稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源(yuán)：华泰睿思

随着暑(shǔ)期结束，年中预算调整窗口的到来，政(zhèng)策宽松预(yù)期升温(wēn)。不排除在对上半年经(jīng)济走势进行评估后、政策可能迎来宽松窗口期。今年(nián)5月后(hòu)，内需增长走弱，近(jìn)期，外需增长也(yě)出现放缓迹象。5-7月(yuè)，国内制造业PMI指数(shù)从4月50.4%的扩张区间(jiān)回落至49.5%，而8月则进一步(bù)回落至49.1%，显示内需(xū)企稳后有所走弱（图表1）。需求端，2季度以(yǐ)来消费增速有所放缓，社会消费品零售总额同比(bǐ)增速从1季度的(de)4.7%降至2季度的2.6%，7月(yuè)小幅回升至2.7%，但高频数(shù)据显示，8月(yuè)增速可能再度回落（图表(biǎo)2）。值得一提的是，2023年占最终(zhōng)消费支出3成的政府消(xiāo)费近期有所减速，今年3-6月包(bāo)括一般公(gōng)共预(yù)算+政府性基金在内的(de)广义财政支出同比下降5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽然4月后基数下行，但地产销售、投资、开(kāi)工、土(tǔ)地交易(yì)等各项指标(biāo)同比(bǐ)增长仍(réng)收缩，且(qiě)环比(bǐ)仍在(zài)负增(zēng)长区间。外需也面临不(bù)确定性，5月后(hòu)全球制造业补库周期放缓，而经济增长也边际降(jiàng)温（参见(jiàn)《联储期待的增长放缓趋势出现(xiàn)了吗？》，2024/5/20）。在对上半年经济(jì)形(xíng)势进行评估后，7月政治局会议提(tí)出要“坚定不移(yí)地完成全年经济社会发展目标任务(wù)”，并表示宏观政策要“持续用力(lì)、更加给力”。近期内需走弱以(yǐ)及海外增长减(jiǎn)速(sù)，可能会加速稳增长政策的(de)出台。

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目前，各(gè)方面的信号均显示，政策调整的时机(jī)已经成熟——具体看：

1.财政政策：9-10月迎来年中调(diào)整预算的(de)“窗口期”——财政支出增长亟待提速，地方化债的推进可能更(gèng)趋(qū)稳妥。今年1-7月中央+地方财政支出同比下降2.1%，明显低于年度预算中(zhōng)+7.9% 的同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)——支出进度滞后预(yù)算约(yuē)10个百(bǎi)分点。考(kǎo)虑到年度财政总支出(chū)预算为28万亿元，目前年化支出(chū)进度滞后(hòu)近3万(wàn)亿人(rén)民币（图表3）。支出大幅不及预算，主要受财(cái)政收入增长偏弱制(zhì)约、尤其是地方(fāng)政府收入下行的拖累较为明显——图(tú)表5和6显示(shì)，今(jīn)年地方和中央(yāng)的财政收入年初至今均同比收缩，且距离(lí)年初预算有较大距离(lí)。目前，中央+地方财政支出增速明(míng)显低于名义GDP增长(zhǎng)，显示财政政策实(shí)质执(zhí)行(xíng)层面(miàn)呈紧(jǐn)缩(suō)态势，与年初人大预算和4月(yuè)、7月政治局会议阐(chǎn)述的财政政策立(lì)场有所背离，所以，亟需补充预算(suàn)赤字(zì)来支撑财政扩张。从历次(cì)年中预算调(diào)整(zhěng)的经验看，当财政支出实际增速明显低于年度(dù)预算增速，或者面临重大(dà)外部冲击或自(zì)然灾(zāi)害时，财政年(nián)中调整(zhěng)预算的(de)可能性较大，调整时间主要集中在8月底至10月间——潜(qián)在的调整(zhěng)幅度应在1万亿起（图表7）。

同时，随着地方(fāng)政府财(cái)政压力进一步“显性化”，地方政府化债(zhài)的(de)难度有所上升。更为稳妥地推进地方化债，有助于(yú)支撑总需求增长和金融(róng)系统稳定性(xìng)。今年(nián)前7个月(yuè)，地方政府土地出让收入累(lèi)计同比(bǐ)下降22.3%，进一步拖累(lèi)地方(fāng)政府性基金收入(rù)。在PPI下行的(de)环境(jìng)下(xià)，城投融资平台收(shōu)入趋于减速，或将进一步加剧其(qí)偿债压力(lì)，也加大(dà)了地方政府财政支出紧(jǐn)缩的压力(lì)。由此，三中全会扩大(dà)地方专项债使用范(fàn)围(wéi)、以及近期公布(bù)的地方化债延期、允许境外债通(tōng)过境内债(zhài)来(lái)借新还旧等措(cuò)施显示(shì)，政府或(huò)将更为稳妥地推进地方化债。

