中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路

　　中金点睛(jīng)

　　8月经(jīng)济数据显示内需仍然偏弱，边际上较7月放缓。生产端工业(yè)和服(fú)务业同比增(zēng)速(sù)均下降，而需求端外需仍(réng)有韧性，内(nèi)需中(zhōng)消费和投(tóu)资(zī)同比增速皆放缓。细分投资结构来(lái)看，房地产开发投资仍然偏弱，降幅持平于1-7月，基建和制造(zào)业(yè)投资增速亦均放缓。8月价格和金融数据也反映需求(qiú)待改善。内(nèi)生动能一方面取决于(yú)现有政策落地节奏（政府债券发行、项目建(jiàn)设、消费品以旧换新等），另一方面更待新增政(zhèng)策加码。

　　向前看，宏观经济和政策走势(shì)如(rú)何？对各类资产有何影响(xiǎng)？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

　　宏(hóng)观：内需续走弱，政策待加码

　　8月工业增加值季调环比(bǐ)+0.32%，低于7月的0.35%，同比增速由7月的5.1%下降至4.5%。从行业构成(chéng)来看有三(sān)个特点：一是受高温天气影响，公用事业增速较高(gāo)。8月电力燃(rán)气(qì)及水的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)增加值同比+6.8%（7月(yuè)为+4.0%），规模以上(shàng)工业发电量同比+5.8%（7月为+2.5%）。二是(shì)房地产偏弱背景下，部分原材料制造业同比降幅扩大。8月非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)增加值同比-5.5%、-2.1%（7月为-2.9%、-1.5%）。三是出口和库(kù)存仍有支撑作用，对高技术制造业仍有支撑。8月出口交(jiāo)货值同比+6.4%，持平7月，产销率同比下降0.8ppt，8月高技(jì)术制造业增加值同比+8.6%，虽(suī)然在基数上升背景下低于7月的+10%，但是仍然高于(yú)整体(tǐ)增速。服务(wù)业方面，虽有(yǒu)暑期(qī)出行的带动，但是整体同比增速较7月有所放缓，8月服务业生产指数同比+4.6%（7月为(wèi)+4.8%）。内(nèi)需偏弱。从(cóng)环比来(lái)看，8月社会消费品零售总额为-0.01%，低于(yú)7月的+0.27%。8月社零同比(bǐ)增速回落，汽车、家居等分项(xiàng)拖累较大。8月社零总额(é)同比增长(zhǎng)2.1%，增速较7月下滑0.6个百(bǎi)分点，为(wèi)年初以来(lái)次低值。其(qí)中，汽车零售额同(tóng)比降(jiàng)幅达7.3%，为年初以来的新低，是限额以上零售中降幅最大的分项(xiàng)。建筑(zhù)及装潢材料、家具等家居相(xiāng)关零售(shòu)额同比降幅也有所扩(kuò)大。家电类零售额增速改善(shàn)5.8个(gè)百分点至(zhì)3.4%，但(dàn)总体而言，消费品“以旧换新”政策仍待进(jìn)一步落地见效。目前（最新(xīn)数据(jù)截至7月）消费者信(xìn)心指(zhǐ)数处于2023年以来的低位，主要是就业和收入信心指(zhǐ)数偏弱。展望年内剩余时间，如果“以旧换新”政策能够集中落地，消费(fèi)可能有(yǒu)脉冲(chōng)式提(tí)速。8月固定资产投资环比为+0.16%（7月为-0.07%），虽然边际有所改善，但仍然低于正常水平。1-8月固定资(zī)产投资同比+3.4%（1-7月(yuè)为+3.6%）。其中房地产开(kāi)发(fā)投资仍然偏弱，降幅与1-7月持平(píng)。而(ér)基建和(hé)制造业投资仍然支撑整体投资增速，但边(biān)际上皆(jiē)放缓。8月房地产拿地、销售与投资仍较弱。全国商品房(fáng)销售面积与金额同比降(jiàng)幅从7月-15.4%和(hé)-18.5%分(fēn)别收窄(zhǎi)至(zhì)-12.6%和-17.2%。样本城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)成交面积同比(bǐ)从30%收窄至13%，70城新(xīn)房和二手(shǒu)住房价格同比降幅分(fēn)别下滑至-5.7%和-8.6%。拿(ná)地仍偏谨慎，300 城土地成交建面和价款同比降幅由7月的-38%和-42%分别下降(jiàng)至-45%和-56%。投资跌幅仍超一成，住宅新开工降幅收窄（8月(yuè)同(tóng)比-17.3%，7月(yuè)-24.4%）、竣工降幅(fú)走扩（8月同比-33.4%，7月同(tóng)比-22.5%），施工降幅(fú)基本(běn)持平（8月(yuè)同比-12.0%，7月(yuè)-12.1%）。开发资金来源(yuán)降幅由(yóu)-11.8%收窄至-10.6%，其中开(kāi)发(fā)和按揭贷款(kuǎn)边(biān)际(jì)改善，但定金及预(yù)收款降幅走扩，房地产开发(fā)投资同(tóng)比降幅从(cóng)-10.8%小幅收(shōu)窄至-10.2%。1-8月广义基建同比增长7.9%，较1-7月的8.1%小幅(fú)放缓。从分项上看，1-8月公用事业、交通运输、水利环(huán)境和公共(gòng)设(shè)施管理业投资同比增速分别为23.5%、6.7%和1.2%（1-7月(yuè)分别为(wèi)23.8%、8.2%和0.7%），道路运输业投资回(huí)落带(dài)来的影响最大，水利业(yè)投资则保持30%以上(shàng)增长。展望年内，因前(qián)期发行的(de)专项债加快使用(yòng)，我们认为基建投资景(jǐng)气度仍有望改善。1-8月制造(zào)业投(tóu)资累计同比+9.1%，虽然较1-7月的+9.3%有所(suǒ)放缓，但仍然较快，一方面受益于外需，另一方面受益于大规模(mó)设备更新改造政策。1-8月(yuè)整体固定资(zī)产投资(zī)中设备(bèi)工器具购置累计同比+16.8%（1-7月(yuè)为17.0%），仍然维持较高增速(sù)。我们预计年内制造业投资或仍然保持相对较高的(de)增速。

　　策略

　　8月经济数据延续弱势，外需是亮点。8月经济数(shù)据延续(xù)前(qián)期边际走(zǒu)弱态(tài)势(shì)，内需相对不足，外(wài)需出口仍相(xiāng)对较强。对于市场而言影(yǐng)响最大的是(shì)两方面，一方面是8月CPI和PPI同比都低于市场预期，CPI非食品项同比(bǐ)明显(xiǎn)走弱，低(dī)通胀对企业盈利有较大的影响。另一方面金(jīn)融数据是经济的前瞻(zhān)指标，8月信贷指标整(zhěng)体偏弱，市场(chǎng)关注的M1同比下滑至-7.3%，反映有效需求不足。

