果,不过,若要究其根(gēn)本,90年(nián)代(dài)美国经济处于一段比较稳(wěn)定无忧的发展周期,是整个(gè)科网泡(pào)沫(mò)的(de)温床。

  与70-80年代相比(bǐ),90年代美国(guó)的经济周期波动不明显,有很强的稳定性,且长(zhǎng)时间保持在GDP的正增状态。

  在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年,美国(guó)的经济增速并不(bù)能说非常突出(chū),但(dàn)具备很(hěn)强的稳(wěn)定性——90年代以(yǐ)后美国GDP增(zēng)速(sù)的高(gāo)点一(yī)般在4.5%左右(yòu),而在此前(qián)美国的经济周期中(zhōng),GDP的高点一般6%以上;另一(yī)方面,90年代美国的周期波动并不明显,有很强的稳定性,GDP基(jī)本是在2.5%到(dào)4.5%之间窄幅波(bō)动,这是以往的经(jīng)济周期(qī)所(suǒ)不可(kě)比拟的(以往的(de)经济周期GDP一般都会出现负增长)。

  此外,当时美国的通(tōng)胀水平和失业率均处于持续的下降通道(dào)之中,因此当(dāng)时处 于难得的“稳(wěn)增长、低(dī)通胀、低(dī)失业”时期,可谓(wèi)经济发展(zhǎn)的“黄金时期(qī)”。

  这种(zhǒng)经济形态在全球具备(bèi)相对优势,是吸引全球资金(jīn)流入、美元强势的根基,也(yě)为科网带来了源源不(bù)断的增量资金。92-98年美国经济相比全球(qiú)其他经济体的(de)优势(shì)不断明显化,因此也在(zài)不断吸(xī)引海(hǎi)外资(zī)金(jīn)购买(mǎi)美(měi)元资产,美元(yuán)指数也从1995年 开始(shǐ)进入了 明显的上行通(tōng)道(dào)。

  这种全球的相对增长(zhǎng)优势,与疫情之后的美国情形非常相似。

  2020年以后(hòu),由于疫情恢复过程中经济具备韧性,及(jí)高通胀催生的高利率环境,美元也处于强势(shì)区间。疫情之后,美国(guó)经济增长(zhǎng)趋势(shì)在全球也具备(bèi)相对比较 优势,强势美元与90年代境况相似。

  (二)根基的松动:这一预期的拐点出(chū)现在(zài)98年-00年,韧性增长与强势美元的根基松动

  科网时(shí)期美国经济与美元走势预期的拐点出现在1998年-2000年。

  1998-2000美国经历了一轮宏观预期的切换(huàn):1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息—2000年Q1通胀遏制—2000年Q3衰退压力升(shēng)温—2001年1月重新(xīn)降息。

  95年之后美联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮(lún)宽松周期,而2000年确认从(cóng)抗击通胀(zhàng)紧缩(suō)至衰退预期(qī)主导的宽松拐点,这个过 程中见到了(le)纳指泡(pào)沫的顶(dǐng)点。

  第三轮货币周期(qī)起始于1998年9月29日的降息(从5.5%下降(jiàng)至5.25%),而纳斯达克指数从10月初便进入加 速上涨阶段,是直接催化剂;

  在货币(bì)政策 收(shōu)紧的前半阶段(2000年)却未能阻止泡沫(mò)膨胀的步伐,但加(jiā)息转为 降(jiàng)息的(de)拐点(2000-2001)却对应了泡沫的高点 。

  巧(qiǎo)合的是,日本(běn)在2000年也有一轮加(jiā)息 的节点,新兴市场 VS 美国(guó)经济(jì)预期的相(xiāng)对变化,决定了全 球资(zī)金配置(zhì)的再(zài)均衡。

  这与2020-2024年美国情形接 近:40年(nián)未有之通胀 —凛(lǐn)冽加息—通胀缓和—衰(shuāi)退预期升温—即将开启降(jiàng)息。

  在美联储持 续维持高利率背景下,2024年美国通胀有序降温,重回“2字头”;此外,近几月美国就业市场(chǎng)明显降温,非(fēi)农数据多次低于预期且前期数据不断下修,而失业率数据(jù)上行至4.1%,更是触发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威尔提及美国就业市场不可否认地在降温,并(bìng)且不希望看到(dào)其进一步(bù)走弱,因(yīn)此货币政策到了该(gāi)转向的(de)时(shí)候,市场(chǎng)开始交易“衰(shuāi)退预期”与“降(jiàng)息(xī)预期”。

  当前需要(yào)思考的(de)是,目前是否处于相似预期的拐点?或者说,美(měi)国韧性增长与强势美元的根基是否出现了松动?