2.货币政策(cè)：进一步降(jiàng)息(xī)、降准的窗口开启，同时，亟需加(jiā)大(dà)地产逆(nì)周(zhōu)期调节的力度（包括降低存量房贷(dài)利率等），并加大基础(chǔ)货(huò)币投(tóu)放、支撑货(huò)币扩张。无论(lùn)是从基础货币扩张速度、还是真实(shí)利率（资金成本）方面衡量，今年2季度后(hòu)货币政策(cè)均呈边际紧缩走势。今年1-7月，央行新(xīn)增对其(qí)他存款性公(gōng)司(sī)债权、即外汇储备以外的主要基(jī)础货币(bì)组成部分，同比下降1.38万亿元，其中MLF、PSL存量均明(míng)显(xiǎn)收缩，然而，央行其他资产亦未能有效扩张。某种程度(dù)上，基(jī)础(chǔ)货(huò)币的走势显示，多重(zhòng)货币政策目标在执行过程中、可能带来阶段性的紧缩效应(yīng)（图表(biǎo)8）。货币“价(jià)格”层(céng)面，实(shí)际(jì)利率仍然明显偏高(gāo)——如以1年期LPR报价减去GDP平减指数同比衡量的国内真实利率，导致实(shí)体经济自发的融资需求偏弱（图表9）。同时，叠加4月以(yǐ)来金融“挤水分”的技(jì)术性(xìng)扰动，M2和社融增速有所回(huí)落（图表10-11）。下半年，挤水分(fēn)和叫停手工补息的影(yǐng)响逐渐消退，而配合财(cái)政发力，央行继续加大基础货币投放、进一步降低资金成本，以(yǐ)支持周期企稳回(huí)升。

存量(liàng)房贷利率（再次）调整可(kě)能是题中之义，降低居民还贷现金流负担，有助于缓解房贷需求下行压力，并边际提振居民购买力(lì)。2022年以来，随着新增房贷利率(lǜ)快速下调(diào)，而(ér)存量房(fáng)贷利率调整(zhěng)滞(zhì)后，存量(liàng)房(fáng)贷利率明显(xiǎn)高于新增(zēng)房贷利率。我们估计，2023年存量房贷利率在4.6%左右，而到今(jīn)年2季度，新增(zēng)房贷利率降(jiàng)至3.45%的低位（图表12）。如果假设所有存量(liàng)房贷的(de)利率均下调至今年2季度新增房贷利率的(de)水平，基于(yú)2023年底38.2万亿元的房贷余额来测算，存量房贷“转融资（re-financing）”每年将降(jiàng)低房贷支出2,500-3,000亿元，占2023年居民房贷支出的7-8%，占2023年城镇居民(mín)可支(zhī)配收入、以(yǐ)及社(shè)会消费品零售总额的比例(lì)均为0.5-0.6%，而今年房贷支(zhī)出占城镇居(jū)民(mín)可支配收入的比例将从去(qù)年(nián)的7.3%降至6.7%（图表13）。

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3.外交政策：随着美国大选进入(rù)最后的(de)冲刺期，以(yǐ)及今年11月G20和APEC峰会召开在即，中国和美国以及其他主要国家间的交流、沟通可能(néng)更加密集。6月底以来，美国大选(xuǎn)选情“峰回路转”，目前，民主党(dǎng)候(hòu)选人哈里斯(sī)在摇(yáo)摆州(zhōu)民调中开始(shǐ)领先（参见《民主(zhǔ)党代表大会：更(gèng)新版经济政策现(xiàn)雏形》，2024/8/20）。如果(guǒ)当选，哈里斯将很大程度上“继承”目(mù)前拜登的政治主张(zhāng)和政府内阁成员，包括中国在内的全球政府会就这一变化做出相应的调整（图表14）。诚然，过去两个月的经历表(biǎo)明，美(měi)国大选(xuǎn)在最后两个(gè)月的冲刺阶段仍可能出现变数，然(rán)而，无(wú)论选举结(jié)果如何，中国、乃至全球各国都(dōu)需要为迎(yíng)接新一届美国(guó)总统和议会(huì)做积极的准备(bèi)，以求两国(guó)关系在(zài)美国(guó)新政府“接棒”之际(jì)完成平(píng)稳的(de)过渡，并争(zhēng)取(qǔ)良好的开局。8月27日至29日，美国(guó)总统(tǒng)国家(jiā)安全事务助(zhù)理杰克(kè)·沙利文访问(wèn)中国，中美双方(fāng)举行新一轮战略沟通。会后白宫方面表(biǎo)示，中美元首(shǒu)或将在未来几(jǐ)周内举行通话，同时，不排(pái)除两国元首在今年11月的G20峰(fēng)会和APEC会(huì)议上(shàng)举(jǔ)行会晤。这一系列的积极举措显示，两国政府均希望在大选年更为积极(jí)地管理中美关系。中美关系趋稳、甚至边际缓和，均有利于稳定海内外投资预期。值得一提的是，叠加近(jìn)期美(měi)国加(jiā)息预期(qī)快速升温，人民币(bì)明显走强——这些积极的变(biàn)化均为(wèi)国(guó)内政策(cè)调整、尤其是货币政策宽松打开更大的空(kōng)间（参见(jiàn)《从(cóng)近期(qī)人民币走强说开去》，2024/8/30）。