　　宏(hóng)观数据不佳在微观的(de)上市公司报表反映更充分。自(zì)8月底上市公司中报披露完毕后，9月以来市场出现(xiàn)下跌，可(kě)能(néng)在交易中报(bào)反映的基本面压力：1）上市公司非金(jīn)融企业二季度盈利同比下(xià)滑(huá)5.8%，降幅(fú)相比一季度有所(suǒ)走阔，背后或反映总需求不足的环境下企业采(cǎi)取以(yǐ)价换量，而由(yóu)于费用支出相对刚(gāng)性，因而非金融企业呈现费用率上升(shēng)且利(lì)润率下降。2）非金融企业(yè)ROE延(yán)续下滑状态，除了利润率影响以(yǐ)外，企业的资产周转率(lǜ)也整体放缓，反映整体(tǐ)周转效率和(hé)产能利用水平下降。3）从资本开(kāi)支维度，二季度非金融企业资(zī)本开支下降11%，为近年最大的同比降幅，企业(yè)筹资现(xiàn)金流也呈现净流(liú)出，反映企业融资需求(qiú)和投资行为都相对偏谨慎。整体而言我们预计(jì)下半年企业盈利仍面临挑战，但是在需(xū)求不足的环境下，企(qǐ)业自发缩减资本开支，限制产能扩张是走(zǒu)出(chū)周期底(dǐ)部的关键一步，我们认为未来(lái)从(cóng)供给(gěi)出清视角可(kě)能会存在较多的困境反转的机会。

　　海外方面未来进入(rù)关键窗口(kǒu)期，但主要(yào)矛盾仍(réng)在内部。美(měi)联储9月即将进入降(jiàng)息周期，但是当前国内市场转变或取决于财政、房(fáng)地产等政策，美联储(chǔ)降息(xī)可能对A股市场边际(jì)影响有限。但随着未来一两个月进入美国大选的关键阶段，需(xū)要关注大选对国内市场风险偏好的影响。

　　市场估(gū)值具备安全边际，但预期改善仍需等待。结合近期的基(jī)本面数据(jù)，我们认为当前市场对基本面短期维持偏审慎，并且市场普(pǔ)遍对于宏观政策力(lì)度有较高的预期，仍然会对市场表现有一定制约(yuē)。但是从市(shì)场本身的估值看，当前沪深300股息率已经接近3.5%，超出(chū)10年期国(guó)债收(shōu)益率1.4个百分点，无(wú)论(lùn)是历史纵向还是全球横向，均反映市场具备较好的安全边际。近期市场(chǎng)下跌并且出现了强(qiáng)势股的补跌，结合(hé)我们判断四季度财政支出进展(zhǎn)可(kě)能提速，当前位置对于下行空间不(bù)宜悲观，出现超跌反弹可能并不难。但若市场要走出底部并出(chū)现(xiàn)更明显的回升，可能仍需耐心等待，需(xū)要依赖(lài)宏(hóng)观政策尤其是财政发(fā)力(lì)扭转(zhuǎn)当前的悲观预期。

　　配置方面，关注(zhù)三条思路。1）短期关注超跌反弹和困境反转，例如锂电池虽(suī)然(rán)产能(néng)尚未完全出(chū)清，但中长期(qī)需求向好且资本(běn)开支已经明显削减，或(huò)具备(bèi)阶段估值(zhí)修(xiū)复机(jī)会，此外我们也(yě)建议从供给侧出(chū)清去(qù)看行(xíng)业机(jī)会，例如消费电子、光学光电等。2）外需还是强(qiáng)于内需，但市场普(pǔ)遍担(dān)忧关税问题，我们建议关注对(duì)美敞口较低，并(bìng)且(qiě)海外利润率(lǜ)高于国内的(de)领域，如电网设备、商用车等。3）红利资(zī)产近期回调比(bǐ)较多，但呈(chéng)现为基本(běn)面预期变差的(de)行业跌幅较大(dà)，与国内外经济周(zhōu)期关联度不高的行业偏强(qiáng)，如水(shuǐ)电(diàn)、电信、高速公路等行业。我们认(rèn)为红(hóng)利策略的长逻辑并未扭转，在当前成长稀(xī)缺、利率下行环境仍是(shì)首选(xuǎn)，关键在于(yú)分子端基(jī)本面和分红的稳定性。

　　固(gù)定收益

　　8月经济(jì)数据延续偏弱，内需相(xiāng)对不足仍是主要矛盾，国(guó)内经(jīng)济复苏或需要增量政策进一步支持。8月外需延(yán)续温(wēn)和复苏(sū)势(shì)头，不过内需仍有(yǒu)待提振，投资和消费偏弱运行，基(jī)建同比正增对房(fáng)地产同比负增对冲减弱，市场对“金九银十”预期也相对不足，国内(nèi)经济仍有下行压力。从需(xū)求来看，消费方(fāng)面，8月手机和家(jiā)电消费有所改善，房地产相(xiāng)关(guān)消费仍待提振，消费品零售总(zǒng)体偏弱；投资方面，8月制(zhì)造业投(tóu)资(zī)保持韧性，基建投资高位回落，房地产投资承(chéng)压，固定投资整(zhěng)体延续走弱；外(wài)需方面，短期(qī)美国消(xiāo)费仍保持一定韧性，我(wǒ)国出口延(yán)续温和复苏。从产出来看(kàn)，工业方面，8月下游需求未见明显改善(shàn)，加上市场交易预期动(dòng)力不足，工业品库存相对缓慢，工业生产活动有待提振；服务业(yè)方面，8月工业相关服务业表现相对不足，消费相关服务业延续偏弱，服务业经营预期下行，服务业(yè)生(shēng)产指数增速回落(luò)。

　　今年M1同比增速下滑，M1同比增速从去年12月的1.3%降至(zhì)今年8月的-7.3%，尽管这部分(fēn)与监管(guǎn)打击套利活动有关，但(dàn)是我们认(rèn)为实体经济有所下行(xíng)可(kě)能也(yě)是原因之一。一方面(miàn)就直接(jiē)相(xiāng)关因素来讲，今年商品房(fáng)销售下滑，存款(kuǎn)从居民到企业转移(yí)减少，这直接拖累企业(yè)活期存款(kuǎn)增长；另一方面就整体经(jīng)济来讲(jiǎng)，今年实体经济表现较弱(ruò)，企业销售(shòu)放缓而回(huí)款不足，工业企业库存累积，企业经营压力加(jiā)大(dà)。M1同(tóng)比增速下滑意(yì)味着(zhe)企业资金压力，这背后隐(yǐn)含(hán)的实体经(jīng)济信号值得关注。由于房地(dì)产在大量中(zhōng)小微企业经营中发挥着关键抵押(yā)品的作用，不但房价下跌可能使得抵押品减值，进而加大企业经营(yíng)压力，而(ér)且相关企业经营压(yā)力(lì)也可能会传递到房(fáng)地产市场，带(dài)来二手房持续(xù)抛压和挂牌价格持续下滑，进一步影(yǐng)响房(fáng)地产市场预期。我们认(rèn)为当前企业经营承压、房地产走弱和市(shì)场(chǎng)预期不足可(kě)能形成一定负反(fǎn)馈，国内经济提振(zhèn)可能需要(yào)更多的政策支持，一方面是财政政策加码，另一(yī)方面是货币政策协同放松。央行(xíng)有关部门负责人在(zài)解读8月金融数据时指出，未来将“加(jiā)大调控力度”，“着手推出一些增量政策举措”，我(wǒ)们预计后续货币政策放(fàng)松节奏可能加快。前(qián)期(qī)央行卖出长端国债引(yǐn)起市场关注，我们认为这可能影响收益率变化节奏(zòu)，但是不改变收益率运行方向。考虑流动性宽松而配置需(xū)求较强(qiáng)，我们看好国内债券市场，当前期限利差对(duì)监管因素定价(jià)较为(wèi)充分，我们建议关注长端配置机会。

