葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”

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　　近日，上市委对葫芦(lú)娃向不特定对象发行可转(zhuǎn)换公司债券(quàn)的申请进行(xíng)了审议，审议结(jié)果为申请不符(fú)合发行条件、上市条件或信息披露要求，葫芦娃公开发行可转债项目被否，这也成为(wèi)今年上交所首个被否的再融资案例，此前多数终止案例为主动撤回。

　　公开资料显示，葫芦娃再融资项目受理日期为2023年7月31日，预计募集资金量为不超过(guò)5亿元(yuán)，拟投向南宁生产基地二期项目、数(shù)字化建设项目、补(bǔ)充(chōng)流动资金三个项目，拟(nǐ)分别(bié)投(tóu)入募资额(é)2.5亿元、1亿元、1.5亿元。项目(mù)于2023年12月29日首次上会，结果为暂缓审议。时隔8个月后，葫芦(lú)娃再融资(zī)项目二度上(shàng)会，但最终还是以(yǐ)失败告(gào)终。

　　高(gāo)额推广费被(bèi)重点问询服务商(shāng)多为“皮包公司”已(yǐ)集(jí)体注(zhù)销(xiāo)

　　从上(shàng)市委会议现场问询来看，葫芦(lú)娃主要被(bèi)关注(zhù)的是(shì)2023年的三个财务(wù)问题。首先，上市委要求葫芦娃结合CRO行业市场(chǎng)供需、同行业可比上市公司(sī)2023年预付研发款等情况，说明公司2023年期间预付(fù)研发款(kuǎn)项大幅增加的合理性。同(tóng)时，上交所(suǒ)要(yào)求葫芦娃结(jié)合同行业可比(bǐ)上市公司2023年预付渠道推广费、公司渠道推广(guǎng)费支付对象资质等情况，说明公司2023年期间预付渠(qú)道推广费大幅增加(jiā)的合理性(xìng)。

　　其中，预(yù)付渠道推广费的激增尤(yóu)为(wèi)值得关(guān)注。在可转债发行申请首次上会时，上市委关注的主要问题(tí)同样包括渠道拓展(zhǎn)费和预付账款。上市委要求公司说明渠道拓展费和(hé)学术推广费的真实性、合理性，销(xiāo)售推广过程是否存在(zài)商业贿赂或为商业贿赂提供便利(lì)的情形，以及2022年以来预(yù)付账款快速增长的原因及合理性。

　　Wind数据显示，2021年至2023年(nián)，公司销(xiāo)售(shòu)费用(yòng)分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元(yuán)，占营业(yè)收入的比(bǐ)例分别为40.30%、38.56%、33.5%。其中，业务推广费占比分别为76.86%、73.33%、75.48%。高额的推广费用(yòng)在医疗反腐的环(huán)境之下(xià)显得尤为扎眼，对推广费用的支付方进一步探(tàn)究后发现，相关公(gōng)司存在诸多疑点。

　　根据2023年首次上会审(shěn)核问询(xún)函的回复(fù)公告显示，2020年-2022年以及2023年上半年，葫(hú)芦娃业务推广服(fú)务商主要为公司提供两(liǎng)种服务，即学(xué)术会议、医疗终(zhōng)端及配送商开发维护，以及药店陈列促销。其中，提供药店陈列促(cù)销(xiāo)服(fú)务的公司包括老百姓(xìng)、大参林（维(wéi)权）、一心堂等线下药(yào)店头部企(qǐ)业。

　　而提供学术会议、医疗(liáo)终端及配送商开发维护服务(wù)的前五大公司(sī)名单在报告期内频繁变动，且具备“皮包公司”特征。具体而言，相关公司包(bāo)括湖南泽千家健康科(kē)技有限公司、湖(hú)南昶曌健康科技(jì)有限(xiàn)公(gōng)司、杭州韬靓企业管理有限公司、杭州煜宇(yǔ)商务信息咨询有限公司、上海莱易商务信息(xī)咨(zī)询有(yǒu)限公司、贵州浩翰信(xìn)息咨(zī)询服务有限公司、湖南万家健康科技有限公司、贵州铭荣锦信息咨询(xún)服务有限公司。

　　其中，据天眼查显示，湖南泽千(qiān)家成立于2019年10月，成立两个月后，2020年即与葫芦娃开展(zhǎn)合作(zuò)，当年即(jí)成为葫芦(lú)娃第四大业(yè)务推广服务商，2021年、2022年位列第二、第三大业务推广服(fú)务商，2023年上半年为第一大服务推广商，该公司已于2023年11月注销。

　　昶曌健康是葫芦娃2022年第五大业(yè)务推广服务商，成立于2017年9月(yuè)，次月与葫芦娃开始合作(zuò)。在公司(sī)的同电(diàn)话(huà)企业中，包括湖南万家健康科技有(yǒu)限公司、湖南宸乐健康科技有限公司。其中，湖南万家健康为葫芦(lú)娃2023年上半年第四大业务推广服务商(shāng)，湖南宸乐健康(kāng)股东与湖南泽千(qiān)家一致。目(mù)前，昶曌健康、湖南万家(jiā)健康、湖南宸(chén)乐健康均已注销。