图(tú)片

4.海内外需(xū)求共振下行，扩内需紧迫性和政策空间均明显上升。美联储坚定“转鸽”为(wèi)国内货币政策(cè)调整打开更大空间。全球(qiú)制造业周期(qī)在6月开始回落，而7月全球制造业PMI再度陷入收缩区间，预计(jì)8月可能进一步回(huí)落（图表15）。美国方面，随着经济增长放(fàng)缓，“衰退焦虑”升温，联储在8月的Jackson Hole年会上(shàng)已经明确表示即将开启降息周期。同时，联储主席宣布(bù)，联(lián)储的政(zhèng)策(cè)重心已经坚决地(dì)从(cóng)“去通胀”转向“稳增长”——也就是说，“Fed Put”再次生效，如果美国经济增(zēng)长和劳工市场进一(yī)步降温，则联储的降息频率和(hé)“步(bù)长”也均会随之加大(dà)（参见《联储主席年会讲话：降息之迫切溢(yì)于言表》，2024/8/24）。美国经济的减速加大了(le)中国逆周期调节的紧(jǐn)迫性；而联储坚决地“转向”，也意味着中美短端(duān)利差可能明显收(shōu)窄，持有人(rén)民币的“机会成(chéng)本”有望明显下行(xíng)（图表17）。人民币汇率波动压力减轻（参见(jiàn)《从(cóng)近(jìn)期(qī)人民币走强说开去》，2024/8/30），边(biān)际支(zhī)撑资(zī)本回流。同时，联储如果快(kuài)速降息，全球、包括中(zhōng)国央行在内的降息空间也将更大。基准情形下，我们预测美(měi)联储将在(zài)今年9-12月间降息三次，而如果美国经济数据出现稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟任何(hé)进一步减速的迹象，不排除联储可能在年内降息100个基点、甚至更多。由此(cǐ)，央行下调利率的空间和动力都将明显(xiǎn)上升。——如果联储(chǔ)年内降息3-4次(cì)，75-100个基点，我国央行可能进一步下调LPR 30-40个基点。

图(tú)片

随着政策(cè)调整的窗口开启，我们将(jiāng)密切(qiè)关注近期的政策动向，包(bāo)括国常会有关年中预算(suàn)和其他周期(qī)性调整的决议。同(tóng)时，央(yāng)行利率调整也可能很快落地。同时，由于实施中仍需权衡短期逆周(zhōu)期调节(jié)和(hé)长期结构性调整的政策目标，我们将持续关注财(cái)政支出节奏和社融环比(bǐ)变化等领(lǐng)先指标，来(lái)评估逆周期政策的潜在效果。国(guó)内内需不(bù)足局面的改善可能仍需政策进一步加力提效，其中切实(shí)加大广义财政支出力度尤为关键。今年3-6月，国内广义（中央(yāng)+地(dì)方）财政支出增速明显放(fàng)缓、甚至收缩，而下半年广义财政支(zhī)出能否回升(shēng)至高于名义(yì)GDP的水平、是判断(duàn)财政政策是否实质(zhì)意义(yì)上进入宽松区间的重要标准（图表(biǎo)18）。同时，随着“挤水(shuǐ)分”影响的(de)消退，环比社融增长、尤其是票(piào)据融资以外的社融(róng)增长是否能明显回升是判断实体经(jīng)济融(róng)资需(xū)求是否边际恢复的有效指标——如果季节调整后的社融增速回升至10%以(yǐ)上，则短期(qī)经济动能有(yǒu)望企稳。