　　大宗商品

　　8月经济运行总体(tǐ)平稳(wěn)，但国内依然(rán)面临有(yǒu)效需求不足的问题。工业增加值同比增长4.5%、低于7月的5.1%，制造业PMI下降、仍低于荣枯线(xiàn)，固定资产投资累计同比增速低于1-7月水平，显示增长动能可能仍待改善。商(shāng)品市场中，8月(yuè)国内原油加工量环(huán)比企稳，成品油表观(guān)消费同比(bǐ)降(jiàng)幅有所收窄，煤炭需求在火电回暖支撑下保持韧性；粗钢(gāng)和生铁产量(liàng)同比(bǐ)均有所(suǒ)下滑，钢材表观消费同(tóng)比降幅扩大；铜、铝加工行业(yè)开(kāi)工率略有改(gǎi)善，再(zài)生铜供给边际趋紧，铝材出口延续强劲表(biǎo)现；生猪价格(gé)延续上行，北美大(dà)豆、玉米丰产预期逐步兑现。整(zhěng)体看，我们认为8月国内商品需求复苏力度(dù)仍显不足，尤其在黑色金属领域。供给(gěi)条件使得商品价格(gé)有所分化，如国(guó)内生猪受(shòu)能繁母(mǔ)猪(zhū)产能去化和(hé)节日预期(qī)下(xià)二育压栏的影响，价格(gé)延续上行。

　　能源：原油加工环比企稳，油品实际消费或好于表观

　　据统计局(jú)和海关总署数(shù)据，8月我国原油加工量录(lù)得(dé)1396.7万桶/天，环(huán)比基本持平，同比下降约8.7%；原油(yóu)进口量录得1161万桶/天，环(huán)比增加16%，同比下降约7%；成品油净出口量环比回落至11.7万桶/天，成品油表观消费量环比增加约2.5%，同比降幅从上月的8.2%收窄(zhǎi)至(zhì)5.7%；1-8月我国成品油表需累计下滑约1.7%。行业数据看，原油方面，据隆众石化统计，8月我国炼厂开工率环比增加1个(gè)百分点至69%，并在9月前两周进(jìn)一步抬升至70%，随着(zhe)主营及地方炼厂的炼油毛利继续回升，我(wǒ)们预期(qī)原油加工需求或有望延续环比改善。成品油(yóu)方面，8月我国汽油、柴油商业库(kù)存下降幅度(dù)均高(gāo)于去年同期，我们(men)判断油品实际消费可能好于表观数据。在2024年9月8日(rì)发布的(de)研究报告《中国石油(yóu)需求：增长兑现，但隐忧浮现》中，我们提出(chū)2Q24以来国内油品消费不及(jí)预期的核心拖累或为工业用油表(biǎo)现疲弱，随着“金九银十”开(kāi)启，季节性(xìng)环比改善有所兑现，例如8月下旬以来道路(lù)沥(lì)青下游(yóu)开(kāi)工率已连续4周(zhōu)环(huán)比提升，9月(yuè)以来柴油裂解价差上行。我们预期工业用油表现偏弱可以(yǐ)为我(wǒ)国今年(nián)油品需求增长空间(jiān)带(dài)来25-30万桶/天的下调风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)其同比压力能否缓解或(huò)需依赖政策端的发力兑现，近期资金端也已出现边际(jì)改善；据Wind统(tǒng)计，截(jié)至(zhì)9月14日，新增地方专(zhuān)项债发行进度已达约69.9%。

　　天然气方面(miàn)，市场延续供需双增，8月我(wǒ)国(guó)天然气产量同比增加(jiā)10.5%，进口量同比增加8.9%，表观(guān)消费量同比增加9.8%。据(jù)路(lù)透(tòu)数据，1-8月我国LNG进口量累计增加约87亿立方米，叠加印度、新加(jiā)坡、韩国等国同时增加LNG进口，亚洲LNG进口(kǒu)量累计增加约232亿立方米，而同期欧(ōu)洲LNG进口累计同比下降约279亿(yì)立方(fāng)米。往前(qián)看，8月以来亚、欧LNG价差(chà)已从7月(yuè)的1.7美元/百万英热(rè)收窄至1美元/百(bǎi)万英热附近，我们(men)认为价差收窄调整或已基本到位。

　　煤炭(tàn)方面，2024年8月原(yuán)煤产量39655万吨，同比增长2.8%，日均(jūn)产量1279.2万吨。煤及褐煤进口(kǒu)4584万吨，同比增长3.4%。原煤产(chǎn)量继续呈缓慢(màn)恢复(fù)的趋势，进口则继续维持高位。需求侧，8月规上发电量同比增长5.8%，其(qí)中火电同比增(zēng)长3.7%。进入8月(yuè)以后，用电需求维持韧性，叠加水电基数效应减退，火电同比增速转正，煤炭(tàn)日耗处(chù)于高位。终端电厂库(kù)存的去化也比较顺畅。

　　黑色金属：供需双弱下的库存去化

　　2024年8月粗钢产量7792万吨，同比下(xià)降10.4%，日均粗钢产量251.4万吨。生铁产量6814万吨，同比下降8.8%，日均产量219.8万吨。钢材出口949.5万吨(dūn)，同比增长14.7%。铁矿石进口(kǒu)10139万(wàn)吨，同比下降4.7%。焦炭(tàn)产量(liàng)4089万吨，同比(bǐ)下(xià)降2.1%。

　　从生产端看，在盈利压(yā)力下，8月钢(gāng)厂以减产为主，当月粗钢产量是(shì)今年以来的新低(dī)。Mysteel公布(bù)的长流程钢厂的盈利比例一度跌至1%左右(yòu)，铁水(shuǐ)产量呈下(xià)滑趋(qū)势。电炉钢厂利(lì中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路)润亦有所承压，开工率跌(diē)破30%。钢材社会与钢厂库存呈(chéng)去(qù)化态势(shì)。

　　需求端看(kàn)，8月(yuè)仍(réng)属需(xū)求淡季。可以看出，终端需求各行业仍面临较(jiào)大(dà)压力(lì)，当月地产投资(zī)和新开工面积同比下(xià)滑了10.2%和16.7%，未见(jiàn)明显好转。1-8月基建投资同比增长4.4%，从沥青、水泥等品类发运(yùn)量亦可侧面反映基建实物工(gōng)作量仍然偏(piān)弱。制造业(yè)动能有(yǒu)一定放缓，8月(yuè)工业增加值同(tóng)比增速下滑至4.5%。外需方面，钢材出口维持韧性，单月出(chū)口重新回到900万吨以上，一方面是内外价差依然有空(kōng)间(jiān)，但(dàn)可能(néng)也反映了部分海外出口目的地政策(cè)风险下企业的“抢出口”行(xíng)为。

