美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架

　　美联储历史性转向的脚(jiǎo)步已经越来(lái)越近。

　　美东(dōng)时间9月(yuè)18日下午2点（北京时间(jiān)9月19日凌(líng)晨2点），美联储将公布利率决议，首(shǒu)降已几无悬念。布鲁金斯学会高级(jí)研究员、美(měi)联储原副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）近日在第六届(jiè)外滩金融峰会上接受了21世纪经济报(bào)道记者采访，他(tā)认为美联储(chǔ)有必要降低利率(lǜ)，不(bù)管(guǎn)是25个基点还是50个基点，接下来持续降息很(hěn)重要(yào)。

　　2023年7月，美联储在抗通胀之战中(zhōng)第11次加息，利率目标(biāo)区间升至5.25%—5.50%，上(shàng)次达到这一水平还要追溯到200美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架7年楼市崩盘之前。一年多后，高度(dù)限制性(xìng)的利(lì)率已经到了“功成身退”之时(shí)。

　　在科(kē)恩看来，美国劳动力市场仍处于良(liáng)好(hǎo)状态，但已(yǐ)经不那么紧张(zhāng)了，现在平衡得很好，通(tōng)胀率正在下降。因此，美联储(chǔ)没有必要无限期保持高限制性货币政(zhèng)策，不管是降息25个基点，还是有时降息(xī)50个基点、有时降(jiàng)息25个基点，最重要的是开始降息并持续降息。

　　科恩在美联储(chǔ)系统工(gōng)作了(le)长达40年，研究领域主要是货币政策、宏观经济和金融监(jiān)管。1970年，他从堪萨斯城联储(chǔ)起步，后来在1975年调至华盛顿总部。1987年(nián)开始，他担任美(měi)联储货币事务主管长达14年。2002年至2010年期间，他先后担任美联储理事和副主(zhǔ)席(xí)。

　　美联储降(jiàng)息时机已至

　　美联储9月(yuè)转向已无悬念(niàn)。科恩(ēn)表(biǎo)示，美联储即将启动降(jiàng)息周期，从一段时(shí)间(jiān)以来的限制性政策，转向像许多其他央行一样的宽松政策。

　　对(duì)于转向的原因，科恩解释称，可以(yǐ)通(tōng)过(guò)美国通胀(zhàng)、产出和(hé)劳动力市场的发展情况来理解这一政(zhèng)策转变。尽管通胀(zhàng)率还没有达到(dào)美联储设定的2%目标，但已经下降了不少，劳(láo)动力市场已大致恢(huī)复平衡，已经走出(chū)2021—2022年极度紧张的情况(kuàng)。

　　虽然要(yào)知道具体平衡点很困(kùn)难，但(dàn)科(kē)恩已经看(kàn)到，美(měi)国失业率有所上升，职位空缺数量(liàng)急剧下降，雇主竞聘工(gōng)人的难度大大降低，工资涨幅有所下降(jiàng)，劳动力市场基本处于平衡状(zhuàng)态。

　　鉴于通胀(zhàng)预期保(bǎo)持在美联储2%的(de)目(mù)标附近(jìn)，科恩认为，一(yī)个非常可信的预测是，尽管(guǎn)通胀(zhàng)率仍高于目标值，但随着时(shí)间的推移，它将继续缓慢下降。与此同时，劳动力市场保持平衡和预期稳定。因此(cǐ)，美联储可以更有信心实现(xiàn)其通胀目标。

　　8月(yuè)底(dǐ)，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发布讲话，美联储对(duì)通胀(zhàng)有信心，但(dàn)担心劳动力市场的疲软(ruǎn)问题。在科恩看(kàn)来，劳动力市场是美联储目前主要关注的风险，因此需要取消货(huò)币政策中的一些限制，使其更加中性(xìng)，巩固软着陆预期(qī)。

　　鲍威尔认(rèn)为，通胀和劳动力市场数据表(biǎo)明情况正在演变。通胀的上行风险(xiǎn)已(yǐ)经减弱(ruò)，而就业的下行风险(xiǎn)则增加了。正如上一(yī)次联邦公开市场委员会（FOMC）声明强调的那样，美联储关注的(de)是双重任务两方面的风险。

　　接下(xià)来美(měi)国经济趋弱是大(dà)势所趋。科(kē)恩表示，今年经济增长速度比去年稍慢，劳动力市场也出现了一些疲软迹象，真正的紧缩效应已经显现。消费者将更多(duō)的收入用于消费，经济显示了一些韧性，但这种现象似乎不可持续。经济(jì)增长前景可能趋弱，风险(xiǎn)已经转向劳动力市场的进一步疲软(ruǎn)。

　　货币政策为何滞后？

　　在2020年通胀率低于目(mù)标(biāo)之后，2021年(nián)3月和4月大幅(fú)攀升。最初的(de)通胀率激增集中在供应短缺的商品上，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔(ěr)和同事(shì)们最初判断，这些与疫(yì)情(qíng)相关的(de)因素不会持续，因此认为通胀(zhàng)的突然上升可能会很快过去，不需要货币(bì)政策的干预(yù)。

