中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

专题：美联储宣布降息50个基点降息(xī)周期A股(gǔ)会怎么走

　　中金：美联储降(jiàng)息(xī)下的中国市场

　　来(lái)源：中金点睛

　　北京(jīng)时间(jiān)9月19日，在市场(chǎng)热烈的期待中，美联储(chǔ)如期开启降息(xī)，但降息幅(fú)度(dù)让市场意外(wài)，以50bp“非常规”的方(fāng)式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上世纪90年代以来仅有2001年1月(yuè)、2007年9月和2020年3月这(zhè)三次。这也是2020年疫情以来的(de)首次降息，意味(wèi)着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的(de)结(jié)束。

　　除了对全球市场和资产的影响外，投资(zī)者更为关注美联储降(jiàng)息(xī)对于(yú)包括A股和港股在内的中国市场(chǎng)的可能影响，以及不同行业的敏感程(chéng)度。本文中，我们通过梳理影响机制、历史(shǐ)经验以及当前(qián)市场独特情况等方面尝试解答

　　美联(lián)储(chǔ)降息对中国的影(yǐng)响机制？政策空间(jiān)、资金流向、行业板块与香港本地

　　对包括港股在内的中国市场(chǎng)而言，观察(chá)美联储(chǔ)降息的影响逻辑主(zhǔ)要在于外围宽松效果(guǒ)如何传导进来，即美联储提(tí)供(gōng)了政策空间(jiān)，国内政策在这一环境(jìng)下如何应对。这也是核心(xīn)的(de)分(fēn)析思路与视角(jiǎo)，具体又可(kě)分为政策空间、资金流(liú)向(xiàng)，行业以及香港本地(dì)等几个方面。

　　► 政策空(kōng)间：中美利差与(yǔ)汇率(lǜ)的约束下，美联储降息(xī)无(wú)疑将为(wèi)国内(nèi)提供(gōng)更多的宽松窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依(yī)然偏(piān)高的融(róng)资成本所需要的(de)。从这个角(jiǎo)度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降(jiàng)息，有助于打开政策空间。当(dāng)前中美短端利差320bp，如果假设按(àn)照美联储此次“点阵(zhèn)图(tú)”给的250bp的降息空间，那么(me)有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间(jiān)不意味着必然，在现实约束下最终(zhōng)的降息幅度更为关(guān)键，如果能(néng)够更大的话，将对市场(chǎng)起到更为积极的(de)效果。

　　► 资金流向与汇率：美联储(chǔ)降息周(zhōu)期中(zhōng)，美国与(yǔ)他(tā)国利差收窄与美元阶(jiē)段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同(tóng)时(shí)，美联储降息往往伴随着阶段性的增(zēng)长(zhǎng)下行（虽然未必“衰退(tuì)”），即便是短端(duān)无风险回报也会相应(yīng)下(xià)行，因此可能提供一(yī)定资金外出寻找更高回报的动力。不过，利差(chà)不是(shì)资金流入(rù)的绝对理由，外(wài)资流向是海外(wài)流动性、地缘政治与国内基本面综合作用的(de)结果。在(zài)决定外资流(liú)向以及修复程度的因素(sù)中，国内基(jī)本面与政策发力往往(wǎng)更为重要，2019年美(měi)联储降(jiàng)息外资(zī)继续流出，2017年美联储加息外资依然流(liú)入就生动地说明了这一点(diǎn)。

　　► 行业板块：首先，美联储(chǔ)降息将直接影响中国(guó)企业的美元融(róng)资(zī)成本(běn)，尤其是对外负债较多，及(jí)出口型企业更(gèng)为敏感。其(qí)次(cì)，由于我们判断本轮降息并非深度(dù)衰退，反而可以带来利(lì)率敏感部门如地产(chǎn)的修(xiū)复，这将进而对中国相关(guān)出口链也起到提振效果。

　　► 香(xiāng)港本地(dì)：相比A股，港股由(yóu)于港币挂钩(gōu)美(měi)元的联系汇率制度，使得(dé)美联储货币政策传(chuán)导(dǎo)更为直接，例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调(diào)至5.25%，商业银行也有望相应下调最优贷款利率。这些都(dōu)将直接降低香港本地的融资成本，改善港(gǎng)币流(liú)动性环境，进而直接影响与之(zhī)相关(guān)的香港(gǎng)本地地产行业(yè)以(yǐ)及分(fēn)红类资产(chǎn)。

　　美联储降息对中国影响的(de)复(fù)盘：“平均规律”下(xià)港(gǎng)股弹性更大，成(chéng)长与小盘跑赢；当前更类似2019年(nián)周期

　　基于90年(nián)代以来6次美(měi)联储降息周期中A股和港股市场表现的简单平均，可以发现以下规律：1）降息后1个月港股和A股获正收(shōu)益，港股弹性更大（平均涨跌幅恒指+3.8%，恒(héng)生(shēng)综指+2.6%），A股涨(zhǎng)幅较小（上(shàng)证(zhèng)指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数(shù)在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数涨幅则走低至个位(wèi)数，但(dàn)维持正收益；2）降息后1个月成长跑赢价值(zhí)，小盘跑赢大盘(pán)；但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也超(chāo)过成长股；3）A股除必需消费和(hé)能(néng)源板块外，各行业降息后(hòu)普跌，港股(gǔ)多数板(bǎn)块在降息后1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨(zhǎng)幅最大。4）香港本地股降息初(chū)期(qī)表现不及中资股，但(dàn)在(zài)降息后(hòu)保持(chí)正收益，而恒生中国企业指数则在降息后3个月(yuè)涨(zhǎng)幅转负。

　　不过，需要特(tè)别指出(chū)的是，简单的历(lì)史平均意义(yì)不(bù)大，尤其是在这种(zhǒng)小(xiǎo)样(yàng)本且离散度很(hěn)大的情况下，简单平均会(huì)受到单(dān)次(cì)干扰，因(yīn)此可能不仅没有实(shí)际意义，甚(shèn)至(zhì)还会有误导性。不同历史背(bèi)景(jǐng)下的(de)降息周(zhōu)期并不相同，找到更(gèng)为相似(shì)的宏观阶段作对比更为关键。具体分析中(zhōng)涉及两个关键问题：一是美联储降息是否(fǒu)能(néng)直接与回报率下行，尤其是相比其他(tā)市场的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直(zhí)接相关；二是(shì)美联(lián)储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更(gèng)为关键。