　　原料方面，尽管同比有(yǒu)所下滑，但铁矿进口维持在(zài)1亿吨以(yǐ)上的高位，港口库存依然维持累库的趋势(shì)。

　　有色金属：再生铜供给边际趋紧，铝材出口仍有高增长

　　铜：8月铜精矿指数维持低位，同时受到《公平竞争审查条例》[1]落(luò)地(dì)影响，多家冶炼(liàn)厂因冷料紧张而发生减(jiǎn)产。据SMM统计，8月中国(guó)电解铜产量录得(dé)101.35万(wàn)吨，同比(bǐ)上升(shēng)2.5%，环比下降1.4%。铜价回落后(hòu)，下游订单有所(suǒ)回暖，根据SMM调研，8月(yuè)铜材行(xíng)业开工率为65.21%，环比上升0.97个百分(fēn)点(diǎn)，同比(bǐ)下(xià)降6.26个百分点。其中8月份精(jīng)铜制杆企业开工率(lǜ)为74.09%，环比上升3.57个百分点，同(tóng)比上升3.63个百分(fēn)点(diǎn)。一方面由于(yú)线缆订单维持高景(jǐng)气度(dù)，另一方(fāng)面也受益于《公平竞争审查条例》实行首月，再生铜杆开工率下降。库存走势方(fāng)面(miàn)，内(nèi)外分化显著，SHFE交易所库存下降(jiàng)6.7万吨至13.5万吨(dūn)，中国社(shè)会库存下降9.2万吨至35.3万(wàn)吨；但(dàn)LME库存受国内出(chū)口影响，上升7.6万吨至32.1万吨，库存增(zēng)长主要来源于亚洲仓库，COMEX库存上升2.5万吨至4万吨(dūn)。

　　铝：截至(zhì)8月(yuè)底，国内电解铝运行总产能(néng)约为4，349万吨。电解(jiě)铝产量368.9万吨，环比持平，同比增长 1.8%。净进口量12万吨。8月国内下游消费淡季特征明显，根据SMM调研，截至8月底，国内(nèi)铝下游加工龙头企业开工率环比微涨(zhǎng)至62.4%。随着9月步入传统旺季，我们预(yù)计下(xià)游需求将环(huán)比出现边(biān)际改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。出(chū)口延续高景气度(dù)，或受到加征(zhēng)关税担(dān)忧，海(hǎi)外厂家提前补库影响。海关总署数据显示，8月国内未锻轧铝及(jí)铝材(cái)出口量 59.4万吨，环比增加1.2%，同比增加21.2%。库存方面，月内国内社会库存维持在80万吨附近(jìn)波(bō)动，月底小幅上升至(zhì)81.1万吨，SHFE库存小幅上(shàng)升至29万吨，LME维持去库至85.2万(wàn)吨。

　　农产品：国内猪价延续上行，北美丰产预期逐步兑现

　　生猪：8月猪价延续上行(xíng)，但受(shòu)到去年同期高基(jī)数影(yǐng)响，同(tóng)比涨幅有所收窄。据国家(jiā)统计局数(shù)据，截至8月底，全国(guó)生猪（外三元）市场价19.7元/KG，环比涨幅1.5%，同比涨幅15.8%。我们认为，供给收缩仍是猪价持续上行的主要因素，同时市(shì)场看好中秋国庆猪价行情，压(yā)栏二(èr)育情绪积极。具(jù)体来看，一是从能繁母(mǔ)猪数据来看，受到去年10-11月局部地区疫病影响，产能去(qù)化明显，滞后10个(gè)月推导(dǎo)则刚好映射(shè)至今年8月。二是从月度新生仔猪数量来看，据Mysteel数据，今年2-3月份(fèn)是新(xīn)出(chū)生仔(zǎi)猪数量的低(dī)点，按照5-6月出栏计算，今年8月(yuè)是生猪供给最为紧(jǐn)张的月(yuè)份。三是8月底肥标价差走扩至0.52元/kg，较上月底的0.35元/kg增加48%，出栏均重(zhòng)有所上行，反(fǎn)映出压栏与二次育肥的不断入场，猪价快速(sù)攀升具备基本面支撑。

　　大豆：全球基本面宽松延续，国(guó)内豆粕库(kù)存压力(lì)较大。随(suí)着美豆(dòu)收获期临近，9月USDA供需平衡表中维持(chí)对收获面积与单(dān)产(chǎn)的判断，为8630万亩与52蒲式耳/英亩，均与上月持平。2024/25美豆(dòu)年产量预计为1.25亿吨，同比增(zēng)幅超过10%。除美国外(wài)，USDA对于(yú)其他主产国的预测基本与上月持平，在美国及(jí)南美丰产预期的带动(dòng)下，新季全球大豆预计累库幅度加大，同比涨幅接近20%。国内方面，巴西出口期我国买船积极，国内到(dào)港(gǎng)量维持高位，原料大(dà)豆供给充裕。据中国海关数据，8月大豆进口(kǒu)量(liàng)为1214.4万吨，1-8月累计(jì)进(jìn)口量达7047.8万(wàn)吨(dūn)，同比增加2.8%。截至8月(yuè)底，国内豆粕库(kù)存继续攀升至144万吨，环比增加12.5%，较去年同期上涨128%。

　　玉米(mǐ)：美玉米丰产预期进一步强化(huà)，但欧盟与俄罗斯产量预期(qī)略有下调(diào)，国(guó)内供强需弱下，价格震荡(dàng)走低。USDA9月维持新季美玉米收获面(miàn)积8270万英亩的判断，但继续上调(diào)单产，由上月(yuè)的183.1蒲式耳/英亩，上调至183.6蒲(pú)式耳(ěr)/英(yīng)亩(mǔ)，涨(zhǎng)幅(fú)0.27%，受此带动(dòng)，USDA预计新季美玉米产(chǎn)量较(jiào)上月(yuè)小幅增(zēng)加3.86万吨。除(chú)美国外，欧盟及俄罗斯产量略有下调，降幅分别为2.5%和4.4%。总体来看，新季全球玉米基(jī)本面相(xiāng)对平(píng)衡，期末库存与去年基本持平。国内方面，主产区气候(hòu)条件良好，新季国内丰产预期较(jiào)强。玉米8月虽(suī)进入青黄不接期，但进口(kǒu)价格优势明(míng)显，且替代品供给充足，叠(dié)加下游饲用与(yǔ)工业消费较(jiào)为(wèi)疲弱，基(jī)本(běn)面宽松下(xià)价格承压。