　　“通胀暂时论”当时被广泛接受，大多(duō)数主流分析师和发达经济(jì)体的央行(xíng)行长都(dōu)持这一看法(fǎ)。普遍的预期是，供(gōng)应状况会较快改善，需求(qiú)的迅速复苏(sū)将走到尽头，需(xū)求会从商品转(zhuǎn)向(xiàng)服务，从而降低通胀(zhàng)。一段时间内，数据与暂时性通胀的(de)假设一致。2021年4月至9月，核心通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)每月都在下降，尽管进展比预期缓慢。

　　但到2021年年中，这(zhè)一(yī)假设的支(zhī)撑开始减弱。从2021年10月开始，数据明(míng)显不再支持暂时性(xìng)通胀的(de)假(jiǎ)设。通胀上升(shēng)开始(shǐ)从商品扩展(zhǎn)到服务(wù)领域(yù)。很明显，高通胀并(bìng)非暂时(shí)现(xiàn)象，如果(guǒ)要保持通胀预期(qī)的稳定(dìng)，就需(xū)要(yào)强(qiáng)有力的政策回应。鲍威尔后来(lái)意识到了这一点，并从2021年11月开始调整政策，金融条件开(kāi)始收紧。在逐步结束资产(chǎn)购买后，美联储于2022年3月启动了暴力(lì)加息进(jìn)程。

　　对于(yú)之(zhī)前(qián)对通(tōng)胀持续性的误(wù)判，鲍威尔坦言，美联储知识的局限性在疫情期间显而(ér)易见，这要求美联(lián)储保持谦(qiān)逊和质疑精神，专注于从过去经验中汲取教训(xùn)，并灵活地将其(qí)应用于当前挑战。

　　对于美联储误判通胀形势，科恩表示(shì)，利率前瞻性指引束缚了(le)美联储的手脚，延误了对通(tōng)胀(zhàng)的(de)反应，需要审视这一(yī)点。

　　另(lìng)一方面，科恩认为这也情有可原(yuán)。最佳货币政策实践是基于预测的，但(dàn)此(cǐ)前全球经(jīng)历了新冠(guān)疫情(qíng)的冲击，这种冲击大约一个世纪才出现(xiàn)一次，新(xīn)冠(guān)疫情导致了停工等一系列影响，以(yǐ)往的模型并(bìng)不适用于(yú)这种特殊情(qíng)况，分析(xī)起来(lái)很困难。因此，对通胀的预测在很(hěn)长一段时间内都是错误的，央(yāng)行和(hé)私营部门都(dōu)是如此。疫情导致了供应链中断(duàn)，货币和财政政策刺(cì)激了需求，俄乌冲突影响了能源价格，一系列因素导致(zhì)了通胀超出预(yù)期。

　　美联储对预测失去了信心，因此不得不依赖通胀和工资等实时数据，货(huò)币政策存在(zài)滞后(hòu)性，在应对问题上有点迟缓。但无论如何，在通胀上行过程中，美联储通过激(jī)进(jìn)地提高利率(lǜ)弥补了货币政策的滞后。总体而言，科恩(ēn)认为美联储做得很好，在认识(shí)到通胀(zhàng)的(de)持续性后，美联储采取(qǔ)了非常(cháng)有力的行动来应对。

　　如今，与疫情相关的经(jīng)济扭曲正(zhèng)在从最严重(zhòng)的状态中逐渐消退。通(tōng)胀率已大幅(fú)下降，劳(láo)动力市场不再(zài)过(guò)热，当前市场状况比疫情前更(gèng)加(jiā)宽(kuān)松。供(gōng)应限制已经恢复正常，美联储双重使(shǐ)命所面临的风(fēng)险平衡也发(fā)生了变化。美联储已经意识到了风险(xiǎn)，希(xī)望在通胀(zhàng)放缓(huǎn)的情况下避免再(zài)次出现政策失误。

　　在一些悲观者看来，美联储降息太(tài)迟(chí)太(tài)慢了，已经(jīng)再度行动落(luò)后(hòu)，未来美国经济或将陷入衰退。在(zài)加息姗(shān)姗来迟过后，美联储(chǔ)是否(fǒu)在降息问题上再度行动迟缓？科恩并不确定，接下来(lái)可(kě)以拭目以(yǐ)待(dài)。

　　美联储需仔细审视货(huò)币政(zhèng)策框架(jià)

　　随着全球宏观环境进入新的周期，科恩认为美联储必须重新仔细审视货币政策框架。

　　回顾历史，2012年，FOMC发布了一个货(huò)币政(zhèng)策框架，非常广泛地概(gài)述了其将如何同时兼顾稳定物价和最大化就业这两个目标。在2020年之前，美联储一直采用相同的(de)框(美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架kuāng)架，以非常平衡的方式(shì)实现这两(liǎng)个(gè)目标。