　　在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所以一定意义上更(gèng)类似2019年的周(zhōu)期。A股和港股大(dà)幅反弹恰恰是2019年初鲍(bào)威尔表示停止(zhǐ)加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其原因，在(zài)2019年(nián)初鲍威(wēi)尔表示停止加息时，中国也决定降准，内外部形成共振。相反(fǎn)，4月后政策重提“货币政策总闸门(mén)”与美联储宽松反向，因此(cǐ)即(jí)便美(měi)联储7月正式降息(xī)，A股和港股也整(zhěng)体维持震荡。参照2019年经(jīng)验，降息后成长股走强，医疗(liáo)保健(jiàn)、可选消费、信息技术(shù)板块领涨；人民币汇(huì)率并未(wèi)大幅走强；外资也持(chí)续流出，直到2020年9月后才转为(wèi)流入(rù)。

　　本轮周(zhōu)期中的中国市(shì)场：美国衰退和(hé)国内强刺激都(dōu)非基(jī)准，短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长(zhǎng)”仍(réng)是主线

　　当前决定中美周(zhōu)期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡三(sān)个支柱，短期主要的决定因素则是信用周期，只不过，美国大选前靠私人部(bù)门信用（通过货币宽松来调节与投资回(huí)报率的关系(xì)），中国在当前私人信用低迷甚(shèn)至继续去杠(gāng)杆的情况下，需要财政发力来提振。

　　我们测算中国实际利率与(yǔ)自然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs． 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs． 0.9%），因此(cǐ)需要大规模财政提振自然利(lì)率，或(huò)大规模降息来压低实际利率。然而，我们认为，短期的(de)利差与(yǔ)汇率、以及长期(qī)的人(rén)口(kǒu)与杠杆约束，都决(jué)定了期待大规模的强刺激可能并不现实。如果是(shì)这样的话，美联储降息可以缓解流动(dòng)性压力与政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏(mǐn)感的(de)成长板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们(men)认为(wèi)美国大选相比美联储降息的影响可能更大的(de)原因。

　　配置策(cè)略(lüè)上，港股因为对外部流动性敏(mǐn)感(gǎn)，以及联系汇率安排下香港跟随(suí)降息的缘故，其弹性较A股更大。此外(wài)，港(gǎng)股盈利相对更好(hǎo)、估值(zhí)和仓位出清更为彻底，也支(zhī)撑(chēng)港股的相对表现(xiàn)。我们测算，点(diǎn)位上，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预(yù)期计入的较为充(chōng)分，若风险(xiǎn)溢(yì)价回到去年中(zhōng)，对应恒生指数约18，500-19，000；若盈利在此基(jī)础上增长10%，对应(yīng)恒生指数点位21，000以上。行业层面，对利率敏感的成长(zhǎng)股（生物科技、科技硬件(jiàn)等）、海外美元融资占(zhàn)比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息(xī)拉动地产需求的出口链(liàn)条，也可能会在边际上受益。

　　中期(qī)维度，在(zài)看到更大力度的财政支(zhī)持前，宽幅区间震荡的结(jié)构性(xìng)行情（高分红+科技成长）依(yī)然是主线。首先，高分红作为应对(duì)整体回(huí)报下行，对应稳定(dìng)回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金(jīn)牛”，内部跟随经济环境沿着周期(qī)分红、银行分红、防御(yù)分(fēn)红、国债和现金的顺序依次(cì)传(chuán)导。其次，部分(fēn)政策支持或(huò)景气(qì)向上板块仍有(yǒu)望受到(dào)利好(hǎo)提振而体现出(chū)较大弹性，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政(zhèng)策支持的科(kē)技成长(zhǎng)（科(kē)技硬件与半导体）。

　　美(měi)联储降息对中国的影响机制？

　　北(běi)京时间9月19日，在市场(chǎng)热烈的期(qī)待中，美联储如期开启降息(xī)，但降息幅度让市场意(yì)外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基(jī)准利率降(jiàng)低至4.75%-5%，在历史(shǐ)上并(bìng)不常见。上世纪90年代以来仅有(yǒu)2001年1月、2007年(nián)9月(yuè)和2020年3月这三次。本次降息是自(zì)2020年3月(yuè)新冠疫情美联储实行量化宽松以来的(de)首次降息，同时也(yě)正(zhèng)式宣告(gào)着自2022年3月以来美联储快(kuài)速大(dà)幅加息以应对通胀的紧缩周期到(dào)达尾声，无疑成为了全球投(tóu)资(zī)者所关注的焦点。在当(dāng)前全球主要资产乃(nǎi)至港股市(shì)场已计入降息(xī)预期且反(fǎn)弹，而A股走弱的背景(jǐng)下，国内(nèi)投资(zī)者十分关注美联储降息对于我(wǒ)国市场(chǎng)的潜在影响，尤其是降息能否(fǒu)成为扭转当前市场颓势的催化剂。我们也尝试在本文中通(tōng)过梳理影响机(jī)制、历史经验以及当前市场独特情(qíng)况等(děng)方面追寻(xún)“蛛丝马迹”。

　　美联储“非常(cháng)规”降息：并不常见的(de)开局

　　降息50bp是非(fēi)常规开局(jú)，部(bù)分超出市场预(yù)期。此次降息50bp符合CME利率期货(huò)的预期，但却超出(chū)很多华尔街投行预测，同时也是“非常规”开局。历(lì)史上，降息50bp起步的情形只有在经济或市场紧(jǐn)急时刻才出现，例如2001年(nián)1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。与此同时，更新的“点阵图”预计，年内将(jiāng)再降息两次共计50bp，2025年降息(xī)4次100bp，2026年2次(cì)50bp，加上(shàng)此次50bp降息，使得整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明(míng)显低于CME利率期(qī)货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平(píng)的斜(xié)率(lǜ)，一(yī)定程度上可能解释了收盘后美债利率的冲高。不过值得说明的(de)是，由于降息(xī)预期的摇摆和(hé)“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预期(qī)“可信度”越(yuè)差，更多是作(zuò)为对当前市场预(yù)期的(de)比照(zhào)。

