降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专题：美(měi)联储宣布降息50个基点！开启降息(xī)周期

　　作者：信达证券解运亮团队(duì)

　　信达证券认为，9月降息幅度打破了往常25bp的节奏，背后体现的是(shì)通胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转向就(jiù)业。贝弗里奇曲线开始趋于常态(tài)化，美联储就业和通胀(zhàng)终究要(yào)选一个，后续降息节奏(zòu)或更多以稳为主。

　　核心观点

　　美联储政策的侧重点发生转变。9月FOMC会议启动(dòng)降息已成定局，关键是此次降息(xī)的幅度——50bp。海外市场对(duì)9月降息预期在会议(yì)前几天发生了变化，但(dàn)期间公布(bù)的经济指标最新(xīn)值(zhí)并未显示走弱，这显示出当下开(kāi)局(jú)降息的50bp更多是一次“预防式(shì)”降息。

　　不仅如此，8月核心通胀较7月略有反弹，在此背景下，9月降息幅度仍(réng)打破了往(wǎng)常25bp的降息节奏(zòu)，我(wǒ)们认为背后体现的是通胀权重或有下降，侧重点(diǎn)或正从通胀转向(xiàng)就(jiù)业。

　　贝弗里奇曲(qū)线常态化后，美(měi)联(lián)储就(jiù)业和通胀终究要选一个(gè)。过(guò)去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市(shì)场的“低失业率”式降(jiàng)温提供了窗口，是美联储可以在不大幅增加(jiā)失业(yè)率的同时降低通(tōng)胀的(de)一个理由。

　　现在情况已经(jīng)发生了变化，贝(bèi)弗里奇曲线(xiàn)开始右偏(piān)，这指(zhǐ)向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化的风(fēng)险。这也意(yì)味着贝弗里奇曲(qū)线正常化后，更长时间的通胀韧性和更长时间的失业，美联储终究(jiū)要选择一(yī)个。

　　后续(xù)降息节奏或更(gèng)多以(yǐ)稳为主。我(wǒ)们认为(wèi)，美联储这次预防式降息主要目的或(huò)在于防止就业市场疲软过快带来的经济风(fēng)险。

　　美联储后续降息有两种(zhǒng)路径：一(yī)是延续预防式降息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰(shuāi)退式(shì)降息，经济出现明显下(xià)滑后，大幅(fú)降息。目前来看，我们认为延续以稳(wěn)为主降息节奏的可能性较大。一是我们预计今年年底(dǐ)的失(shī)业率与9月经济(jì)预(yù)测水(shuǐ)平相差无几。第二(èr)，核心通胀的顽固一定程(chéng)度上巩(gǒng)固了后续降息25bp的节奏。

　　正文

　　一、美(měi)联储政策的侧重点发生转变

　　9月FOMC会议启动降息已成定(dìng)局，关键是此次(cì)降息的(de)幅度——50bp。

降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态yle="font-L">　　降息(xī)开局的50bp是一次(cì)“预防式”降息。截至9月12日，市场(chǎng)对降息预期的押注仍旧主要是25bp，9月13日-9月17日之间，押(yā)注50bp的概率逐步上升(shēng)。在这(zhè)期间美国公布的经济数(shù)据包含纽约联储制造(zào)业指数、消费零售数据、工业产(chǎn)出数据、NAHB房(fáng)地产市场指数等。

　　从这些公布的经济指标来看，其最新值都高于前值，并未出(chū)现大幅走(zǒu)弱的迹象，但是市场却在会前押(yā)注了更大幅(fú)度(dù)的(de)降息。会议决议结果亦(yì)是如此（政策(cè)利率(lǜ)区间下调至(zhì)4.75%-5.00%），这(zhè)显示出当下开(kāi)局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　“预(yù)防式”降息背后透露出政策的侧重(zhòng)点或发生转变。8月核(hé)心通胀较7月略有反弹，在这份通胀数据下， 9月降息(xī)幅度打破了往常25bp的降息节奏(zòu)，我们认为(wèi)背后体现的是政策的侧(cè)重点或正从通胀转向就业。

　　1）在9月经济预测上，美联储下调了经济增速、PCE和核心PCE的预期，但上调了(le)失业(yè)率的预期（见(jiàn)表1），不难看出就业市场的趋软已经引起了美联储的关注（见表2）。不(bù)仅如此，美(měi)联(lián)储主席鲍威(wēi)尔表示，如果当时有就业数据，美(měi)联储很可能会在7月(yuè)份就降息，这反映出当前美联储的政(zhèng)策决(jué)策重点已经从通胀转向就(jiù)业。

　　2）8月美国CPI涨幅继续回落，下降低至2.5%，但(dàn)是海外市场(chǎng)对通胀下降的反应并不算热烈，通胀数据发布(bù)后(hòu)CME仍旧预期降息25bp。究其原因，是(shì)8月核心通胀和7月持平，8月通胀回落主要是能源(yuán)项引起的波动。

　　二、贝弗里奇曲线正常化

　　贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了(le)窗口。职(zhí)位空缺率的上升通常意味着劳动力市场紧(jǐn)张，这(zhè)可能导(dǎo)致企(qǐ)业为了吸引和留住(zhù)人才而提高工资，这在一定程度(dù)上可(kě)能(néng)会推高通胀。

