波动加剧！锡内外市场差异大，投 资者要理性看待

本周一(yī)，内外锡价波动明显加剧，在外盘伦(lún)锡强(qiáng)势带动下，沪锡期货开盘后(hòu)持续上行，主力合约SN2406早盘一 度涨逾7%，至286690元(yuán)/吨(dūn)，创下近两年高位。但午后内外锡价快速回落，SN2406最终收涨3.26%，至276010元/吨。当晚夜盘，在伦锡持续下跌(diē)带动下，沪锡盘面继续回落，SN2406盘中最低跌至270000元/吨，市场波动明显加剧。

多因 素(sù)驱(qū)动锡价(jià)上涨(zhǎng)

近期，在(zài)外盘伦锡持续冲(chōng)高的带动下，沪锡重心(xīn)也在不断上移。国泰(tài)君安(ān)期货高级(jí)研究员刘(liú)雨萱表示，有多因素驱动锡价大涨：一是受(shòu)到宏观面的影响，全球宏观预期增强以及中东动荡局势升温，在再通胀交易情绪浓厚的情况下(xià)，有色金属板(bǎn)块受到青睐。二是 基本面的(de)配
合支撑，供给(gěi)端有持续收紧的预期，缅(miǎn)甸(diān)佤邦(bāng)曼相矿区复产时间(jiān)未定，形成了国内(nèi)供(gōng)给收缩的预期，同时印尼产(chǎn)量恢复(fù)不(bù)及预期，加(jiā)剧了海外供应紧张的(de)现(xiàn)实。

中信期货研究所有(yǒu)色与新材料组首(shǒu)席研究员沈(shěn)照明表示，伴(bàn)随着半(bàn)导体销售好转(zhuǎn)，今年3C电子等传统板块迎来景气周期，锡(xī)锭传统板块需求有望(wàng)好转，新能源汽车产销数据向好和光伏装机量高增长，给锡锭长期需求带来想象空间。

新湖期(qī)货(huò)有色金属 分析师(shī)孙匡文表示，本轮锡价大涨，一方面来(lái)自(zì)近期宏观面乐观情绪高涨带(dài)动。中国3月包(bāo)括(kuò)制造业在内的经济
数据强劲，美国3月(yuè)制(zhì)造业及就业(yè)、零售数据大幅(fú)好于预期(qī)，欧洲降息预期强，均推升市场风险偏(piān)好，带动有(yǒu)色金属价格(gé)集体走强。另一
方面，海外持续去库以及缅甸锡矿迟迟未重启带来了供给收紧的担忧。去年年末以来
，LME锡 库 存持续(xù)下降，自8000吨以(yǐ)上下降至目前的4200吨，而LME多头持仓非常集中，挤仓的风险大幅上升。而(ér)自去年8月(yuè)全面停止开采后，缅甸佤邦一(yī)直未重启锡(xī)矿开采，恢(huī)复无期(qī)，锡矿供应减少担忧(yōu)加剧，助推锡价(jià)不断创新高。

内外市场存在较大差异

孙匡文(wén)表示，虽然(rán)近(jìn)期内外盘锡价均飙(biāo)升，但国内多(duō)表现为跟随外盘上(shàng)涨，主(zhǔ)要是 因为内外市场存在较(jiào)大差异。最(zuì)显著的差异是，海(hǎi)外库存持续去化，而国内库(kù)存(cún)不断攀升且不(bù)断创新高。

他认为，海外库存(cún)去化，一方面受印尼出口审批缓慢的影响，印尼前(qián)两个月精炼锡出口几(jǐ)乎停滞；另(lìng)一方面，海外(wài)贸易巨(jù)头持续从LME仓库(kù)买货并运出，使得LME锡锭库存持(chí)续下降。

相对而言(yán)，国内库(kù)存不断攀升，显(xiǎn)性库存升至(zhì)1.6万吨以(yǐ)上，为有记录以来最高。内外库存差异则(zé)使得国内(nèi)外现货升水形成鲜明对比，海外现货升水走强，由深度贴水转为(wèi)大幅(fú)升(shēng)水。而国内在高库存压力下，现(xiàn)货贴(tiē)水加剧。

沈
照明(míng)认为，缅甸佤(wǎ)邦禁矿(kuàng)造成的实(shí)际减产一(yī)直比预(yù)期(qī)低(dī)，国内(nèi)锡锭产量维持在(zài)偏高位，国内3C电子(zi)消(xiāo)费复苏不及预期，这也是国内锡锭库存持(chí)续攀升的主要原因。

截至4月19日，沪锡库存14486吨，创上市以来新高。根(gēn)据SMM统计数据(jù)，3月企业隐性库存4990吨，处于2020年(nián)7月以来偏高位(wèi)，说明(míng)当前国内锡锭库(kù)存充(chōng)裕。

看向(xiàng)海外，沈(shěn)照明表(biǎo)示，今(jīn)年年初印尼锡锭出口(kǒu)配额发放进展缓(huǎn)慢(màn)，印尼1—2月锡锭出口(kǒu)近乎停滞，但海外经济复(fù)苏，使得海外锡锭供需变得较为紧张，LME锡锭库存自高位下(xià)降超过4000吨。

从消息面看，4月13日，英(yīng)美政府禁止(zhǐ)俄罗斯金属在LME和CME交割，这加剧了后(hòu)续供应端的担忧情绪。

从市场表现(xiàn)看，LME锡Cash-3M价差明显抬升，国内(nèi)锡锭出口(kǒu)亏损(sǔn)大幅收窄，若后续锡锭出(chū)口(kǒu)窗口打开，对缓解(jiě)国(guó)内(nèi)锡锭过(guò)剩压
力有帮助。若海外锡锭(dìng)消费持续(xù)向(xiàng)好，国内和(hé)国外有望同向去库。