　　鲍威尔不断强调(diào)此轮降息50bp不能作为新基准而线性外推，认为中性利率显著高于疫情前水平(píng)。考虑到降(jiàng)息(xī)50bp很容易引发美(měi)联储行动过慢的(de)担心，鲍威尔在会(huì)后的新闻发(fā)布(bù)会上不断强调(diào)，此次降息并非美联储急于行动，是对(duì)当前就(jiù)业市场环境的正常应对[1]。同(tóng)时，为了努力打消市场(chǎng)对于当(dāng)前降息路径的线性外推，鲍威尔(ěr)还(hái)强调，没有设定(dìng)固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停(tíng)降息，会根据每次会议情况而定(dìng)。并且强调(diào)没(méi)有看到任何衰退(tuì)迹象(xiàng)，劳动力市场降(jiàng)温，但通胀问题(tí)上并未取得胜利。

　　尽管开局降(jiàng)息50bp，但结合乐观指引与当前数(shù)据，我(wǒ)们依(yī)然认为“软着陆”是基(jī)准情形。一(yī)个有意思的悖论(lùn)是，更为陡峭的(de)初(chū)始斜率反而(ér)使得(dé)后续降息路径放缓，是因为宽松会(huì)更快地在利(lì)率(lǜ)敏感部分发挥效(xiào)果，如地产。当(dāng)然，这意(yì)味着(zhe)后续几个月(yuè)公布的经济数据就至(zhì)关重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还出(chū)现改善(shàn)，都可以进一(yī)步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长(zhǎng)不差”信息(xī)，届时风险资产将表现更好，而避(bì)险资(zī)产则接近尾声(shēng)。此外，各类(lèi)资产或在不同程度(dù)上“抢跑”降息路(lù)径，我们测算，目前(qián)计入未来一年降(jiàng)息(xī)预期多少的程度排序为(wèi)，利(lì)率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美(měi)股（+25bp）。

　　图表：1990年以来历轮降(jiàng)息周期幅度与背景

　　资料来源：Bloomberg，中金(jīn)公司研究(jiū)部

　　对中(zhōng)国的(de)影响机制(zhì)：政策空间、资金流向、行业(yè)板块与(yǔ)香港本地

　　我们(men)在7月中(zhōn中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线g)旬发布的《降息交(jiāo)易手册》中曾对美(měi)联储降息对于全球大类(lèi)资产表现可能带来(lái)的变(biàn)数以及影响机制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国内投资者来说或(huò)许更为关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储降息具体对中国市场影响(xiǎng)几何？我们(men)认为，对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息的影(yǐng)响逻辑主要(yào)在于外(wài)围(wéi)宽松效果如何(hé)传导进来(lái)，即美联(lián)储提供(gōng)了(le)政策空间，国内政策在这一环境下如何(hé)应对(duì)。这(zhè)也是核心的分析思路与视角，具体又可分为政策(cè)空间、资金流向，行业板块以及香港本地等几个方面。

　　► 政策空间(jiān)：中美利差与汇率(lǜ)的约束下，美联储降息无(wú)疑将为国(guó)内提供更多的宽松(sōng)窗口和条件，这也是当前相(xiāng)对较弱的增长环境和(hé)依然偏高的融资成本所需要的。美联(lián)储的宽松政策有可(kě)能通过(guò)中美利差的收(shōu)窄以及外汇市场的压力的减少(shǎo)，进而为中国(guó)内部货(huò)币政(zhèng)策提供更大的操作空间。从这个角度而言，美(měi)联储降(jiàng)息尤其(qí)是50bp大幅降息，有助于打开政(zhèng)策空间。当前中美利差320bp，如果假设按(àn)照美联储此次“点阵图”给的250bp的降(jiàng)息空间，那么有望使得利差收窄至(zhì)70bp。不过，需要指出(chū)的是，空间不意味(wèi)着必(bì)然，在现实约束下(xià)最终(zhōng)的降息幅度更为关(guān)键，如(rú)果能够更大的(de)话，将对市场(chǎng)起到更(gèng)为积极的效(xiào)果(guǒ)。

　　以2019年一季度(dù)为例，美联储停止加(jiā)息时中国也决定大规(guī)模(mó)降准，内外部形成共振推动市(shì)场(chǎng)明显反弹。在当前中国实际(jì)利率与(yǔ)自然(rán)利率之差明显高于美国的背景下，本轮周期中如果届时国(guó)内(nèi)政策宽松力度可以强于美联(lián)储，则可能对(duì)市场提供更(gèng)大提(tí)振，尤其是港股；反之若同样宽松但力度持平甚至偏弱，则可(kě)能不改变整体震荡结构市(shì)格局。

　　图表：观(guān)察美联储降(jiàng)息的影(yǐng)响逻(luó)辑(jí)是外围宽松效(xiào)果如何传导进来，国内政策在这一环境下(xià)如何应对(duì)更(gèng)为关键

　　资(zī)料来(lái)源：Wind，Bloomberg，中金(jīn)公司研究部

　　► 资金流向与汇率(lǜ)：美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段(duàn)性走弱(ruò)一定(dìng)程度上有助于缓解新兴市(shì)场的(de)资金流(liú)出压(yā)力(lì)。与此同时，美联储降息往往伴随着阶(jiē)段性(xìng)的增长下行（虽(suī)然未必“衰退”），即便是(shì)短(duǎn)端无风险(xiǎn)回(huí)报也会相应下行，因此可能提供(gōng)一定资金外出寻找更高回(huí)报的动力。不(bù)过部分投资者存在一个误区，即美联储降息外资就(jiù)会(huì)回流中国市场，我们认为这不是必然的，利差并(bìng)不是资金流入(rù)的绝对理由。根据我们在《如何刻画并分析外资(zī)？》中的总(zǒng)结，外资流向是海外流动性、地(dì)缘局势风险事件与国内基本面综(zōng)合作用的结果。其(qí)中在决定外资流(liú)向以及修复程度的(de)因素中(zhōng)，国内基本面与政策发力往往更为重要。同样(yàng)以2019年为例，7-9月美联储(chǔ)正式开启降息期间，国内(nèi)基本面的(de)相(xiāng)对疲(pí)弱以及中美贸易摩(mó)擦等因(yīn)素(sù)影响，导致(zhì)外资依然(rán)流出中(zhōng)国市场，人民币(bì)兑美元甚至走(zǒu)弱。相反，2017年美(měi)联储加(jiā)息外资依然(rán)流入就更加生动的说明了这(zhè)一点。