  我们(men)如果拉长周期来看,自09年至23年的一轮大的美联储紧缩周期,也是推动纳指不断上 行的一轮大周期。2022-2023年的加息周(zhōu)期仅短(duǎn)暂地遏制了纳(nà)指(zhǐ)上(shàng)行的脚(jiǎo)步,更多地是对美国相对强劲基本面及利率中枢的定价。

  这种长周 期的利率(lǜ)中枢的上移伴随着全(quán)球资金涌入美国,而(ér)当前进入了小(xiǎo)周期的利率中(zhōng)枢拐点。

  (三)当(dāng)前的问题:美经济韧性+强美元预期是否逆转?是否引发全球资金(jīn)波动?

  美股资金的(de)持续流入 趋势(shì),是否会有阶段性的再(zài)均衡,是我们当下需要重点关注(zhù)的变(biàn)化。我们从美股市场上14个典型的、资产规(guī)模较大(dà)的美股ETF净流量变化来观察(chá)(包括宽基ETF和(hé)科技股ETF),7月上 半月资金基本呈净流(liú)入状态,7月31日日本央行(xíng)加息前后至8月上旬,资金开始转为(wèi)流出。8月(yuè)中旬之后,再度转向平稳。

  (四)资金加速涌入(rù)美元(yuán)资产,但(dàn)90s是 流入权益、本轮增持美债

  无风险资产的锚即美债利率 的趋势及位置,还是有所不同——以10-15年的中期维(wéi)度来看,90s美债利率(lǜ)持续下行,当前处于近(jìn)15年的高位。

  而以中长(zhǎng)期维度来看,90年代美债利率处于持续震荡下行的通道(dào),流动性(xìng)的泛(fàn)滥程度(dù)有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期,美(měi)国国债(zhài)收益率从8%下降到4.2%,联邦(bāng)基金目标(biāo)利率从6.75%下降(jiàng)至5%。

  贴现率的水平(píng)、及贴现率的边际变化方(fāng)向(xiàng),都会影(yǐng)响美股科技公司的理论估值中枢,也会影响美(měi)债 VS 美股的资产比价。

  90年代大幅流入 权益资产(chǎn):美共同(tóng)基金(jīn)的规模扩张7倍,而权益基金规模扩张20倍。401k计 划允许(xǔ)个人(rén)将部分工资投入股市,股票投资(zī)在居民资产(chǎn)配置中的地位上(shàng)升(shēng)、并超(chāo)过了债券,美国 居民通过共同基金持有的美股占比持续增(zēng)长。

  据ICI,1990年(nián),美国共同基金(jīn)规模为1.1万亿,其中权益(yì)基金规模仅0.2万亿,占全部(bù)共(gòng)同基金(jīn)规模比(bǐ)重为22.4%。随着国内外资(zī)金流入美股权(quán)益基金规模 不断上(shàng)升,美股权益(yì)基(jī)金资(zī)产规(guī)模也从1990年的(de)0.2万亿美元(yuán)增长到2000年的4.0万亿美元,扩张了近20倍,其(qí)占全部(bù)共同基金比重也上(shàng)升(shēng)至57%。

  在本轮疫情后经济韧性与科技趋(qū)势的双重驱动下,全球资金持续流入美(měi)股 市场。然而,与1990-2000年期间的股票资产增长相比,目前的增长斜率(lǜ)相对较缓和。美国(guó)资产负债表(biǎo)数(shù)据,美国私人部门持有的权益资产,在90-99年扩张了5倍,年化增长(zhǎng)17%,而2000年至今20余年仅扩张4倍,19-23年年化增长也仅8.3%,表明虽然美股依然吸引着(zhe)全球资金,但其增长速度已显著放缓。

  根据美国国际资本流动报告显示,2021至2023年间,全(quán)球(qiú)资本持续净流入美债市场,而美股的净买入(rù)额却未及高位。在全球(qiú)逆全球化的背(bèi)景下,尤(yóu)其是受到疫情和地缘政治(zhì)不确(què)定性影响(xiǎng),美(měi)债作为无风险资产,其确定性溢(yì)价进一步(bù)放大,吸引了(le)更多的全球资本(běn)涌(yǒng)入美债(zhài)市(shì)场。