　　地产

　　国(guó)家统(tǒng)计(jì)局公布2024年1-8月房地产开发(fā)投(tóu)资与销(xiāo)售数字。

　　8月(yuè)新房销售仍弱，二手房销售边际走低，房价环(huán)比跌幅走阔，亟(jí)待政(zhèng)策端稳(wěn)市场、防风险的优化调整。8月全国新建商品房销售面(miàn)积和金额分别同(tóng)比下跌12.6%和17.2%，较7月(yuè)同比跌幅（-15.4%和-18.5%）略收窄，该表现略好于其他口径的观(guān)测结果，例如，8月样本城市高(gāo)频新房销(xiāo)售(shòu)面积和百(bǎi)强房企销售金额同比跌幅均略走(zǒu)阔至 -18%和-28%（7月-14%和-21%），环比均跌约一成；尽(jǐn)管存(cún)在前述差异但整体来看，新房销售表现仍疲弱。此外，近(jìn)期二手房销售也呈(chéng)现边际走弱态(tài)势，8月样本城市高频二手房成交(jiāo)建面环(huán)比下降 13%，同比增幅收窄至+13%（7月+30%）；房价则呈加速下跌态势(shì)，8月中金同质性二手住宅成交价格指数环比下跌(diē)1.6%（7月(yuè)-1.2%），1-8月累计跌幅达到-9.1%。当前楼市量(liàng)、价表(biǎo)现(xiàn)均面临一定压(yā)力，我们认为在维护行业平稳健康发展、防范风险蔓延的基调下，未来一段时间相关政(zhèng)策仍有进一步优化调整的空(kōng)间，包括存量和新(xīn)增房贷利率下调、一(yī)线城市“四限”调整、收储政策在融资利率和收储范围上的进一步改善、财政发力拉动经济企稳向好等。

　　8月房地(dì)产投资端指标(biāo)均(jūn)延续疲(pí)弱表现，反(fǎn)映出企业风偏持续走低。8月房地产投资同比仍(réng)跌-10.2%（7月-10.8%），新(xīn)开工面积(jī)同(tóng)比下降16.7%（7月-19.7%），期末施工面积同比跌幅(fú)持平在-12.0%，竣工(gōng)面积同比跌幅走阔至-36.6%（7月(yuè)-21.8%），投资端整体(tǐ)未现显著改善(shàn)。考虑到8月房企到位资金仍延续-10.6%的同比跌(diē)幅（7月-11.8%），融资与销售回款均弱的背景(jǐng)下建安刚性支出较高，企业在投资上风偏持续走低(dī)，表现(xiàn)为土地成交量较低(dī)，1-8月(yuè)300城宅地成交建(jiàn)面和(hé)金额分别同比下跌39%和48%，我们预(yù)计开工、施工、投资年内或(huò)仍将延续(xù)偏(piān)弱表现。竣工(gōng)作为滞后指标，今年(nián)开始(shǐ)逐步进入下行周期。

　　提示(shì)地产(chǎn)及物管(guǎn)板块投(tóu)资机会。当(dāng)前楼市量、价表现均面临一定(dìng)压(yā)力，但中短期维(wéi)度上政策潜在调整仍可(kě)能带来一定(dìng)交易性机(jī)会。物管板块，考(kǎo)虑到当前估值(zhí)水平较充分(fēn)地反映了物企(qǐ)自身商业模式与(yǔ)潜在风险，后续利润成长能力与股息收益(yì)率的(de)复合回报将(jiāng)成为市场选股主(zhǔ)要依(yī)据，建议逢低左侧布局具中长期配(pèi)置价值(zhí)企业。

　　风险提示：政策效果或基本面修(xiū)复不及预期。

　　银(yín)行

　　人民银(yín)行发(fā)布8月金融数据，新增社融3.0万亿(yì)元，同比少增(zēng)981亿元，余额增速8.1%，环比下行(xíng)0.1ppt；贷款新增9000亿元，同比少增4600亿(yì)元。M1/M2增速 -7.3%/+6.3%，分别环比下行0.7ppt/持平。

　　“淡化总量”下的信贷增(zēng)长。8月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)同比少增(zēng)4600亿元，其中居民贷款(kuǎn)与对公企业(yè)贷款均同比少增。对公方面，对(duì)公(gōng)中长期贷(dài)款同比(bǐ)少增1544亿元(yuán)，显示化债背景下项目开(kāi)工进度仍然较慢，8月草根景气度亦弱于去年同(tóng)期。“手工补息”清理(lǐ)后企业活期存款同(tóng)比少增(zēng)1499亿元，显示除打击资金空转外，企业资金(jīn)活化程度仍然较弱，也(yě)可能与企业补缴过往税款力度加大有关。零售方面，居民短期(qī)及中长期贷款分别同比少增1604亿元/402亿元，与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)及购房需求(qiú)较弱有关，存(cún)量房贷利(lì)率刚性背景下居民仍有意(yì)愿(yuàn)提(tí)前偿还按(àn)揭贷款。另一方面，票据(jù)贴(tiē)现同比多增1979亿元，成(chéng)为(wèi)信贷的最主要支撑项。

　　政府债发行加速。8月新增社融3.0万(wàn)亿(yì)元高于市场预期，其中政府债新增1.6万亿元，同比增4371亿元，与专项债发行(xíng)加速有关。社融口径下的人民币贷款同比少增2971亿元(yuán)，同比少(shǎo)增幅度高(gāo)于(yú)全部贷款，主要由(yóu)于非银贷款同比少增997亿元。企业债及股票发行分别同比少增1096亿元/905亿元。整体看(kàn)政府部门杠杆与实体部门进一步分(fēn)化。考虑到今年广(guǎng)义赤(chì)字率(lǜ)高于去(qù)年且上半年政府(fǔ)债发行偏慢，我们(men)预(yù)计下半年政府债发行加快能够推动社融增速低位企稳。

　　M1增速为何继续下降？8月M1同(tóng)比增速较7月继续下行0.7ppt，可能与(yǔ)清理“手工(gōng)补息”收(shōu)尾、打击资金空转有关，“金融(róng)脱媒”趋势继续(xù)演绎。此外也显示企业资金活化(huà)程度不足、有效需求可能仍然较弱。M2同比(bǐ)增速持平于6.3%，可能主要由于非银(yín)金融机构(gòu)存款同比多增1.4万亿元贡献。

　　银(yín)行股投资观点。近期银行(xíng)股价有(yǒu)所回调，除了市场对于存量按揭利率调整导致息差(chà)承(chéng)压的担忧之外(wài)，也由于短期内交易(yì)拥挤度上升，在整体市(shì)场(chǎng)风险偏好改善(shàn)导(dǎo)致避险资金流出高(gāo)股息板块(kuài)。8月金融(róng)数据显示当(dāng)前(qián)实(shí)体经济信贷需求可能仍然较弱，我们预(yù)计后续出台增量(liàng)政策举措的概(gài)率(lǜ)有所加大。假设存量按(àn)揭利率(lǜ)下调，虽然短期内抑制银行(xíng)股价表现，但也意味着中期风险的提前缓释。