　　图表：2019年美联储(chǔ)降息期间，外资在国(guó)内基本面相对疲弱(ruò)以及中美(měi)贸易(yì)摩擦等因素影响下依(yī)然流(liú)出中国

　　资料(liào)来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　► 行业层(céng)面：美联储降息可(kě)能通过多个途径(jìng)影响中国企业盈利以及(jí)市场表现(xiàn)。首先(xiān)，全球利率环境的(de)变化将影响中国企业的融资成本，特别是对于有(yǒu)境外发债需求的企业而言，能够享受到(dào)较低(dī)的融资成本，以(yǐ)及出口型(xíng)企业对此也更为敏感。其次市场层面，部分久期较长对利率更(gèng)为敏感的成长(zhǎng)板块受美联储降息短期(qī)影(yǐng)响可能更大(dà)，在市场表现上可能更为直(zhí)接。最后，由于我们判断本轮降(jiàng)息并非深度衰退，反(fǎn)而可以带来(lái)利率敏感部门(mén)如地产的修复，这将(jiāng)进而对(duì)中国相关出口链也起到提振效(xiào)果。例如当前即便还没有正式开始降息，部分宽松(sōng)效果已经开(kāi)始显现。美国30年(nián)按揭利率已经跟随10年美(měi)债快速降至(zhì)6.4%后已低(dī)于7%的平均(jūn)租(zū)金回(huí)报，这使得美国成屋和新(xīn)屋销(xiāo)售时(shí)隔(gé)5个月后再度回暖。

　　► 香港本(běn)地政策：相比A股市场，港股由于港币挂钩(gōu)美元的联(lián)系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为(wèi)直接。例如香港金管局已经将基准利率(lǜ)从5.75%下调(diào)至5.25%，从(cóng)内部同样降低(dī)香(xiāng)港(gǎng)本地(dì)的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望(wàng)提升港股(gǔ)市场的吸引力(lì)。其中香港基准利率（base rate）与美联(lián)储联邦基金利率直接挂(guà)钩不存在时滞，其次资金的流入与港(gǎng)元的走强将会对香港银行拆借利(lì)率（Hibor）带来影(yǐng)响。最后，香港各银行(xíng)最优贷款利(lì)率（BLR）往往也会出现(xiàn)调整，不过可能滞后。这些都将直接降低香港本地的融资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响(xiǎng)与之相关(guān)的香港本地地产行业(yè)以及分红类资产。

　　图表：香港利率和流动性传导机制

　　资料来源：中金公(gōng)司研究部(bù)

　　图表：美国降息影响中国市场的传(chuán)导途径

　　资料来源：中金(jīn)公司研究(jiū)部(bù)

　　美联储降息对中国影响的历(lì)史复盘

　　平(píng)均规律：港股弹性更大，成长与小盘跑赢

　　我们首先(xiān)以简单(dān)平均的方式，总(zǒng)结了90年代以来6次降息周期中，降息开启(qǐ)前后1个(gè)月、3个月和6个月各类(lèi)资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹(dàn)性大于A股，但降息(xī)后3-6个月港股和A股收益衰(shuāi)减；风格行业上，降息后1个月成长跑赢(yíng)价值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需消费和能源获得(dé)正收益，港股电信、信息科技、能源板块表现较好(hǎo)。

　　► 整体(tǐ)表现：降息(xī)后港股弹性大(dà)于A股，但(dàn)收益逐渐衰减。降息后(hòu)1个月港股和A股的上涨频率均为半数，但降息后6个月A股上涨频率走低至(zhì)44%。从上涨幅度看，降息后1个月上证(zhèng)指数平(píng)均年化涨(zhǎng)跌幅仅为20.7%，显著低于恒生指数的55.6%，且上证指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数(shù)在(zài)降(jiàng)息后(hòu)3-6个月涨幅(fú)虽走低(dī)至个位数，但仍然保持正(zhèng)收益。

　　► 风格(gé)行业：降息后1个月(yuè)成长股和小(xiǎo)盘股领先。1）风格上，降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢(yíng)大盘(pán)，但降息(xī)后6个(gè)月转(zhuǎn)为大盘跑赢(yíng)，价值股上涨频(pín)率在降息后(hòu)6个月也转为80%，超过成长股的(de)60%。2）香港本地股降(jiàng)息后1个月表现不及中资股，但在降(jiàng)息后上涨频率维持50%，且始终保持(chí)正收益(yì)，而恒生中国企业(yè)指数则在降息后3个月(yuè)涨幅转负。3）万得全A行业指数口径下，A股除必需消费和(hé)能源(yuán)板块外，多数行业在降息后1个(gè)月普跌。恒生综合行业指数口径下，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但随时间推移中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线，多数行业转为下跌，尤其是金融（降息后6个月-19.6%）和(hé)地产(chǎn)（-16.1%）。

　　但如果(guǒ)进一步观察每次降息周期的走势就会(huì)发现，整体市场和风格板块均(jūn)缺乏稳定的规律。究其原因，不同历史背景下的降息周期并不(bù)相同，简单的依(yī)赖历(lì)史经验取平均并无太大意义(yì)。更何况1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历(lì)史经验较(jiào)为有限，取资产表现的简单平均会掩盖(gài)掉(diào)很(hěn)多个体差异，且容易在极端值影响下产生合成谬误(wù)，因(yīn)此对于资产(chǎn)走势的判断上具有(yǒu)较大误导(dǎo)性。我们要明确降(jiàng)息(xī)开启是经济周期的结果，如果只强调利率变化这一单一变量而(ér)忽略宏观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是我们在后文中复盘(pán)每轮降息背景，并详细复盘与当前更(gèng)为可比的2019年经验的出发点。