  (五)股(gǔ)市流动性的(de)泛滥程(chéng)度不(bù)及当(dāng)初,资(zī)产比价和 风险偏好不(bù)及(jí)当初

  1995-2000年,平均每年有250家科技IPO融资,且实现盈利的(de)公 司占比较小(xiǎo)、均实现了暴涨(zhǎng)。1990年代,美股科技板块IPO融资(zī)规模激(jī)增。1998年至2000年三年时间里,美国科技板块相关的(de)IPO数量达到744个,而在2000年之后的5年时间里(lǐ),IPO总数仅(jǐn)为168家。

  这三(sān)年中(zhōng),美(měi)国科技相关的IPO公司共筹集资金超841亿美元,三年Cagr达73.69%。IPO盈(yíng)利企业的数量下降,意味着风险偏(piān)好上升、流动性(xìng)泛滥。而(ér)投资者也对上市企业(yè)盈利不做任何要求,1999-2000年间美 股IPO企业盈利公司仅占14%。

  如果公司后缀跟着“.com”,那么无(wú)关其基本(běn)面(miàn)是否好,都(dōu)会受到大量投(tóu)资者的(de)追捧(pěng)。(广发计(jì)算机组,《以(yǐ)产业链ROI的(de)角度(dù)如何看新技术发展过程中的两面性》)

  21年之后美股的(de)一级(jí)市场(chǎng)谈不上繁荣(róng),且IPO首日的(de)情绪一般,侧面印证了资(zī)金面(miàn)的充裕程度。近两年(nián)高利(lì)率环境(jìng)下美股IPO市场(chǎng)急(jí)剧(jù)萎缩。相比20-21年美联储宽(kuān)松周(zhōu)期下的IPO繁荣,近两年在美联储持 续加息(xī)及经济总量不景气背景下,美(měi)股IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日收益率可以较好衡(héng)量市场情绪(xù)与 微(wēi)观流 动性水平,当前美股IPO企业上(shàng)市收益亦处于历(lì)史极值水平。

  另一个角度来看,从 美(měi)股/美债的大(dà)类(lèi)资产(chǎn)比价指标来看,当(dāng)前(qián)也未 达到2000时期的失衡状态。

  2000年股票相对(duì)于债券已经吸引力大(dà)幅下滑(huá)(股债(zhài)收益差失衡(héng),处于+2X,意味着股票(piào)的(de)风 险(xiǎn)较高);2020年美股相对于(yú)美债(zhài)有很高(gāo)的吸引力;目前,美股(gǔ)股债的吸引(yǐn)力相当,未达到2000年的极度失衡状态。

  (六)基于现有(yǒu)信(xìn)息,也难以做出美国有大幅“衰退风险”的判断

  美国Q2经济主要支撑项是消费(商(shāng)品在改善(shàn)、服(fú)务有(yǒu)韧性(xìng))、制造业建造支出、设备投资。

  美国这轮经济周期中,各分项结构对总量的驱动是错位的,并非同起同落。近两年,美国经济的核心(xīn)支撑项的先后经历了:政府支出(22年下(xià)半年(nián)以来)->建(jiàn)筑投资(zī)(22年底(dǐ)以来)->商品消费(23年初以(yǐ)来)-->住宅投资(23年下半年以来)->服(fú)务消费、设备(bèi)投资(23年(nián)底以来)。

  那么,往前看(kàn)经济放缓的(de)过程(chéng)中,出现大起大落(显(xiǎn)著衰退)的风(fēng)险可能也就相对较小。在经济放缓的过程中,由于支撑项之间的交替作(zuò)用,整体经济(jì)表现(xiàn)较为稳定,降低了出现(xiàn)显著衰退的风险。

  此外,资产负债表角度来(lái)看,08年以来,美(měi)国加杠杆主体主要是(shì)政府(fǔ)部门,当前居民和企业的资产负债表都相对 健康。历(lì)史上来(lái)看,衰(shuāi)退都是发生在居民或企业杠杆率运行到阶段高位的时候。

  最后,这轮高利率环境(jìng),上市公司盈利能(néng)力受损并不明显。一方面对应的是宏观经(jīng)济数据的韧(rèn)性,另一(yī)方(fāng)面则来自(zì)人工智能新兴科技的加持。

  当前(qián),标普 500、纳指的ROE水平均位于历史高位,与此同时(shí),负债率水平位于历史低位。

  90s总统换届对(duì)于(yú)科网是明 确的利空,由克林顿(dùn)政府的大力 支持、转变为小布什政府(fǔ)的相对谨慎。1993年克林顿政府(fǔ)颁布《国家信息基础(chǔ)设(shè)施行动计划》,计划用(yòng)20年投资4000-5000亿美元投(tóu)资(zī)。

