板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块

8月，A股市(shì)场(chǎng)呈现下跌态(tài)势(shì)，沪深300指数收益率为(wèi)-3.51%。中证全债、中证(zhèng)国债以及中(zhōng)证企业债(zhài)收益率分(fēn)别(bié)为0.15%、0.17%、-0.20%。

不定期调仓的绝对收益(yì)配(pèi)置(zhì)组合最新仓位(wèi)配置(zhì)为：信用债: 20.0%, 中短债: 80.0%。

8月周期上游以及金融(róng)板块跌幅较小

8月周期上游(yóu)以及金(jīn)融板块跌幅较小，周(zhōu)期下游以及成长等板块表现较差。行业方面，石油(yóu)石化以及煤(méi)炭行业(yè)跌(diē)幅较(jiào)小，农林牧渔、美容护(hù)理、建筑材料等行业出现较大回撤。

现金(jīn)流上行，折现率下(xià)行：建议配置周期上游(yóu)、周期(qī)中游板(bǎn)块

根据最(zuì)新数据，天风制(zhì)造业活(huó)动指数同(tóng)比上行，现金流上行，折现(xiàn)率下行，模型建议9月配置周期上游、周(zhōu)期(qī)中游板块。

根据对应时期Two-Beta板块轮动结果，我们构建(jiàn)回测框架，策(cè)略历史表现(xiàn)优异，历(lì)史(shǐ)年化收益8.71%、相对沪深300指数超额8.35%。

8月，A股市场(chǎng)呈现下跌(diē)态(tài)势，沪深300指数收益率为-3.51%。中(zhōng)证全债、中证国债以及中证企业债(zhài)收益率分别为0.15%、0.17%、-0.20%。

不(bù)定期调仓(cāng)的绝对(duì)收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维(wéi)下的资(zī)产配置方法》中，我们构建了一类(lèi)不(bù)定(dìng)期触发(fā)调仓的绝(jué)对收益(yì)型资(zī)产(chǎn)配置策略(lüè)，配置资产(chǎn)范围包括(kuò)黄金、南(nán)华(huá)商品、沪深300，中(zhōng)长期信用债、货币基金指数等，力(lì)求获取超(chāo)越一(yī)般固收类产品的业绩回报。策(cè)略回测历史表现优越，历史年化(huà)收益8.46%、最大(dà)回撤(chè)5.71%。

今年以来组合(hé)绝对收益为6.90%，最大回撤为2.75%。当前最新仓位配置为：信(xìn)用债: 20.0%, 中短债: 80.0%。

根据最新(xīn)的仓位配置，我们在(zài)信(xìn)用债主题基金、中(zhōng)短债主题(tí)基金中(zhōng)结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应(yīng)基金，基金推(tuī)荐名单以及相应(yīng)的权(quán)重配置建议如下(xià)。

行业轮动

8月周期上游以及金融板(bǎn)块跌幅较小

8月板块层面，周期上游以及金融(róng)板块跌(diē)幅相对较小(xiǎo)，周期下游以及成长等板块表(biǎo)现较差。行(xíng)业方面石(shí)油(yóu)石化(huà)、煤炭等行业跌幅最小，农林牧渔、美容护(hù)理、建筑材料等(děng)行业出现较(jiào)大回撤(chè)。

下月(yuè)板块配置建议

现金(jīn)流上行(xíng)，折现(xiàn)率下行：建议配置周期上游、周期(qī)中游板块

基于《天风金工行业轮动系列报(bào)告(gào)之一(yī)——基于现金(jīn)流与折现率(lǜ)的板块轮(lún)动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我(wǒ)们得到(dào)如(rú)下板块现金流折现率beta结果。

可以看到金(jīn)融(róng)、周期上游、周期中游对(duì)于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消(xiāo)费(fèi)、成长板块则(zé)相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当(dāng)配置(zhì)金融、周期(qī)上游、周期中游(yóu)，现金流下(xià)行时应当配置(zhì)周期下游、消(xiāo)费、成(chéng)长(zhǎng)。

在现金流上行环境中，金融(róng)、周(zhōu)期上游、中(zhōng)游三个板块对于折(zhé)现率(lǜ)的敏感度也存在较大差异，金融板(bǎn)块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行(xíng)时，配置金(jīn)融板块(kuài)，现(xiàn)金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。

在现金流下行环境中，成长板块折现率(lǜ)beta显著高于(yú)周期下游(yóu)板块，因此成长板块应当在(zài)现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金(jīn)流下行，折现率上行(xíng)环境中配置，消费板(bǎn)块折现率居中(zhōng)，在(zài)折现率上行下(xià)行中均有配置价值。

现金流方面(miàn)我们构建了天风制(zhì)造业活动指数同比指标作为代理(lǐ)变量(liàng)，构建方法如(rú)下。

围绕制造业活动的指数主(zhǔ)要分为三类：1）制造业景气度调查：通(tōng)过采(cǎi)购经理的预期来反映制造业情况，我们选取国内(nèi)最权威的两大景气度指数：中采PMI和财新PMI；2）制(zhì)造业行情反馈：我们选取了PPI、发电量和铁路货运量，其中PPI代表工业品价格(gé)与制造业息息相关，而发电(diàn)量(liàng)和(hé)铁路货运量也是克强指数的关键成分，能深刻反应工业的景气(qì)度水平；3)进出口环境：制造业产业链(liàn)复杂，往往与贸易强相(xiāng)关，且各国工业景气度较(jiào)为同步，我们选取(qǔ)了进口金额、工业企业出口(kǒu)交货值、美国ISM制造业协会PMI。

数据处理步(bù)骤如下：

1． PMI、财新PMI和美国制(zhì)造业协(xié)会PMI指数已经是(shì)经过季调的环比类数据，我们不(bù)再进行加工；

2．出于(yú)数据的可(kě)得性，从2010年1月份数据开始，滚动对过(guò)去7年的非季调(diào)类(lèi)型指标进行季(jì)调，并与季调数据结合进行标准化处理，对标准(zhǔn)化后(hòu)的数据每月滚动进行PCA分解(jiě)。

板块配置月报：现金流上行，折现率下行，9月建议配置周期上游、周期中游板块cms-style="font-L"> 折现率方面，我们选择10年期中债(zhài)国开债到期收益率作为代理变量，指标(biāo)最(zuì)新走势如下：

根据(jù)最新(xīn)数据，天风制造业活动指数同比(bǐ)上行，现金(jīn)流上行，折现率下(xià)行，模型建议9月配置周(zhōu)期上游、周期中游板块。

根据对应(yīng)时期的板块轮动结果，我们构建以下回测(cè)框架：

回测时(shí)间：2010年1月至今；
基准指数(shù)：沪深300指数；
调仓周(zhōu)期：月度(dù)调仓；
调仓(cāng)规则：每月(yuè)末根据板块轮动结果按基(jī)准权益指(zhǐ)数(shù)权重等(děng)比例放大(dà)持(chí)有相应(yīng)板块；
交易成本：双边0.3%（买0.1%，卖0.2%）

根据下表可(kě)以看到，策略历史表现优异，2010年(nián)至今大部分完整年度相对沪深300指(zhǐ)数(shù)超额收益为正，仅2014年、2022年以及2023年超额收益为负。2015年、2019年以及2021年(nián)策略相对沪深300指数超额收益均达(dá)到20%以上。策略总(zǒng)体历史(shǐ)年化收益8.71%、相对基准超额(é)8.35%。

今年以来策(cè)略绝对收益为-5.70%，相对基准超额-2.51%。

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