　　图表：降息开始后港股(gǔ)弹性大于A股，成(chéng)长跑(pǎo)赢(yíng)价值，小盘跑赢大盘

　　资(zī)料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：A股整体行业在美国降息前表现好于(yú)美国降息后

　　注：A股行业指(zhǐ)数使用(yòng)万得全A行业指数(shù)

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：港股多数行业在美国降息(xī)前(qián)后一个月内表现更强

　　注：港股行业指数(shù)使用恒生综合一级行业指数

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　图表(biǎo)：降息后1-3个月港股上涨(zhǎng)频率较高且跑赢A股

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　相(xiāng)比上文的简单平均，更有意义的(de)复盘方式是去详细梳(shū)理每段降(jiàng)息周(zhōu)期的资产(chǎn)表现，并找到当前周期与历史更为相似的阶段。此(cǐ)外，我们更关注降息开始前后6个(gè)月(yuè)内资产表(biǎo)现，因为随着时(shí)间推演，降息本身对(duì)资产(chǎn)的影响就变得更不纯(chún)粹。下文中我们分阶段复盘(pán)了从上世纪90年代(dài)以来降息周期的中国市场(chǎng)表现。

　　1995-1996年：国内政策未明显发力，降息初(chū)期市场震荡

　　经济明显放缓和原(yuán)材料价格下降是(shì)美(měi)联储转为宽松的背景。美国经济在1995年显著(zhù)放缓(huǎn)，1995年4月美国失业(yè)率(lǜ)逆转开始(shǐ)上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次落入收缩(suō)区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行(xíng)，但美联储担忧(yōu)的工业(yè)金属价格也从1月(yuè)开始(shǐ)回(huí)落。美联储1995年3月FOMC会议纪要(yào)显示，与会者一(yī)致认为经济已经放缓且处于可持续的路径(jìng)，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并(bìng)评估前景是更为稳妥的做(zuò)法。因此，美联储在2月后停止加息，后续PMI持续回落并降至收缩区间后，美联储于1995年7月转为(wèi)降息。整个降息周期(qī)中美国经(jīng)济虽然放缓但并未衰退(tuì)，成功(gōng)实现软着陆。

　　1995年中国经济各项指标增(zēng)速均下降，GDP同比增速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增长17.1%，增速较上年回(huí)落7.0ppt。但是，国内财政和货币政策均未有明显发力。A股1995年(nián)7-9月受益于国(guó)内(nèi)监管放松上(shàng)涨，但10月起市场持续下跌(diē)。港股市场(chǎng)降息初期小幅(fú)上涨，第二次降(jiàng)息后走高。

　　1998年：亚洲金融危机下美国(guó)降息，国内财(cái)政(zhèng)扩张中市场企稳

　　亚洲金融(róng)危机迫使美联储降(jiàng)息。1997年(nián)亚洲金融危机爆发，俄罗斯主权债(zhài)务(wù)违约导致美国长期资本管理公司（LTCM）破产，1998年美联储开始降息以预防风险蔓延。从基本面看，美国经济数据并未出现太多波动，美联储降息后PMI等软数据转为修复，失业率等(děng)硬指标在降息期间持续(xù)下行。

　　1998年国(guó)内经(jīng)济形势相对稳(wěn)定，虽然(rán)全年GDP同(tóng)比增速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但在外围(wéi)亚洲金融危机冲击下，国内强调扩大内需，对房(fáng)地产、教育、医疗等行业进行了市场化改革，并实行积极的财政政策，美联储降(jiàng)息期间国(guó)内广义财(cái)政赤字同比走高。港股市(shì)场在1998年8月(yuè)至(zhì)10月金融保卫战之后(hòu)筑底反弹，A股也在6-8月大(dà)幅下跌后逐(zhú)步企稳。

　　图表：1995-1996年降息期间港股上行而A股下跌(diē)

　　资料来源(yuán)：Wind，中金公司(sī)研究部

　　图表：1998年两地市场震荡走强

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　2001年(nián)~2003年：国内经济下行，市场震荡(dàng)下跌

　　科技泡沫后美股大(dà)跌导致经济(jì)衰退(tuì)。2000年3月，科技泡(pào)沫破裂导致美股大(dà)跌，彼时美联储依然在加息以控制物价压力(lì)。但股市下跌延续压制了居民(mín)消费和企业投资(zī)，经济增(zēng)速转弱，美联储在(zài)2001年1月转为降息(xī)以支撑经济，但降息两次后经济(jì)进入衰退，接(jiē)近(jìn)降息尾声才走出(chū)衰退。

　　2001年，中国经济在全球经济衰退(tuì)中有所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速维持在8.3%的较高水(shuǐ)平，但是(shì)上市公(gōng)司业绩较(jiào)差。美联储降息期间，国内未有明显且持续的财政扩张，央行降息1次，市场震荡(dàng)下跌。整体来看，上证指数在降息(xī)周(zhōu)期收跌29.3%，恒生指数(shù)收跌34%。行业上，多数板块降息后下跌，信息技术和金融降息后期下(xià)跌，防御、周期和消费板(bǎn)块运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料(liào)（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产(chǎn)建筑(zhù)（-40.7%）和综合(hé)企(qǐ)业（-40.2%）行业领跌。

　　图表：2001-2002年降息初期(qī)港股上涨，之后两地市(shì)场双双走弱

　　资料来源(yuán)：Wind，中金公(gōng)司(sī)研究部

　　图表：本轮降息(xī)周期中，能源、必需消(xiāo)费与原材料(liào)表现最佳，但电讯(xùn)、地产建筑与综合企业表现不佳

　　资料来源：Wind，中金公司研究部(bù)

　　2007年~2008年：降息初期市场反弹(dàn)，随后整体走弱

　　金融危机引发全球股(gǔ)市大(dà)跌(diē)，美联储降(jiàng)息防范金融(róng)风险蔓延。金融(róng)危机后降息周期(qī)并(bìng)非一(yī)蹴而就降至(zhì)0。降息初期，经济预期转弱，居民和金融机构去杠杆，失(shī)业率(lǜ)温(wēn)和抬升。货币(bì)政策宽松后经济相对企稳，通胀还(hái)有所(suǒ)抬头，美联储(chǔ)将利率维持在2%近半年。但伴随经济压力越来越大，居民和金融机构(gòu)大幅去杠杆，为应对经济风险，美联(lián)储在2008年再(zài)次将利率调降(jiàng)至0并且实(shí)施大规模(mó)量化宽松。但由于经济受到的损伤(shāng)过(guò)大，失业率用了多年才回到金融(róng)危机之前的水平。