　　同(tóng)样(yàng)地，杭州(zhōu)煜宇、杭州韬(tāo)靓分别为葫芦娃2020年第一、第三(sān)大业务推广服务(wù)商。两公司成立于(yú)2018年12月，2019年1月、2月相继与葫芦娃开展合作，且都在 2021年7月注(zhù)销。此外，两(liǎ葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”ng)公司通信地址基本重合，分别为淳安县阳光路6*8号207-3，而杭州韬靓为阳光路6*8号207-4。

　　事实上，葫芦(lú)娃(wá)已披露的近年来的前五大业务推广服务商(shāng)中，为公司提供学(xué)术(shù)推广等服(fú)务的公司基本具备以下(xià)特征，即无参保人数，成(chéng)立不(bù)久即与公司展开合作，合作(zuò)不久后(hòu)公司注销，存在大量同邮箱、同电话、邻(lín)近地址公司，各公司股东之间(jiān)联系(xì)紧密等(děng)。种种反常迹象之下，监管持续追问的商业贿赂问题或许并未无的放矢。

　　业绩增(zēng)长多为“纸面(miàn)富贵” 可转(zhuǎn)债发行失败现金流压力高企

　　除了推广费用之外，监管关注的另外两(liǎng)个问题分别为研发费用资(zī)本化以及营(yíng)收增长的合(hé)理性、真实性问题。由于企业的自行裁量权较大，研发费用资本化问题我们不做探讨，仅关注公司业(yè)绩增长背后是否存在潜在风险。

　　财务数据显(xiǎn)示，2023年，葫芦(lú)娃实现的营业收(shōu)入约为19.05亿元，同比增长25.75%；对应实现的归属净利(lì)润约为1.06亿元，同比增长24.29%；对(duì)应实现的(de)扣(kòu)非后净利润(rùn)约为8180.68万元，同(tóng)比增长20.21%。

　　结合往年(nián)业绩表现看，2023年葫芦娃营收、归母(mǔ)净利润均创下三年新高，其中营收更是已连续三年实现同比两位数增长。横向对比来看，葫芦娃可比企业包括佛慈(cí)制药、贵(guì)州百灵、康恩(ēn)贝、葵花药(yào)业，相关(guān)公司2021年-2023年营收同(tóng)比增长(zhǎng)率的加权平均数分别为(wèi)24.09%、16.7%、11.9%，2021年及2022年(nián)，葫芦娃(wá)营收增速(sù)均跑(pǎo)输可(kě)比企业平均水平，而2023年(nián)公司同(tóng)比增速超(chāo)过行业平均增(zēng)速(sù)的两(liǎng)倍。

　　然而，从现金流情况看，葫芦(lú)娃的创现能力却不增反降，2023年经营活动(dòng)产生的现金(jīn)流(liú)量净(jìng)额仅0.28亿元，同比大降(jiàng)88.16%，创(chuàng)三年新低，经营性(xìng)现金流净额占营收的比例仅1.48%，显著低于(yú)可比企11.69%的平均(jūn)水平，尚不及(jí)已(yǐ)被ST的贵(guì)州百灵。

　　单看销售商品(pǐn)、提供劳务收到的现金，也仅15.57亿元，同比下降(jiàng)10.79%，与大幅增长的营(yíng)收形成(chéng)鲜明对比。相应的，公司营收的增长大部分以应收账款的形式入账，2023年公司应收账款达到5.53亿元，同比(bǐ)大(dà)增69.23%，增速约为(wèi)营收增速的2.7倍。

　　同时，2024年上半(bàn)年，公司业绩一反常态，营收、扣非净利润增速(sù)均出现同比下降(jiàng)，其中营业总收入为(wèi)8.47亿元，同比下降7.36%；扣非净利润为0.42亿元，同比下降11.91%，均为近三年(nián)间首次出现同比下降且降幅显著(zhù)。存(cún)量应(yīng)收账款的(de)回款情况同样不理想(xiǎng)，截至2024年上半年应收账款尚有(yǒu)5.32亿元，应(yīng)收账(zhàng)款周转率为1.61次，显著低于(yú)行业均值的(de)3.61次，创下历史新低。

　　此外，伴随着可转债的发行(xíng)失败，公司偿债压力高企(qǐ)的(de)问题日益凸(tū)显。近三期(qī)半年报，葫芦娃现金比率(lǜ)分别为0.45、0.41、0.28，持续下降。截(jié)至2024年(nián)上半年，公司广义货币资金为3.6亿元，而短期债务为7.7亿元(yuán)，短期债务的(de)现金覆盖存在(zài)缺口。而从现(xiàn)金流情(qíng)况看，公司(sī)仍处于持续失血(xuè)的状态之中，报(bào)告期内，公司经营活动净现金流为-1.5亿元。

责任编辑：公司观察(chá)

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