  而小(xiǎo)布什上台后提出的第一个预算草案中,有关科技(jì)的经费较过去几年来增速大幅回落(luò),经费仅仅(jǐn)增加了1.4个百分(fēn)点(diǎn),而过去几(jǐ)年平均年增幅6%以上;此外,商务(wù)部(bù)的(de)“先进(jìn)技术计划(huà)”也宣布被终止。

  民(mín)主党政府在人工(gōng)智能政策上更为关(guān)注隐私(sī)和安全,因此拜登政(zhèng)府在AI领域的态度显得较为中立,未来(lái)的(de)选举结果会对政策连(lián)贯性产生影响,但不至于(yú)是大(dà)幅恶化的局(jú)面。对于拜登政府而言,尽管有相关政(zhèng)策出台,但总体上人工智能并非其施(shī)政的核心议(yì)题。未来共和(hé)党在竞选过程中,是否会对隐私(sī)与安全的立场进行调整需要进一步观察(chá)。

  综 合结论:从经(jīng)济、通胀、流动性的拐点来看,比较接近2000附近的美股科网时期,因此可能会带来当前科技(jì)龙头的波动放大。

  但目前向前看,美国经济放(fàng)缓的过程(chéng)中,出现大起大落(显著衰退)的风险目前相对不大,且流动性的泛滥程度(dù)及流(liú)动速度不及当初,这(zhè)都(dōu)会左右后续全球资金对于美(měi)股总量(liàng)再均(jūn)衡的程度。

  三、美国衰退预期前后,科网巨(jù)头的(de)表(biǎo)现

  (一)信息技术(shù)革命会诞生时代的巨头,孕育50倍股、百(bǎi)倍股

  通用技术创新会诞生一批 时代的(de)巨头,屹立于浪潮之巅(diān)的伟大的公司(sī),出现10倍股、50倍股、百倍(bèi)股。

  但在这个(gè)过程(chéng)中股价会 有波动,节奏很关键:例如(rú),1983-1991年近8年的英特尔(ěr)的股价只有翻倍的增长,但1992-1993年2年时间(jiān)股价翻了(le)近3倍,1994-2000年股价进一步上涨近20倍。

  从技(jì)术(shù)走向商业、并且打(dǎ)开TO-C的使用场景,是计 算机科(kē)技(jì)巨头能够拔估值(zhí)的关键节(jié)点——

  第一:从技术走向产品(找到商业化路径)。操作系统(tǒng)开发商的微软和处理器制造商的英特尔处于不(bù)可替代的位置,关键技术突破(pò)的时点都(dōu)对应股票主升浪:例 如英(yīng)特尔给每台PC一颗奔(bēn)腾的芯,从生产低性(xìng)能(néng)的微处理器(qì),到1986年研(yán)制出的32位微处理器(qì)快速扩大份额,到93年奔腾处理器,技术奠定霸主地位,也甩开(kāi)了和其它公司的股 价差(chà)距。

  第二(èr):打(dǎ)开To-C端(duān)使用场景。IBM公司在(zài)设立之初(chū)的客(kè)群一直是政(zhèng)府部门、军方、银行(xíng)和科(kē)研(yán)院(yuàn)所,错过也(yě)缺乏经(jīng)营To-C终端消费型产品(pǐn)的(de)经验,在上世纪80-90年代的竞争中逐渐成为落伍者,93年IBM出现亏损也带来(lái)股(gǔ)价下跌;to-c上苹果和微软做的比较成功,例如1984年第(dì)一台苹果电脑(nǎo)Mac机成为老百姓买得起、操作界面简介的个人电脑。

  技术转化为产品的爆点(微软90年Window3,英特尔93年奔腾处理器),和用户尤其(qí)是To-C用户场景的打开(苹果84年第一台面向个人的(de)PC电脑,雅虎94年创造面向To-C用户的门户网站),这都是(shì)科技(jì)浪潮(cháo)中股价主(zhǔ)升浪的催化剂。

  (二)业绩高景气是泡沫的催化剂,但龙头业(yè)绩 在泡沫后期已经开(kāi)始(shǐ)回落

  美国经济周期转弱、产业周期放缓,相应影响了科网龙头的景(jǐng)气度。但 我们看到,景气放缓(huǎn)并(bìng)不直(zhí)接对应着股价的下行,在整个泡沫的后期,科网龙头(tóu)的ROE和业绩增速均已率(lǜ)先回落。