　　2007年国内经济景气度高，全年GDP同比达(dá)到14.2%，但同时通货膨胀也在(zài)加速上行，2007年CPI累计同比(bǐ)上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速从(cóng)之前的两位数增长下降(jiàng)至9.7%，同时出(chū)口下滑明显。国内广(guǎng)义财政赤字同比走弱，中国央行(xíng)在美联储降息开启后一度加息，后期(qī)转为降息(xī)。A股与港(gǎng)股(gǔ)市场在内外(wài)部(bù)扰动下在(zài)美联(lián)储第二次(cì)降息后走弱，国内降(jiàng)息后有所修复。降息(xī)期间，恒生指(zhǐ)数下跌38.4%，上(shàng)证指数下跌63.6%；分行业来看，各(gè)板块悉数(shù)下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌(diē)幅较小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯科技（-61.6%）行业跌(diē)幅较(jiào)大。

　　图表(biǎo)：降息初期港股(gǔ)与A股一同上涨，但后续由于金融危机持续承压

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公(gōng)司研(yán)究部

　　图表(biǎo)：本轮周期中，原材料、工(gōng)业与资讯科技表(biǎo)现落后，而公用事(shì)业(yè)与医疗保健相对抗压

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2019年7-9月：重提“货币政策总闸门”，市场整体震荡

　　预防式降息(xī)，经济软着陆。2019年上半年，美国增长动(dòng)能放(fàng)缓，衰退预期主导下(xià)，3m10s利差(chà)持(chí)续收窄并于5月倒挂，股权风险溢(yì)价攀升使得美股再度下跌，迫(pò)使美联储7月转为降息。但降息转向过(guò)程并不顺利，鲍威(wēi)尔在7月FOMC会上表示并没有锁定(dìng)明确的降息(xī)路线，而是更多根据后(hòu)续数据和风险的演变。

　　2019年国内各项(xiàng)经济指标整体(tǐ)回落，实际(jì)GDP同比增长6.1%，较2018年小幅(fú)下滑，同时外部也(yě)面临中(zhōng)美贸易摩擦持(chí)续的扰动(dòng)。政策上，降(jiàng)息期间央行两度(dù)调降LPR，但国内广义(yì)财政赤字同比走低(dī)、4月(yuè)后政策重提“货币政策总闸门”，对应A股与港股(gǔ)前期和后期反弹但整体震荡的格局。整体看，降息期间上证指数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数则分(fēn)别下跌4.0%、0.8%；分行(xíng)业看，医疗保健（+12%）、可选(xuǎn)消(xiāo)费（+6.1%）和信息技(jì)术（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信(xìn)服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业(yè)领跌。降息期间消费成长行业上涨，防御和周期板块横盘(pán)震荡，金融地(dì)产板块先跌(diē)后涨。

　　图表：2019年市场整体震荡

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研究部(bù)

　　图表：医疗(liáo)保健表现(xiàn)最佳，而媒体娱乐最为承压

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：2019年上半年财政扩张，下半年财(cái)政收(shōu)缩

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2020年：疫情影响市场下跌，疫后复苏市场企稳

　　2020年降息(xī)周期源于突发疫情，也中断了(le)2019年美国经济和资产修复的路径。该阶段全球风险(xiǎn)资产大幅下跌，美股数次(cì)熔断。由于(yú)流动性压力，即便传统作为(wèi)避险资产的黄金也在(zài)下(xià)跌，仅(jǐn)美元上涨。但美联储(chǔ)无限量QE和(hé)财政刺激预期(qī)助力市场信心预期企稳，资产价格快速(sù)修复，修复速度和程度都大于金融(róng)危机后。

　　国内方面，新冠疫(yì)情对全球经济造(zào)成扰动，2020年中国(guó)一(yī)季度(dù)实际GDP同比增(zēng)速为(wèi)-6.8%，中国积极防控下国内疫情形势好转，二季(jì)度与(yǔ)三季度(dù)的实际GDP同(tóng)比增速回到3.2%和4.9%。国(guó)内采取积极扩张的财政政策，美联储降息开启前后两度降息(xī)。但海外市场的情(qíng)绪恐慌(huāng)与(yǔ)全面下(xià)跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港股市场同步下跌(diē)，降息期间上证(zhèng)指数、恒生指数(shù)和MSCI中国(guó)指数分别下跌(diē)6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市场(chǎng)震荡修复。分行业来(lái)看，银行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行(xíng)业下跌幅度(dù)最小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下跌(diē)幅度最(zuì)大。

　　图表：2020年受全球新冠疫(yì)情扩散影响(xiǎng)，此轮(lún)周期中港股与A股一同下跌

　　资(zī)料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：本轮周期中，能源与信(xìn)息技术跌(diē)幅最大(dà)，而银行、必需消费与运输相对抗压

　　资料来源：FactSet，中金公司(sī)研究部

　　类比2019：美国衰退和国内强刺激都非(fēi)基准

　　回顾每一轮美联储降息周期，海内外在经济(jì)、政策、市场表现上均呈(chéng)现不同特征，不(bù)仅再度显示历史经验的简单平均缺乏意义，也说明找到更(gèng)为相似的宏观阶段作(zuò)对比(bǐ)更为关键。具体分析中(zhōng)涉及两个关键问题(tí)：一是美联(lián)储降息是否能直接与回报率下行，尤其是相比其他市场的相对回报率下(xià)行(xíng)划等(děng)号，这与美国自(zì)身(shēn)的经(jīng)济周期直接相关；二是美联储降息时(shí)，国内政(zhèng)策是(shì)同向更大幅度，同(tóng)向更小幅度，还是反向，可能(néng)更为关键。在当前环境下，前者（美国衰退）和后(hòu)者（国内强刺激）可能都不必然，所以这种情形更类似2019年的周期，对应外部美联储降息开始，内部基本面弱复苏，市场呈现指数震(zhèn)荡的结构性行情。在此期间，美联储(chǔ)降息下的国内政策应对，对于2019年中国市(shì)场走势影(yǐng)响尤为(wèi)明显。