　　风险提示：房地产、地(dì)方债务和中小金融机构风险(xiǎn)。

　　钢铁

　　需求延续分化，出口表现亮眼。流动(dòng)性：8月信贷社融数据仍偏弱，M1/M2同比-7.3%/+6.6%，新增人民币贷款同比-22%至(zhì)1.04万亿元(yuán)，显示出目前居民(mín)与企业的消费投资(zī)意愿仍(réng)相对低迷，钢铁需求全面(miàn)复苏仍待时日。地产：开工指标小幅改善但(dàn)仍处于低位(wèi)，8月地(dì)产投资完成额/新开工面积同比-8.5%/-17.2%至0.84万(wàn)亿元/0.57万平米，降幅环比收窄0.5/2.3ppt；新房销售延(yán)续弱(ruò)势运(yùn)行，商品房销售额/销售(shòu)面积同比(bǐ)-17.1%/-12.6%至0.64万亿元/0.65万平米，降幅环比走阔1.3/1.1ppt，显示(shì)出目(mù)前地产量价仍面临下行压力，我们预期短期(qī)内地产用钢需求难见明显(xiǎn)改善。基建：资金及实物工作量边际(jì)企稳(wěn)，基建投资额同(tóng)比+4.4%，挖掘机(jī)开工小时数同比+3.3%至93小时。制(zhì)造业：8月制造业PMI小幅下行0.3ppt至49.1%，下游景气度呈现(xiàn)分化，船(chuán)舶/工程机械等(děng)细分领域产销延续(xù)平稳(wěn)增(zēng)长。出口：8月钢材净出口同比+17.6%至(zhì)899万吨，外需(xū)仍有较强支撑，但近期全(quán)球PMI仍处于收缩区间且有下行趋势，叠加我国出口钢价优势逐步收窄，往前看我们认为钢材出(chū)口或呈现高位回落(luò)态势(shì)。炉料供需(xū)趋弱，黑色产业链利润有望迎来再均衡。3Q以(yǐ)来黑色(sè)系价格(gé)下跌，钢企盈利率跌破5%，优质龙头钢企充(chōng)分展现了盈利稳(wěn)健性(xìng)，1H24吨(dūn)钢(gāng)净(jìng)利仍维持在100元以上(shàng)（普(pǔ)钢行业平均(jūn)值为-45元），底部超额利润(rùn)得到持续验证(zhèng)。9月以来炉料价格持续下行，螺纹现货价格止跌反弹，即时生产利润显(xiǎn)著回(huí)升至70元/吨，行业盈利已出现边(biān)际回暖。往前看，我们(men)预期4Q蒙煤进口及海外矿石发运仍有增量，供需趋弱影响下炉料价格大(dà)概(gài)率低位(wèi)运行，黑色系利润分配有望迎来再均(jūn)衡(héng)，我们认(rèn)为具备较强产品(pǐn)结构优势与议(yì)价能力的钢企有望充分受益，盈利韧性(xìng)或将超预期。

　　看好优质现金流(liú)资产盈利估值中枢上(shàng)移。当下时点钢铁行业盈利(lì)与估(gū)值均处于周期(qī)底部，行业出清有望进一步加速，中期来(lái)看(kàn)具备高附(fù)加值品种钢产(chǎn)销(xiāo)优势(shì)、拥有优质现金流(liú)的核心资产有望实(shí)现(xiàn)盈利估值中枢(shū)上移，超额(é)收益可期。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：地产景气下滑(huá)。

　　建筑建材

　　水泥：需求(qiú)仍弱势，供给(gěi)现曙光。据统计局数据，2024年1-8月份(fèn)，全国水泥产(chǎn)量(liàng)11.59亿吨，同比(bǐ)下降(jiàng)10.7%。8月份，全国单月水泥产量1.58亿(yì)吨，同比(bǐ)下降11.9%。1H24行业在经历需(xū)求(qiú)大幅下滑（1H24需求-10%）和激烈的价格竞争后，龙头企(qǐ)业整(zhěng)体确立了利(lì)润为先(xiān)的经营思(sī)路，开始引领复(fù)价，这带来(lái)了罕见的(de)淡季涨价，以及龙头企(qǐ)业2H24盈利大幅环比提升的预期，8月仍处于淡季，据数字水泥网，8月全国水(shuǐ)泥均价为381元/吨，较7月下(xià)降(jiàng)9元/吨，降(jiàng)幅较为平缓。我们(men)认为(wèi)进入9-10月传统旺季后，行业需求有望(wàng)边(biān)际改善，龙头有(yǒu)望继(jì)续引领小幅复价，抬(tái)升行业盈利中枢，但全国水泥价格的稳定性和(hé)提涨幅(fú)度仍高度依赖于下半年资金到位和实物工(gōng)作量。

　　玻璃：需求疲软，价格(gé)持续下跌，冷修(xiū)加速带来供给收缩(suō)。2024年1-8月全国生产平板玻璃67661万重箱(xiāng)，同比(bǐ)增长 6.3%；8月单月平板玻(bō)璃(lí)8538万箱，同(tóng)比增长2.2%，供给明显收(shōu)敛，我们认为主要是由于行业(yè)需求不景气，近期浮法玻璃价(jià)格(gé)持续下跌，行业(yè)陷(xiàn)入大面积亏损(sǔn)，推动行业(yè)加速冷修、产能收缩：据卓创数据，3Q24ytd浮法玻璃均价为(wèi)1488元/吨，环比2Q24下降31%；9月初浮法(fǎ)玻璃日熔(róng)量当前为16.8万吨(dūn)/天(tiān)，较年内(nèi)产能高点下滑5%，后续随着冷修加速，行业供需有望修复弱平衡，带来(lái)厂库停止积累和(hé)浮法玻璃价格的止跌。

　　建筑：固投边际放缓。2024年(nián)1~8月份，全国(guó)固定资产投资(zī)（不含农户）329385亿元，同比中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路增长3.4%，较1-7月放缓0.2ppt；其中，制造业投(tóu)资增长9.1%（较1-7月放缓0.2ppt）、基础(chǔ)设施投资（不含电力、热力、燃气及水(shuǐ)生产和供(gōng)应业）同比(bǐ)增长4.4%（较1-7月放缓0.5ppt）。2Q24头部(bù)建筑(zhù)央企订单和业绩均边际承(chéng)压，现金流同比亦有一定压力，反映了项目资金相对紧张、上半年实物工作(zuò)量(liàng)增长相对乏力的现状，龙头央企也加强了对项(xiàng)目遴选和(hé)现金流把控的力度，随着(zhe)2H24专项债发(fā)行的加速和施工旺季的(de)到来，我(wǒ)们预(yù)期建筑企(qǐ)业(yè)2H24整体经营(yíng)现金流有(yǒu)望(wàng)迎来改善。

　　风险提示：需求恢复不及预期(qī)，供给侧扰动超预期。

　　汽车

　　根据中汽(qì)协数据，2024年8月，我国汽车产销分别(bié)完(wán)成249.2万辆和245.3万(wàn)辆，环比分别增长9%和8.5%，同比分别下降3.2%和5%；乘用车产销分别完成222.1万辆和218.1万辆，环比均增长(zhǎng)9.4%，同比分别下降2.3%和4%；商用车产销分别完成27.1万辆和27.2万辆，环比分别(bié)增长5.7%和(hé)1.4%，同比分(fēn)别下(xià)降(jiàng)9.8%和12.2%。

　　2024年1-8月，我国汽车产销(xiāo)分(fēn)别完(wán)成(chéng)1867.4万辆和1876.6万辆，同(tóng)比分别增长2.5%和3%；乘(chéng)用车产销分别完成1614.1万辆和1615.7万(wàn)辆，同比分别增(zēng)长3%和3.3%。商用车产销累计完(wán)成253.2万(wàn)辆(liàng)和260.8万(wàn)辆，产(chǎn)量(liàng)同比下降0.8%，销量同比增长1.6%。