　　自2008年全球金(jīn)融危机以来(lái)，通胀率(lǜ)在很长时间里一(yī)直低于目标(biāo)值，利率也很低(dī)。因此，美(měi)联(lián)储重新审视框架，以(yǐ)应对低利率、低通胀的环境。2020年，美(měi)联储(chǔ)对通胀率一直低于目标这一事实(shí)做出了反应。

　　2020年8月27日，鲍威尔(ěr)在(zài)杰克逊霍尔央行(xíng)年(nián)会(huì)上(shàng)宣布，美联储对货币政策执行(xíng)框架进行(xíng)重大调整，采用“平均(jūn)通胀目标（Average Inflation Targets）”。美联储仍将(jiāng)2%作(zuò)为通胀(zhàng)的长期目标，但(dàn)改为在特定时间(jiān)内将通胀均(jūn)值维持在2%水平。

　　在科恩看来，美联储对货币政策(cè)框架进行了微小但很重要的修改，在框架中加入一点(diǎn)通胀(zhàng)倾向，以(yǐ)应(yīng)对“零利率下限”困境下(xià)的通(tōng)货紧(jǐn)缩。零利率(lǜ)下限问题是(shì)指当利率已经在零附近时，此(cǐ)时增加货币供给无(wú)法进一步降低利率，也无法刺(cì)激投资、产出。

　　但时过境迁(qiān)，在2020年(nián)之后的几(jǐ)年里，美联储面对的(de)不是低利率和低通胀，而是高通胀以及如何(hé)应对高通胀。因此，科恩表示，美联储2020年制定的框架并不适合指导自身(shēn)或公众如何应对高通胀。

　　为了制定(dìng)新的框架、研究形势，科恩认为美联储需要从经验教训入(rù)手(shǒu)，想想(xiǎng)从过去五年(nián)的经验中学(xué)到了什么？2020年框架是(shì)如何运作的？犯了哪些错(cuò)误？错在哪里？做对了什么？

　　美(měi)联储需要确(què)保新框(kuāng)架能(néng)够适(shì)应不同的情况。2020年框架的设计适合用来应(yīng)对美联储原副主席唐纳德·科恩：美联储历史性转向箭在弦上未来需仔细审视货币政策框架(duì)低利率、低通胀的情况，科恩认为新框(kuāng)架需要针对各种情(qíng)况进行压力测试，以确(què)保在供给侧冲击和需求(qiú)侧冲击的情况下(xià)，美联储能知道自己的战略应该是什么，如何应对这些(xiē)情(qíng)况(kuàng)？美联储需要仔(zǎi)细研究2020年框架，并进行必要的(de)调整，使其(qí)更具普遍性。

　　与此(cǐ)呼应的是，鲍威尔8月底在杰克逊霍(huò)尔央行(xíng)年会上表示，疫情经济被证(zhèng)明(míng)与以往任何(hé)时期都不同，这一非常时期还(hái)有(yǒu)许多值得学(xué)习的(de)地方(fāng)。美联储在《长期目标(biāo)和货币政策策(cè)略声明》中承诺，每五年(nián)通过全面的公开审查来审视原则并做出适当调整。“随着美联储今(jīn)年晚些时候开始这一进程，我(wǒ)们将对批评和新(xīn)想法保持开放态度，同(tóng)时保持我们框架的优势。我们知(zhī)识的局限(xiàn)性在疫情(qíng)期间显而易见(jiàn)，这要(yào)求(qiú)我们保持谦逊和质疑精神，专注(zhù)于从过去经(jīng)验中汲取教训，并灵(líng)活(huó)地将其应用于(yú)当(dāng)前挑战。”

　　在科恩(ēn)看来，这是美(měi)联储回(huí)顾过去的一个机会，现在有了应对全球金(jīn)融危机和疫情的经历(lì)。在(zài)这两次经历中，美联(lián)储都非常密集地使用了非常规货币政策工具，现(xiàn)在可以回顾(gù)一下这些工具，在(zài)工具使用方面学到了什么？做对了什么？做(zuò)错了什么？

　　“过(guò)去(qù)几十年，美(měi)联储的沟通已(yǐ)经有所改(gǎi)善，更加透明，更加清楚(chǔ)地解释(shì)了美联储在做什么，以及为(wèi)什么(me)这么做。但美(měi)联储也有被误解的时候(hòu)。比如(rú)，市场和公(gōng)众认为美联(lián)储在做一件(jiàn)事，结果美联储却做了(le)另一件事(shì)，或没有(yǒu)做那件事。”因此，科恩认为美(měi)联储(chǔ)应该研(yán)究如何(hé)更清晰地进行沟通。

　　对于2%的通胀目标，一些人认为(wèi)美联储可能需要上调。对此，科恩表示，美联储的通胀目标是2%，这可能是(shì)正确的目标，包括日本央行和欧洲央行在内的许多央行(xíng)都(dōu)有这个目(mù)标。但美联储最好能认(rèn)真审视一下这个目标，如果最终的目标是2%，那也没问题(tí)，美(měi)联储应(yīng)该仔细推敲(qiāo)。

责任编辑：郭建

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