（以下内容从德邦证券《精卫填“海”系列（十(shí)）：谷歌反垄断案冲击几何？》研报附件原文摘录）

技板块的影响。本文对美国历史反垄(lǒng)断周(zhōu)期(qī)进行总结，并(bìng)对三个 反垄断经典案例进行回顾(gù)剖析(xī)，进而对谷歌以及美国(guó)数字科技行(xíng)业面临的(de)后续可能情景进(jìn)行推演。美国(guó)反垄断历史：反垄断周期的(de)本质是效率与公(gōng)平的博弈。美国反垄断(duàn)大致(zhì)经历(lì)了四个阶段，从反垄断 初步(bù)兴起，到哈佛学派引领反垄断高峰，再到芝加哥学派崛起后的反垄断退潮。2016年以来(lái)，沉(chén)寂(jì)已久的反垄断思潮有卷土重来的迹象。回顾历史，可以看到反垄(lǒng)断(duàn)周期的本质是经济效率和(hé)社会公平之间的博(bó)弈与制衡。在(zài)贫富差距较大的时期，反垄断思想更容易传播(bō)扩散。在经济萧条和社会动荡的时期，市场更加注重生产效率，反垄断思想往往呈现退(tuì)潮。

美国两党与反垄断：民主党坚定，共和党相对宽松，但近年来(lái)两(liǎng)党态度逐渐趋同。

美国两党的态度差异可能会导致(zhì)反垄断呈现小周期波动的特征。从历史上看，民(mín)主党对反垄断的态度更加坚定，民主党党纲中提及“反垄断”一词的次数(shù)较共和党明显(xiǎn)偏多。但如今随着美国社(shè)会的撕裂越发(fā)严重，贫富(fù)差(chà)距再度达到历史高(gāo)位（上一次高(gāo)位正是20世(shì)纪40年代反垄断高峰开启之时），两党(dǎng)在反(fǎn)垄断方面的意见开始趋同，民主党对反垄断的态度严厉，2016年大选后的特朗(lǎng)普任期内“时松时紧”。今年(nián)的总统大选并未谈(tán)及太多反(fǎn)垄断
话题，目前预计两名候选人可(kě)能会延续各党派上(shàng)一任的风格，哈里斯(sī)或延续拜登(dēng)的严厉(lì)反垄断执法，特朗普可能会继续当前(qián)的科技反垄断执法案件，但会为科技并购开绿(lǜ)灯。

反垄断案例回顾(gù)：微软，反复拉扯后的(de)“幸免于难(nán)”。微软在反垄断案中态度(dù)较为“刚硬”，因此过程显的颇为曲(qū)折(zhé)。从市场影响来看，2000年4月法院的结论成为互联网泡沫破裂的直接导火索。从个股表现来看，除个别关键时点对股价(jià)形成负面冲(chōng)击外，反垄断案与股价(jià)关联度有限。从盈利来(lái)看，反垄断案进入后期阶段时(shí)，微软与标普500的EPS比值(zhí)确(què)实有(yǒu)所放缓，在2001年9月明确公
司不需要(yào)拆分后 ，EPS比(bǐ)值再创新高。IBM，主动(dòng)妥协后的安全着陆。IBM在整个反垄断过程中一直采取妥协的态度，这为行业上下游提供了更为友好的发展空间，微软(ruǎn)、英特尔等IBM上游公司自80年
代(dài)中期(qī)后(hòu)盈(yíng)利持续提升。从IBM本身来(lái)看，反垄断(duàn)案(àn)对(duì)其盈(yíng)利和股价的(de)影响(xiǎng)并不直接，但耗时极长的反垄断纠纷耗费了公(gōng)司(sī)许多的(de)钱财与精力，间接导(dǎo)致(zhì)了(le)IBM发展(zhǎn)滞(zhì)缓。AT&T，一分为八后的轻装上阵。AT&T在1984年正式拆分(fēn)后(hòu)，新AT&T继承(chéng)并专注于(yú)长途电话业务，反而(ér)得(dé)到了较好的发(fā)展，从相对股价和业绩来看，新AT&T在分拆后的很长一段时间内持续保持向上的发展(zhǎn)。谷歌后续(xù)情(qíng)景推演：参考微软案例，取消某些独家协议的概率较大。后续(xù)谷歌可能会面临两种情形：一(yī)是取消(xiāo)某些独家协(xié)议，让用(yòng)户更容易切换至(zhì)其(qí)他搜(sōu)索引擎，类似于IBM和微软解除捆绑销(xiāo)售；二(èr)是(shì)将安卓操作系统和Chrome浏览器业务部门(mén)进行分拆。当前法院(yuàn)认为谷歌案与当初(chū)的微软案颇为相似，因此可以(yǐ)参考微软(ruǎn)的(de)结论。我们认(rèn)为谷歌的情况好于当初的微软，一是(shì)源(yuán)于法院(yuàn)大概率会吸取微软案时的教训(xùn)，避免做出争议较大的判决；二是谷歌同样会吸取教训，增(zēng)加(jiā)与监管部门(mén)的沟通。但(dàn)无论
如何，在美国贫富 差距再度达到高位(wèi)、美国两(liǎng)党对反垄断的意见趋同的背景下，谷歌等大型科(kē)技(jì)公司大概率会迎来更为严苛(kē)的反垄(lǒng)断环境。本(běn)次 谷歌反(fǎn)垄断案直接影响(xiǎng)到其核心的广告(gào)业务(wù)，可能会导致后续连锁反应，市场 或担忧其收入增速下滑，影响AI投入力度，进而导致市场风险偏好下降，引发科技(jì)板块调整(zhěng)。

风险(xiǎn)提示：科技板块(kuài)风险偏好受制；全(quán)球经济景气不(bù)及预期；地缘局势升(shēng)级超预期。

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