　　► 2019年一季度美联储停止加息为(wèi)国内政策打(dǎ)开(kāi)空间(jiān)：以2019年降息周期为例，A股和港股大幅反弹其实(shí)是年(nián)初鲍(bào)威尔表示停止加息的1-3月，而非正式开始降息的7-9月。其(qí)中最主(zhǔ)要原因来自于在19年初鲍(bào)威尔表示停止加息时，美(měi)债利率与美元兑人民币汇率双(shuāng)双走弱，从中美(měi)利差以及汇率等角度均可能为国内政策打开空间。此时中国(guó)央行(xíng)也决定大幅降准1个百分点(diǎn)，内外(wài)部(bù)形成共振(zhèn)，点(diǎn)燃市场做多热情。一季(jì)度内上(shàng)证指(zhǐ)数(shù)上涨超过30%，而成长板块创业板指涨(zhǎng)幅更是(shì)接近45%；

　　► 4月后市场整体呈宽(kuān)幅(fú)震荡趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振带来的估值修复后，伴随着一季度央行货币政(zhèng)策报告重提“货币政策总闸门(mén)”与(yǔ)美联储宽松反向等因素，这一反弹在 4月份后戛然而止(zhǐ)，整体(tǐ)指数(shù)进入横盘区间。背后原因(yīn)主要包括：1）一(yī)季(jì)度后(hòu)货币政策边际(jì)收紧；2）2019年初短暂强修复后缺乏内(nèi)生(shēng)经(jīng)济增长动力；3）陆(lù)续升级的地缘(yuán)政治摩擦不(bù)断抬升(shēng)市(shì)场风险(xiǎn)溢价，并呈现(xiàn)明显的结构性(xìng)行情。即便7月正式降息开启，指数表现依旧不温不(bù)火(huǒ)。由于当时国内修(xiū)复动能偏弱，即便美(měi)联储开始降息，10年期中债与人民(mín)币汇率也都并未走(zǒu)强；

　　► 资金流向：外(wài)资持续流出，长线外资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中资股市(shì)场，该(gāi)阶段累计流出约203亿美元。2019年7月(yuè)开始(shǐ)降息(xī)外部流动性改善，外资(zī)也并未大举回流。直到2020年9月后(hòu)基(jī)本面转好、盈(yíng)利明显(xiǎn)增长(zhǎng)后外资才开始回流(liú)。当前主(zhǔ)动外资已连(lián)续61周流出中资股市场，2023年3月以(yǐ)来累计流出(chū)超过300亿美元。海外(wài)资金(jīn)整体低配(pèi)中资股情况下(xià)，回流仍需基本面配合(hé)，外部流动性宽松(sōng)并非外资大幅回流的主导因素；

　　► 资产表(biǎo)现：稳杠杆政策意愿下为震荡格局下的结构(gòu)性行(xíng)情。2019年整体未大幅加杠杆(gān)的宏观环境(jìng)下(xià)，呈现震(zhèn)荡格局下的结(jié)构性行情。板块上，外(wài)部流动性改善叠加国产替代兴起，高端制(zhì)造为代表的成(chéng)长板块(kuài)走(zǒu)强，半导体、电子板块领涨，新能(néng)源板块(kuài)2019年底起走强；防御和中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线周期板块横盘震荡；金融地产板块先跌后涨，后期在国内利率调降下(xià)修复。

　　图表(biǎo)：2019年美联储停止加息并于7月开始降(jiàng)息，今年9月美(měi)联储再次开启(qǐ)降(jiàng)息周期

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表：2019年与当前经济基(jī)本面均呈现出内需不足的弱复苏(sū)行情

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司(sī)研究部

　　图表：2019年初期大幅反弹，但4月后呈现明显的结构性行情

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2019年降息周期正式开启后，人民(mín)币与中债(zhài)利率在国内基本(běn)面不温不火的情况下均并未走强

　　资料来源(yuán)：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　图表(biǎo)：美联储降息本身也并非外资回流中国市场的充分条件

　　资料来源：EPFR，Bloomberg，Wind，中金(jīn)公司(sī)研究部

　　本(běn)轮降息周期中的中国市场

　　主(zhǔ)导(dǎo)因素：美(měi)联储降(jiàng)息提(tí)供条件，信用(yòng)周(zhōu)期(qī)是关键(jiàn)

　　当前决定中美(měi)周期趋势走势的(de)核心在于大财政、科技与资金再(zài)平衡三个支柱，短期(qī)主要的决(jué)定因(yīn)素则是信用周期，只(zhǐ)不过，美国(guó)大选前靠(kào)私人部门信用（通过(guò)货币宽松来调节与(yǔ)投资回报(bào)率的关系），中国在当前私人信(xìn)用低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发力来提(tí)振。

　　我们持续强(qiáng)调在当前由于(yú)信用收缩所导致的市场偏弱以及增长承压的大背景下(xià)，降低(dī)融资成(chéng)本以及财政加(jiā)杠杆都是需要的手段，并且规模与速(sù)度(dù)同样重要(yào)。其中，从融资成本角度(dù)看，我们(men)测算当前中国实际利(lì)率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高(gāo)于美(měi)国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤压更大。因此需要大规模财政提振自然利(lì)率，或大(dà)规模降息来(lái)压低实际利率。然而，我们(men)认为，短期的利差(chà)与汇率(lǜ)、以及长期的人(rén)口与杠杆约束，都决定了期待大规模的(de)强刺(cì)激可能并(bìng)不现实。如果是这样的话，美联储(chǔ)降息可以缓解流动性压(yā)力与政策(cè)宽(kuān)松空间，带来阶段性的(de)提振，尤其(qí)是对利率敏感的成长板块，但彻底扭转当前市(shì)场(chǎng)震荡走(zǒu)势(shì)，可能还(hái)需要(yào)更大规模的内(nèi)需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国大选相(xiāng)比(bǐ)美联储降(jiàng)息的影(yǐng)响可能更大的原因。