  产(chǎn)业突破时期龙头公司ROE在30-40%高水平;但科网公司景气(qì)在泡沫中后期已开始下降。从下图可以看出,思(sī)科、英特尔和微软的ROE最高水平是在进入“泡沫期”之前就(jiù)出现了——他们在1997年三季度的ROE年化水平分别达到了44%和39%,但此后便开始回(huí)落。直 到1998年三季度,三(sān)家公(gōng)司的ROE再次开(kāi)始回升;但是好景不长,这两家(jiā)公司的ROE从1999年(nián)下半年又再(zài)次开 始(shǐ)回落(luò),并且出现了中枢的下移。

  90s科网龙头公司(sī)的年利润复合增速能达到30-50%,但(dàn)在(zài)泡沫中后期也已开始下降。戴尔、微软、英特(tè)尔的利润增速都先后出现了不同程度的下行(xíng);爱立信惠普98年起就出现(xiàn)了利润的负增。

  (三)典型公司的估值突破波(bō)动中枢,由业绩驱动转为估值驱动

  科网(wǎng)公司在98-99年盈利开始回落,但股价却大幅攀升,这造成(chéng)这(zhè)些公司的估值水 平(píng)大幅 跃升,远远超过了98年以前的波动中枢,进入估值泡沫化的阶段(duàn)。

  英特尔在99年以(yǐ)前的PE波动区间是8倍(bèi)到20倍,而99年下半年以后开始突破20倍PE,最高(gāo)点达到55倍;微软在99年以前 的PE波动区(qū)间是(shì)17倍到30倍(bèi),而(ér)99年下半(bàn)年以后也(yě)开(kāi)始突破中枢,最高点超(chāo)过80倍;思科估值高点突破200倍。

  (四(sì))以 日(rì)本为例,科网泡(pào)沫的海外映射情况

  关于日本(běn)科技行业在整个科网过程中的表现,我们(men)在(zài)去年的报 告(gào)《杠铃(líng)策略之日本演 绎:90年代日本科技》中已有详细的展开。

  90年代,受全球科技创新影响,日本制(zhì)造(zào)业的发展趋(qū)势向TMT行业转换,算是经济降档过(guò)程中一段蓬勃发展的产业趋(qū)势。

  这个过程中日本具(jù)备相对产业优势的硬件类,得到(dào)了快速的发展(电(diàn)子零部件、半导体)。诞生了好公司(业绩复合增速高),也是好股票(表中上(shàng)半部(bù)分是股价,大多年份上涨(zhǎng)显著(zhù))。

  但日本的软件及互联网产业竞争力培育相对不(bù)足(zú),估(gū)值驱动而没有(yǒu)业绩支撑的公(gōng)司,随着科网泡沫的破灭、股价 表现也只是昙花一现。

  日本软件行(xíng)业战略转型缓慢,仍停留(liú)在大型计算(suàn)机时代,以(yǐ)软件外包、IT服务为主,未赶 上PC时 代软件创新浪潮;日企(qǐ)用自身硬件发展经验来发展软件,追求(qiú)质量、稳定性和零缺陷,企业战略水土不服。

  海外映射之下,日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨,驱动力主要(yào)来自于海外映射拔估值,但业绩贡(gòng)献度为负。行情以估值驱动为主。至科网(wǎng)泡沫顶峰,软(ruǎn)件服务的(de)PE估值于(yú)99年末达到192X、20年(nián)一(yī)季度达到332X。

  四(sì)、当前(qián)AI“卖铲人(rén)”与90s科网(wǎng)巨头的对比

  (一AI产业链的 完整度和辐射面不及90s科网,投资范围(wéi)更加狭窄

  上一轮计算机浪(làng)潮的完(wán)整发(fā)展脉络:半导体(tǐ)、个人计算机、硬件和(hé)操作系统、辐射式的软(ruǎn)件革命、互联(lián)网(wǎng)。互联网开始与传统行业深度 融合,出现了“互联网+零(líng)售”“互(hù)联(lián)网+支付”等(děng)新模式,是一次从无到有的场(chǎng)景革命。

  当前AI处于(yú)基础设施铺设(shè)与硬件需求爆发时期,暂未实(shí)现应用端革命。 24年有大模型及应用的预期(qī),但没有(yǒu)到达商业化落地的阶段。