　　8月车市需求(qiú)改善，新能源冲高(gāo)，出口环比增长。根据乘联会(huì)，8月(yuè)零售/批发/生产(chǎn)分别为190.5/215.4/215.8万辆(liàng)，环比+11%/+10%/+9%。其中批(pī)发和生(shēng)产同(tóng)比平稳，零售(shòu)加速改(gǎi)善、同比降(jiàng)幅收(shōu)窄至(zhì)1%，带动渠道库存下降，7-8月共去库30万辆(liàng)；乘用车出口（含整车与CKD）41.3万(wàn)辆，同比+24%，环比+8%，环(huán)比重回增长(zhǎng)。新能(néng)源方(fāng)面，8月零(líng)售销量(liàng)达102.7万辆，同比+43%，零售(shòu)渗(shèn)透率(lǜ)再创新高(gāo)达53.9%。向前看，“金九银十”传统(tǒng)旺季已经到来，我(wǒ)们认为零售(shòu)有(yǒu)望继续(xù)保持强劲改善趋势(shì)，同时考虑到去年(nián)9-11月同期销量平淡基数偏低，我(wǒ)们预计9-11月同比增幅(fú)或进一步扩大。

　　需求端：国家以旧换新政策和地方置换(huàn)补贴加码，报废数量(liàng)增加彰显政策(cè)效果。7月中央以旧换新政策补贴金额翻倍，带动报废更新(xīn)量快速提(tí)升。据(jù)商务部，2024年1-7月，全国报废汽车回收351万辆，同比+37%，政策(cè)加码以来显(xiǎn)著提速，7/8月单月报废补贴申请量约为25/55万辆。同时，地方政府跟进加码置换补贴，上海(hǎi)、广深等在此前补贴基(jī)础上提升补贴金(jīn)额，江苏、浙(zhè)江(jiāng)、银川等地(dì)新增补贴，整体看置换(huàn)补贴单车金额达到8000元(yuán)-1.6万(wàn)元(yuán)不等，新能源略高。我们维(wéi)持全(quán)年4-5%的国内零售销量增速预测，此前市场对需求预期更为悲观，考虑到(dào)政策支持效果有望修正。

　　供给(gěi)端：新能(néng)源降价增配(pèi)趋势(shì)延续，成都车展新(xīn)车上市加速。8月30日(rì)成都车展召开，自主新能源车型加速亮相，我们认为其中多数有望于(yú)9-10月正式上市(shì)。分(fēn)价格(gé)区(qū)间看，10-20万元区间BEV新车供给增加，竞争(zhēng)激烈下越级体(tǐ)验和智能化配置下探打造差(chà)异性(xìng)、提升产品竞争力，如银河E5、小(xiǎo)鹏MONA M03、深(shēn)蓝S7等(děng)。20-30万元区间，对标Model Y的家用SUV密(mì)集推出，极氪7X、阿维塔07、智界R7等主打舒适(shì)空间(jiān)属性，我们认为销量潜(qián)力(lì)大。30万元以上区间新能源渗透率仍有较大成长空(kōng)间(jiān)，自(zì)主品(pǐn)牌加速打造豪华属性，享界S9、腾势Z9等车型推出聚焦豪华燃油替代市场。

　　政策加码、旺季到来、新车发布(bù)多因(yīn)素带动行业供需(xū)共振，我(wǒ)们持续提示板块行情。

　　风险(xiǎn)提示：价格竞争(zhēng)激烈程度超预期，以旧换新政(zhèng)策效果(guǒ)低(dī)于(yú)预期。

　　轻工零售美妆

　　国家统计局公布：2024年8月(yuè)社零总额3.87万亿(yì)元，同比增长2.1%，增(zēng)速(sù)环比7月(yuè)下降0.6ppt；1-8月社零总额31.2万亿(yì)元，同比增长3.4%。关注以旧换新等政策带动下(xià)的后续消费回暖趋势。

　　分业(yè)态看，8月商品零售额同(tóng)比增长1.9%，增速环比7月下(xià)降0.8ppt；餐饮收入同比增长3.3%，增(zēng)速环(huán)比7月提升0.3ppt，服(fú)务业态表现优于商品。

　　分渠道看，1-8月(yuè)实物商品(pǐn)网上(shàng)零售额同比增长8.1%，占社会消(xiāo)费品零售总额的比重为25.6%，占比较1-7月基本(běn)持(chí)平；线下零售业态中，1-8月限额以上(shàng)零售业单位中便利店、专业店、超(chāo)市零售(shòu)额同比分别(bié)增长4.9%、4.3%、2.1%，表(biǎo)现优于百货店、品牌专卖店。

　　细拆品类来看：

　　必选品类韧性较强。8月基本生活类商品(pǐn)销售较好，其中，粮油食品类零售额同比增长10.1%，增速环比(bǐ)提升0.2ppt，饮料类、日用(yòng)品类、中西药品类8月零售额分别同比增长2.7%、1.3%、4.3%，均保持正(zhèng)增长。

　　可选品类表现分化，户外等品类增势较好。8月(yuè)可(kě)选品类表现(xiàn)分化，暑期影响下户外运(yùn)动(dòng)持续受益，8月体育、娱乐用品类零售(shòu)额(é)同比增长3.2%，但增速环比放缓7.5ppt，通讯器材类(lèi)零(líng)售额同比增长14.8%，增(zēng)速环比提升2.1ppt。其余可选(xuǎn)品类8月增速多数承压(yā)，其中纺织服装类(lèi)、文化办公类零(líng)售额分别同比下滑1.6%、1.9%，降幅环比均有所收窄；化妆品类零售额(é)同比下滑6.1%，降幅环比持平；金银珠宝类零售额同比(bǐ)下滑12%，降幅环比扩(kuò)大(dà)1.6ppt。

　　地产后周期品类整体承(chéng)压，家电以旧换新推进显效。8月(yuè)家具类零售额同(tóng)比下滑3.7%，降幅环比扩大2.6ppt；建材类零售额同比下滑6.7%，降幅环比扩大4.6ppt，地产后周期品类整体承压，但(dàn)受益于以旧换新推进落地，8月家电类零售额同比(bǐ)增长3.4%，增速环比7月转正。

　　多省消(xiāo)费品以旧换(huàn)新补贴(tiē)细则(zé)落地，关注后续消费(fèi)回暖趋势。自7月25日国家发改委、财(cái)政部出台《关于加力支持(chí)大(dà)规模设备更新和消费品以旧换(huàn)新的若干措(cuò)施》[2]以(yǐ)来(lái)，上海、青海、湖北(běi)等地(dì)积极推出消费品以旧换新补贴细则，以(yǐ)扩大补贴(tiē)范围、提升补贴标(biāo)准等方式(shì)加快家(jiā)装厨卫、家(jiā)电设(shè)备等产品迭代。我们认为，随着多地以旧换新细则相应出台，家居、家电等消费品需求有(yǒu)望复(fù)苏回暖，带动消(xiāo)费潜(qián)力持续(xù)释放。