　　图表：中(zhōng)国实际利率与自然利率之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

　　注(zhù)：数据截至2024年9月19日

　　资料(liào)来源：Wind，Bloomberg，中金公(gōng)司研究部(bù)

　　尽管当前在宏观环境与资(zī)产表现上与2019年存(cún)在一定相似之(zhī)处，但也(yě)有一些(xiē)明显(xiǎn)差异，如宏观增长压力(lì)更大，包(bāo)括(kuò)本轮地产周期下行(xíng)更为显著等问题更为突出。不过即便面临上述诸多问题，在(zài)我们(men)的基准假设下(xià)，不论是吸取此前经验，还是为(wèi)海外大选后的地缘不(bù)确定性留后手，政策力度，尤其(qí)是财政发力都可能更(gèng)多是应对式(shì)，时间上可能(néng)也会难(nán)以超前。（具体细节分析见报(bào)告原文）

　　图(tú)表：当前私人与企业部门(mén)缺乏意愿与能力进一步加杠杆(gān)，政府部门宽信(xìn)用成为(wèi)重点

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　配置策略：短期关注成长(zhǎng)与出口链，中期 “高分红+科技成长”仍是主线

　　一方面，美(měi)联储降息开启，相较不降息(xī)甚至加(jiā)息，在其他因素未有明显变(biàn)化下，仍(réng)然会在风险偏好(hǎo)和流动性维度(dù)提供一定支撑。我们测算，当(dāng)前10年美(měi)债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较(jiào)为充分，若风险溢价回到去年中，对(duì)应恒生指数约18，500-19，000；若盈(yíng)利在此基础上(shàng)增长10%，对应恒生指数点(diǎn)位21，000以(yǐ)上(shàng)。上证(zhèng)指数同样(yàng)或(huò)受益于美联储降息为国(guó)内央行提供的政策调整空间。但一方面，基本面仍(réng)是国内市场(chǎng)表现的主要影响因素，去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期上证(zhèng)指数下(xià)跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再度验证了在国内增长偏弱环境下外部流动性改善难以扭转市场局势。此外，由于(yú)本次美联储降息幅度预计有(yǒu)限，此轮(lún)美联储降息周期对中国市场的直接影(yǐng)响或(huò)相对较(jiào)小，国内基(jī)本面和政策进展仍将主导市场(chǎng)走向。

　　图(tú)表：10年美债(zhài)利率已将预(yù)期计入较(jiào)为充分，风险偏好修复至去年中(zhōng)，对应(yīng)恒指目标约18，500-19，000

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：若盈利在此基础(chǔ)上增长10%，对应点位21，000以(yǐ)上

　　资(zī)料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　往前看，市场上行空间(jiān)能否打开，我们认为(wèi)仍取决于国内基本面修复情况以及政策催(cuī)化剂。我们近(jìn)期持续强调(diào)，市场偏弱、增长承压(yā)问题的根源是(shì)信用收缩，尤其(qí)是现有财政政策力度速度仍(réng)待加强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩(suō)。若要解决这个问题，财政加杠杆、降低融资成本都是需要的手段(duàn)，并且规模与(yǔ)速度同样重要。当前出口抢跑或导致下半年出口(kǒu)边际转弱(ruò)，从历史规律看，出口弱往往(wǎng)对应政策力度加强，但期待政策强刺激概率也较低，内外部仍存在各项(xiàng)约束。不论是吸取之(zhī)前经验(yàn)，还是为美国大选后地(dì)缘和政策不确定性留后手，政策力度(dù)都可能(néng)更多是应对式，时间上(shàng)可能也(yě)会难以超前。

　　综合以上分析，短期降息交易下可以关注流动性受益资产，历(lì)史经验显示港(gǎng)股好于A股。美联储(chǔ)降(jiàng)息短期内(nèi)仍有望改善分母(mǔ)流动性，对外部(bù)流动性更为敏感的港(gǎng)股(gǔ)表现可能好于A股。对利率敏感的成(chéng)长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资(zī)占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以(yǐ)及(jí)受益(yì)于美国(guó)降(jiàng)息拉动地(dì)产需求的出口链(liàn)条(tiáo)，也可能会在(zài)边际上受(shòu)益。相反高分红可能阶段(duàn)跑输，但也是正(zhèng)常现象。这一点在降(jiàng)息开启前后可能表现较为明显，但持续时(shí)间不(bù)会(huì)很长。与此同时，港(gǎng)股在其低估值、低仓位以及盈利更好这三方面因素加持下，我们认为相较A股弹性也会更大，因此后续美(měi)联(lián)储降息所带来的潜在流动性驱动行情也有望更加利好港股。不过(guò)，短(duǎn)期流动性驱动并不改变(biàn)整体配置格(gé)局，财(cái)政大举发力对冲私人信用收缩或许才是转变当前震荡(dàng)格局下的结构性行情(qíng)的办法。

　　我(wǒ)们认为高分红(hóng)+科技成长仍是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分(fēn)红和高回(huí)购，即充(chōng)裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和(hé)现金的顺序(xù)依次传导。其(qí)次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振(zhèn)而体现出(chū)较大弹性。三中全会的表态也保有对出台对应新质生(shēng)产力方向进一步扶持政策预期。由此看(kàn)好部分景(jǐng)气向上板(bǎn)块，如具有自(zì)身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持(chí)的科技成长（科技硬件与半导体(tǐ)）。

　　图表：当前外资对于(yú)港股(gǔ)配置仓位处于明显低(dī)位，后续(xù)若部分回流有望推(tuī)升反弹

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：久期较(jiào)长板块如(rú)半导体、汽(qì)车（含新能源）、媒体娱乐、软件等或率先受益

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司(sī)研究部

　　图表：基准情形仍维持高(gāo)分红+科技成长的“哑铃型”配(pèi)置

　　注：标红行业为今年涨(zhǎng)幅(fú)居前行业，采用的是市场一致预(yù)期数据

　　资料来(lái)源：Wind，中金(jīn)公司(sī)研究部(bù)

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

　　本文摘自：2024年9月20日已经发布的《美联储降息下的中国市场》

　　分析员刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分(fēn)析员张巍瀚 SAC 执(zhí)业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　联系人王牧遥(yáo) SAC 执业证书编号：S0080123060036