  (二美(měi)股“七姐妹(mèi)”的市值(zhí)聚拢程度较高,第一波上涨斜率胜过(guò)科网

  由(yóu)于(yú)标的缺乏辐射和扩散,美股(gǔ)七姐妹的市值占比高于90s的科网 巨头。2000年科网 泡沫之前,纳斯达克十(shí)只(zhǐ)市值占 比最高的科(kē)技(jì)公司,市值占美国GDP的比重约22%;目前,美(měi)股七姐妹的(de)市值(zhí)占美国GDP的比重约(yuē)51%。

  当(dāng)前七姐妹占美股前3000只股票总市值的比重,也高(gāo)于2000年的泡沫高点。

  若以划(huà)时代的爆款产品为坐标起 点,可(kě)以看到英伟达(dá)跟当年的(de)科网巨头相比,第一(yī)波上(shàng)涨斜率更为陡峭。以革命性的产品推出为参考坐标,英(yīng)伟达当前(qián)股价上涨斜率 已(yǐ)超95年(nián)的英特尔、98年的微软。

  (三(sān)AI业绩爆发性强(qiáng),高估值隐含了(le)对未(wèi)来(lái)几年高增长的(de)预期

  美股(gǔ)AI龙头(tóu)这种来势(shì)凶猛的上涨,跟业绩的爆发 性及乐观指引预(yù)期直接相关。

  对标(biāo)科网,本轮AI“卖铲(chǎn)人”业(yè)绩爆发(fā)力度更强(qiáng),但与科网当时5年(nián)以上的复合(hé)高速增长相比,本轮的持续性暂(zàn)且未知。当前AI产业A股与美股的核(hé)心标的,业绩(jì)已有爆发呈现,ROE亦处高(gāo)位(不(bù)乏(fá)30%以上),但能否有持续的业绩爆发还需看到供给端的瓶颈突破、以及应用端 及新的商业(yè)模式涌现带来的增量需求。

  如果对标硬件公司英特尔/思科,本轮英伟达 的估(gū)值(zhí)脉冲更(gèng)高,当前估值水平(píng)也相(xiāng)对较高(即使考虑了动态估值口径)。

  科网泡(pào)沫的前半段(duàn),尽管有革命性产品推出,硬件公司的估值(zhí)水平(píng)依然(rán)稳定在30-40倍左右,而英伟达本轮估值确实上行更(gèng)陡峭。

  一个可能(néng)的(de)解释是,由于当前的AI产业可投标的范围(wéi)依(yī)然较窄,因此对于全球资金的聚(jù)拢效应会(huì)推升估值,并加剧估值的波动。

  考虑A股AI产业链的相关公(gōng)司,将近2年的股(gǔ)价上涨拆分为(wèi)估(gū)值VS业绩,目前基本上大多数公司的上涨由业绩/估值双击驱动(dòng),个(gè)别公司的估值驱动更大。

  下图可见,科(kē)网(wǎng)时(shí)期(蓝色点)估值贡(gòng)献度更大,当前AI时期(黄色点)业 绩/估值贡献基本相当。

  (四美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转,对全球科技股产生负面影响?tyle="font-L strong-Bold">科 网龙头当年也 会出现20-30%的回撤(chè),关键是后续(xù)的业绩指引能否延续

  23年AI产业爆发以来,英伟达股价出(chū)现过4次超过10个点的回撤,而24年(nián)8月的回撤更是超过了25%,也(yě)是一轮持续最长的调整,引发了市场的担忧。

  事实上,微软、英特尔等(děng)科网龙头,在90s主升浪过程中经常出现20-30%的股价回撤,科技龙头的股价高波折并不罕见。这些回撤的持续时(shí)间在2-5个月,回调幅度基本上在30%以内。

  不过值得一 提的是,92-08年之(zhī)间的(de)科网龙头回调,都不是因为产业(yè)趋势的证伪(wěi)或者(zhě)公司经(jīng)营状况出现问题,因此高波动之后很快能 够(gòu)继续(xù)创新高。

  且(qiě)科网(wǎng)期间思科、英特尔(ěr)、戴尔等硬件和设备公司,没有经历过因硬(yìng)件紧俏而带来的业绩指引Miss的情况,这可能是本轮(lún)后续需要观察的(de)变(biàn)量。

  分析师:

  刘(liú)晨明:SAC 执(zhí)证(zhèng)号:S0260524020001

  郑(zhèng) 恺:SAC 执(zhí)证号:S0260515090004

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责任(rèn)编辑:王永生

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