　　反之，职位空缺率下降(jiàng)往往伴随着(zhe)通胀回落，但就业市(shì)场走软也(yě)会体现在失业率上。而过去(qù)（2022.05-2024.01），贝(bèi)弗里奇曲线 “垂直化”是美(měi)联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀(zhàng)的一个理由。

　　美国贝(bèi)弗里奇(qí)曲线右偏，开始趋于正常化。现在情况已经发生了变化(huà)，职位空缺率仍(réng)在保持趋势(shì)下(xià)行，但贝弗里奇(qí)曲线开始右偏，暗示“职位空缺数下降(jiàng)”吸收“失业率(lǜ)上行”的(de)阶段趋向(xiàng)于结束。这指向职位空缺率(lǜ)继续下(xià)降的同时(shí)，失业率存在继续恶化的风(fēng)险。

　　这(zhè)也意味(wèi)着贝(bèi)弗里奇曲线(xiàn)正常(cháng)化后，美联储对通胀和就业终究要选(xuǎn)择一个(gè)。要么忍受一定程度的失业率上升，换(huàn)取通(tōng)胀继续回(huí)落；要(yào)么忍受更长时间的通胀韧性，换取失业率继续维持低(dī)位。

　　在(zài)今年1月至8月的时(shí)间里，失业率从3.7%回升至4.2%，换取(qǔ)了核心通胀从3.9%回(huí)落至3.3%。我们认为，美联储这次(cì)预防式降息主要(yào)目的或在于(yú)防(fáng)止就业市场疲软过快带来的经济风险。若年底失业率与美联(lián)储预期相差(chà)无几，快(kuài)速调降利率的可能性不大(dà)。

　　三、后续降息节奏或更多以(yǐ)稳为主

　　我们认为，9月会议的降息幅度导致(zhì)市场对后(hòu)续的(de)降(jiàng)息预期存(cún)在“抢跑”，若经济未出现明显下(xià)滑，后续降息节奏更多是以稳为主。

　　从点阵图来看，美(měi)联储官员对利(lì)率区间的预测主要集中(zhōng)在(zài)4.25%-4.50%之间，相比于现在的4.75%-5.00%，今(jīn)年还有50个(gè)bp的降息空间。但CME预期却在押注11月(yuè)降息25bp，12月降息50bp。在美国经济放缓而非衰退之下(xià)，降息节奏(zòu)或(huò)更多是稳中推进。

　　第一，我们降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态预计今年年(nián)底的失业率与9月经济预测水平相(xiāng)差无几。美联储早期以降低通胀为主要目标，当(dāng)前通胀的降低也让就业(yè)市场出现降温。按照现(xiàn)在美联储(chǔ)更侧重“稳就业”的逻辑来看，就业数据对(duì)它的路径影响更大。基(jī)准情形下，我们假设新增就业(yè)人数到2025年(nián)底降至(zhì)零，对应于每月(yuè)递减约5100人，降幅大于目前的趋势。

　　在此情形下，2024年底和2025年(nián)底失业率分别为4.3%和5.6%左右。和9月经济预测(cè)失业率相比，仅略高于2024年(nián)底（4.4%）0.1个百分点。在失(shī)业率接近美联储预期的情况下，后(hòu)续(xù)出(chū)现“25bp-50bp”降(jiàng)息路(lù)径的可能性(xìng)不大。

　　第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固(gù)了后续(xù)降(jiàng)息25bp的(de)节奏。对核心服务通胀的拆分主要是两部分：住房服务通胀和非住房(fáng)服务通胀（与劳动力市场密(mì)切关联）。基于我们对就业市场的预测，就业市(shì)场走软方向不变(biàn)下，非住房服务通胀或难再呈现(xiàn)上涨趋势(shì)，通(tōng)胀重点在于住房通胀是否(fǒu)可能反弹。

　　从租金变化来看(kàn)，租金对通胀的(de)压力可能落在明年(nián)，明年核心通胀韧性也可能制(zhì)约今年年(nián)底降息的幅度。这(zhè)意味着越临近今年年底，降息对明年的影响越近，预防式降息的幅度越需要谨慎。

　　美联储(chǔ)后续降息有两种路(lù)径：一(yī)是延续预防式降(jiàng)息，即幅(fú)度(dù)较小的(de)常(cháng)规(guī)降息(xī)，节(jié)奏以稳为主；二是转向衰退式(shì)降息，经济出(chū)现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认为延续以稳为主降息(xī)节(jié)奏的可能性较大。

　　对于国内市场而言，美联储降息的影(yǐng)响主要(yào)有(yǒu)两(liǎng)方(fāng)面(miàn)：

　　一是(shì)国(guó)内货币政策空间被打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧为负，实际利率偏高，国内对降低利率、降低融资成本存在(zài)诉求。早(zǎo)期因为存在美联储维(wéi)持高政策利率(lǜ)的制约，国(guó)内降(jiàng)息幅度和空间比(bǐ)较克制。而美联储降息后，对国(guó)内降准降息的掣肘有望减轻，这对国内市场是个利好。

　　二(èr)是降息(xī)提振(zhèn)部分海(hǎi)外需(xū)求，对我国的出口有(yǒu)支撑(chēng)。美联储开启降息周期，一定程度上有利于对冲经(jīng)济下行风(fēng)险，支撑中国(guó)出口延续韧性。

　　本文(wén)作者：解运亮（S1500521040002），麦麟玥，降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态来源：宏观(guān)亮(liàng)语，原文标题：《降息50BP的逻辑：贝弗里(lǐ)奇曲线回归常态 | 信达宏观》

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