基本面并不(bù)支持锡价持(chí)续大涨

刘雨萱表示，目前国(guó)内锡锭现货市场清淡，贴(tiē)水逐渐扩(kuò)大，一定程度上暗(àn)示了目前(qián)的现实供需面无法(fǎ)匹(pǐ)配280000元(yuán)/吨以上的高价。她(tā)认为，半导体行业复苏带动的消费需求主要集中在海外，LME库存(cún)持续去化(huà)。而国内需求仍然疲软，社会库存和期货(huò)库存(cún)累积到(dào)历史高位，且下游(yóu)订单并未出现明显好转，甚至锡
价高企时对下游带(dài)来明显成(chéng)本(běn)压(yā)力，采购(gòu)意愿低迷。

孙匡文也认为，当前锡价(jià)飙升(shēng)明显脱离基本面，受到市场情绪的推动。不过(guò)，他表示，海外库存去化并非(fēi)消费(fèi)改(gǎi)善的结果，主要受贸易巨头控制现货供应的影(yǐng)响，实际消费并(bìng)未有(yǒu)强劲表现。同样，国内消费也持续疲弱，终端市场并未如期改善，消费电子市(shì)场尚未有明(míng)显回暖的表(biǎo)现(xiàn)。虽然汽车市场(chǎng)维(wéi)持强(qiáng)劲增长态势，但3月国内光伏新
增装机(jī)同比意外转负。

从供给端看(kàn)，他表(biǎo)示，虽然缅(miǎn)甸(diān)佤邦锡矿复(fù)产无期，但3月中国锡(xī)矿进口却大幅(fú)回升，当(dāng)月进口量23104吨，同比增长1.14%，环比增(zēng)长30.67%。当月自缅甸进(jìn)口17667吨，占比超76%。一季度累(lèi)计进口60390吨(dūn)，其中43605吨来自缅甸，占比72%，这反映缅甸(diān)仍有一定锡矿库存(cún)。而国内冶炼厂暂未有缺矿的情(q波动加剧！锡内外市场差异大，投资者要理性看待íng)况，整(zhěng)体生产平稳，日均产(chǎn)量维持在500吨上下的高位(wèi)。由此看出，当前国内(nèi)外基本面均无实际(jì)性改善(shàn)，并不支持(chí)锡价持续大涨(zhǎng)。

投资者(zhě)需关注市场风险(xiǎn)

“值(zhí)得(dé)注意的是，近期海外库存持续去化、近月合(hé)约持仓集中等问题(tí)令伦
锡逼仓情绪浓厚。”不过，刘雨萱认为，伦锡不 太可(kě)能重现2022年伦镍的情况，不(bù)仅是因为LME有一系列控(kòng)制价格的机制，而且(qiě)目前内外价差持续拉开，若拉至(zhì)出口窗口打开，国内充裕的现货(huò)将流向(xiàng)海外，将填平内外供需差异(yì)。她建(jiàn)议交易者理性认(rèn)识，不(bù)要盲(máng)目追涨，谨
防(fáng)外盘大幅波动(dòng)引发的 风险。

沈照明(míng)表示，2022年伦镍之所以出现极端上涨的情况，主(zhǔ)要是因(yīn)为大量非标套(tào)保盘(pán)被(bèi)套且全(quán)球可交割镍(niè)资源极少。当前锡锭的情况并不完全一(yī)样，LME+SHFE锡锭(dìng)的库存处于2016年以来的高位，但后期还是要重视缅(miǎn)甸佤(wǎ)邦(bāng)禁矿(kuàng)的影响和海外需求复苏的情况。

孙(sūn)匡文表示，虽然伦锡库存持(chí)续下降，总体处于偏低水平(píng)，但(dàn)LME已经(jīng)吸取了2022年镍市场的教训，有(yǒu)延长交割时限等一系列风(fēng)险管控机制，类似情况再度发生 的可能性较低。

同时(shí)，他表示，此轮锡价上涨主(zhǔ)要是(shì)宏观情绪带动波动加剧！锡内外市场差异大，投资者要理性看待，并非基(jī)本面驱动。因此，一旦海(hǎi)外库存问(wèn)题 缓解，宏(hóng)观面情(qíng)绪降温，锡价有较大的回(huí)落风(fēng)险。印(yìn)尼贸易(yì)部(bù)最新(xīn)数据显示，3月份印尼精
炼锡出口(kǒu)量为3858.35吨，虽然较往(wǎng)年(nián)同期(qī)仍(réng)偏低，但(dàn)较前两个月已有根本性恢复(fù)，反映印尼出口审批在提速(sù)。随着后(hòu)期印尼出口进一步恢复，海外库存下降的情况有望得到缓解。

此外，他认为内外盘价差拉大，有望(wàng)促成国内锡锭出口，也能(néng)补(bǔ)充海外供(gōng)应(yīng)。在消费仍未有明显回升而供应逐步(bù)恢复的(de)情况下(xià)，锡价暂(zàn)不具(jù)备持续上涨的基本(běn)面基础。投资者追涨风险大，操作需谨慎(shèn)。

沈照明(míng)建议，对于有条件的企业，可以关注接下来可能出现的出口机会；对于想参(cān)与锡(xī)锭内外盘反套的(de)投资(zī)者，一定要谨慎，需等到出口窗口持续打开且稳定之后(hòu)再去考虑参与。

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