　　风险提示(shì)：宏观经济下行(xíng)风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

　　农林牧渔

　　畜禽产业链：看好猪价(jià)“high for longer”，产业链价格(gé)景气度改(gǎi)善。

　　生猪养殖：一方面(miàn)，资(zī)产负债表修复背(bèi)景下，高猪价并未刺激大幅扩产。根(gēn)据涌益、钢联，8月涌益/钢联样本点能繁母猪存栏量108.8/496.4万头，月环(huán)比(bǐ)+0.52%/+0.32%（2022年(nián)初至今环比增速高点(diǎn)分别为1.8%/2.8%），同比+2.1%/-2.3%。另一方面，8月/9月至今(jīn)商品猪(zhū)均价20.35/19.72元/千克，猪价呈现高位震荡(dàng)。综上，我们认为(wèi)当前能繁(fán)增(zēng)速为(wèi)2022年以(yǐ)来偏(piān)低位置，或支撑猪价“high for longer”。

　　禽养殖(zhí)：白(bái)羽鸡种(zhǒng)禽端供应呈现(xiàn)结构性(xìng)变化，产业链价格边(biān)际回暖。价格方面(miàn)，据钢(gāng)联数据，8月毛鸡均价7.63元/千克，环比+3%；8月鸡苗均价3.42元/羽，环比+39%。种禽方(fāng)面(miàn)，2024年1-8月份，全国白羽肉鸡祖代引种更新量93.8万套，同比+4.5%。向前看，我们认为下半年白羽鸡供需格局仍有改善空间。

　　饲料：水产品价(jià)格上涨、饲(sì)料原料成本(běn)下行，利好水(shuǐ)产(chǎn)料龙头企业(yè)。水产品价格(gé)端，根据通威农牧，普水鱼(yú)方面，8月至今草鱼(yú)/鲫(jì)鱼(yú)/鲤鱼/罗非鱼塘口价分别同比+10%/+18%/+12%/+22%至6.2/9.6/6.1/5.5元/斤；特水(shuǐ)鱼方面，8月至今生鱼/加州鲈鱼塘口价(jià)分别同比+20%/+26%至9.3/19元/斤。饲料原料价格方面，8月至今豆粕/玉米/鱼粉价格同比-37%/-17%/-3%。

　　动保：畜禽养殖盈利改善带(dài)动(dòng)，批签(qiān)发数(shù)据边际回暖。据国家兽药基础数据库，8月动物疫苗批签发批次数同(tóng)比/环比分别(bié)-12%/+7%，其中猪(zhū)用疫(yì)苗(miáo)同比/环比分别-19%/+13%，禽(qín)用疫苗批签发批次数同比(bǐ)/环比分(fēn)别-9%/+5%。我们认为(wèi)2H24猪价具备向上支撑，动保行业有望(wàng)迎来景(jǐng)气复苏。

　　种植产业链：粮价偏弱震荡致种企业绩普遍承压，生物育种产业化持续推进。

　　中金9月数说资产：内需续走弱，政策待加码配置关注三条思路 cms-style="font-L color0">种子：粮价下行背景下种(zhǒng)企业绩普遍承(chéng)压，优质大品种销(xiāo)售具备韧(rèn)性(xìng)。根(gēn)据(jù)公司公告，1H24先正达收入/EBITDA同比分别-17%/-36%，其种子业务在中(zhōng)国市场通过开展(zhǎn)玉米和大豆(dòu)规模化示范种植，继续推进生物育种商业化进程，并(bìng)在玉米、水稻、大(dà)豆和蔬(shū)菜(cài)领域推出31款(kuǎn)新(xīn)商业化(huà)品种，收入同比增长(zhǎng)29%；隆平高科1H24收入同(tóng)比-1.3%至25.82亿元，归母净利润同(tóng)比扭亏为盈至1.11亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)国内水稻业务逆势高增。我们认为科技(jì)升维、行业扩容、格局优化，建议重(zhòng)视基(jī)本面与政策共振的投资机会。

　　种植：主粮价格持(chí)续回落，提供饲料、养殖等下游板块成本(běn)改善机会。据中国汇易，8月(yuè)至(zhì)今水稻(dào)/小麦/玉米/大豆均价分别(bié)环比-0.5%/-0.7%/-2%/-1.1%，同比-0.4%/-15%/-17%/-11%。我们认为本年国内粮食价格整体高位(wèi)回落，建议(yì)关注饲(sì)料(liào)、养殖等(děng)下游板块成本改(gǎi)善机会(huì)。

　　消费产业链：宠物(wù)食品赛道具备韧性，判断(duàn)国货龙头产品创新、渠(qú)道迭代、品牌塑造共振下有望超(chāo)额成长。

　　宠物：第一，情(qíng)绪消费支撑下宠(chǒng)物赛道韧性凸显，8月线上数据继续高增。根据(jù)久谦数据(jù)、飞(fēi)瓜数据，宠物食品24年8月(yuè)线上渠道实(shí)现销售额24.37亿元，同比增长18.4%，其中天猫/京东(dōng)/抖音分别同比增(zēng)长6.2%/11.5%/46.4%；24年1-8月线(xiàn)上渠道累计(jì)实现(xiàn)销售额183.2亿(yì)元，同比增(zēng)长16.2%，其中天猫/京东/抖音分别同比增长6.3%/1.9%/63.4%。第二，原料价格维(wéi)持相对(duì)低位，我国宠物食品出口额(é)同比延续增长(zhǎng)。原料价格上，据iFinD，9月13日白(bái)条鸡批发价为17.95元/公斤，同(tóng)比-1.6%，24年至今平均白条鸡批发价为17.5元/公斤，同比-3.5%；出口额上，根据海关总署，24年7月(yuè)国(guó)内(nèi)宠物食品出口额实现9.61亿元，环比-7.0%，同比+20.0%，出口量(liàng)实(shí)现2.96万吨，环比-11.3%，同(tóng)比+23.4%；24年1-7月累(lèi)计出口额59.39亿元，同比+23.8%，累计出口量(liàng)18.85万吨，同比+28.6%。第三，我们(men)看好国货龙头产品(pǐn)创新(xīn)、渠道迭代、品牌塑造共振，判断其有望实现超(chāo)额增长。

　　厨房(fáng)食品(pǐn)：短期原材料价格下(xià)行带动盈利能力边际修复，据Bloomberg，8月至今CBOT大豆期货均价环比/同比-8.6%/-27.9%。中长(zhǎng)期我们看好(hǎo)龙头打造以粮油食品为核心的餐饮(yǐn)领域工业化一站式生态(tài)平台。

　　风险提示：原材料价格波动、动物疫病风(fēng)险、恶劣天气、食品安全风险。

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6957049.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm？ddtab=true

　　本文摘自：2024年9月(yuè)14日(rì)已(yǐ)经发布的《中金9月数说资产》

　　张文朗分析员(yuán) SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黄凯松分析员 SAC 执(zhí)证(zhèng)编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　范阳阳分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陈雷分析员 SAC 执证编号：S0080524020004

　　林英奇分(fēn)析员(yuán) SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李昊分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　张树玮分析员 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099